企业双重上市动因综述

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双重上市是指同一家企业分别在两个不同的证券交易所挂牌上市的行为。广义上讲，双重上市不仅包括同一家企业在两个不同国家上市的情况，也包括在同一国家内两个不同证券交易所上市的情况。从狭义上来说，双重上市仅指跨境的双重上市。很大一部分中国企业采取的双重上市方式是先“走出去”到境外上市，再“返回来”在国内上市。

一、中国企业双重上市外在动因分析

(一)利用境外资本深化国企改革

企业是一系列契约(合同)的有机组合体，换句话说企业是个人自由交易产权的一种方式，企业离开了个人产权，就不存在真正意义上的企业。近期的国企股份制改革虽然也按照现代企业制度的形式建立了董事会、理事会和监事会以及企业资产股份化，但由于国企改革的不彻底性，其在国内证券市场反映出的诸多问题均不能得到有效解决。中国深化国企改革的有效途径是允许大型国有企业境外上市融资。在境外融资，不仅可以利用海外资本市场，中国企业还可以使中国在股份制改革中遇到的产权、激励等问题得以缓和甚至化解。同时，利用国外规范的法律、法规，成熟的证券市场，让国企在一定程度上更为接近现代企业制度。财产所有权的明晰，能让内部约束制度更为有效合理的建立，以此来保证经营者能按股东意图行事。所有者通过股票价格，能理性的评估经营者的业绩，从而来选择心目中理想的人。同时，经营者通过委托机制也可以自己激励自己，建立最有效的内部监督激励机制。境外上市现只局限在国内股份有限企业向境外投资者发行股票，企业的主体没有改变，依然在国内。因此，现代企业理论中所说的企业家选择问题在大型国企的海外上市中并不能有效解决，在这一点上，有待于经理人市场和国内财产私有制在国内的建立。目前的现象正像国资委主任李荣融表示那样：“国资委提倡国有企业到海外上市，目的是使我们的企业从一开始就走上一条比较规范的股份制之路，能有一个比较好的公司治理结构。”

(二)境外证券市场具备强大的竞争优势

1、制度规范香港之前一直承袭英国，其经济体制也跟英国大体一致。香港拥有较为成熟的证券市场，它具有法制健全，发审时间较短，规则完善，程序透明，手续便利等诸多优势，例如，按香港那边的规定，符合条件的企业一般在6至12个月内就可以完成上市工作。但反观大陆市场，要在A股发行上市，遵行审批制度，企业要在国内主板上市，从改计、辅导1年，到通过证监会的发行审核委员会的审查，再到最后的发行上市，至少需要2至3年的时间，这就体现出我国大陆市场同一些成熟的市场比在时间、效率上的劣势。

2、具备竞争服务意识在目前的境外市场，因其已经发展多年，在一定程度上已形成了竞争。各交易所以拥有大量优质上市企业为市场根本，积极争取上市资源，不断延伸服务，提高服务质量。境外市场利用各种场合，针对中国内地企业，他们推出上门服务等一系列优惠便利手段来吸引国内的企业。自’从2004年开始，香港证交所在公关推介力度上加大了对中国大陆市场的强度。为了能够吸引更多中国企业前往上市，香港证券交易所甚至有针对性地修改了一些上市条件，放宽了政策，降低了进入市场的门槛。为了鼓励中国内地国有企业赴港上市，香港证交所于2o04年初专门修改了主板的上市规则，其中规定，市值达到40亿港元的企业申请上市不需要连续3年的盈利记录，这就大幅放宽了内地大型企业赴港上市在相关方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市打开了便利之门。

(三)国内证券市场存在较为严重的问题

中国资本市场是一个典型的新兴加转轨市场，无论是从上市企业质量、市场规模、投资者理念，还是从监管力度、监管水平以及相关法规建设等方面来看，都存在诸多不规范之处：国内市场融资难度大，等待时间长，不确定的因素多；在一些方面行政色彩较浓，非市场化因素较多，从一定程度上造成了中国股市的严重扭曲，因此而打击了投资者和融资者的信心；金融危机后，国内证券市场持续低迷；由于今年来A股市场在进行股权分置改革，融资与再融资再一次停止，这也导致一些优质的企业不得不选择到境外市场上市筹资。

二、中国企业双重上市内部动因分析

(一)融资动机

中国经济的飞速增长，使内地企业的融资需求显得更加迫切，但随着2001年国有股减持证券市场持续几年低迷，相对于海外证券交易所积极争取中国企业挂牌上市，证监会于2005年宣布开始股权改革，暂停了IPO和再融资，大量的内地企业开始寻求海外上市。在目前A股市场实行审批制的条件下，企业选择在内地上市，在经历改制、辅导期之后，到最后的发行上市均要经历2到3年的时间。有时候企业上市仅仅是改善股票的流动性，一般来说企业是先融资再上市，企业上市不一定能同时完成融资功能。一般来说一个企业如果选择海外上市，其首要目的基本都是去谋求融资，但以此来提升企业治理的效应所反馈回来的结果不尽如人意；崔远森曾在其研究中认为中国企业境外上市普遍具有较强的融资动机；易宪容在其研究中很客观的指出国内企业之所以纷纷在海外上市，是出于企业自身利益最大化的一种市场选择，也是目前国内资本市场的缺陷所导致的现实选择。跟国外成熟市场相比，中国的股票市场形式单调，在当前市场格局下，沪、深股票市场除了在地域上有所差异外，两者在监管与交易规则、交易品种等几乎没有任何区别。大型国企需要充足的资金来满足其在发展上的需求，如果国内市场难以满足其资金需求，那么它到境外融资，就很大程度上满足了企业融资的需求。因此，中国企业在当今环境下融资的最优选择是海外融资。跨国经营的重中之重是国际融资，企业海外扩张和庞大的生产经营体系都以巨额资金为前提的，完全依赖单一国家的金融市场筹措资金难以满足跨国企业资金的需求。中国证券市场的融资规模与那些成熟市场存在较大的差距，这是毋庸置疑的，对于大型国有企业来说，要突破本国金融市场融资能力的瓶颈，就必须寻求海外融资。企业完成海外融资以后，企业的再融资能力以及形象均得到增强，这便于其回国进行再融资。据统计，2000年下半年至今，随着证监会开放“一企一股”政策，鼓励绩优H股企业在国内增发A股，境外上市企业返回国内A股市场IP0融资呈现明显加速的趋势。

(二)战略动机

中国经济的持续增长和中国加入WTO后企业面临的竞争压力，国内绝大部分企业切实体会到改进生产技术、拓展规模等来提高其竞争力是何其重要，但这些想法都需要大量金钱来支持，对于国内资本市场的现状，企业势必向境外资本市场，谋求在境外证券市场挂牌上市，满足各种规模的融资需求。首先，上市企业股权筹资的首要动机是融资。中国上市企业不按实际资金需要量从证券市场融资，而只要有机会“圈钱”决不放弃，造成募集的资金过剩。其次，资金使用效率不高且任意变更募集资金投向现象严重。上市企业再融资后，一方面，融资资金远大于实际所需，上市企业再融资目前存在的问题大都有闲散资金太多；另一方面，很多上市企业偏离主业盲目进行多元化投资，存在经营短期化行为，这就使资金的效益大幅下滑。同时许多上市企业在融资以前，都能拿出所谓的项目计划书，但资金一旦到手，这些钱的使用目的立马变更。有一部分企业将其闲散资金委托理财或直接入市购买股票，这种做法严重地损害了中小投资者的利益和市场信心，对市场产生了极坏的影响。再次，中国证券市场的办事效率低，股权筹资成本低和非偿还性都弱化了经营管理的监督和约束。经理人员能随意决定股权资金的使用方向，投资低效就是这样造成的。最后，企业从海外回到A股上市，依然要遵循中国的上市法则。在这些国有大型企业中，非流通股通过各种方式参与上市企业的利益输送，不同于流通股通过现金股利和资本利得的获利方式，非流通股通过各种无形和有形资产的使用，高额收取上市企业的费用或无偿使用其资源。更主要的是，非流通存在私下交流，使得关联交易完成，没受到任何监督。这必将导致上市企业筹集的资金流入法人股东手中。

总之，作为中国资本市场的新生事物，也由于这些双重上市企业在A股市场庞大的融资规模，以及这些“海归”企业双重上市以后不尽如人意的长期业绩表现，再加上越来越多的境外上市企业双重上市融资对国内股市带来的扩容压力等诸多原因，中国上市企业返回A股市场双重上市的问题，受到了各方越来越多的关注。