汇率制度革新难题及策略

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2005年7月21日，中国人民银行启动人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这次汇率制度改革整体上是成功的，人民币汇率基本上实现了向均衡水平调整的目标。然而，参考一篮子货币进行调节在具体安排和实际运行中，也暴露出一些问题。对这些问题的总结有助于我们更好地继续完善人民币汇率形成机制。

一、2005年人民币汇率制度改革进程中存在的问题

从美元兑人民币汇率走势看，2005年人民币汇率形成机制改革之后，人民币汇率处于升值通道。根据汇率形成机制改革的步伐，人民币汇率走势可以分为三个大的阶段：第一阶段为2005年7月至2008年7月的汇改开始阶段，三年内人民币升值18%，呈现先慢后快的特征；第二阶段为2008年7月至2010年6月的汇改停滞阶段，受国际金融危机的影响，人民币汇率形成机制改革被迫停滞，人民币对美元汇率基本维持在6.8水平波动；第三阶段为2010年6月19日至今的汇改重启阶段，根据国际国内形势变化，汇率形成机制改革重新启动，进一步增强人民币汇率弹性。总结各个阶段的实际情况，笔者认为这次人民币汇率制度改革存在着以下问题：

（一）汇率改革基点缺失。在2009～2010年面对错综复杂的国际问题，我国汇率制度改革重新回到单一盯住美元制度，这一方面说明国际环境的压力增大，尤其是面对发达国家货币霸权和制度垄断，我国无法实现自我意愿的改革宗旨和原则；但另一方面我国制度缺少的教训也值得思考。我们不断强调汇率改革模式，不断向外宣言汇率改革决心和意志，但缺少有效的组合和对策，即一篮子货币模式只是停留在言论宣言、指导原则和对外交往中，缺少实在的模式透明度、权重有效性以及框架执行度，进而不得已推出人民币国际结算。实际上人民币国际结算方式是我国汇率制度难以实施的“反光镜”，而不是有效、灵活对策的成功，是对汇率制度改革的一种否定，而不是对汇率制度改革的推进。汇率改革基点的缺失最终导致人民币汇率制度的倒退和进展的弱化。

（二）人民币汇率单边升值，升值不断预期强化导致国际短期资本涌入。人民币汇率制度改革六年过去了，但我们只看到价格在不断升值，从未贬值，6年升值22.27%，从8.1838元上升到6.7605元，期间只有2009年处于所谓的盘整年，汇率水平纠结在6.82～6.83元。非对称地单向参考一篮子货币，带来了升值预期不断强化的问题。回过头去看，人民币汇率的这种价格走势是因为外部驾驭的成功，而非内部需要或需求的基础，我们并不清楚我们汇率价格方向以及汇率的诉求需要。因为2009年以后我国的经济金融状况处在一个明显的向下阶段，甚至出现明显的纠结和扩大矛盾状态，并非未出现我国经济金融品质提升的趋势。同时，汇率的单边升值，刺激了国际游资的投机动机，这反过来又使得人民币升值预期进一步强化。2005年至2008年上半年之间，我国实行紧缩货币政策多次提高利率，国内外利差的扩大，国外大量游资在赚取无风险利差和人民币升值收益的双重利益吸引之下，通过各种途径绕开资本管制流入我国，并且涌入我国股市和房地产市场，推动了我国资产市场的泡沫化，严重影响了我国的经济和金融稳定。

（三）官方干预明显，汇率维持成本高。美元兑人民币汇率每天以中间价为中心正负0.5%之内进行波动。但是，货币当局作为外汇交易市场的一个成员，可以在区间内的任何价位进行干预性交易。近年来，我国国际收支持续双顺差的局面使外汇市场上人民币长期处于供大于求的状况，使得中央银行对外汇市场的干预不可避免。维持现行的人民币汇率制度的成本较高，主要表现在中央银行干预引致外汇储备的增加所带来的成本与风险上。一方面巨额的贸易顺差及国际资本的净流入导致中央银行被动投放基础货币，直接影响央行货币政策效果；另一方面外汇储备的投资管理风险，储备用于清偿的功能决定它必须具有较高的流动性。目前我国外汇储备主要用于购买美国政府的短期债券和在境外金融机构的同业存款，其资产收益率远远低于对外借款所支付的利息和利用外商直接投资所付出的成本，这造成了巨大的资源浪费。虽然新成立的中国投资公司担当了部分外汇投资管理的重任，但并没有完全解决巨额外汇储备的管理问题。

二、深化人民币汇率形成机制改革的建议

中国人民银行于2010年6月19日重启人民币汇改，宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，强调“参考一揽子货币和继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。”鉴于前面分析的人民币汇率制度存在的缺陷，本人认为此次重启汇改应该采取以下政策措施：

（一）借鉴其他实行有管理的浮动汇率制度国家的经验，建立和完善参考一篮子汇率制度机制。新加坡是实行有管理的浮动汇率制度国家中较成功的案例。它根据自身小型开放经济体的特点，将汇率政策作为货币政策的中心，通过调节汇率，避免长期偏离经济基本面，稳定物价，它并不设定通货膨胀管理的目标。同时，综合考察经济基本面、价值判断、市场技术指标、汇率历史变动及模型计算结果，确定币篮子、汇率政策带等。新加坡金融管理局管理汇率的做法在1997年亚洲金融危机中充分显示出成效，不久就成功防范了投机资本的冲击，而且维持了正的经济增长和低通胀。我们最为紧迫的任务是健全和完善参考一篮子货币的机制，有效、明确和公开人民币参考一篮子货币的权重，按照贸易、投资、外债和储备需要配置货币篮子组合，使市场参与者能够通过份额配比规避风险和化解压力，以及便捷交易和结算等。同时，在考虑人民币货币篮子的币种选择和权重方面，不仅应把主要贸易伙伴国的货币纳入货币篮，而且还应把主要资本交易货币也纳入货币篮。目前我国最主要的贸易伙伴是美国、欧盟、日本和韩国等国家和地区，也就是说，美元、欧元、日元和韩元应在人民币货币篮子的币种选择和权重中占据相对重要的地位。但即便如此，货币篮子的币种及权重也不能一成不变，而应该随着经济发展和对外贸易、投资结构的变化而及时做出调整，有意识地增加相对坚挺、国家经济形势较好的货币的权重。在目前的货币篮子构成里，美元的权重虽然与人民币汇率改革初期相比已有所减少，但仍应逐渐淡化美元在一篮子货币汇率制中的作用，强化欧元和日元的作用。同时，还应增加与我国对外投资息息相关的资源类国家如俄罗斯、巴西、澳大利亚和加拿大四国货币在篮子中的权重。

（二）放宽汇率波动区间，扩大汇率波动幅度，抑制和消除人民币单边升值预期。减少货币当局在外汇市场上的干预，尽快实现市场化的人民币汇率形成机制。在金融深化的背景下，资本管制、利率市场化等影响汇率制度变迁的参数正在发生变化，因而逐步消除汇率生成机制中的政府行为，增强市场行为主导力量，已经成为人民币汇率形成机制改革的主要方向。鉴于目前央行入市干预的交易日数已经超过了总交易日数的70%，可以说主导了市场汇率的形成，这与现行人民币汇率制度的核心，即以市场供求为基础、更大程度地发挥市场在决定汇率上的基础作用是相背离的。为此，建议逐步减少央行对外汇市场的干预，放宽汇率波动区间，扩大汇率波动幅度，实现真正的双向浮动，促使人民币汇率向均衡水平回归；必须根据我国对外贸易、投资等活动情况对及时对货币篮子中的货币及其权重进行调整，并扩大人民币对各篮子货币的波动幅度，确保人民币实际汇率在均衡合理水平上的基本稳定。目前，要放松对美元的盯住程度，降低货币篮子中美元的比重，扩大对美元汇率的波动浮动，允许人民币对美元贬值，使人民币实际汇率在均衡水平上保持基本稳定，而非保持名义汇率固定不变。

（三）坚持独立自主的汇率改革立场。汇率是一国货币对他国货币的比价，汇率政策从根本上不仅仅是一国的对内经济政策，而是对外政策的组成部分，其政策实施必然会对它国产生影响。在经济全球化日益发展的今天，汇率政策已成为国际间经济政策协调的一项主要内容。中国作为国际经济和政治上的大国，承担相应的国际义务和保持合适的国际合作，对内对外都是必要的，但这是以独立自主的经济金融政策为基础的。我国进一步推进人民币汇率形成机制改革，绝不是迫于某种国际压力，而是我国从自身改革发展的实际需要出发作出的重要决策。正如周小川强调的那样：“这是一种自主决定，是中国迈向社会主义市场经济和优化资源配置的需要，是改革和长期稳定发展的需要，而不是和其他国家沟通商量之后得出的结果。”人民币汇率改革坚持主动性的原则，主要根据我国自身改革和发展的需要，决定汇率改革的方式、内容和时机。人民币汇率是参考一篮子货币而不是盯住一篮子货币，体现了中国宏观经济金融政策的独立性。坚持从我国的根本利益和经济社会发展的现实出发，选择适合我国国情的汇率制度和汇率政策，才能体现中国政府在人民币汇率问题上始终坚持独立自主、高度负责的态度。