漫谈货币政策的非对称性

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1平稳性检验

在协整检验之前，必须首先检验各个变量危机前、危机中、危机后的三组时间序列数据的平稳性，本文采用增广的迪基-福勒方法即单位根ADF方法对五个变量的时间序列数据进行平稳性检验，并采用AIC和SC最小准则来确定时间序列的最佳滞后期，因篇幅限制，仅列出危机中时间序列的的检验结果。检验结果明，在5%的显著水平下，五个变量的三组原序列均接受原假设，现为非平稳序列。但五个变量的时间序列数据经过一阶差分后，其ADF检验值均小于临界值，即拒绝原假设，现为一阶单整的平稳序列，因此符合协整检验的前提条件，可以进行下一步的协整方程回归。

2实证检验

基于上步骤的平稳性检验，分别将中介目标变量作为解释变量，将最终目标变量作为被解释变量建立长期协整方程，选择最优滞后期，进行最小二乘估计，同时采用广义差分法消除模型的自相关，得到危机前、危机中、危机后三组长期均衡关系的协整方程回归结果。估计均为显著，且经检验发现，协整方程的残差均为5%显著性水平下的平稳序列，因此金融危机前中后变量的长期协整关系均成立，中介目标变量与最终目标变量之间均存在长期均衡关系。然而，从短期来看，又可能出现失衡状态，为增强实证检验的精准度，本文进一步建立了误差修正模型，以分析各经济变量间的短期动态关系。该误差修正模型中的被解释变量为协整方程中被解释变量的一阶差分，解释变量为协整方程中解释变量的差分序列以及长期均衡方程的误差项。筛选滞后项，得到短期误差修正模型的最优估计结果。为进一步证实协整回归的结论，系统分析货币政策与国民产值、物价指数之间的先行、滞后关系，本文对金融危机前后的变量进行格兰杰（Granger）因果关系检验。根据AIC和SC原则，滞后期同样选择为1。

3实证结果分析

第一，在中长期内货币政策的产出效应存在非对称性。就经济增长而言，金融危机发生前中后三个阶段，货币渠道的货币供应量和利率以及信贷渠道的信贷规模对国内生产总值的影响均是显著的，但信贷规模对国内生产总值的影响存在5期的滞后，且除利率对国内生产总值呈负向影响外，其他两个变量均呈正向影响。金融危机前，当货币供应量下降1%，国内生产总值下降0.475%；当利率上调1%，国内生产总值下降0.823%。当信贷规模下降1%，五期后的国内生产总值下降0.341%。同样分析危机时期和危机后的实证结果并将三个阶段进行对比后发现，金融危机前三个变量的系数明显大于金融危机时期，金融危机后的变量系数小于危机前而大于危机时期，处于居中地位。这从一定程度上说明，在我国经济周期的三个阶段中，金融危机前紧缩性货币政策的产出效应最大，危机时期适度宽松货币政策的产出效应最小，而危机后稳健性货币政策的产出效应居中。

第二，在中长期内货币政策的物价效应也存在非对称性。就物价稳定而言，金融危机发生前中后三个阶段，货币渠道的货币供应量和利率以及信贷渠道的信贷规模对居民消费价格指数的影响均显著，且三个中介变量对物价均呈现负向影响，也就是说，按照货币政策宏观调控目标调整利率可以在一定程度上起到稳定物价的作用，但相应调整货币供应量和信贷规模有可能使物价恶化，这可能与货币政策传导的滞后性有关。3至5中各个中介变量对居民消费价格指数的回归系数同样代了其对物价的影响方向和强度。对比三个阶段的变量系数发现，金融危机前货币供应量和信贷规模对物价的恶化程度明显小于金融危机时期，且危机前利率对物价的稳定作用显著大于危机时期，而金融危机后货币供应量和信贷规模对物价的恶化程度以及利率对物价的稳定程度均处于居中地位。这明金融危机前紧缩性货币政策对我国物价稳定的影响强度要明显大于金融危机时期的适度宽松货币政策，而金融危机后实施的稳健性货币政策的物价效应同样居中。

第三，货币政策的产出效应和物价效应在短期也存在非对称性。误差修正模型残差项μt-1的估计系数示货币政策对最终目标变量前一期偏离的修正强度。金融危机前国内生产总值和居民消费价格指数的修正模型残差项μt-1估计系数分别为-0.386和-0.631，负号明当最终目标变量偏离均衡水平时，货币政策会对偏离进行相反方向的调整，从而实现系统的长期均衡，修正强度分别为38.6%和63.1%。对比金融危机时期的残差项μt-1估计系数（-0.271和-0.494）和危机后的估计系数（-0.304和-0.589）发现，金融危机时期的适度宽松货币政策对最终目标变量的修正强度稍小于危机后的稳健性货币政策，但明显小于危机前的紧缩性货币政策，同样显现出我国货币政策的非对称效应。第四，Granger因果关系P值从另一个角度反映出我国货币政策的非对称效应。在因果检验中P值的另一个作用是判断自变量预测因变量能力的强弱，P值越小代自变量预测因变量的能力越强。单就金融危机后来看，货币供应量、利率对国内生产总值的Granger因果关系P值小于信贷规模，说明金融危机前货币政策的货币传导渠道对我国经济增长的影响力度要大于信贷渠道。但就稳定物价来看，尽管货币供应量、利率和信贷规模都是物价指数的单向Granger原因，但是货币政策的货币渠道与信贷渠道之间不存在明显的优劣趋势。尽管如此，与金融危机前和危机时期的实证结果对比发现，金融危机后的Grang-er因果关系P值稍微小于金融危机时期，而金融危机时期的P值明显大于危机前。这也从另一个角度说明危机后稳健性货币政策的效应处于居中地位，其稍逊于危机前的紧缩性货币政策，但优于危机时期的适度宽松货币政策。

4结论

在金融危机背景下，鉴于我国在经济周期的不同阶段分别采取的紧缩、适度宽松以及稳健的货币政策，本文相应选取危机前（2005年1月至2008年8月）、危机中（2008年9月至2010年12月）以及危机后（2011年1月至2012年12月）三组样本区间，运用协整检验和Granger因果关系检验对我国货币政策效应的非对称性进行实证分析。文章分别从长期均衡关系的协整方程变量系数、短期误差修正模型的残差项估计系数以及Granger因果关系P值三个方面验证了金融危机背景下我国货币政策在短期和中长期均存在非对称效应，即存在紧缩性货币政策效应明显优于适度宽松货币政策、稳健货币政策效应居中的现象，也即所谓的“刹车容易启动难”效应。尽管如此，我国货币政策的非对称效应相对较弱。譬如，我国2008年金融危机之前实施的紧缩性货币政策对经济过热起到了一定的平抑作用，但其显著性明显不强；且这一时期物价指数持续上升，2007年甚至急剧上升到4.8%，货币政策对物价的调控也未达到预期，这说明当期紧缩性货币政策下没有出现显著的“刹车易”局面。金融危机之后，我国适时实行的宽松性货币政策对经济的拉动作用也不明显，尽管流通中的货币显著增加，但限于国民收入水平和消费水平的下降，当期物价未升反降，货币政策的调控存在明显的滞后性，我国经济于2011年出现轻度滞胀，CPI一度攀升到6%的高位状态，更增加了宏观经济政策调控的难度。

作者：张强赵继鸿单位：湖南大学