信息披露监管政策及原则

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摘要：我国没有针对境外发行人在我国境内上市的信息披露监管做出专门规定，境内上市公司信息披露监管的法律法规是否可以直接适用于境外发行人，也不存在权威性解释。由于我国境内投资者与境外发行人之间存在严重的国际信息不对称，境外发行人母国及其他跨境上市目的地与我国之间的监管环境和监管制度存在差异，可能导致境外发行人在我国境内上市时实施监管套利。美国实践表明，过于严苛的信息披露监管可能导致外国发行人在本国证券市场退市。畸严或畸松的信息披露监管都不符合我国证券市场国际板建设实际。因此，建设证券市场国际板的背景下，我国有必要对境外发行人境内上市的信息披露监管实施严格基础上的豁免政策，并且坚持信息披露监管的强制性、同步性和适度性原则，从而在吸引境外发行人境内上市的同时，维护我国境内投资者合法权益。

关键词：境外发行人；境内上市；信息披露监管；政策；原则

一、引言

纵观世界上主要国家或者地区的证券监管机构或者证券交易所，它们通常对外国发行人信息披露的内容和形式做了许多详细的规定。目前，我国现行《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》集中规定了我国境内发行人信息披露监管的制度和规则。它们对境内发行人的初始信息披露和持续信息披露进行了规定。但是，这些规定具有总括性，可操作性不强。因此，作为我国证券监管核心机构的中国证监会通过格式准则的形式，对我国上市公司信息披露的内容和形式做出较全面具体的规定。尽管如此，这些法律法规只是针对我国境内发行人在我国境内上市而设计的，并没有对境外发行人在我国境内上市的信息披露做出专门规定。而且，境内上市公司信息披露监管的法律法规是否可以直接适用于境外发行人，也不存在权威性解释。2015年审议通过的《证券法》（修正案草案）为我国境外发行人信息披露监管提供了法律空间。该修正案草案第一百零三条规定：“境外发行人依照境外法律和规则披露的信息，应当在境内同时披露”。第一百零四条规定：“境外发行人提供的财务会计报告、审计报告、审核报告及其他鉴证报告，应当符合国家统一的会计制度、审计准则，或者国务院有关主管部门认可的其他会计制度、审计准则”。但是，这些规定过于原则和抽象，可操作性不强，无法满足解决境外发行人信息披露监管现实问题的需要。这表明，如果境外发行人在我国境内上市，那么我国对其信息披露监管的法律规定还很不完善。因此，我国有必要借鉴国际主要证券交易所对上市公司信息披露的经验，做出适用于我国国际板的信息披露内容和形式的具体要求。而合理确定我国对境外发行人境内上市信息披露监管的政策和原则对信息披露内容的设置和形式设计具有重要指导作用，本文旨在对这一问题进行研究。

二、我国对境外发行人的信息披露监管应实施严格基础上的豁免政策

各个国家或者地区的市场之间存在信息披露监管严格性的显著差异，更严格的信息披露监管环境可能阻碍公司跨境上市。在具有更严格的监管制度的市场上，跨境上市的外国公司数量可能降低。美国《萨班斯奥克斯利法案》的制定和实施不仅导致外国发行人选择进入具有较低的信息披露体系的证券市场，而且导致一些已经在美国跨境上市的外国公司选择从美国的证券交易所退市，从而避免承担遵守《萨班斯奥克斯利法案》所带来的高昂的监管成本。特别是，由于外国发行人不愿意受制于《萨班斯奥克斯利法案》严格的公司治理信息披露的要求。美国的法律结构，包括独特的活跃的股东文化，集团诉讼体制，强大的SEC及其扩张的强制性信息披露要求，不仅对国内发行人施加了过度的成本，而且对于外国发行人施加了过度的监管要求，从而在很大程度上加重了它们的成本负担（Guse-va，2013）。如果美国的信息披露监管体制比外国公司母国的相应体制更加严格，那么外国发行人选择退出美国的信息披露体制应当是理所当然的（Licht，2001）。因此，美国严格的强制性信息披露监管体制阻碍了外国公司跨境上市。实际上，外国发行人选择机制导致它们逐渐将跨境上市的目的地向其他国家或者地区的证券市场发生转移，甚至最终选择退出美国证券市场。为了吸引外国发行人跨境上市，外国发行人在美国实施信息披露时可以获得一定的豁免。美国对外国私人发行人的持续性信息披露监管主要包括两个部分：一是外国私人发行人必须向证券交易委员会提交年度报告；二是外国私人发行人必须向证券交易委员会提交临时报告。但是，外国私人发行人不必提供季度报告。与外国发行人相比，国内发行人则需要提交年度报告、半年度报告和季度报告。不仅如此，Form20-F规定的外国发行人信息披露要求与美国国内发行人也存在一些差别。外国私人发行人不仅可以根据1933年《证券法》利用Form20-F对其证券进行注册和初始信息披露，而且可以根据证券1934年《证券交易法》利用该表格向证券交易委员会提供其年度报告以及进行持续信息披露。这些报告是根据《国际财务会计报告准则》（IFRS）编制而成，而不是依据《美国通用会计准则》（U.S.GAAP）进行编制。可见，美国国内发行人比外国发行人提交的定期信息披露报告数量更多，其所承担的信息披露义务也更大。除此之外，外国发行人必须提交其他信息，这些信息同美国发行人向其证券交易委员会提交的信息完全一样。因此，国外有学者将美国对外国发行人的信息披露监管称之为“国民待遇下的豁免政策”（Karmel，2007）。我国也有学者将其称之为“超国民待遇”（马其家，刘慧娟，王淼，2014）。总之，除了对外国发行人采用少量特殊豁免规则外，美国在很大程度上将其视为国内发行人。随着我国证券市场国际板的开设，在我国境内上市的境外发行人可能来自不同的国家或者地区，既可能是发达国家或者地区，也可能是发展中国家或者地区，甚至可能是欠发达国家或者地区。这样，对它们的监管标准实行“一刀切”，采用相同或者一致的监管可能给一些境外发行人带来不必要的成本和负担。如果东道国对外国发行人是过度监管的，那么对于政策制定者而言，改善国内市场竞争力的最明显和有效的方式就是通过降低三种因素的成本，特别是信息披露成本最小化二级市场的监管成本，从而吸引外国发行人及其管理者。从美国对外国发行人实施监管的实践经验来看，外国发行人从事的经营活动的范围可能不适宜采用信息披露要求，或者根据外国发行人母国的法律法规，不适宜实施信息披露。这样，外国发行人在提供与信息披露义务要求相对等的信息的前提下，美国可能对其相关信息披露义务实施豁免，或者减轻其信息披露义务要求。实际上，无论是在程序还是在实体方面，我国就境外发行人的信息披露规定特别的豁免事项都将有利于降低境外发行人的交易成本（孙南申，彭岳，2015）。因此，对于我国证券市场国际板而言，我们可以合理借鉴美国的对外国发行人信息披露监管实践的合理内核。我国证券监管机构应当在严格监管的基础上对境外发行人的信息披露规定一些特别的豁免事项。通过严格监管下的豁免政策对在我国境内上市的境外发行人的信息披露义务加以规定对于我国证券市场国际板制度建设，促进我国证券市场对外开放具有重要意义：一方面可以有助于减少境外发行人在我国证券市场国际板上市给我国带来的不利影响，维护我国证券市场秩序和证券法律制度的稳定性，保护我国投资者合法权益；另一方面有利于降低境外发行人在我国境内上市的信息披露成本负担，吸引更多的境外发行人在我国证券市场国际板上市。

三、我国对境外发行人的信息披露监管应坚持以强制性为原则

我国境内投资者与境外发行人之间存在严重的国际信息不对称。一方面，境外发行人的注册地不在我国境内，导致其主要业务活动范围以及经营管理所在地不在我国境内，我国境内投资者将难以充分了解境外发行人业务活动和经营管理的实际情况；另一方面，境外发行人在我国境内上市时，其所面临的监管环境与其母国及其他跨境上市目的地相比具有较大的差异性。不仅如此，我国与这些国家或者地区之间的信息披露监管要求也可能存在这些差异，而且这些差异不易被我国境内投资者所了解。由于存在国际信息不对称，境外发行人母国及其他跨境上市目的地与我国之间的监管环境和监管制度差异性的存在可能给我国境内投资者带来特殊的投资风险。如果境外发行人在具有较低信息披露义务的国家或者地区上市，那么其可能实施不当或者违规信息披露行为。证券市场国际化的传导机制可能导致境外发行人在我国境内上市时，这些不当信息披露行为可能传到至我国境内，从而对我国境内投资者的利益产生不利影响。这些问题都将导致我国对境外发行人在进行信息披露监管的过程中存在着跨境难题（冯果，袁康，2011）。这意味着，如果境外发行人的信息披露在我国境内无法得到完全落实，那么这将使得信息披露监管的实际效果大打折扣。反之，如果对信息披露的内容做出更加严格的要求，可以有助于提高境外发行人信息披露监管的实际实施效果。因此，我国现行证券法律法规对信息披露监管制度的基本要求也是坚持以强制性信息披露为原则。不仅如此，以强制性信息披露为原则是《外国发行人跨国发行和首次上市的国际披露准则》的客观要求（马其家，涂晟，2016）。这意味着，我国法律法规应当具体规定境外发行人必须披露的信息内容。我国境内投资者在做出相关投资决策时，需要分析和考虑大量信息，其中包含境外发行人的信息。如果境外发行人的任何信息对我国境内投资者的投资决策产生重大影响，那么其应当在招股说明书和其他上市文件中予以明确披露。这样，我国境内投资者才能了解和掌握这些信息，进而做出合理的投资判断。

四、我国对境外发行人的信息披露监管应坚持境内外同步性原则

境外发行人在我国境内上市时，由于我国与其母国或者注册地的地理位置差异，由此可能产生时差问题。证券交易风云变化，证券市场上的较量波诡云谲。时差问题的存在必将对信息披露产生重要影响，这种影响集中体现在境外发行人在其母国或者注册地进行信息披露的同时，在我国证券市场进行信息披露的迟滞性和不及时性，进而影响我国境内投资者的信息获取和投资决策的做出，导致我国境内投资者相对于境外发行人母国或者注册地的其他投资者处于劣势或者不利地位。由此可见，我国对境外发行人进行信息披露监管将是异常艰难和复杂的过程（宋国良，王明丽，谷燕芬，2011）。我国在对境外发行人进行信息披露监管时，如果要求境外发行人在信息披露时提供更加详细的内容，采用更加严格的形式，那么这在一定程度上融入了证券监管机构对境外发行人信息披露质量的审查与判断，有利于确保我国境内投资者不受境外发行人较低的信息披露质量的影响，从而为自身的投资决策提供充分和有效的信息。因此，如果境外发行人在其他国家或者地区的市场发行证券并上市的同时也在我国境内市场上市，那么境外发行人在其他国家或者地区实施信息披露行为的同时，也需要在我国境内证券市场实施。其在境外证券市场披露的信息，也需要在我国境内证券市场同时予以披露（马其家，刘慧娟，王淼，2014）。而且，无论境外发行人的母国是否要求，在其他上市地已经公开的信息，都应当在我国境内公开，从而维护信息披露对我国境内投资者的公平性和透明度。

五、我国对境外发行人的信息披露监管应坚持适度性原则

如果境外发行人在我国境内上市，那么对其实施监管可能涉及跨境监管问题。毫无疑问，这将为我国证券监管机构的监管活动带来困难。与国内发行人监管相比，我国证券监管机构对境外发行人的监管需要实现两大目标：一是对境外发行人实施严格监管，防止跨境上市可能给我国带来的各种风险；二是对外国发行人保持适度监管，通过制定适度的监管规则制度吸引优秀的境外发行人在我国境内上市（冯果，袁康，2013）。过于严格的法律监管可能对境外发行人在我国境内上市产生不利影响。因为，严格和复杂的信息披露监管体制势必对境外发行人到我国境内上市设置重重障碍。如果境外发行人到我国证券交易所跨境上市的信息披露标准相当苛刻，那么这将使得这些境外发行人无法在我国证券市场正常筹资，从而达到降低资本成本的目的。这样，境外发行人将出现只能挂牌而不能筹资的特殊现象（胡进，2012）。其结果就是，境外发行人在我国境内上市也就全部或者部分地丧失了意义，这将极大地降低境外发行人在我国境内上市的积极性。与之相反，相对宽松的信息披露监管标准不利于吸引全球优质上市资源在我国境内上市。境外发行人在我国境内上市之后，如果其实施违规信息披露行为，那么必将严重损害我国境内投资者的合法权益，给我国境内投资者造成不可估量的损失（冯果，袁康，2013）。因此，宽松的信息披露监管不符合我国现阶段证券市场发展的基本情况，不仅可能诱发境外发行人在我国境内通过不当信息披露行为实施监管套利，而且不利于维护我国境内投资者合法权益，促进我国证券市场健康稳定发展。由此可见，畸严或畸松的信息披露监管不符合我国证券市场国际板建设实际。从法律经济学的视角分析，我国在对境外发行人进行信息披露监管时，总的原则是应当以一个理性投资者的立场为出发点，一方面通过加强境外发行人信息披露监管，消除境外发行人与我国境内投资者之间的国际信息不对称，从而降低我国境内投资者获取、理解和分析境外发行人相关信息的成本；另一方面提高境外发行人在我国境内证券市场发行和上市的信息披露的效率。

六、结语

在国际板推出的初期，我国对境外发行人的信息披露监管应当做出相对于国内发行人更加严格的规定。一是为了有效预防国际板开设风险，保护我国境内投资者的利益；二是由于我国证券市场发展比较迅速，具有很大的发展潜力，对境外发行人设置相对严格的信息披露内容和形式，也不会对其跨境上市的动机产生重大影响。但是，过于严格的监管可能对吸引境外发行人跨境上市适得其反。因此，我国应考虑在严格监管基础上对境外发行人做出一些豁免性规定，以此作为我国对境外发行人信息披露监管的总体政策，并在此基础上考虑制定我国对境外发行人信息披露监管的原则。

作者:肖奎 单位:南开大学