上市公司技术创新论文

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1引言

随着我国创业板市场的建立以及主板市场门槛的降低，资本市场中已有越来越多的上市公司开始重视技术创新。虽然创新项目的融资瓶颈一直制约着许多企业在R＆D方面的投入，但与其他非上市公司相比，上市公司由于拥有股权融资的便利，这方面的障碍会更小。现阶段，在融资渠道相对宽泛的情况下，上市公司的技术创新对融资有何影响以及在不同技术创新水平下，杠杆对成长是否存在影响是一个值得研究的问题。国外Rossi(2005)针对美国公司研究了技术创新对融资行为的影响，结果发现，对于创新能力越强的公司，由于盈利性也较强，其更偏向于内源融资;而对创新行业的非创新型公司，其融资选择则偏好股权融资，这主要因为创新行业的高成长预期使这类公司估值偏高，为其股权融资创造了有利条件。现阶段，中国股市发展的成熟度还远远滞后于美国，上市公司在创新项目的融资选择上可能与美国呈现不同的特征。但国内这方面的研究并不多见。不仅如此，在Rossi(2005)的基础上，还需要探究公司技术创新水平的差异是否会影响杠杆与成长间的关系。毕竟，“成长”是国内许多公司最关心的目标。技术创新对融资的影响有两种理论预期。一种理论预期技术创新会使公司选择较低的财务杠杆。原因在于由于技术创新的风险较高，公司较难从债权市场为这类项目融到资金;另外，根据竞争优势理论，技术创新有利于提升竞争优势，并增加公司盈利能力，公司内源融资可能足以满足创新项目的需要;再有，公司也可以通过技术创新信息向股市传递“高成长”的信号，以较低成本从股市融到资金。上述三方面因素都有助于降低财务杠杆。还有一种理论则认为技术创新与较高的财务杠杆相对应。主要因为技术创新会增加债权人对公司盈利性的信心，从而可能获得相应融资，另外，技术创新导致的重组也会引起杠杆的上升。当将技术创新能力做为创新项目成功可能性的替代变量时，技术创新能力对杠杆与成长间关系的影响可以有如下预期:对于技术创新能力较强的公司，创新项目净现值大于0的可能性也较大，杠杆对成长不会构成威胁。但对于技术创新能力较弱的公司，创新项目净现值大于0的可能性也较小，杠杆会对成长有抑制作用。但当技术创新能力不能成为创新项目成功可能性的最佳替代变量时，技术创新能力对杠杆与成长间关系的影响也就不存在。本研究在分行业随机抽样的中国A股上市公司基础上，以2001－2010年为考察期，选择了2938个观察值，按2001－2006年及2007－2010年分期间研究了技术创新能力对融资的影响，并按技术创新能力分组后，进一步考察杠杆对成长的影响。结果发现:技术创新能力越强的公司，越偏爱于内源融资，杠杆也越低。无论如何对技术创新能力进行分组，都未发现杠杆影响成长的证据。也即，杠杆与成长的关系不会受到技术创新能力的影响。接下来的第二部分阐述数据收集及方法选择;第三部分讨论技术创新对融资影响的回归结果;不同技术创新水平下，杠杆对成长影响检验在第四部分讨论;最后给出结论。

2数据与方法

2.1样本的选择

本研究按分行业随机抽样的方法，选取截至2009年10月15日在A股市场上市的592家公司为样本。以2001年至2010年共10年作为考察的时间窗。样本的筛选程序如下:

(1)以2009年10月15日在A股上市的1300家上市公司为样本框，剔除金融类公司12家。这是由于金融类公司年报的披露要求与其他公司有较大差别，缺乏可比性。

(2)剔除被列为ST、PT的公司100家。这是因为这类公司业绩较差，属于较为极端的样本。

(3)在余下的1188家公司中，按照证监会划分的12个行业，计算出各个行业中公司所占比重，以该比重与600的乘积做为从相应行业抽样的比例，在比例分行业的基础上，再进行分行业随机抽样。获得分层随机抽样样本共600家。在此基础上，进一步剔除了以云南上市公司“绿大地”(002200)为代表的8家在考察时间窗内曾涉嫌财务造假的公司。最终获得样本公司为592家。这种抽样的目的是为了使这些样本能更好地反映全国上市公司的行业分布特征。

2.2变量设计与数据来源

2.2.1因变量

因变量分别为融资额、财务杠杆和公司成长指标。由于企业的融资有三个来源，分别是股权融资、债权融资及内源融资，本研究借鉴Rossi(2005)的方法，利用三个变量来度量融资额，分别是:净债权融资(NDEIS)，用第t－1年到第t年负债的变化除以第t总资产表示;净股权融资(NEQIS)，用第t－1年到第t年净资产变化量与保留盈余变化量的差值，除以第t年总资产表示;保留盈余增加额(NRREEA)，用第t年留存收益除以本年度总资产表示。同样，借鉴Rossi(2005)的方法，杠杆用两个指标度量，分别是账面负债率与市场负债率，债面负债率(BLEV)等于第t年负债与同一年总资产相比;而市场负债率(MLEV)等于第t年总资产减去净资产加上权益市值，再用同一年负债相除。其中，权益市值为普通股股数乘以每年年底(12月31日)的每股价格。借鉴Lang(1996)的方法，企业成长用三个指标来度量，分别是投资强度、资本费用增长率以及雇员人数增长率。其中，投资强度(NIVGW)等于第t年净投资与前一期的固定资产之比;资本费用增长率(CEXGW)为第t－1年至第t年资本费用的变化量除以第t－1年的资本费用;雇员人数增长率(EMPGW)为第t－1年至第t年雇员人数的变化量除以第t－1年的雇员人数。

2.2.2自变量

技术创新能力的常用替代变量有R＆D投入强度及专利数，这里选择用专利数来度量技术创新能力。主要原因在于专利数是技术创新产业性指标，更能反映技术创新的能力。具体为申请专利数及授权专利数。考虑到不同公司专利拥有数的差异较大，专利数的分布呈右偏态，为了消减右侧数值的影响，在检验中，借鉴Rossi(2005)的方法，专利指标(LNGPT)等于1加上公司专利数，再进一步取对数值。在后面的分析中，主要选择授权专利数进行讨论。这是因为授权专利不仅得到相关部门认证，而且受到法律的保护，并能反映技术创新的能力。不过，在稳健性检验中，也用申请专利数替代授权专利数，进行了相关检验。在考虑不同技术创新能力状态下，财务杠杆对公司成长的影响检验中，财务杠杆用账面负债率度量为第t年的负债除以同一年总资产。

2.2.3控制变量

在融资的回归检验中，利用的控制变量分别是Tobin’sQ，息税折旧及摊销前盈利率、资产有形性及规模。因为，相关文献发现，这些变量会影响融资的选择。Tobin’sQ(TOBQ)的计算用第t年总资产减净资产加权益市值，再除以同一年总资产;息税折旧及摊销前盈利率(EBITDA)为第t－1年息税折旧及摊销前盈利除以同一年总资产;资产有形性(PPE)为第t－1年土地、厂房及设备的账面值之和除以同一年总资产;规模(LNSALE)为第t－1年净销售额取自然对数。财务杠杆的回归利用到的控制变量除上面提到的4个变量外，再加上3个变量，分别是账面派息率(DIVB)，用第t－1年股利除以同一年净资产;市场派息率(DIVMK)用第t－1年的股利除以同一年净资产市值，其中，净资产市值等于权益市值;折旧费用率(DEPEX)为第t－1年折旧费用除以同一年总资产。相关研究表明这些变量也影响了资本结构。在公司成长的回归检验中，利用的控制变量分别是经营现金流变化率(CACHA)，为第t－1年至第t年的经营现金变化量除以第t－1年的总资产;资本费用率(CEXAS)、销售增长率(SAL-GW)及Tobin’sQ。相关文献发现这些变量会影响公司的成长。此外，在各模型中还设立了行业虚拟变量和年度虚拟变量。

2.3研究方法

本研究参考Rossi(2005)的文献采用独立混合横截面检验方法。为了消除因变量与自变量间可能存在的因果关系混淆问题，研究中，让每个自变量和控制变量都滞后因变量一期。检验前，对所有变量进行缩尾处理，剔除了百分位分布中1%－99%之外的极端值。最终形成有效观察值为2938个。考虑到2007年会计准则发生了较大变化，在技术创新对融资的检验中，以2007年为界，将观察值按2001－2006年和2007－2010年分成两组，分别进行了检验。在技术创新与融资对成长交互影响的检验中，由于按2007年分组的检验结果与全样本一致，且分组后观察值较少，这里提供了全样本的检验结果。

3技术创新对融资的影响

3.1授权专利数对融资的影响

融资对技术创新能力替代变量———专利授权数的回归结果。两个子样本组中，授权专利数与净债权融资和净股权融资的关系都不显著，只与留存收益增加额呈显著正相关关系。进一步用申请专利数代替授权专利数，按分组重新做了检验，结果基本一致。总之，我们的结果与Rossi(2005)的结果存在较大差别。Rossi(2005)的研究发现，公司创新产出与内源融资的增加额呈显著的负相关关系。留存收益减少的原因主要在于这些公司增加了对股东的分红。中国上市公司表现的不同结果反映出创新能力越强的公司，越倾向于选择融资成本较低的内源融资。与Rossi(2005)一致的是，都没有发现创新产出与债权融资增加额和股权融资增加额存在显著关系的证据。中国上市公司的情况符合优序融资理论的预期。两个子样本组的多数控制变量与三个融资变量呈显著正相关关系，反映了公司投资机会越好、盈利性越强、有形资产额越大，以及规模越大，三种融资的增加额也相应越大。部分行业和年度控制变量对融资存在显著影响。这反映了行业特征及宏观政策因素和经济周期的影响效应。

3.2授权专利数对财务杠杆的影响

在2001－2006年子样本组中授权专利数与两个负债率指标都呈显著的负相关关系。而在2007－2010年子样本组的结果中，授权专利数与负债率指标虽呈负相关关系，但检验结果却不显著。其中可能的原因是，2007年后，受国际金融危机的影响，国内上市公司的经营环境也有所恶化，杠杆有所上升。如果仅看2001－2006年的结果，说明授权专利越多的公司，其财务杠杆越低。Rossi(2005)也有与2001－2006年子样本组类似的发现。在其研究中，杠杆的降低是由于创新能力强的公司其盈利性也较强，现金较充裕。本研究也发现国内创新能力强的公司其财务杠杆的降低，主要得益于盈利导致的内源融资增加。在控制因素的影响中，Tobin’sQ、息税折旧及摊销前盈利率与杠杆呈显著负相关关系，说明公司的成长性及盈利性越强，其财务杠杆就越低。规模与杠杆呈显著正相关关系，说明规模越大的企业，财务杠杆就越高。两个子样本组中，多个行业和年度控制变量也对负债率存在显著影响。这反映了行业效应与年度效应对杠杆的影响十分明显。

4不同技术创新水平下杠杆对成长的影响

此部分检验中，首先将样本分成“有授权专利的公司”和“无授权专利的公司”两个子样本组，再分别对其进行检验，以比较二者在杠杆与成长间关系上的差异。不仅“无授权专利公司”子样本组的账面负债率与三个成长指标的关系都不显著。连“有授权专利公司”子样本组的账面负债率系数也不显著。这说明杠杆对成长的影响，无论对技术创新类公司还是非技术创新类公司都是一样的。即没有发现财务杠杆能够抑制企业成长的证据。两个子样本组中，前一年资本费用比率与资本费用增长呈显著负相关。在多数模型中，SAL-GW与TOBQ对净投资(NIVGW)、资本费用增长率(CEXGW)及雇员人数增长率(EMPGW)呈显著正相关关系。这些结果与理论预期基本一致。行业效应和年度效应对公司成长的影响较为显著。

4结论

本研究将2001－2010年的观察值以2007年为界分组检验了上市公司技术创新能力对融资的影响，以及不同技术创新水平下杠杆对成长的影响。结果发现:当用专利数(专利授权数或专利申请数)作为技术创新能力的替代变量时，技术创新能力越强的公司，进行内源融资的额度也越大。由于内源融资增加，这些创新能力强的公司财务杠杆相应就越低，这支持技术创新会使公司选择较低杠杆的理论。即一方面，创新项目评估的信息不对称，导致企业很难从银行获得贷款，降低了企业的债权融资需求。另一方面，创新能力越强的企业，盈利性也越好，使得企业更偏好于内源融资。在技术创新能力与杠杆对公司成长交互影响的检验中，回归结果表明，在各种分类的不同技术创新水平下，杠杆与成长并无显著的相关性。Lang的研究发现，财务杠杆与公司成长的关系还受到投资机会的影响。虽然创新产出也会向股市传递一种投资机会信号，但本研究并未发现其对杠杆与成长关系的影响效应。本研究存在的不足在于，专利能否成功商业化还存在较多变数，因此，专利作为创新能力的替代变量，并不足以向资本市场释放确定的投资机会信号，这也可能是不同技术创新水平下杠杆与成长关系检验不显著的一个原因。后续研究可以进一步考虑将专利成功商业化的可能性作为投资机会替代变量进行检验。

作者:陈昆玉单位:云南财经大学