优化货币市场的问题

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一、一个生机勃勃的货币市场所应兵备的+大基本要素

1、货币市场利率应当由不受约束的市场力量决定，而不能由一国政府或中央银行的行政命令来制订。这是一个活跃的货币市场所应具备的首要条件。此外，政府还应当允许尽可能多的符合条件的个人或机构投资者加入货币市场。这两种措施有助于创造一个价格自由竞争的环境。

2、拥有基础良好的初级市场以及二级市场的交易商和经纪人网络.在建设充满活力的货币市场过程中，如何建立起活跃的二级市场是一个难点。首先，政府在最初对交易商进行资格审查时，就应当确保他们能够随时报出买入价和卖出价，并且能够在市场上积极运作，从而保证政府短期债券以及其它有关的货币市场工具在最初发行时就能够进行忠于客户的竞争性拍卖。其次，政府在构建市场时，还应当考虑让交易商或经纪人从这一业务中获取合理利润，最好让手续费和佣金可以自由协商或至少建立在一个合理的水平之上。应避免用行政手段来控制手续费和佣金，更不应使这种控制导致交易商或经纪人无利可图。在这方面一个很典型的例子是60年代美国可转让定期存单二级市场的发展.当时联邦储备委员会为了刺激这一市场的交易，将l一3月期的定期存单利率上限维持在很低的水平，但同时又提高了期限较长的定期存单的利率上限，由此形成长、短期存单之间可观的利差。这种利差使得交易商在长期存单的交易中十分有利可图，他们可以购买长期存单，并一直持有到只剩下一个较短的期限，然后再以高于票面价值的价格出售.由于当时银行尚不能以竟争性利率发售新的存单，因而交易商完全不用担心他们手中的存单会有跌价的风险。联邦储备委员会正是利用这种让交易商享有人为的高利差的战略，刺激了美国定期存单二级市场的发展.第三，政府应当注意的间题是，当交易商或经纪人操作失误时，中央银行应当让其自担风险，而不需提供任何援助.此外，应尽可能做到让交易商和经纪人彼此独立操作，并且地位平等，以避免可能发生的利益冲.突。最后，银行最好不要设立自己的经纪人事务所，以尽量避免分配不公.

3、货币市场上的税收制度应越简单越好。对货币市场上的税收管理而言，应尽量避免对交易过程征税，如印花税、预提税等等。但是由于当局不可能对货币市场免税，因而相对而言对市场参与者征收机构和个人所得税比较合适。对发展货币市场来说，应清除任何不利于货币市场参与者以及中介机构进行业务活动的税收障碍。

4、国家应当建立一个灵活的、有弹性的立法、监管体系。随着经济的高速发展以及金融创新的不断涌现，货币市场也处在不断发展中。一旦变化出现，政府应当能够及时对立法及监管体系作出调整.任何阻碍某种货币市场工具自由转让交易的立法及管制都应当取消。

5、政府应当鼓励建立和发展信用评级机构。这对于发展非政府性的债务市场，如各种私人公司所发行的商业票据的市场等，尤为有益。因为它可以使投资者不需求助于其它渠道便获得有关票据质量的信息.而在许多发展中国家，通常获取这方面的信息是比较困难的。因而，对发展货币市场而言，应尽可能多地设立信用评级机构，以鼓励它们对货币市场上的投资工具进行评级时，真正做到准确、客观、公正。

6、货币市场应当应用发达的电子通讯技术及计算机网络。缺乏这样的网络系统将会阻碍货币市场的发展。目前许多国家正转向对政府债券以及其它货币市场工具的无纸化、薄记发行、交易，毫无疑问这种转变正是在现代化的电子通讯技术的便利下才得以实现的。此外，薄记体系也将大大促进二级市场交易量的扩大。

7、对货币市场各组成部分而言，一个完善、健全的市场监督管理体系也是非常重要的。这包括实施严格的注册登记制度、规定合理的市场行为法则、制订有效保护投资者合法利益的各项条例以及其它监管方案.不过应当注意，应尽可能地减小政府对市场的干预，以避免对不受约束的市场机制产生不利影响。

8、应建立和发展短期政府债券市场。建立起完善的短期政府债券市场对一国的货币市场发展有着极其重要的作用。只要短期国债的收益反映着市场供求状况，那么这一市场上的利率就可以被视为货币市场其它投资工具利率的基本标准。此外，由于人们对政府债券的信任度远远高于私人票据，因而在单一的同业拆借市场之外，建立短期国债市场相对来说比较容易。而一旦这一市场建立之后，中央银行便可以运用短期国债来进行公开市场操作，从而转移更加有效地实现货币政策目标。

9、从宏观经济的角度来看，建立和发展货币市场应保持财政与货币状况的稳定。其中一个主要口标是保持低通货膨胀率，使物价稳定。如果这个条件可以得到满足的话，那么一般而言货币市场利率的大幅度波动便不太可能发生。一旦能够维持货币市场利率的相对稳定，便为较长期限货币市场工具的发行创造了条件。进而会大大促进货币市场与资本市场以及实际经济部门的衔接统一。

10、一个完善的货币市场应当拥有各种期限、各种面值的工具以满足投资者的不同需求。另外，一国政府，包括中央银行，还应当能够掌握最新的，且全面详实的货币发展统计资料，如货币市场利率方面的数据、货币市场工具已发行数量、二级市场上的交易量或周转量等等，以利于对该市场进行有效的监测和调控。

二、不利于货币市场发展的一些因素—来自政府方面的行为

在许多国家发展货币市场的过程中，都曾出现过由于某些官方行为而阻碍了货币市场发展的实例。归纳起来，主要有以下几个方面:第一，政府对货币市场工具给予了过多的支持，以至市场对这些投资工具的需求带上了很重的“人为因素”色彩。这样做的结果，导致一旦失去政府扶持，货币市场便难以自我生存。政府的这种过分扶持的行为可能表现在为投资工具提供过于宽松的贴现便利，或直接在市场上大量购入。应当说明的是，在货币市场某子市场的初期发展阶段可以允许这类行为。例如在美国，当银行承兑汇票市场刚刚起步的时候，联储就曾参与购买过。但几年之后，货币当局就应当从市场上撤离，以便使市场本身能自我运行。在这里很关键的一点是投资工具的利率应当由市场需求状况自由决定，而不能因行政力量而被固定下来。第二，另一种不利于货币市场发展的政府行为与税收有关。不但税收负担本身，而且政府征税的方式，都可能对货币市场工具产生消极影响。与此相关的一个例子发生在泰国对其商业票据收益征收所得税的过程中。当时的税法规定，如果商业票据到期之前被转入了另一方，那么最后的持有者得对票据在整个期限内的收益纳税，即使最后的持有者并未在整个期限内持有票据时也是如此。很显然，这种征税方式很不利于投资工具的交易，因为许多最初购买者根本就无法将票据转让出去。此外，在七十年代中期的菲律宾，还出现过由于税收负担过重而严重地阻碍了货币市场发展的例子。197，午3月3日，该国政府开始对商业票据收益征收35%的收益税，结果导致市场交易锐减。政府采取这一举措的动机源于试图平衡银行与货币市场中介机构之间的利润差异。因为银行对其存款所支付的利率必须低于某一利率上限，而货币市场中介机构则可对市场工具支付远远高于这一利率上限的利率。但是，菲律宾政府并没有放松对银行存款利率上限的管制，而是选择了对货币市场中介机构施加控制的做法，从而严重制约了这一市场的发展。第三种通常会阻碍货币市场发展的政府行为是对货币市场工具或市场参与者的过分管制。一个很典型的例子是香港曾对商业票据市场施加管制。他们在对发行商业票据筹资的借款人进行资格审查及注册登记时，要求所有发行人都必须获得“证券及期货委员会”认可，而且登记及注册程序十分繁琐且耗费时间，这样就很大程度上制约了香港商业票据市场的发展。因而政府若希望促进新生或现有货币市场的发展，就必须使货币市场工具的发行程序在能够为投资者提供合理保障的前提下尽可能简单。上面的一些例子以及简要的结论说明:如果一国政府力图发展其货币市场，那么应当避免:对货币市场给予过多的扶持;对货币市场施加过重的税收负担;以及对货币市场管制过严。这些都是政府应当避免采用的做法。

三、完善货币市场可采取的一些措施

首先，在时机成熟时放开各种各样的期限管制和市场条例。在这些管制阻止了货币市场发展的时候更应如此。这些措施包括降低某些投资工具的最小面额、延长或缩短某一市场工具的期限，或解除发行各种工具时所需遵循的利率上限或控制。此外，政府还可以考虑对货币市场某子市场的参与者放松管制。当政府对货币市场的征税抑制了市场参与者购买投资工具的积极性时，建议政府暂停这一税收措施。一个很典型的例子曾在70年代新加坡出现过，当政府放弃对包括商业票据在内的票据交易征收从价印花税时，便大大促进了这些市场的繁荣。此外，政府及时阐明、澄清某些法令法规也是非常有必要的。法令的含糊不清、模棱两可往往会阻碍货币市场的发展。例如，在1984年n月以前，由于法规上的不明朗，香港许多投资者担心转让商业票据会是对1976年《吸收存款公司法》的一种违背，因而该市场的二级市场发展缓慢。1984年n月，政府颁布了一项重要法令，申明发行转让商业票据并不是对前述法规的违背。不确定因素得到澄清后，商业票据市场很快便得到了较大的发展。

另外，还可通过重点发展某一现有子市场来完善货币市场。台湾二级同业折借市场的发展就是一个很好例子。在台湾的外资银行从作为一级同业拆借市场(办理10天以内的短期借贷)补充的二级同业拆借市场上获得了很多好处。因为这个二级市场可为银行间提供六月期以内的借贷。它的发展大大提高了同业拆借市场上的交易规模，并同时为外资银行提供了重要的资金来源。另一项完善货币市场的措施是，当市场上某一投资工具交易合同的标准格式尚未统一时，政府机构应首先在这些子市场上推广使用。例如，南朝鲜的回购协议市场自1977年2月便开始运行，但直到80年代末各种金融机构所使用的回购协议交易合同都未能统一。如果回购协议的交易合同能够更合理化、简单化、标准化，并对绝大多数市场参与者都比较普及的话，那么南朝鲜的回购协议市场便可以运转得更加有效。

最后一项完善货币市场可以考虑采取的措施是:停止发行中央银行的短期债券转而发行政府短期债券，并建立政府短期债券市场。许多国家的经验都表明，中央银行发行短期债券以开展公开市场操作业务会使其承受过重的债务负担，而这一负担对一国财政来说，则比较容易疏散。一旦一国的财政部与中央银行能够在这一点上协调统一，便为其货币市场的发展莫定了坚实的基础。