浅谈上市公司金字塔持股构成特点

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LLSV（1999）开创性地从终极所有权出发，对金字塔持股进行了深入研究，发现终极控制股东通过金字塔持股实现控制权与现金流权分离，从而产生侵害小股东利益的动机，最终损害公司价值。在研究中，LLSV（1999）对金字塔持股提出了严格的界定标准。这些标准是否合理？是否适用于我国上市公司？控制权与现金流权分离能否全面反映金字塔持股结构特征？这些问题的明晰对于研究金字塔持股的影响因素及其经济后果具有重要意义。

一、关于金字塔持股的界定

LLSV（1999）认为，金字塔持股、交叉持股、双重股票都是终极控制股东加强控制的方式，以实现控制权与现金流权分离，并从这一视角出发，对金字塔持股提出了严格的界定标准。

LLSV（1999）指出，在A—B—C控制链中，如果A持有B公司100%股权，而B又控股C，这种结构不被视为金字塔持股。这实际上是将控制权与现金流权分离作为衡量金字塔持股的潜在标准。但是，根据叶勇和胡培（2005）的研究，超过50%的中国上市公司控制权与现金流权并未分离。国外学者也发现，在德国、加拿大、土耳其、巴西，金字塔持股并没有被最大限度地利用以实现控制权与现金流权高度分离（Lefort和Walker，1999；Attig，Fischer和Gadhoum，2003）；Demirag和Serter，2003；Valadares和Leal，2001）。对此，本文认为，金字塔持股是通过间接所有权链条形成的公司终极所有权，并不单纯是终极控制股东加强控制、实现控制权与现金流权分离的工具，以控制权与现金流权分离判断是否构成金字塔持股有失偏颇。

LLSV（1999）还规定，至少要有一个上市公司处于下游上市公司和终极控制股东之间的控制链条上，否则不被视为金字塔持股。刘芍佳等（2003）研究发现，如果按照上述规定，在我国由国家间接控制的上市公司金字塔持股体系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控股股东都是未上市的国有企业和机构。刘芍佳等（2003）拓宽了金字塔持股的定义，将非上市控股公司也纳入研究范围。

根据以上分析，本文对金字塔持股进行如下界定：金字塔持股是指通过间接所有权链条所形成的终极所有权，以10%的持股水平为控制标准的金字塔持股须具备以下条件：一是处于最下游的上市公司具有一个终极控制股东；二是终极控制股东对控制链中每个中间层公司而言必须都是最大股东。

二、金字塔持股结构特征研究

国内学者关于所有权结构特征的研究主要从两个方面展开：一是研究控股股东类型；二是研究所有权集中度，包括第一大股东持股比例、所有权集中度等。本文在此基础上，结合金字塔持股的特殊性，将其结构特征概括为一个顶点、三个维度。一个顶点是指在金字塔顶端存在终极控制股东，三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控制权与现金流权分离度。

（一）终极控制股东的分类

终极控制股东即上市公司的终极所有者。终极控制股东类型不同，构建金字塔持股的动机可能存在差异，从而导致金字塔持股其他特征的差异。学者采用不同标准对终极控股股东进行分类。LLSV（1999）将其分为家族或个人、政府、所有权分散的金融机构、所有权分散的公司和其他五类；刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）则将其分为国家和非国有终极控股股东。本文将终极控制股东分为国有控制人、私有控制人、高校、集体企业、外资、社会团体及其他七类。其中，国有控制人是指各级国有资产管理委员会和各级政府部门；私有控制人是指自然人或家族。

（二）层级特征

层级是指终极控制股东到上市公司之间的控制链条所包含的控股层次数，须满足≥2的条件。金字塔持股通过层级实现了所有权结构的纵向延伸，层级是区别于单层持股模式的重要特征。层级还具有权力和利益传导机制的重要作用。通常情况下，层级越多，终极控制股东的隐蔽性越高，上市公司的控制集团结构可能越复杂，可能发生的利益输送行为也就越不容易被发现（郎咸平等，2003）。

（三）终极现金流权

现金流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权。在金字塔持股下，终极控制股东作为终极所有者，拥有上市公司的终极现金流权，按照终极现金流权比例获取剩余收益是终极所有权的核心和本质，也是终极控制股东的利益所在。按照LucianBebchuk（1999）的计算方法，终极现金流权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的乘积之和，而终极控制股东对上市公司的终极控制权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的最小值。

（四）控制权与现金流权分离度

按照一股一票原则，控制权与现金流权应一一对应。但终极控制股东借助金字塔持股，以少量现金流权获取了更大的控制权，背离了一股一票原则。从理论上讲，只要层级足够大，终极控制股东为了能够控制处于底端的上市公司，在上市公司所拥有的终极现金流权比例可以降至足够小，而控制权与现金流权分离度也就越大。Claessen等（2000）采用控制权与现金流权之比衡量二者的分离度。

三、我国上市公司金字塔持股结构特征研究

（一）样本选取与数据来源

1.样本选取

上市公司自2002年开始在年报中披露控制股东及实际控制人之间的控制关系，而计算层级的依据，控股结构图自2004年才开始对外披露，故本文选取2004－2005年沪深主板上市公司作为初选样本，并执行如下筛选程序：（1）剔除高校、集体企业、外资、社会团体及其他控制型上市公司。这类公司所占比例较小，选择国有和私有控制人控制的上市公司作为研究对象。（2）剔除含B股或H股的上市公司。这类公司面临境内外双重监管，为控制不同资本市场制度环境差异的影响，故剔除。（3）由于财务报表和管制性质的特殊性，金融行业上市公司被剔除。（4）剔除采用单层持股模式、交叉持股以及终极控制股东不详的公司。执行上述程序后，共获得1779家样本公司。

2.数据来源

在国泰安公司（CSMAR）提供的2004－2005年中国上市公司实际控制人资料的基础上，通过查阅巨潮资讯网站及金融界网站中的公司年报，查阅上市公司网站以及官方网站等途径，手动收集了上市公司终极控制股东类型、层级等资料，其中终极现金流权、分离指数等数据按照表1中的计算方法计算所得。

（二）国有公司和私有公司金字塔持股结构特征比较研究

1.总体均值比较

根据表2数据，国有公司分离指数的中位数和众数都为1，进一步研究发现，993家国有公司分离指数为1，占72%，其余380家国有公司分离指数均大于1，占28%。这说明72%的国有公司采用了金字塔持股、但控制权与现金流权并未分离。叶勇和胡培（2005）也发现了类似现象，但并未作出进一步研究。鉴于此，本文将全部样本公司分为私有公司、分离指数＝1的国有公司和分离指数＞1的国有公司三组进行对比研究。

根据表3数据可知，三组公司的金字塔持股结构特征存在差异。其中，分离指数＞1的国有公司层级均值最大，私有公司次之，分离指数＝1的国有公司层级最低；分离指数＝1的国有公司终极现金流权比例最高，接近绝对控股水平（50%），其次为分离指数＞1的国有公司，私有公司最低，在相对控股水平（30%）以下；私有公司的分离指数最大，其次为分离指数＞1的国有公司，分离指数＝1的国有公司最低。采用T检验和Mann-WhitneyU检验方法，进一步检验三组样本公司的层级特征、终极现金流权以及分离指数差异在统计上是否显著，表4的统计结果显示的确存在显著差异。

2.层级分组对比

表5数据显示，私有公司主要采用2层级和3层级结构，公司比例分别为55%和34%；分离指数1的＞国有公司中，54%采用3层级，采用2层级的只占25%；在分离指数＝1的国有公司中，78%采用2层级结构。

3.终极现金流权分组对比

根据表6，三组样本公司的终极现金流权比例存在较大的差异：86%的私有公司终极现金流权处于30%以下；分离指数＞1的国有公司中，50%的公司终极现金流权处于30%以下，38%的公司处于30%～50%区间，12%的公司处于50%以上区间；在分离指数＝1的国有公司中，48%的公司终极现金流权处于50%以上，34%的公司处于30%～50%区间，处于30%以下区间的公司只占19%。

4.分离指数分组对比

表7数据显示，私有公司中，49%的分离指数处于1～2区间，49%分布在2以上区间；分离指数＞1的国有公司中，86%分布在1～2区间，分布在2以上区间只占14%。

四、研究结果及分析

（一）研究结果

笔者通过对我国上市公司金字塔持股结构特征进行实证研究，发现私有公司与国有公司的金字塔持股结构特征存在显著差异，并且国有公司内部也存在显著差异，研究结果总结如下：

1.私有控制人主要采用2层级和3层级的金字塔持股结构，终极现金流权绝大部分处于相对控股水平以下，显著低于国有控制人，但其控制权与现金流权普遍发生分离，并且分离程度最高。

2.国有控制人构建的金字塔持股分为两类：第一类控制权与现金流权发生了分离；另一类虽采用了金字塔持股，但控制权与现金流权并未分离，占样本总数的72%。第一类金字塔持股主要采用3层级结构，终极现金流权显著高于私有公司；虽然控制权与现金流权发生了分离，但分离程度显著低于私有公司。第二类金字塔持股的层级较低，主要采用2层级结构，但终极现金流权比例非常高，约一半处于绝对控股水平。

（二）研究结果分析

不同类型的终极控制股东在不同制度背景下构建金字塔持股，其动机可能存在差异，由此导致了金字塔持股结构特征存在差异。

资金短缺和外部融资困难是私有控制人构建金字塔持股的主要动因。据统计，民营经济对GDP贡献已超过60%，但在全部银行信贷资产中，民营经济使用比率不足30%，70%以上的银行信贷资源为国有企业占用。金字塔持股成为解决难题的有效途径。私有控制人借助金字塔持股，以较少的投入获取了更大的控制权，既解决了资金短缺问题，同时又可以在维持控制权的前提下，更高效地利用内部资本市场的融资优势，满足资金需求与自身资金实力之间的差距。这样的制度背景以及构建动机，决定了金字塔持股呈现出终极现金流比例低、层级高、控制权与现金流权分离程度大的特征。

国有控制型金字塔持股是在国家积极推动下组建的，所控制的上市公司绝大多数由国有企业改制而来。改制上市的历史特点以及国家对国有股权设置的政策导向，决定了国有控制人在金字塔持股中拥有较高比例的终极现金流权。因为股票发行额度制度的影响，国有企业无法整体上市，须剥离出部分经营性资产成为上市公司主体，构成国家股或国有法人股，这部分股份不能在证券市场自由流通，但在上市公司中占据控股地位；在此基础上再向社会公众发行流通股，发行量只占总股本很小的比例。在确定国有股权结构的原则上，十五大报告指出，“国有经济的主导作用，主要体现在控制力上”，“控股权是决定企业性质的根本因素”。在以上两个方面的综合作用下，国有控制人拥有上市公司高比例的终极现金流权，形成一股独大的局面。同时，高比例的终极现金流权也使得控制权与现金流权分离程度受到限制。

确保控股权是国家的总体目标，但对于不同行业的控制目标并不相同。国家明确指出，要在涉及国家安全的行业、自然垄断行业、提供重要公共产品和服务的行业及支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业中占据主导地位。本文统计发现，分离指数等于1的国有公司中，有53%分布在石油、化学、电力、煤气及水的生产和供应业等关系国计民生的重要行业，并且占同行业样本比例均在70%以上。这表明，国家对这些重要行业，倾向于设置高比例的终极现金流权，甚至绝对控股，同时金字塔的层级较低，控制权与现金流权并不分离，其目的在于有效控制。正是由于国家对于不同行业的控制目标不同，使得国有公司内部金字塔持股结构特征也存在显著差异。