国企管理层收购体制健全

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管理层收购(ManagementBuy一outs，简称MBO)，又称“经理者收购”或“经理层融资收购”，是20世纪70年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，现已成为市场经济发达国家企业并购的重要方式。它对提高企业经营效率、促进企业发展起到了重要的作用【’]。随着我国国有企业改革的不断推进，MBO在我国企业并购中已蔚然成风，但由于实际操作中出现了一系列问题，引起了国内经济学界和法学界的广泛关注。

一、管理层收购的概念及功能

(一)管理层收购的概念

管理层收购是“杠杆收购”(肠ve二罗dBuy一out，简称山0)的一种形式，它是指目标公司的管理者或经理层利用自身资金或外部融资来购买本公司的股权，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，以达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种商事行为。在MBO中，企业管理人员通过外部融资机构帮助收购所服务企业的股权，从而完成从单纯的企业管理人员到股东的转变〔2]。

(二)管理层收购的制度功能

1、降低企业成本，发挥股权激励功能。减少成本的有效方法就是让管理者持股，使管理者的利益与公司的利益相一致。一味的要求管理者具备较高的道德素养是不现实的，必须赋予其一定的财产激励。MBO的实质就是经营权与所有权的重新统一，通过MBO，管理者从经营者转变为所有者，此时，激励机制由薪酬激励转为有力的股权激励，这将有助于解决现代企业中的成本间题以及由此产生的管理低效等问题。

2、优化国有企业产权结构。企业的产权结构分为一元化的产权结构和多元化的产权结构。从现代经济的发展趋势来看，只有多元化的产权结构才能使企业产权明晰，才能使企业充满活力。我国国有企业原来基本上都是一元化的产权结构，这使得国有企业多年来经营效益低下，负债率相当高。而通过MBO，使得管理者也成为国有企业产权主体的一元，从而有利于达到改革产权结构的目的。

3、管理层收购是国有经济市场退出的一种有效途径。自20世纪80年代以来，MBO已是英国公营部门私有化的常用方式[3]。对我国而言，MBO更具重要意义。随着经济体制改革的深人，国有经济退出大部分产业领域已成为大势所趋，利用MBO可以推进国有企业的产权改革。

二、我国国有企业管理层收购的现状及评价

管理层收购自从在我国实施以来，褒贬不一。实践中由于缺乏具体操作规范的指引，也确实暴露出了相当多的问题。

(一)收购主体的合法性问题

目前我国管理层收购的通行做法是由管理层先注册一家新公司作为收购的主体①，然后再以新公司的资产或即将收购的目标公司的股份作为担保向银行借款。这些新公司纯粹是为收购而设，但依公司法第12条第2款规定:公司对外投资额不得超过公司净资产的50%。也就是说，管理层要完成合法收购的话，必须准备与收购资金数额同等的额外资金来满足这一要求，这在现实中几乎是不可能办到的，因为基本上没有哪位管理者具备如此巨额的资金，无怪乎实际操作中违规操作的现象层出不穷。此外，当前的管理层收购中也有不少采用MBO的派生形式—职工持股会作为收购的主体，如海尔，但职工持股会是非盈利性机构，不能从事投资性活动。

(二)收购资金的来源问题

由于被收购股份的数额较大，因此通过融资来满足MBO的资金需求是管理层必须作出的选择。国外的MBO案例中，管理层只要自备收购总价款中的一小部分，余下都可通过向银行贷款或引人外部战略投资者进行融资。但这些融资方式在我国存在法律障碍，央行%年的《贷款通则》第20条规定:禁止借款人用贷款进行股本权益性投资。《商业银行法》第43条规定:商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行的金融机构和企业投资等。这些规定使得管理层以收购股权为目的的贷款申请难以得到银行支持。在管理层专门设立一家壳公司进行融资的情况下，壳公司向银行借款时银行往往要求实力雄厚的目标公司以自己资产为壳公司的债务进行担保，以防止可能的信用风险②。但此时也存在着法律障碍，《公司法》第60条第3款规定:董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。最高法院2侧X)年《关于实施<担保法>若干问题的解释》第4条更进一步明确:董事、经理违反公司法第60条规定，以公司资产为本公司股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。中国证监会(2003)56号(关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》文件中也明定:上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人的单位和个人提供担保【4]。可见，管理层收购融资存在着较大的法律障碍。这就导致了实际操作中管理层往往通过不法手段筹集所需资金。

(三)信息披霉的问题

MBO最大的风险就是内部人交易问题，解决内部人交易问题首先要规范的就是信息披露。由于管理层收购的对象一般为国有股、法人股这些非流通股，因此管理层收购主要是通过协议收购的方式进行。在整个收购过程中主要表现为收购方与被收购方在私下进行谈判，同时为了降低收购成本，管理层一般只与处于大股东地位的持股方进行协议，因此在整个收购的过程中知晓内幕的人员并不多。“这会诱使内幕人士编造坏消息……极端地说，只要坏消息能给他们(经理层)带来个人利益，经理们才不管自己的所作所为是使公司兴盛，还是使公司倒闭”阁。在这种情况下，严格的信息披露制度显得尤为重要，否则管理层的黑箱操作在所难免。我国中国证监会《上市公司收购管理办法》第5条对MBO的信息披露进行了规定，但由于缺乏具体、详尽的规定导致现实情况并不尽如人意。

(四)收购价格的问题

这是管理层收购中最引人注目的问题。在我国MBO实施中，收购的价格主要由管理者与公司谈判确定，而非在公开市场上竞价形成。由于缺乏合理的市场化竞价机制，在现实的交易中，管理者既是买方又是卖方的实际控制者，这种双重身份使得交易成为近乎自己左手和右手的交易，此时交易的公正性难以保证[6]。虽然法律法规对收购价格作出了明确限制，但从现有的管理层收购的案例来看，大部分的收购价格都低于甚至远远低于各公司股票的每股净资产价③。更为严重的是，由于我国国有企业“内部人控制”严重，企业管理层完全可以采用隐藏企业利润等会计手段扩大账面亏损，做小资产，然后再以相当低廉的价格实现收购目的，而且大量企业的管理层通过较低的价格购人目标公司股份后旋即转手卖出，迅速牟利④，对于这些管理者而言，不菲的收益或许意味着收购的成功，但这离MBO的制度初衷已相去甚远了。

三、我国管理层收购的运用分析

从管理层收购在中国极不规范的操作实践可以看出，MBO对我国企业的产权改革缺乏积极的影响。该制度本身所具有的积极功能无从发挥，反而造成了国有资产的流失。有鉴于此，笔者认为，从国有资产保护的角度出发，管理层收购制度在中国的运用应作如下分解:

(一)管理层收购不适用于国有大型企业

1、实践审视。管理层收购的一个重要功能在于优化国有企业产权结构。诚然，国有企业产权结构的多元化可以通过MBO一股权的私有化一完成，但是，私有化并不必然提高经济效率。那种把私有产权神圣化的理论是不科学的。国有企业的产权改革必须把国有资产的保值增值作为改革的目标，国有资产保值增值中的敏感话题就是国有资产的流失，而‘•国有资产流失的关键就在于管理层收购’，⑤。国有大型企业是国民经济的中坚力量，在整个国民经济体系中起着运行支柱的作用，对其不应搞股权的私有化，不应一卖了之，前苏联及东欧的私有化改革即为前车之鉴。实践操作中，“大型国有企业在各地都被作为重点企业，任何关于国有资产流失的争议都会导致改制方案的搁置’，【7〕。

2、理论反思。笔者认为，有必要重新反思管理层收购制度的价值取向，从而采取相应的应对措施。管理层收购的主要价值取向在于所有权与经营权的统一，降低企业的成本。但是，现代企业的典型特征和发展方向是所有权与经营权的分离，出资人与经营管理人的分离。换言之，所有权与经营权的分离才是社会生产力发展的历史规律，这也是现代公司制度取代古典企业的业主制度的原因所在。而管理层收购制度所倾向的小企业化、私有化的取向既与“两权”运动的历史趋势相反，也与国有企业的现代企业制度的改革方向背道而驰。因此，这一制度只能作为所有权与经营权矛盾运动过程中的补偿机制存在，即在某种程度上只是对“两权分离”发展过程中出现的负面效应进行修正的手段而已〔.1，而不应该作为可值依赖的产权改革的手段而加以大规模的推广和运用。而且，降低企业成本的功能并不仅仅只有管理层收购才具备。现代企业理论证明，有许多途径可以有效的减少成本问题，如规范的职业经理人市场和独立董事制度等。进一步说，如果要完全的消除成本，必然要求百分之百的经营者持股，只能回到过去的小作坊和私人合伙制企业，这显然是不现实的[91。

(二)管理层收购可适用于国有中小型企业

国有大型企业不宜实施MBO，这是基于国有大型企业重要地位的考量，而对于国有中小型企业，笔者认为，可以将MBO作为“国退民进”的手段加以尝试性推行。但国有经济也有领域之分。从经济社会发展的角度看，国有经济不以盈利为首要目的，其存在必须为社会及经济的未来发展服务。因此，航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用事业领域和对社会未来发展有重大影响的教育、科技领域等不宜施行MBO。此外，作为天然垄断领域—既然其垄断已成为必然和必需，就应由政府干预以克服市场失灵，采取国有形式便是政府干预的重要方式，因此也不能采取MBo[’”〕。而对于其他一般性竟争领域的国有中小型企业，MBO则可以进行大规模的推广，以服务于国有资本的退出，这是最适合彻底民营化的领域(这在俄罗斯称为“小私有化”)。

四、完善我国管理层收购法律制度的几点建议

(一)修改公司法，给收购主体以合法地位

前面提到管理层收购中有关壳公司的一些操作明显地违反了现行《公司法》的一些规定，因而应当针对其管理层收购不完全符合法律的行为进行规范。而要使管理层收购得以在合法的框架下实施，就需要对公司法进行一定的修改。为实施管理层收购而修改公司法，国外早有先例。英国在20世纪70年代末80年代初国有企业民营化的过程中，就放宽了公司法的限制，允许收购者以被收购公司的资产为抵押来筹集资金，从而推动了管理层收购在英国的实施。此外，要使管理层收购切实起到完善法人治理结构、改善公司业绩的作用，还应完善其他相关法律法规，并实施更为严格的监管。

(二)拓宽管理层收购的融资梁道

我国长期以来形成的金融体制，致使商业银行无法在管理层收购中发挥重要作用，因而需要在金融领域进行改革。例如通过成立新的专业金融机构或将现有金融机构的营业范围适当的放宽，给予管理层收购以资金上的支持。但这一改革的过程可能需要较长的时间。就目前来说，较为可行的办法是由证券公司提供融资支持。因为证券公司、信托投资公司是我国目前从事投资银行业务的主要机构。这些机构拥有专业化的人才和资本运营经验与能力，他们可以根据企业的经营状况，设计相应的收购方案。而且对于证券公司而言，由于传统投资领域竞争日趋激烈，MBO也为他们提供了一个较好的盈利机会〔川。

(三)强化信息披落制度，增强操作透明度

强制性信息披露制度能在相当大的程度上解决市场中的逆向选择问题，促进资本的有效配置。MBO的特殊性决定了其信息披露与以发行人为主的证券发行和交易信息披露之间的重大差别。尽管目前我国对MBO有信息披露的要求，但还很不具体。因此，笔者认为，应在制定专门的MBO法规或实施细则时，明确规定作为收购人的管理层必须是信息披露的义务人，并对现有有关MBO信息披露的法律条款加以细化，明确规定信息披露的程序和主要内容，确保收购过程中信息披露的真实性、准确性和完整性。如要求收购方披露收购的动机，收购主体的股东结构、财务状况及其他详细情况，收购价格及定价依据或定价方式，收购资金的来源及还款计划，收购后企业的重组计划和经营计划等。通过信息披露制度对MBO的交易行为进行干涉，遏制内幕交易、市场操纵和欺诈行为，避免暗箱操作，在防范国有资产的流失的同时，保护公司股东特别是中小股东的利益。

(四)建立公开竞价机制确定收购价格，防止国有资产流失

我们目前大多以净资产为依据确定MBO的收购价格。然而，净资产反映的是企业的历史价值，它没有体现企业未来的获利能力，不能反映企业的实际价值。再者，净资产作为一个财务指标，完全可能受作为内部人的管理层的人为操纵。由于信息不对称，管理层完全可以操纵账面利润，做小净资产，达到降低收购价格的目的。因此，用净资产作为MBO的定价依据，割裂了资产的实际价值(市场价值)与收购成本的内在联系。理论上讲，任何交易的价格都是买卖双方根据自身利益讨价还价的结果，MBO也不例外。但问题是我国的MBO有其特殊性。如果MBO收购的是上市公司的流通股，那收购价格就不是个问题。但我国MBO，管理层大多以协议收购方式收购未流通的国有股或国有法人股，由于国有股或国有法人股的“所有者缺位”，导致MBO交易的“卖方缺位”。这样一个“卖方缺位”的交易，如果任凭政府官员与企业管理层私下谈判确定交易价格，势必会出现暗箱操作，导致国有资产流失￡’2〕。因此，笔者认为，在制定专门的MBO法规或实施细则时，应明确规定必须在资产评估的基础上，用公开竞价机制确定MBO的收购价格。具体做法可采用目前西方国家通行的市场价格法、市盈率法、净现金流折现法和经济增加值法等进行资产评估，在此基础上，利用拍卖等公开竞价机制来确定MBO的收购价格。当然，通过公开竞价机制确定了收购价格后，同等条件下可优先管理层收购。

五、结语

管理层收购对我国国有企业的改革无疑是一具较好的偏方，但在我国的具体运用过程中出现了诸多问题，使得该制度原有的积极功能无从发挥。一项制度的移植和完善是一个渐进的过程，期间会受到经济、法律、社会等因素的制约。管理层收购要在中国规范运行和发挥积极作用，必须仰赖于一些严格限定的条件，如完善的制度环境、完备的监督体制、强制性的信息披露和市场环境的改善等。在以上这些条件尚未具备的情况下，试图把MBO作为国企改革的突破口而大力提倡，其结果就可能适得其反。我国是后发型现代化国家，是靠政府推动而非自然生成的市场经济体制。这就说明MBO的运行需要政府对其进行规制。2(X抖年12月，国资委表示:“大型企业不能搞MBO，一些中小企业可以探索。”同时为管理层收购设置了五条“禁区”。可见，管理层收购的具体操作规范将有望出台，国有中小型企业实行管理层收购的制度环境将有望改善。