企业内部资本的困境与路径

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近年来，随着内部资本市场与公司治理理论不断发展与完善，人们逐渐认识到，作为内部资本市场的运作环境，公司治理因素对内部资本市场的发展至关重要。因此，解决内部资本市场治理的困境对促进我国内部资本市场的发展具有重要的现实和长远意义。

一、内部资本市场的产生

20世纪60年代，在美国掀起的公司间跨行业兼并，形成了一批大规模多元化经营企业，而且这类企业普遍采用了事业部制（M型）的组织结构。市场对这种跨行业的混合兼并给予了充分肯定的同时，很多学者发现，再难以用一些传统的经济理论对这种组织形式进行解释。

Alchian（1969），Williamson（1975）通过研究，发现多元化的企业集团中，公司总部为了追求整体利益的最大化，会将各分部的现金流集中起来进行重新分配，这种资金再分配使得集团内部实际上形成了一个微型资本市场，各分部为了各自的投资项目竞争资源，他们将这种企业内部围绕资金展开竞争的现象称为内部资本市场（ICM）。

二、内部资本市场资本配置效应

任何事物的存在都具有其两面性，内部资本市场也不例外。内部资本市场在一定环境下产生与发展正是由于它能够产生正面效应，但是在其发展过程中也会产生负面效应。

（一）内部资本市场的正面效应

1、监督的有效性。为了讨论内部资本市场在监督与资源配置上的有效性，Gertner，Scharfstein和Stein通过构建GSS模型发现，内部与外部资本市场两种融资方式的区别在于：在ICM上，出资者（公司总部）是资金使用部门资产的直接所有者，拥有控制权，而ECM的出资者则不是资金使用部门的直接所有者。由于这一本质区别，导致ICM与ECM在公司的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。拥有剩余控制权企业总部能更有效地监督和激励部门管理者，从而减少企业的盲目投资，降低企业投资的风险。

2、资源再配置的优化。作为一种外部控制工具，外部资本市场对企业内部的激励和资源配置机制缺乏参与。而在内部资本市场，由于总部与分部的上下级关系，内部管理者比外部投资者更容易获取与项目有关的高质量信息，从而将资本有效分配到边际收益最高的部门，有利于资本的优化配置。

3、缓解融资约束。由于信息不对称和问题的存在，企业往往在外部资本市场上会遇到融资约束，可能会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些净现值为正的项目，从而丧失有利的投资机会。由于多元化经营公司创造的内部资本市场，它本身就可以积累和分配现金流，可以将盈余单位的现金流转移给赤字单位，以解决上述投资不足，提升企业整体价值。

（二）内部资本市场的负面效应

1、双层和寻租。在内部资本市场上，资本的分配总是通过集团总部进行分配的，作为初始委托人（外部投资者）的人（CEO）不仅是初始人，在其将资本分配给各个分部的同时，又具有了委托人的身份。分部经理从其所在部门中追求其利益最大化，而集团总部则从各分部中追求利益最大化，总部CEO和分部经理在追求各自私人利益最大化的过程中，CEO与各分部经理之间的问题便突显出来了。分部经理还会通过私人利益的交易，影响总部CEO在资本分配上的决策，增加部门的资本分配。这种寻租活动的存在扭曲了内部资本市场的资本配置机制，最终损害投资者的利益。

2、跨部门的交叉补贴。跨部门的交叉补贴是指公司总部在不同分部配置资本时，会偏离效率点，达到一种“社会主义”结果。Scharfstein和Stein（1997）用双层模型分析了大企业内部存在着一种“社会主义”的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度。Lamont和Polk（2002）的研究结论也支持交叉补贴会造成公司价值的降低。这些证据都表明内部资本市场在资本配置的过程中，项目间资金的平均分配使好项目失去足额融资的机会，从而影响到内部资本市场效率的提高。

3、过度投资。过低投资是指由于多元化公司存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司经理会采用过度投资的行为，甚至投资于净现值为负的项目。加之，外部资本市场信息透明度低，又加大了外部小股东监管的难度。

三、内部资本市场治理的困境

（一）缺乏完善的法律体系

完善而有效的法律是确保内部资本市场功能得以发挥的重要控制机制。中国长期以来就缺乏对私有产权的有效保护，缺乏明确的公司治理的原则和标准，缺乏对小股东利益的保护。现行的法规中许多条款都缺乏可操作性，在实践中往往流于形式，在实践中难以操作。

（二）内部治理缺乏有效的监管

企业的内部治理通常只依赖企业内部制度的完善性和执行的力度来实现，外部人很难判断在内部资本市场上所发生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易发生内部投资者侵占外部投资者的利益、各分部经理损害总部利益的行为，比如通过关联交易转移利润的行为。

（三）控制权市场不健全

主控制权市场作为一种外部公司治理机制，主要是指通过兼并收购机制来促进资源的有效配置和降低成本，对管理者具有一定的约束作用，但其发挥作用还存在着诸多问题。比如缺乏注重信誉的中介机构；控制权转移的原因仅仅是为了“保壳”；透明度较差等。这些都造成了上市公司的信息披露失真，股票价格难以反映公司的真实价值，投资者无法通过股价和公开信息对公司的真实价值做出准确的判断。二级市场所具有的公司控制权转移的功能难以发挥，控制权市场对上市公司的压力几乎不存在。

（四）股权结构呈现“大股东控制”特征

在我国，上市公司的大股东与其他股东的持股比例相差悬殊，大部分上市公司的大股东通常掌握大量的投票权，通过选举“自己人”进入董事会，实现对企业的超强控制，为自己谋取利益。在具有超强控制权的股权结构下，大股东能够利用控制权为自己谋取利益，即超过他们所持股份的现金流的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的。正是由于上市公司的这种股权结构不合理，导致控股股东和控股集团公司得以通过大量非公允的关联交易对上市公司进行利益掠夺，“掏空”上市公司。

四、政策建议

（一）建立健全内外部监督体系

在内部，企业要加强内部控制制度建设，发挥内部控制在提供信息和监督制衡方面的内部优势，认真落实《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，建立与企业发展战略相适应的内控制度。在外部，加强对上市公司收购行为监管，特别要加强对控制权和现金流权分离程度较高公司的行为监管，防范不具备产业经营条件的控制集团收购上市公司套取资金。建立证监会、银监会等跨部门协同监管体系，突出重点监管、跟踪监管，督促控制集团夯实上市公司主业，及时发现并处理违规行为，走持续健康发展的轨道。

（二）完善信息披露制度

加强企业对外的信息披露，提高信息透明度，要求上市公司详细披露关联交易信息和企业的最终控制人信息．特别是要求多元化经营的企业集团详细、充分披露各个业务分部财务信息，以及所有相关联公司的关联关系，提高信息披露质量。

（三）强化控股股东责任，加强对中小股东利益的保护

通过建立上市公司控股股东监控体系，规范控股股东行为，有效地防止资金占用、转移等掏空行为的发生。另外，由于小股东相对处于弱势，其合法权益最容易受到大股东不法行为的侵害。在设计治理机制时，应当关注如何解决大股东与中小股东之间问题，鼓励中小投资者参与公司治理，并通过健全外部独立董事制度等制度建设，完善公司治理结构。

（四）鼓励集团整体改制上市

整体上市可以减少企业集团内部多层的委托关系，缓解存在于金字塔结构内的上市公司治理问题。整体上市还可以减少上市公司与其母公司或大股东之间的关联交易，以及由此带来的大股东及关联方侵占上市公司利益的问题，控制不规范内部资本市场形成。从而避免内部资本市场功能异化，保证内部资本市场资本配置行为的有效性和合理性。