人民币贬值的动力及对经济的影响

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摘要：人民币贬值是一种经济现象，对我国长期物价、产业结构、房地产、对外经济等都将产生深刻的影响，并最终影响经济整体的稳定。本文从内在影响因素上分析得出人民币具有长期贬值的动力。管理部门应当正视人民币贬值的长期趋势，在货币宽松、进出口平衡和产业升级等方面采取积极的应对措施。

关键词：人民币长期贬值；成因；影响

汇率不是简单的货币现象，而是现代社会的一种经济与金融现象。受诸多因素主要是经济周期因素的影响，未来人民币汇率可能呈现缓慢贬值的走势，由此对我国工业、外贸、物价和经济结构都将造成一定程度的冲击，我国汇率政策和相关宏观政策应根据当前经济形势因势利导，采取积极有效的手段来减少人民币贬值的负面影响。

1人民币长期贬值的可能性

决定一国汇率变动的因素包括经济增长率、利率、物价水平、外汇市场交易和政府干预等。其中经济增长率是决定汇率长期走势的主导因素。从人民币汇率目前的走势来看，相对坚挺和稳定存在着较大的外部性，长期看具有缓慢贬值的动力。

1.1人民币汇率被高估

根据萨缪尔森-巴拉萨效应的解释，一国经济的增长将会引起该国实际汇率的升值，而经济增长速度决定汇率升值的难易。我国自2008年美国金融危机以来的经济效率和增速是下降的，人民币实际有效汇率应该贬值或维持某种小幅度震荡。但实际情况却是，人民币实际汇率从2008年以来出现了连续加速升值的局面。可以用来解释的原因是，我国自1993年实现汇率并轨以来，人民币始终还是以美元为风向标，从来没有对美元实现真正有效的大幅贬值。在美元对其他主要货币的升值阶段，即便人民币保持稳定，也会导致对所有非美货币的有效升值。自2008年以来，由于某种外生性的力量，对美元相对汇率的稳定导致了人民币对主要非美货币的升值。没有经济增长做基础的汇率变动是不可持续的，人民币有效汇率目前来看是被高估。应用经济学有一个共识，当一国汇率被高估时，会通过进出口失衡和资本堆积来制约经济增长，造成产业空心化（避实就虚）和通货紧缩。当前我国经济和物价的萎靡、虚拟经济的大起大落，可能正是人民币汇率高估后产生的后果。汇率高估就是高于均衡汇率水平的状态。从近几年“稳增长”的经济发展目标和要求来看，我国可能存在潜在的较大失业压力，稳增长主要是为了稳就业。我国GDP增速放缓后，尽管劳动力密集型的第三产业的经济占比逐渐上升，但总体经济所吸纳的净增就业人数仍然与GDP增速的回落保持同步。这说明我国经济近几年存在内部失衡的情况。与此同时，我国进出口领域虽然保持着外贸顺差的局面，但自2011年以来，我国经常项目顺差比率就一直没有突破3%。这意味着我国经济的外部失衡随着劳动力成本的上升和产业结构的调整已经消除。外部均衡而内部失衡的经济状况，客观地折射出我国人民币汇率存在定性意义上的高估。

1.2人民币长期贬值的动力机制

尽管外生力量会导致汇率的反方向运动，但引起人民币贬值的所有内生性因素中，只要有一个因素具有发生作用的长周期性，人民币的长期贬值就不可避免。（1）降准降息周期开启。业界普遍认同的观点是，目前我国经济呈现“L”型走势。随着经济下降周期的确立，由稳健转为适度宽松可能是未来货币政策的主基调。2008年以来，国际投机基金随着人民币的单边升值不断流入我国，人为推高了资产价格，影响了我国外汇和金融市场的稳定。降息的最大意义在于缩小海内外货币利差，挫伤国际投机者的人民币单边升值预期，促使资本适度外流。在利用货币工具调节资金价格的同时，我国央行也通过持续买入外汇，扩大了人民币与美元的汇率波幅，使资金在现行规则下的套利成本大幅增加，套利交易得到抑制。扩大汇率的波动幅度，是减少人为干预、让市场发挥汇率决定基础性作用的关键，有益于实施人民币的国际化战略。无论是利率手段运用还是直接的外汇干预，表面看是为了给人民币的投机行为降温，让汇率回归它应有的经济属性，但实际上，货币工具的周期性运用以及政府干预窗口一旦打开，会对外汇市场形成趋势性的影响。人民币汇率将随着货币宽松政策的演绎和长期的投机抑制而开始贬值进程。（2）美国经济的复苏改变了国外宏观经济形势。2008年全球金融危机爆发以来，美国通过“去杆杠”途径，采取了一系列旨在减小经济下滑、刺激经济增长的措施。在金融领域，通过整顿与调整，取消了金本位制，促使美元长期贬值。美国2013年GDP增长率达到了2.6%，2014年为2.2%。美国经济和股市的复苏，吸引了大量的投资资金。在此背景下，美联储于2014年10月宣布终结实施6年之久的量化宽松政策。随后，日本央行为了提振经济开始加码QE。两种截然不同的货币政策意图不仅导致了美元汇率的快速上升，也导致日元的快速贬值和其他非美货币的大幅贬值。长期与美元挂钩的人民币，是美元升值以来唯一没有大幅贬值的货币。由于经济基本面的改变，美元在一个较长的时期内无论美联储是否退出QE，升值都有了坚实的基础。在美元走强和其他非美货币大幅贬值的背景下，人民币长期走弱的态势将逐步显现。（3）我国经济增长减速是导致汇率下行的重要因素。经济增长减速如果是短期的，则影响人民币汇率趋势的量级会大大减轻。但我国经济下滑可能面临着长期趋势，这是人民币汇率趋势性下行的最大动力。①经济高速增长导致要素投入进入收益递减期。大规模的基础建设投入，支持了经济保持10%左右的平均高增长，这个增长期跨越了将近30年，如图一所示。长期高速发展的后果就是基础建设投入边际效益的递减，这也意味着我国经济增长赖以依靠的大规模基础货币投放形成的增长效应面临减弱。②人口红利的消失关闭了经济高增长的另一个阀门。尽管我国从10年前就开始了由投资、出口驱动向内需驱动的转型，但效果并不理想。一个重大的原因在于我国人口模式的改变，即人口老龄化局面开始形成。65岁以上消费群体与年轻消费群体的消费模式有着根本的不同，这制约了经济转型的步伐。随着我国未来20年加速步入中老年社会以及退休人员的激增，人均消费水平会进一步下降，如图一所示。③劳动力人口增长的停滞使经济增长失去了动力。长期计划生育政策的后果是劳动力停止增长。虽然近年来农村劳动力人口的转移暂时推动了城镇劳动力的增长，弥补了工业生产者的缺口，但在劳动力总量零增长的前提下，未来10年劳动力的地域迁移将逐步减少和枯竭，原因是农村人口将缩减到低于人口总量的70%。如果农村劳动力转移的“刘易斯拐点”被确立，农村人口向城市迁徙将停滞，中国经济的增长将失去这个重要支撑。投资收益递减、消费约束和劳动力人口红利的消失是影响经济发展的长期因素，只要这些因素发生作用，我国经济增长下降的长期趋势就会形成。

2人民币贬值的影响

20世纪80年代广场协议后，日元汇率升值的历史及其后果并不能从策略上提供一国货币的升贬取向，汇率的贬值与升值就像硬币的两个面，既给经济提供机遇，同时也对经济造成伤害。在某些特定的经济环境下，人民币的长期贬值会对物价、资产价格、产业结构和对外经济产生影响，并通过这些要素影响经济的整体稳定。

2.1对长期物价的影响

人民币的长期贬值意味着美元对人民币的长期升值，会导致以美元计价的进口商品的人民币价格上升，通过生产流通或消费环节传导到国内，进而引起物价水平的上升后成为输入型通胀的根源。根据购买力平价理论的推导，人民币汇率每升值1%，将导致国内包含进口商品价格、生产者价格和消费者价格在内的整体物价水平上涨1%。但是，由于受需求弹性、供给大小、市场结构、定价策略和贸易壁垒等多重因素的影响，人民币贬值与国内物价水平之间的传导关系异常复杂，通常会在不同的产业之间形成长短不一的时滞。

2.2对产业结构的影响

一国汇率的变动会通过进出口产品价格影响相关产品的供求，进而推动产业要素的流动，驱动或制约这些产品所在的行业，引起产业结构的改变。人民币贬值进程一旦开始，我国出口导向型行业将迎来长期机会，由于出口产品价格具有竞争力，国外对出口产品的需求会逐步增加，国内相关产业将获得更多的资源配置，出口导向型产业迎来增长期。同时，由于进口产品的价格上升，国内对进口商品的需求减少，进口产品替代性行业迎来市场机会，进口替代产业获得增长机会。由于汇率传递效应的不同，人民币贬值对我国不同行业的影响力也不一样。价格竞争性行业产品具有低技术含量和劳动密集型特点，一般通过价格竞争来取得行业优势，因此对汇率的波动较为敏感。我国处于低端水平的劳动密集型产业（包括纺织服装和食品等）会显著受益于人民币的长期贬值，进而缓解我国就业压力。同时，人民币长期贬值将提升依赖原材料、高端设备和技术进口的技术密集型企业的成本，制约我国引进吸收型技术升级和技术进步。

2.3对房地产行业的影响

目前滞留在我国房地产业的外资规模并没有确切的数据，但有一点可以肯定，这些外资大部分是以热钱即投机资本的形式存在，多年以来繁荣了我国房地产业，也大幅推升了我国以房价为核心的资产价格。自1998年我国房改以来，房地产行业的非理性繁荣积累了大量的泡沫。一旦资本大幅外流形成房地产泡沫的挤压效应，可能引爆泡沫的破裂，导致房价的深幅调整。近20年来，国际上房地产泡沫破裂后的房价下跌幅度是惊人的，日本1991年泡沫破裂，房价下跌64%；香港1997年泡沫破裂，房价下跌55%；美国2006年泡沫破裂，房价跌幅42%；迪拜2008年泡沫破裂，房价下跌50%。房价暴跌导致的房地产行业萧条将直接危及相关行业的稳定，由于房地产行业是我国经济的实际支柱产业，一旦连累相关行业出现深幅调整，将重创我国经济与金融。另外，人民币汇率下跌将导致美元债务持有企业的债务负担加重，盈利大幅度被侵蚀，我国房企的海外融资成本和汇率风险将大幅增加，海外融资难度将加大，房企为应对流动性危机可能大量抛售房产，会导致房价的进一步下跌。

2.4对我国对外经济的影响

人民币汇率的长期贬值，出口产品的整体价格下降，形成国际贸易中出口的竞争优势，从而缓解出口企业的压力。但货币贬值对国际贸易的影响受多种因素的制约，包括弹性和时滞。按照马歇尔—勒纳模型，如果一国处于贸易逆差态势，会引起本币的贬值，而本币贬值又会改善逆差，这个正向作用的前提是进出口需求弹性之和必须大于1，即（Dx+Dm）>1（Dx、Dm分别代表出口和进口的需求弹性）。人民币贬值还会影响外汇储备的价值和结构。储备货币（美元等）相对人民币升值会提升国际储备的实际价值，人民币贬值会增加出口和外汇收入，扩大国际储备规模。同时，人民币贬值促使资本净流出，又会减少外汇储备。

2.5人民币贬值对资产配置的影响

人民币下跌由于会产生外资流出效应，因此会对股市和债市带来流动性压力。我国股市成熟度不如发达国家，市盈率偏高而市净率较低，适合长期持有和投资的相关上市公司数量有限，因此大部分股市滞留资金是为了获取资本利得，以短线投资为主。人民币长期下跌趋势将从根本上改变这些资金的投资策略，撤离投机市场并转向境外的成熟市场，从而对股市造成巨大的资金抽离效应。和股市一样，人民币贬值也会影响我国债市。按债务主体计算，我国债务率最高的是企业和政府，其中企业总体债务率为130%，遥遥领先于其他国家。官方统计的政府债务率虽低于企业但由于行业集中度过高，所面临的内在风险并不亚于企业债。一旦人民币贬值产生资金抽离效应，长期的流动性短缺会给债务人带来偿付危机，导致大面积违约，从而严重冲击债券市场。

3人民币贬值的政策对策

人民币贬值对经济影响的实质是国内流动性不足、输入型通胀和产业升级滞后。因此，注入流动性、贴补进口和促进产业升级就成为应对人民币长期贬值的主要对策。

3.1适度放宽货币

人民币升值期间，政府通常采取适度紧缩的货币政策以对冲流动性过剩对物价和资产价格的影响。但如果人民币进入贬值通道，则需要货币管理部门紧随贬值数据采取适度“放水”的货币政策，通过逐步而适度地输入流动性，来减轻资金抽离对资产价格的影响，避免流动性不足对经济的过度冲击。在实施宽松政策的同时，要进行总量宽松与定向宽松相结合的政策组合。

3.2对进口产品实施贴息补贴

要完善税收制度，加大居民普通消费品进口的调节力度，通过布局免税店、扩大免税品种来增加消费品的进口供应。对具有技术先进性、关键零部件、关键装备和资源补给等商品的进口要加大贴息补贴力度，扩大补贴范围，提高相关产品和服务进口的政策效应。通过管控、扶植相结合的政策手段，来促进我国居民消费升级，保持国内物价稳定，防止输入型通胀。

3.3促进产业升级

政府在引导劳动密集型产业增长的同时，要积极支持高端装备和先进技术的进口，通过扩大补贴范围、加大补贴力度、适当减免税赋等措施，对相关进口实施扶持。政府要鼓励金融创新，对面向高端进口和技术输入型企业的金融服务实施贴息和风险补偿政策。此外，要通过设立人才专项基金来促进技术人才的引入，积极引导外资投向我国农业、高端服务业等技术薄弱型产业。

作者:王文乐 单位:江西省社会科学院

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