货币政策与股票市场关系实证分析

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［摘要］文章基于2002年11月至2018年3月的月度数据，对我国货币政策与股票市场之间的关系进行探究，运用VAR模型进行了实证研究，其中先后进行了单位根检验、协整检验、Granger因果检验和脉冲响应分析。最后得出结论，各层次货币供应量M0、M1、M2与上证综指股价存在均衡关系，不同层次的货币供应量对股市的影响不同，且上证综指是狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2和银行间同业拆借利率的格兰杰因。

［关键词］货币政策;股票市场;VAR模型;脉冲响应

1背景

近年来，股市下行趋势明显，千股跌停的场景频频上演，对于证监会提出的“坚决防止股市大起大落、大涨大跌”这一目标，特别是如何防止股市“大落、大跌”，监管层显然需要完善相关的规则和制度，同时充分发挥好宏观调控对股市的影响作用，使股市能够健康、有序、平稳地运行。货币供应量和利率作为国家宏观调控的重要手段，研究它们与股票价格指数的关系，不仅有益于对股票价格指数进行合理的预测，也有助于深入了解国家的宏观调控对股票市场运行的具体影响程度，以及对实体经济的运行的影响。研究货币政策对中国股市的影响，即货币政策在股市中的传导机制，对央行制定货币政策进行宏观调控具有重要的指导意义。本文将使用货币供应量M0、M1和M2以及银行间同业拆借利率代表主要货币政策，使用上证综合指数代表A股市场的波动，通过计量模型对货币政策与股市的关系进行实证研究。

2文献综述

Friedman(1988)的研究表明，美国股票价格的趋势与波动可以由货币供应量部分解释。Rigobon(2003)的实证研究发现股指与短期利率存在较为显著的负相关。胡璨璨和刘恭懿(2013)建立VAR模型，通过协整分析、格兰杰因果检验等进行研究，发现M0、M1、M2对股市影响程度不同。

3实证分析

3.1货币供应量与股市。3.1.1指标选取和数据来源。本文选取的货币供给量指标为M0、M1和M2的月度数据。选用上证综指月度收盘价作为股市价格指数，用SI来表示。为减小异方差，分别对四个变量取对数。样本数据的时间区间为2002年11月至2018年3月，共185个月。本文所使用的货币供给量数据来源于中国国家统计局，股票价格指数的收盘价数据来源于同花顺数据库。3.1.2单位根检验。首先，采用ADF单位根检验方法检验变量的平稳性。货币供应量M0、M1、M2和上证综指SI在1%、5%和10%的显著性水平下，原假设都不能被拒绝，因此需要对原变量进行差分处理。对原变量进行一阶差分处理之后，在5%的显著性水平下，可以拒绝原假设，得到一阶差分平稳序列，即M0～I(1)，M1～I(1)，M2～I(1)，SI～I(1)。3.1.3协整检验。本文对M0、M1、M2分别与SI进行协整检验。单位根检验结果显示这些变量都是一阶单整序列，满足协整检验的前提。本文采用EG两步法，对M0与SI、M1与SI、M2与SI分别进行OLS回归，提取各回归模型残差序列并进行平稳性检验。结果在5%的显著性水平下，M0与SI回归后的残差序列为I(0)过程，在10%的显著性水平下，M1与SI、M2与SI回归后的残差序列为I(0)过程。因此，可以认为货币供应量各层次指标与上证综指价格之间存在长期均衡关系。3.1.4VAR模型及脉冲响应函数本文旨在建立VAR模型后，通过Granger因果检验和脉冲响应函数图分析变量间的关系。在确定最优滞后阶数的过程中，以下采用AIC、SC、LR、FPE、HQ五个评价准则综合确定。(1)M0与SI。在对M0和SI进行VAR模型构建时，在滞后5期时，五个评价标准有三个最优，因此滞后期选择5期。进行回归后对VAR模型进行平稳性检验可知，该VAR模型的特征根值都大于1，表示该模型符合平稳性要求。格兰杰因果检验的结果显示，M0对于SI存在一定的解释效应，反之则没有。从脉冲响应图可以观察到，本期给予SI来自M0的一个标准差的冲击后，SI的正向反应在本期就开始显现，在之后的几期逐渐增大，且在第十期达到最大，之后正向冲击慢慢减小，但衰减速度很慢。说明流通中现金M0对上证综指的冲击为正向冲击，且持续时间较长。(2)M1与SI。在对M1和SI进行VAR模型构建时，在滞后5期时，五个评价标准中三个最优，因此滞后期选择5期。进行回归后对VAR模型进行平稳性检验可知，该VAR模型的特征根值都大于1，表示该模型符合平稳性要求。格兰杰因果检验显示M1与SI之间存在一定程度上的双向因果关系，其中SI对M1的影响更为显著。从脉冲响应图可以观察到，在本期对SI施加来自M1的一个标准差的冲击后，负向脉冲响应马上出现，但在第二期反转为正向，第五期达到最大，第十期以后脉冲响应逐渐减小。说明狭义货币供应量M1对上证综指的冲击以正向冲击为主，持续时间较长，衰减较为缓慢。(3)M2与SI。在对M2和SI进行VAR模型构建时，在滞后6期时，五个评价标准有四个最优，因此滞后期选择6期。进行回归后对VAR模型进行平稳性检验可知，该VAR模型的特征根值都大于1，表示该模型符合平稳性要求。格兰杰因果检验显示M2对SI没有显著的影响，但反过来，SI对M2的影响较为显著。3.2利率与股市。利率指标为全国银行间同业拆借加权平均利率月度数据，用IR表示。股市价格指数选用取对数后的上证综合指数月度收盘价，用SI来表示。样本数据的时间区间为2002年11月至2018年3月，共185个月。银行间同业拆借利率数据来源于Wind数据库，股票指数的收盘价数据均来源于同花顺数据库。ADF单位根检验结果显示，利率IR在5%和10%的显著性水平下，原假设都能被拒绝，因此原变量是平稳的。SI经过一阶差分处理之后，可以拒绝原假设，因此IR～I(0)，SI～I(1)。在对IR和SI进行VAR模型构建时，在滞后3阶时，五个评价标准有三个最优，因此滞后阶数选择3阶。进行回归后对VAR模型进行平稳性检验可知，该VAR模型的特征根值都大于1，表示该模型符合平稳性要求。格兰杰因果检验显示，利率不是SI的格兰杰因，而反过来SI是利率的格兰杰因。

4结论与政策指导

长期来看，各层次货币供应量M0、M1、M2与上证综指股价存在均衡关系，且不同层次的货币供应量对股市的影响不同。由于货币供应量增加，人们持有资金数增加，更多的货币资金便会进入资本市场，从而推动股市价格的上涨。各层次货币供应量与股指的格兰杰因果检验和脉冲响应函数图显示，M0和M1会对SI施加比较显著的影响，并且显现出很明显的、长期的正向影响。而M2和利率对SI没有非常明显的影响。本文还发现上证综指是狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2和银行间同业拆借利率的格兰杰因。并且脉冲响应图显示对上证综指施加一个标准差的冲击后，狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2都显示了正向的反应，而银行间同业拆借利率显示了负向的反应。这与传统理论所预期的货币供应量与股指同向变动，利率和股指方向变动的结论基本一致。

作者:王爽 单位:上海交通大学