货币国际化的综合影响探析

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货币国际化对宏观经济政策的影响

一国货币国际化后，本国货币被外国的居民甚至非居民持有并使用，信贷总量和货币总量就超出了央行的控制范围。国外非居民保有的国际化货币的数量，往往受到所在国的经济政策、政治因素、文化背景、消费习惯等因素影响，国际货币发行国对该国货币的国际需求不可控，这是本国货币需求的不稳定的重要因素。货币国际化后资本市场开放度高，当一国中央银行降低利率，执行宽松的货币政策时，会有大量逐利的游资退出市场转向他国，使宽松的货币政策难以达到效果。同样，当一国执行紧缩的货币政策时会有大量游资进入，紧缩货币政策效果欠佳。Bergsten（1975）、Aliber（1964）、Tavalas（1998）、JeffreyFrankel（1991）等研究均支持这一结论，认为货币国际化后，本国政府对本国货币的控制力将逐步减弱，本国货币政策有效性有所降低。当然，也有部分学者持相反的观点，其中Papaioannou和Portes（2008）通过对比分析美元国际化前后的美国货币政策的效果，其认为无论从运用利率政策角度，还是货币需求量估计方面，现有数据并不能支持货币国际化就会使货币政策变得比以前更加复杂困难。张青龙（2011）认为，货币国际化程度的加深会放大货币政策对消费的影响，因而在货币国际化后货币政策仍然有效。根据“三元悖论”理论，开放经济下本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。尽管国际货币发行国对资本流动程度和汇率稳定程度可以有所不同，但毫无疑问本国的货币政策独立性将会受到限制。Bergstrand和Bundt（1990）运用美国的数据进行了实证分析，研究结果表明美元国际化对美国货币政策的独立性产生了重要影响。Rogers（1990）认为，在货币国际化的条件下中央银行很难完全保证其货币政策的独立性，但是浮动汇率在一定范围内可以起到保证货币政策独立性的作用。Betts和Devereux（2000）认为，货币发行国的货币政策会对使用该货币国家的宏观经济造成重要影响。Otani（2002）通过研究日元国际化的情况后认为，当日元的国际化水平提高时，日本国内货币政策将对东亚经济将产生影响，主要是会提升东亚各国的福利水平。随着日元国际化水平的提升，日本的货币政策对其他国家的影响会显著增加。因此，其他国家可能会要求日本政府在制定本国货币政策时考虑其他国家情况。另外，一些学者认为：某个区域内存在国际货币的话也可以减少该区域经济危机爆发概率和危害程度。Cook和Devereux（2006）研究了1997年东亚经济危机，Goldberg和Tille（2008）构建了一个中心——外围模型，他们都认为区域货币的使用有利于减少该区域内爆发经济危机的概率。

货币国际化对金融市场的影响

货币国际化后，资本市场开放度提高和金融管制的放松，为金融风险、通货膨胀或通货紧缩的输入和输出提供了更为直接的渠道，这些都有可能增加本国金融体系的不稳定性。其主要表现为：由于国外的居民和非居民持有和使用本国货币，若因某种因素导致国外的居民和非居民对本国货币信心降低，本币被非居民持有人大量抛售，并转而持有其他国家货币的过程，形成国际化逆转风险。Salant和Henderson（1978）、Krugman（1979）、Flood和Garber（1984）、Krugman（1998）、Obstfeld（1994）、Radelet&Sachs（1998）等研究均支持这一结论。Krugman（1998）运用道德风险模型，以东南亚货币危机为例，阐述了货币国际化逆转的过程，并解释了东南亚各国出现货币危机的原因。Obstfeld（1994）认为主观预期和投资信心对于国际货币发行国金融市场的稳定性有很大的影响，而Radelet&Sachs（1998）则建立了一个金融恐慌（FinancialPanic）模型来说明上述观点。货币国际化后，资本国际流动更加频繁和容易，从而造成本国金融市场不稳定。这种金融风险主要表现在：首先，汇率波动风险。大量国际资本流入，本国货币面临升值压力；而国际资本大量流出时，本国货币大幅贬值，从而造成汇率大幅波动。其次，资产价格波动风险。大量短期资本流入国内会引起资产价格大幅上升，容易出现资产价格泡沫；而一旦短期资本撤出本国，资产价格大幅下跌，由此造成国内资产价格异常波动，不利于国内经济稳定。最后，金融危机风险。一旦国内出现资本外逃时，预期性的货币贬值压力可能会向其他经济联系密切的国家蔓延或传染，“羊群效应”将会引发区域性甚至全球性货币危机或金融危机。此时，中央银行可能从维持对外均衡出发，采取提高利率等对策来吸引外资，但这会极大地损害国内经济。Griton和Roper（1981）、Frankel（1991）、Tavalas（1998）尹亚红和何泽荣（2007）、张红梅、姜丽丽、李春晓（2007）等研究均支持这些结论，认为货币国际化可能增加国际资本流动风险，造成本国金融市场动荡。

主要结论及启示

本文在梳理相关货币国际化文献基础上，研究了货币国际化对本国经济社会的影响。研究结果表明：货币国际化对社会福利、货币政策效率以及金融市场产生重要影响。在影响社会福利方面，货币国际化可以带来国际铸币税收益、降低国际贸易和交融交易成本、提升本币的国际购买力；在影响货币政策效率方面，货币国际化增加了中央银行货币调控难度、降低了国内货币政策独立性、减弱了利率等货币政策手段的调控效果；在影响金融市场方面，货币国际化可能引致货币逆转，加大国际资本流动风险。上述货币国际化对宏观经济的影响，为我国推进人民币国际化提供以下几点启示：第一，要慎防高估国际铸币税的直接收益。从世界主要国际货币的发展历史来看，国际货币的国际铸币税收益有限，难以对本国经济产生重要影响。尤其是在当前国际货币体系下，美元在国际储备货币体系中占有绝对主导地位，其次是欧元、英镑和日元。由于国际货币的惯性存在，展望未来，美元、欧元、英镑和日元仍将维持其在国际货币体系中的优势地位。短期内，人民币在国际货币体系中所占份额将依然较小。另外，多个新兴经济体的崛起，国际货币之间的竞争激烈，国际货币为发行国带来的铸币税收益随竞争的激烈程度减少。因此未来如果人民币走向国际化，其所获取的国际铸币税收益总量不会太多。第二，要重视人民币国际化所带来的间接收益。这种间接受益主要表现为两个方面：一方面，人民币国际化有助于本国金融机构提升国际竞争力，加快海外经营网络布局的步伐。随着人民币国际化的推进，国内金融机构作为本币流通和运行的主体，将会获得大量跨境或海外的本币间接金融业务；中央银行作为金融机构的最后贷款人，可以为本国企业提供流动性保护，有效地降低本国金融机构的外汇风险，这些都将增强本国金融机构的国际竞争力。另一方面，人民币国际化有助于我国掌握全球金融定价权，争取在国际经济政治事务中的话语权。在全球一体化的大潮下，国际经济活动日趋泛金融化，主要商品及利率、汇率等基本金融产品的定价权已经成为谋取国际利益的关键因素。人民币国际化，将促使人民币成为国际金融市场（尤其是金融衍生品市场）的计价货币，有助于在全球商品市场和金融市场形成“人民币价格”。与此同时为我国政府带来国际货币发行权和调节权，并可望掌握全球资源配置权和影响国际市场的主动权，为参与国际经济政治事务协调提供坚实的基础。第一，要加强货币境外需求管理。货币需求主要包括交易性货币需求和投机性货币需求。人民币国际化初期阶段，人民币作为交易媒介被广泛用于国际贸易计价结算，并在境外广泛流通。在交易性货币需求管理方面，要根据货币需求变化及时灵活调整货币供给量。一方面，要密切关注进出口形势变化对货币需求的影响；另一方面，要及时掌握人民币在境外的货币替代以及非居民货币偏好的变化对交易性货币需求的影响。在投机性货币需求管理方面，国内货币调控政策制定必须充分考虑到国内外货币政策环境的差异。国内利率调整要充分考虑国内外利差变化对投机性货币需求的影响，同时要密切关注汇率预期及其变化对人民币境外需求的影响。第二，要确保国内货币政策独立性。根据“三元悖论”理论，在开放经济下，一国的货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定这三个目标不可兼得。因此，要保持国内货币政策独立性，当前必须重点做好以下两项工作：一方面，要逐步放开人民币资本项目下可兑换。人民币的资本项目开放需要有策略地循序渐进，先放开资本流入，后放开资本流出；先开放债券市场，后开放股票市场、货币市场，最后开放金融衍生品市场。近期，银行间债券市场开放步伐明显加快，这对于人民币资本项目开放具有重要意义。由于债券市场的开放对国内金融稳定影响不大，在积极推进我国证券市场开放的大背景下，资本项目开放进程首先要把重点放在风险低、规模大的债券市场，在此基础上采取相对保守和较为谨慎的开放策略逐步放开证券市场。另一方面，要按照“主动性、可控性、渐进性”的原则，进一步推进人民币汇率形成机制改革。继续坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度，实现人民币汇率双向浮动，增强人民币汇率弹性。第三，要防范“特里芬”难题复杂化。Triffin（1961）提出了著名的“特里芬两难”问题。Triffin认为，国际货币的逆差输出是不可能维持其国际清偿能力的需求。人民币国际化，也将会面对“特里芬”难题。特别是在我国长期逆差产生了大量的外汇占款，导致人民币一直处于升值趋势。在这种背景下，人民币国际化带来人民币在外国的需求上升，有可能会使使人民币升值趋势更加强烈，导致本国出口环境不断恶化，不利于国内金融稳定和经济发展。由此反而制约人民币走向国际化。也就是说，“特里芬两难”问题在人民币国际化过程中可能更加突出。第一，要警惕资本外逃风险。当人民币走向国际化的同时，我国的金融市场的开放程度会进一步加大，完全开放资本项目下人民币可兑换势在必行，但这也为跨境投资所带来的大量国内资金外逃提供了方便。严重一点，资金大量外逃可能会引起严重的经济衰退，如上世纪80年代的日本。当前，我国的情形与日本的类似，劳动力成本的上升使劳动密集型产业国际竞争力逐渐丧失，人民币的升值驱使国内向海外跨境投资，从而造成国内投资不足。若我国产业不能及时转型升级，国内经济有可能会陷入衰退。第二，要警惕通货膨胀风险。由于本国货币被外国的居民和非居民持有并使用，国内信贷总量和货币总量可能超出了央行的控制范围，国际货币发行当局很难衡量实际的货币发行量，从而可能会造成国内流动性泛滥。另外，由于货币国际化后货币发行国的金融壁垒减少，若国际投资者对本币产生悲观预期，就会迅速将持有的人民币抛售，导致本币大幅回流，引起国内通货膨胀。过高的通货膨胀水平是导致经济不稳定的重要因素之一。为此，推进人民币国际化可能会加剧通货膨胀风险。第三，要警惕汇率动荡风险。在浮动汇率制下，货币国际化时货币发行国金融壁垒减少，大量频繁的货币转移可能会引起汇率的大幅度波动。汇率的波动不仅对于国际贸易和货币国际化本身都会产生不利影响，同时也会对我国经济、金融稳定产生消极影响。汇率动荡也是金融危机产生的主要根源之一。因此在人民币国际化过程中要消除一切可能诱发汇率动荡风险的隐患，确保汇率稳定。综上所述，人民币国际化对于宏观经济的影响是多方面的。人民币国际化对居民福利、宏观经济政策以及金融市场等都将产生较大影响，但很难说这些影响是积极的还是消极的。正因为如此，历史上不同国家对于本国货币国际化的态度大相径庭。在欧元区成立之前，德国政府一直认为德国马克的国际化不利于其对国内通货膨胀水平的控制，法国政府认为投机资本的大量流动是法郎国际化的结果。日本政府也曾一度认为日元国际化会扰乱其“定向信贷”政策。但是在1998年金融危机后，日本则开始大力推行日元国际化的政策。目前的欧元区对于欧元国际化也采取默许的态度。为此，我国实施人民币国际化战略应该本着谨慎的态度，采取循序渐进、逐步推进的策略，既要充分利用人民币国际化对宏观经济影响的积极效应，也要避免人民币国际化对宏观经济带来的消极影响，尤其是对国内金融稳定产生的不利影响。只有这样，才能真正实现人民币国际化的初衷，为我国经济和社会发展提供新的历史机遇。

本文作者：王晓燕工作单位：广东轻工职业技术学院