风险投资与天使投资对企业影响

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自20世纪80年代以来，创新与创业精神创造的大量经济价值有力促进了经济增长和社会福利提高，其作为社会发展的重要战略优势，已得到各国政府的高度重视．研究表明，诸多因素可以影响企业的创新，如创业企业组织结构与文化、政府激励机制、创业企业所处行业等．这些研究成果都在一定程度上规范和指导创业企业的创新．但外部投资者对创业企业进行投资时，除了上述一些因素外，往往还期望能够全面了解资金投入与产出的效率，如何种投资模式能够更好地激励企业创新，从而通过创业企业竞争力的提高获取更高的回报．由于目前创业企业的主要权益资本来自风险投资和天使投资，这两种不同类型的资本来源对创业企业创新活动的影响机理和效果也会由于资金性质的不同有较大的差异，这些都是理论研究者和实践者应该关注的问题，因为其影响机理直接关系到创业企业的资金管理、资金利用效率、创新活动的开展和长期发展战略规划．创新活动充满诸多风险和不确定因素，如创业企业研发活动是否成功、创新活动的速度、未来市场对新产品的需求情况等，这些都使得创业企业很难获得银行贷款等传统融资途径的支持．风险投资和天使投资这两种非正式融资渠道可以为创业企业提供资金保障［1］．目前国内的研究多集中在两种融资方式的特点、对创业企业融资的意义、运作机制以及投资人的投资动因上，几乎没有关于融资来源与创业企业创新活动关联性的研究．国外一些学者对风险投资对创业企业技术创新的关系进行了研究，如Kortum和Lerner研究发现风险投资能够促进专利的创新，并且其作用程度约是研发投入的3倍［1］;Ueda和Hiruka-wa认为风险投资家本身具有丰富的管理经验，使得创业企业的技术创新活动能够更好地开展［2］．但对不同的权益资金来源对创业企业创新的影响方面，目前研究比较匮乏．针对不同融资渠道，创业企业对资金的管理方式、资金在创新活动上的投入比例等也应有所不同，从而也在一定程度上影响创业企业的绩效和长远发展．因此，有必要对这两种资金与创业企业的创新活动进行系统比较研究，这对促进创业企业技术创新能力发展，实现建立创新型国家目标具有重要意义［3］．

基于以上尚待解决的问题，本文以创业企业的社会融资为背景，分析了风险投资和天使投资的融资特点、管理方式、对企业的影响，并以企业技术创新的投入比例和专利申请的数量为衡量标准，实证分析了风险投资和天使投资两种权益资本对企业创新活动的影响．本文结论弥补了非正式融资来源与创业企业创新活动的关联性研究中的空白，通过对这一方向的剖析，有助于厘清实践中天使投资等民间资本的投资倾向，为政府在资源配置上提供参照和指导，能更有效地规范国内金融市场，并为促进风险投资业的发展提供一定的政策依据［4］．

1假设的提出

在创业企业的成长过程中，资金缺乏是制约创业企业创新的关键性因素［5］．创业企业通常没有足够的资金进行多种研究，以相互替代补充，降低创新风险，而且资金不足还会导致仅有的研究失败，无法转换为社会资源［6］．另外，创业者在经营及生产管理上有很多不确定性，创业企业技术开发的产品面对的是尚未成形的市场或者是新市场，在商业化开发方面需要大量资金投入，同时也面临很大的市场风险和管理风险，进一步增加了创业企业创新活动的风险［5］．创业企业主要有4种可选择的融资方式:商业银行贷款、天使投资者、风险投资和直接上市融资［7］．商业银行在贷款时表现谨慎，为规避风险一般倾向于选择经营成熟、稳定的企业提供贷款．直接上市融资要求高，只有在企业达到一定条件的情况下，才能从公众投资者中获得融资．因此，天使投资者、企业风险投资和风险资本家是高技术企业最好的融资方式选择．风险投资和天使投资都是对创业企业的直接投资，属于企业的权益资本，而不是借贷资本［3］．创业企业可以通过引入外部资金获得竞争优势，而且通过对外部资金的合理配置，还可以带动其他资源更多地投入到创新活动中去［8］．本文从创业企业融资视角考察创业企业创新活动的影响因素，并集中考察两种权益资本在创业企业创新活动中的作用．通常情况下，两种投资发生于企业的不同阶段，天使投资一般发生在企业初创期．两种投资对企业的创新活动的影响作用是不一样的．企业的R＆D投入和专利申请是衡量企业创新的常用标准．本文主要分析两种投资与创业企业R＆D投入和专利申请的关系．创业企业经营运作的过程中，R＆D是创新企业创新活动的主要推动力．创新企业运用R＆D投资创造的知识进行新发明，从而获取商业利润．R＆D投资强调创新性，面向未知领域，投资结果具有很高的不确定性，主要表现在投资数额、投资期限、能否成功等很难确定．另外，R＆D的风险性还涉及创业企业自身的管理能力、新技术的吸收能力、创业过程的管理能力以及营销推广能力等．诸多的不确定因素使投资的回报率存在不确定性［4］．由于以营利为主要目的风险投资在对创业企业进行投资之前会成立专家小组，对投资的可行性进行仔细的论证，在某种程度上消减了部分不确定性［5］．

外部投资给新企业的R＆D提供了资金来源，进而可以促进企业的创新活动．Thomas研究发现，机构投资者的介入可以促进企业R＆D投资，风险投资在一定程度上影响着企业R＆D投入［4］．一般说来，风险投资更偏好投资于高技术创业企业，非常重视具有市场潜力的核心技术，极大程度上激发了创业企业不断地进行R＆D活动．从风险投资机制来看，风险资本的价值是以科技产业创业的成功为标志的．风险投资的使命就是要与创业者一起拓展项目的技术潜力，并与创业者共享创业成长的经济价值．因此，投资人与创业者都非常重视对R＆D的投资，并积极推动企业的自主创新．由于风险投资介入的创业企业里，其他权益资本来源从比例上就少，所以风险投资机构对创业企业的持股比例一般都比较高［6］．风险投资对创业企业的控制力也较强，风险投资会利用控制权将更多的资源投资于企业的R＆D活动．根据以上分析，提出假设如下:H1风险资本占企业权益资本额比例多的创业企业相对更多地进行R＆D投入．虽然天使投资与风险投资一样，对投资新企业的回报有一定的期望和要求，但天使投资抗风险的能力较低，而且由于资金规模和流动性的限制，对新企业的现金流和可能产生亏损的承受力也较低，因此天使投资者相对比较看重创业的短期营利．一个企业的投资决策由所有者选择的管理者决定［8］．天使投资者不直接参与企业的运营，这使得创业者能够最大限度地发挥主观能动性．从IT产业中的谷歌到计算机制造的苹果，从日用品的美体小铺到饮食业的星巴克，这些无一不是行业的领头企业，而这些企业在早期都接受过天使投资者的帮助，由此可以看出天使投资对企业的贡献［5］．在激烈的市场竞争中，创业企业必须增加R＆D投入以保持技术优势．R＆D投入具有投资回收期长、投资风险大、需要付出巨额资金等特点，而且R＆D投资回报无法很好地量化，R＆D投入往往被列为期间费用，直接减少当期会计利润．天使投资背景的创业企业为了达到短期盈余目标，虽然也会加大R＆D投入力度，但可能更多地把资金用于他处以获得短期利益［8］．根据以上分析，提出假设如下:H2天使投资占企业权益资本额比例多的创业企业相对更少地进行R＆D投入．专利反映一个企业创新活动的水平和产出状况，衡量企业在创新活动市场的竞争能力．专利的申请量、授权量往往反映了企业的研发活动效率．风险投资和天使投资都是为了获得创业企业成长过程产生的高额回报，但他们进行投资决策前的调查方式不一样．后者执行专业调查要少于前者，更多是基于对投资企业创办者的个人信任和感情因素，依靠直觉判断是否投资，在一定程度上奉行机会主义．而风险投资公司在进行投资活动之前往往需要对创业企业进行长时间的跟踪调查，作详尽的价值评估和投资可行性分析，以保证投资收益［9］．风险投资关注投资企业的发展潜力和股权增值情况，追逐和期待的是通过被投资企业上市或出售实现股权转让，收回投资并赚取资本利得，其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于企业的发展前景和资产增值．风险投资机构直接参与企业管理，在公司战略制订上起到一定作用［10］．

在风险资本进入企业后，公司管理层更注重企业长期竞争力和企业核心竞争力的培养和发展，在研发活动中更加注重企业产品核心技术的原创性开发，而不是简单的模仿和改进，因此在申请专利上多以发明专利为主［11］．但发明专利开发难度大于其他两种专利，不仅需要更多的人力、财力，而且风险大，研发的周期也更长，因此，同等时期内，风险投资企业专利申请量会更少．根据以上分析，提出假设如下:H3风险投资占企业权益资本额比例多的创业企业的专利申请量相对更少．与其他类型的权益资本投资人不同，天使投资人很少参与创业企业的内部管理，而是更多地关注创业企业的经营绩效［5］．与风险投资一样，天使投资人一般也是根据创业企业的业绩表现再决定是否继续持有股权，但由于天使投资较风险投资在合同内容和形式上更为宽松，因此天使投资在资金的退出上也更为灵活，可以根据目前实际的盈利状况决定退出与否．创业企业在早期盈利状况通常都不是很好，为向天使投资人证明其投资的资金得到了有效的利用，安慰天使投资人的投资信心，从而得到后续的资金或者其他来源的资金支持，创业者可能更看重企业的短期创新效果［11-12］．虽然他们也对技术创新进行大量资金的投入，但他们更看重视创新活动的产出效果，而不是进行较长周期的原创性技术开发，在专利申请上也多以实用新型和外观设计为主．因此具有天使投资融资背景的创业企业一般会进行更多的专利申请，使天使投资人看到企业技术创新的努力，增强天使投资人的投资信心，从而维持投资甚至帮助引入更多的天使投资和其他权益资本．根据以上分析，提出假设如下:H4天使投资占企业权益资本额比例多的创业企业的专利申请量相对更多．

2研究方法

2．1样本

本文的数据来源于美国考夫曼基金会管理下“考夫曼企业调查”(Kauffmanfirmsurvey，KFS)．KFS选取了4928家创业企业作为样本，并于2004年开始对目标人群进行调查，包括创业企业分支或附属的子公司，其中高技术创业企业2034家，非高技术创业企业2894家，样本数据可从www．kauffman．org/kfs获得．鉴于样本的全面性、结论的代表性和广泛借鉴性，本文样本包括高科技企业和非高科技企业，同时为了保证验证假设的准确性，高科技企业和非高科技企业所占整个样本的比重相差不大，从而避免了样本选择中由于不同类型的创业企业创新活动的充分性差异带来了样本抽样偏差．

2．2变量设定

本文所涉及因素是规模的概念，这些因素可以使用定量数据来度量，因此通过采用KFS的数据来进行定量的、客观判断来衡量．此次分析所采用的因变量、自变量和控制变量及其测量如表1所示．

2．2．1因变量本文采用创业企业的R＆D投入和专利申请量作为衡量其创新的指标，作为因变量的测度．之所以选择这两个指标，是因为R＆D投入和专利申请不受所处行业和资本密集程度的影响，容易从整体上对企业创新进行判定．另外，专利是评价企业技术创新产出最重要的指标，R＆D投入和专利数据的可获得性也决定了其作为解释变量具有客观性．对于R＆D投入的衡量，本文借用以往研究中关于用R＆D投入强度的测量方法，其中:R＆D投入强度=R＆D活动经费投入/产品销售收入;本文利用参与KFS的受访者对“企业专利申请量(d3)”、“企业R＆D费用是多少(f19)”的答案作为因变量的衡量标准．

2．2．2自变量本文分别采用以下变量度量自变量．①风险投资股东的持股比例．该变量体现了风险投资的作用，在计算该变量时，若企业多个股东是同一性质的风险投资，则以这多个股东所持股份之和作为风险投资股东的持股比例数据．②天使投资资金占企业资金的比例．利用受访者对“从风险投资家获取的资金(f3f)”、“企业从别的私人投资者处获得的资金数量(f4)”以及“权益资本总额(f16a)”来计算这两种资金占权益资本的比例作为衡量股权比例的因子．

2．2．3控制变量选取企业年龄、企业规模、研发人员数量作为控制变量，这些变量可能会影响企业的创新活动投入和产出［78］．其中，企业年龄用企业自成立至2004年的年数来测量，企业年龄在一定程度上影响企业技术创新的战略导向;企业规模用对企业员工总数取对数来衡量，企业规模及其组织结构会对企业创新机制产生一定影响;研发人员数量用企业研发人员占据企业总员工的比例来衡量，比例越大，对创新的影响越显著［13］．利用受访者对“企业创立时间(b1)”、“雇员的人数(c5)”、“研发人员的数目(e1_d)”的回答作为对上述3个变量的衡量标准．

3数据分析

3．1描述性统计分析

表2给出了主要研究变量的描述性统计信息．可以看出，创业企业风险投资所占比例的均值和最大值均大于天使投资所占比例．控制变量方面，创3年;研发人员占总人数的比重介于2%～28%．因变量中，企业专业申请量最小为0，最大为11，均值为2．14;企业R＆D投入比例介于0．12～19．08，均值为8．65．无论从资金所占比例还是控制变量来看，统计分析结果显示风险投资和天使投资均对创业企业的创新有促进作用，具有较大企业规模、企业年龄和较多研发人员的创新企业的创新投入和创新成果相对较高．描述统计结果与预想的一致．

3．2多元性回归分析

本文采用回归分析对假设进行验证，根据Cohen的方法，先引了控制变量(创业企业规模、创业企业年龄和研发人员数量)到回归模型中，然后将主效应变量(风险投资比例和天使投资比例)加入回归模型分析主效应变量的影响作用［14］．权益资本与企业创新活动投入的回归分析中，以创业企业规模、企业年龄、研发人员占总人数比率作为控制变量分析风险投资和天使投资对创业企业R＆D的投入强度的影响．权益资本与企业创新活动产出的回归分析中，以创业企业规模、企业年龄、研发人员占总人数比率作为控制变量分析风险投资和天使投资对创业企业专利申请数量的不同影响．分析结果见表3．结果显示，风险投资比例对企业R＆D投入强度具有显著影响(β=0．162，p＜0．01)，H1得到验证．天使投资所占企业权益资本比例与R＆D投入强度之间相关关系不明显(β=0．018，p=0．141)，这可能是因为非高科技企业R＆D的投入需求相对较低，获得的天使投资数量也有限，这在一定程度上中和了高科技企业中天使投资对R＆D投入的影响，所以p值略大于0．1，显著性水平未通过检验．另外，风险投资比例与企业技术专利申请量的正向关系不显著(β=0．028，p=0．358)，这可能是由于企业从研发投入到专利申请存在一定的滞后效应．天使投资所占比例与专利申请量在显著性水平95%的水平上显著(β=0．035，p=0．037)，说明天使投资对专利申请量(创新产出)有正向的作用，H4得到验证．表3的回归分析还显示，随着企业年龄的增长，企业获得专利数量不断增多;企业中研发人员的比重与专利的申请量也有正相关关系．回归分析结果显示，相对于天使投资而言，风险投资占企业资本额比例多的创业企业相对更多地进行R＆D投入，但是在一定时间段内专利申请量并不一定更多，而天使投资可能在R＆D投入不多的情况下，更多地进行专利申请．

4讨论和结论

实证结果显示，不同类型的权益资本对促进企业创新活动所起的作用存在显著差异．相对于天使投资而言，风险投资对创业企业创新活动投入的促进作用更加明显，天使投资在企业技术进步方面虽然没有风险投资的作用明显，但对于解决创业企业的融资难问题也起到了至关重要的作用［15］．具有风险投资融资背景的创业企业，风险投资比重对其专利申请的促进作用不显著，这可能是因为这类企业更注重企业的长期创新活动能力及创新结果，而不在意结果的表现形式，有些创新可能并没有进行专利申请．本文的研究贡献在于:①以往的研究大多是集中在风险投资对技术创新的作用研究，本文从创业企业直接融资的两个方面综合出发对创新活动进行研究;②本文通过对创业企业权益资金来源与创业企业创新活动的关联性分析，揭示了不同类型的权益资本对创业企业创新活动作用机理的差异．本文初步回答了不同的权益融资方式对创业企业创新活动的作用机理，为创业企业创新活动的推进奠定了理论基础，同时拓宽了创业企业资金来源与企业创新绩效之间的关联性研究，深化了创业领域的以往研究．研究结论对创业企业权益资本来源的选择进行了更多思考，提醒创业者在创业企业成长过程中，不能忽视权益资本方对资金的利用效率和利用方式的要求;同时，从另一个角度对风险投资，尤其是天使投资人在评估创业企业资金运作绩效时有了更长远的参考依据，比如在企业创新活动周期长、不确定性高的情况下如何更有效地评估投入资本的运作效率，从而能够让创业企业不受资金退出的限制，更好地推动研究与开发活动，进而通过创新活动构建可持续的竞争优势．

本文的研究也存在一些不足，需要在以后的研究中继续完善．①样本的局限性．实证研究的数据来源于KFS数据库，其调查的样本企业来自美国，难免存在地理区域普适性的问题．②研究变量选用的局限．在选取影响创业企业创新的相关因素上可能存在遗漏，如创业企业管理水平和创新机制等因素，对于当期研究与开发活动和专利申请之间存在的时滞也没有采取“滞后模型”［16］．③数据分析方法的局限．本文采用线性回归方法解释了天使投资和风险投资对创业企业创新活动的影响，但是没有分析自变量和因变量之间可能存在的一果多因或双向因果关系．