货币政策下的商业信用的价值形式

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一、研究设计

（一）研究假设我国资本市场相对欠发达，商业信用作为非正式融资机制为我国经济增长提供了重要支持（Allenetal.，2005）。Fisman和Love（2003）的研究明，在金融中介欠发达的国家，商业信用提供了重要的替代资金来源，使用商业信用更密集的行业经历了最显著的业绩增长。Guariglia和Mateu（t2006）分析了商业信用对库存投资的影响，结论支持商业信用对库存投资的促进作用、对融资约束的缓解作用（石晓军、张顺明，2010）。Fisman（2001）首次提出商业信用与效率的问题，指出商业信用能够显著地提高生产效率。商业信用是产品有效价格的组成部分，企业可以通过提供优惠商业信用从竞争中取胜，实现营销的目的（Schwartz，1974），商品销路通畅引致企业绩效提升。张良（2007）在对上市公司进行实证研究后发现，使用商业信用能够促进企业的业务增长。企业使用商业信用作为其短期筹资的重要方式，不仅为企业提供了经营活动所需的短期资金，而且大大缩短了企业的营运周期，满足了企业对流动资产的需求，为企业创造更多的经营成果提供了可能性。商业信用的提供源于上下游企业间的相互信任（刘凤伟等，2009），信息不对称程度的降低能够有效地克服企业的逆向选择和机会主义行为，相对银行供应商治理功能应当更强（王彦超、林斌，2008；杨勇等，2009），资源配置应当更具效率（石晓军、张顺明，2010），这对推动商业信用需求方提升企业经营业绩都是积极因素。另有研究明：我国作为新兴转轨的资本市场国家，信息披露不规范（王克敏等，2009）、相关法律法规不健全（Durnev，2005;Lins，2003）、中小投资者保护程度较低（Albuquenrue，2008;LLSV，1998，1999，2000），同时公司股权结构高度集中、现象普遍存在，控制性股东能够控制上市公司的经营和财务决策进而侵占其他中小股东利益获取控制权私利（LLSV，2002），而商业信用是实现大股东与上市公司之间利益输送的一种工具（ZhuandJiang，2009）。因此，商业信用可能会损害公司价值。因此，提出相反假设：假设1a：商业信用提高了企业价值假设1b：商业信用损害了企业价值如果商业信用能给公司带来价值的提升，那么需要进一步分析的是：在不同的货币政策时期，商业信用的价值提升作用是否存在差异。货币政策往往与国家经济状况相关，在经济过热时，中国人民银行通过提高存款准备金率、提高央行基准利率、调高再贴现率等政策紧缩银根，货币政策的调整效应会通过信贷渠道传导到实体经济，具体现为企业信贷融资额大幅度下降（叶康涛、祝继高，2009）。信贷市场上的贷款需求大于供给，只有一部分人的贷款申请被接受或者贷款申请只能部分被满足，通过控制信贷投放量，防止固定资产投资过快增长。此时企业面临着信贷配给，即使愿意支付高利率也得不到贷款，那么寻求其他的替代性融资方式就成为企业的必然选择。商业信用可以看作是资本市场融资渠道的一种补充，在实施紧缩性货币政策时，企业会加大使用商业信用以替代银行借款，缓解企业的融资约束。而当经济进入衰退期时，市场不景气，生产规模减少，固定资产投资减少，为刺激经济货币政策趋于宽松，企业获得银行信贷比较容易，对商业信用需求减少，对企业价值的提升作用减弱。因此提出：假设2：在货币政策紧缩时期，商业信用作为银行信贷的替代性融资对企业价值提升作用更强GeandQiu（2007）的研究明我国企业使用商业信用主要是为了满足融资性需求，而非经营性需求。在经营过程中，供应商更易收集客户资料、评估客户信誉、控制客户行动（Emery，1987），所以供应商（相对银行）具有明显的信息优势，更易了解客户的信用状况，愿意为客户提供大量商业信用。而超额商业信用就是供应商主动为上市公司提供的结果。超额商业信用的存在等同于向市场传递了一个利好信息，因此超额商业信用的存在应当会导致公司价值的提高。与此同时，信用状况较好的中小企业在对客户提供商业信用的同时，也充分地利用供应商的赊销政策，尽可能多地获取商业信用（钟田丽等，2006）。商业信用的交易成本理论认为由于延迟支付了货款，买方企业能够减少对预防性资金的需求和更有效地管理资金，企业通过商业信用改善现金管理便可以节约交易成本（Ferris，1981），交易成本的降低也应当会导致公司价值的提升。故可得：假设3：超额商业信用与公司价值正相关如果超额商业信用能带来公司价值的提升，那么需进一步分析的是：在不同货币政策时期，超额商业信用对公司价值的影响是否存在差异。在货币政策宽松时期，商业信用市场属于买方市场（陆正飞、杨德明，2011），而在买方市场中，商业信用的实际成本很低（FabbriandMenichini，2010；Giannettietal.，2010）。同时，商业信用的机会成本也不高，大多数企业把商业信用作为一种便宜的融资来源（Summers和Wilson1999）。上市公司一旦获得大量超额商业信用，意味着公司可以低成本地解决融资问题，缓解企业的融资约束，这对公司价值的正面影响应当更大。而在货币政策紧缩时期，由于信贷配给的存在，获得超额商业信用意味着公司资金成本可能较高。故可得：假设4：在货币政策宽松时期，超额商业信用对公司价值的正面作用更大。

（二）样本选择与数据来源本文以沪深两市A股上市公司2003年至2010年数据为研究样本，为确保数据的准确性和客观性，按照以下原则剔除部分数据：金融保险行业上市公司；被ST和PT的上市公司；数据缺失的公司。为了消除极端值的影响，本文采用Winsorize方法对极端值进行处理，对所有小于1%分位数与大于99%分位数的变量，令其值分别等于1%分位数和99%分位数。本文货币政策相关数据摘自中国人民银行网站及其各年度《中国货币政策执行报告》，其他数据均来源于CSMAR和CCER数据库，数据处理采用EXCEL2003和STATA11.0完成。（三）变量定义和模型建立本文选取如下变量：（1）货币政策的度量。Mp是度量货币政策的指标，本文借鉴吴晓灵（2009）、陆正飞（2011）的研究方法，采用“Mp=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率”这个指标来估算货币政策。其中M2增长率反映了货币的供应水平，GDP增长率反映了商品的实物量，CPI增长率反映了商品的价格。并结合中央银行货币政策执行报告对估算结果进行调整，最终得到2003年、2005年、2006年、2009年为货币政策宽松时期，2004年、2007年、2008年、2010年为货币政策紧缩时期。（2）目标资本结构的估算。企业的资本结构可以通过总资产负债率得到合理反映。所以，本文使用总资产负债率度量企业的资本结构。而公司的目标资本结构是一个不可观测的量，学者们只好使用一些替代变量来代替。D’MelloandFarhat（2002）的研究结果明资本结构接近于行业中位数的公司的价值较高，而资本结构偏离行业中位数的公司的价值较低。故本文借鉴其成果，选用行业中位数作为目标资本结构的替代变量。为了分析在我国商业信用对企业价值的影响，本文控制了已被现有文献所证实的对公司价值产生影响的变量：资产负债率（lev）、公司规模（Size）、资产收益率（Roa）、公司成长机会（Growth）、企业年龄（Age），另外设置行业虚拟变量（hy_dummy）和年度虚拟变量（nd_dummy），以控制行业和年份的影响。本文设计如下模型来研究货币政策、商业信用与企业价值间的关系：TobinQi,t=α+β1Tc＿lagi,t-1+β2Propertyi,t+β3Top1i,t+β4Top2to5i,t+β5Leveri,t+β6Sizei,t+β7Roai,t+β8Growth+β9Agei,t+Σhy+Σnd+εi,t本文中各主要变量的定义见（1）。

二、实证检验分析

（一）描述性统计（2）报告了主要变量的描述性统计。商业信用Tc的均值和中位数分别是0.1652724和0.133533，说明公司商业信用融资占总资产的比重较高，最小值和最大值分别是0.0044339和0.5805356，说明公司间商业信用使用状况差异较大；财务杠杆（Lever）的平均值是0.4674905，明债务融资是公司资产扩张的主要资金来源之一，最小值是0.0543，最大值是0.888，明有些公司基本上没有负债，有些公司则负债较多，公司间负债差异较大；资产收益率（Roa）的平均值和中位数分别是0.0362667和0.0312，最小值和最大值分别是-0.2053和0.2027，说明有些公司资产的盈利能力很差，有些公司则很强，不同公司间存在较大差异；不仅如此，公司的成长性（Growth）也存在巨大差异，最小值和最大值分别是-0.9999和3.0472，说明有些公司的收入出现了非正常的萎缩，有些公司则实现了数倍的增长，其均值是0.1886242，说明我国上市公司平均增长率达到20%左右，处于较快的增长期。

（二）相关性分析报告了主要变量的相关性分析。结果明，无论是Pearson检验还是Spearman检验，企业价值（TobinQ）与商业信用（Tc_lag）均在1%水平下显著正相关，明商业信用提升了企业价值，基本验证了假设1。此外，企业价值（TobinQ）与资产收益率（Roa）、企业年龄（Age）显著正相关，而与财务杠杆（lever）、企业规模（Size）、成长性（Growth）显著负相关。企业价值（TobinQ）与第一大股东持股比例（Top1）、第二至第五大股东持股比例之和（Top2to5）相关性不一致。

（三）回归分析（4）报告了商业信用与企业价值的回归结果。由模型（1）和模型（2）的回归结果可知，滞后一期的商业信用的系数显著为正，明商业信用提升了企业价值，基本验证了假设1。由（4）模型（2）可以看出商业信用与货币政策的交叉项Tc*Mp在1%的水平上显著为正，明在货币政策紧缩时期，商业信用提升企业价值的作用更大。而在货币政策宽松时期，商业信用提升企业价值的作用较小。这可能是因为在银根紧缩时，信贷供给量下降，企业寻求商业信用这种替代性融资方式满足融资需要缓解了融资约束，由此提升了企业价值；而在货币政策趋于宽松的条件下，上市公司可以获得的银行信贷越多，从而减少了对商业信用的需求，因而商业信用对企业价值的正面影响较小。（5）报告了超额商业信用与企业价值的回归结果。以货币政策类型为标准将超额商业信用为正（大于0）的上市公司划分为两组，宽松组和紧缩组。由（5）回归结果可见，无论在全样本还是各子样本中，超额商业信用与企业价值均在1%的水平下显著正相关，明超额商业信用提升了企业价值，由此验证了假设3。Top1、Top2to5均与企业价值负相关，明大股东持股比例的增加降低了企业价值，这可能与大股东利用商业信用这种利益输送方式谋取控制权私利进行隧道挖掘有关。上市年龄Age与企业价值在1%水平下显著正相关，这可能是由于企业年龄越大，企业间合作越紧密，进而增进了企业间的相互信任，降低了信息不对称的程度，缓解了委托冲突，促进了企业价值的提升。根据回归系数的差异性检验可知，不同货币政策时期的超额商业信用对企业价值的提升作用存在显著差异。在货币政策宽松时期，超额商业信用的价值提升作用更强，基本验证了假设4。此外，资产负债率（Lever）、企业规模（Size）、资产收益率（Roa）、销售收入增长率（Growth）在不同货币政策时期对企业价值的作用存在显著差异，而产权性质（Property）、第一大股东持股比例（Top1）、第二至五大股东持股比例（Top2to5）、上市年龄（Age）对不同货币政策时期企业价值的作用则不存在显著差异。

（四）稳健性检验本研究对回归分析进行了多种形式的稳健性检验：（1）改变货币政策的度量方法，利用中国人民银行的货币政策指数衡量货币政策的松紧，结论未发生改变。（2）分别采用Tobit模型回归估计值、多元线性模型回归估计值，选用公司规模、盈利能力、成长能力、抵押能力、非负债避税、公司声誉、产品独特性、资产流动性、经营风险作为解释变量，并将行业和地区因素作为控制变量考察目标资本结构，重构超额商业信用（E_tc）变量，结论未发生改变。（3）由于制造业是购销活动较为突出的行业，选取制造业样本做了基本检验，结论未发生改变。五、结论与启示本文以我国上市公司2003年至2010年度沪深两市A股上市公司数据为研究对象，基于不同的货币政策背景，考察了商业信用与企业价值的关系，研究结果明：商业信用与企业价值正相关，并且在货币政策紧缩时期，商业信用作为银行信贷的替代性融资对企业价值提升作用更强。进一步的研究发现：超额商业信用与公司价值正相关，并且货币政策宽松时期，超额商业信用对公司价值正面影响更大。市场资金的供需状况是企业债务融资的基本生态环境，这就决定了作为我国宏观经济调控基础性工具之一的货币政策对企业债务融资有重大影响（李志军、王善，2011）。货币政策作为一项宏观经济政策对微观企业行为的影响主要是通过其微观传导机制作用的。货币政策发生变化时，微观企业面临的宏观经济环境也会随之发生改变，微观企业怎样通过选择不同的融资方式应对货币政策变化以减轻货币政策变动带来的不利影响，比如寻求商业信用这一替代性融资方式缓解融资困境进而实现企业价值的提升，这是微观企业面临的紧迫而现实的问题。此外，本文的研究结论对缓解我国资本市场不完善、金融发展落后条件下的企业融资难问题也有一定的现实意义。

作者：牛培路单位：石河子大学经济与管理学院