上市企业的隧道行为与整治

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一、引言

中国的资本市场经过十几年的发展，虽然取得了不小的成绩，但是也出现了不少问题，大股东通过各种安排侵害中小股东的利益就是其中的一个。哈佛经济学家安德烈•谢莱夫等人形象地用“隧道行为”(tunneling)来描述大股东这一“不光彩”行为。也就是说大股东常常通过挖掘见不得阳光的“地下隧道”转移上市公司资产或利润、掏空上市公司。这种隧道行为并非转轨经济国家或发展中国家所特有，反之，却是世界范围的普遍现象。于是，如何减少隧道行为就成为现代公司治理的一个难题。

二、隧道行为的方式

（一）大股东虚假出资

大股东虚假出资，是指大股东在上市公司成立时或增资配股中并没有或者完全履行其出资行为或公司成立后抽逃其出资，包括公开发行虚假出资、配股虚假出资、收购出资不实等。大股东虚假出资，不仅严重影响了上市公司的正常生产经营活动，损害了公司信用，侵害了相关利益者的合法权益，而且严重扰乱了资本市场的正常秩序。活力28大股东荆州市国资局拖欠配股资金2320万元；闽福发大股东福州市财政局久未支付其配股资金5197.89万元；康赛集团上市时其大股东康赛实业6800多万元的股款是“借用”社会公众配股的。

（二）大股东直接截留上市公司的募集资金

作为发起人，大股东在截留上市公司的募集资金上占有先天优势。他们很容易利用代位管理募集资金之便，截留募集资金以为己用。2000年3月才上市的三九医药，实际募集资金16.7亿元，而被大股东截留占用25.8亿元，占用比例竟然超过154%。济南轻骑首次发行募集资金到位后，就有3亿元被三大银行强行扣下替轻骑集团还债。

（三）大股东无偿占用上市公司的资金

运用“腾挪”、“垫付”、“借用”、“赖帐”、“蚕食”等方法侵占上市公司的资金，这样的例子枚不胜数。东海股份的大股东通过上市公司从银行贷款，然后再转手借给大股东和关联企业。就这样，第二大股东农工商东海总公司欠了上市公司5.21亿元，其下属的万隆房地产公司更是欠下了6.97亿元，12亿元巨债压在东海股份身上，成了东海股份的“噩梦”。粤金曼的大股东以集团的名义投资，但用的却是粤金曼的钱，等项目成熟了再由上市公司收购，10多亿元就这样打了水漂。活力28集团对活力28的欠款高达2.46亿元，棱光实业对恒通集团有3.486亿元的应收款，这些欠款久拖不还或者莫名其妙的豁免，直接造成了上市公司的亏损。

（四）通过内部人交易大股东将公司的资源转移出去

利用特殊的身份、地位大股东运用内部人交易来实现自身的利益，这类行为包括直接的窃取或欺诈（当然，是非法的但较难发现）和关联交易。由于上市公司与大股东之间存在着说千丝万缕的联系，关联交易非常普遍，并且成了大股东转移上市公司资源、侵害中小股东利益的一条捷径。

1、利用关联交易转移上市公司的资源。这种方式主要有：原料和产品的购销、收入和费用的转移、资产和股权的买卖等。这种行为的特点是低价购入、高价卖出，总之以体现大股东的意图进行交易。

2、以上市公司的名义借款或进行贷款担保。中关村2001年6月1日为该公司的参股公司中关村通讯网络公司25.6亿元的银行贷款提供担保，而该笔担保金额占公司净资产的145%。乐山电力的控股股东乐山市自来水公司为公司国家股托管方四川省交大创新投资有限公司2500万元的银行借款提供了连带责任担保。

3、给予上市公司管理层与其业绩不相符的报酬，致使管理层与大股东相勾结。中小股东由于巨大的监督管理成本而不愿进行监督从而产生“搭便车”行为，使大股东与公司管理层联合起来大肆损害中小股东的利益。

（五）通过配股或增发新股掠夺本属于中小股东的财富

不流通的大股东愿意通过面向流通股东的高溢价增发或自愿放弃配股的方式稀释自己的股份来获取流通股东的资金，因为这些稀释性后续发行并不会改变大股东的控股地位并获取控制收益或溢价的局面。在通过高价配股或增发后，大股东利用其绝对或相对控股权的优势，把上市公司作为自己的“小金库”，任意占用上市公司的资金，通过投资行为、侵占资产、非公平关联交易等手段获取隐性收益。

（六）利用资产重组掏空上市公司

资产重组本是实现资源优化配置、改善资产质量、提高经济效益和产业升级、转换的重要手段，但却被一些重组股东用来“损人利已”。在取得控股权后，有些重组股东利用不等价的资产置换、挪用资金、利用壳资源再度进行股权转让获利以及让上市公司为其关联企业贷款担保等手段，将被重组方的财产占为已有。

三、隧道行为产生的根源

（一）大股东“一股独大”，股权结构不合理。“一股独大”一般指在上市公司股本结构中，单个股东拥有的股权能够绝对控制公司。但“一股独大”并不是不好，而是因为我国的上市公司股份制改革不彻底、保护中小股东及市场公平交易法制体系不健全、国家所有权代表长期缺位及股权分置、外部监控机制的缺失、中小股东的“搭便车”行为等原因导致控股股东行为非理性化甚至严重扭曲，公司治理功能弱化甚至丧失。

（二）股权流动性分裂，大股东与中小股东利益不一致。截至2004年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股份中又有74%是国有股份。股权流动性分裂使流通股股东(中小股东)和非流通股股东(大股东)之间的利益出现了不一致或者对立，使流通股股东和非流通股股东处于不平等的状态，它是中国资本市场长期处于不正常状态的最根本的制度性原因(吴晓求，2004)。因此，大股东可能以其他中小股东的利益为代价来追求自身利益最大化。

（三）法律体系不健全，中小股东的利益的保护弱化。从宏观的角度来看，《公司法》、《证券法》是调节资本市场运行和规范公司治理的最重要的法律，但目前这两个法律都带有明显的制度缺陷，存在着与资本和公司运行环境不相宜的规定。目前公司治理中存在的董事长权力失控、董事会失责、监事会失察、内部人控制等问题与上述法规的缺陷有关。

（四）内部治理机制不健全，激励约束机制失效。

由于《公司法》等法律存在缺陷，股东大会成了“大股东会”，且“一股一票”投票制使中小股东对控股股东产生不了威胁。董事会的任何决议都能够在股东大会上通过，股东大会不仅不能监督董事会和高层管理人员，而且使控股股东的隧道行为披上合法化的外衣。

董事会通常有战略决策与监督管理的双向职能。但因执行董事所占比例较高，董事会的监督作用有限，并且还存在着董事与经理们的合谋勾结掠夺公司及股东复位的行为。目前，尽管我国已经建立了独立董事制度，但由于独立董事的先天性不足，独立性、精力都受到限制，基本上是“花瓶董事”、“人情董事”。

监事会是由股东大会选举产生的专门负责监督的机构。但由于《公司法》没有赋予相应的决策权或否决权，对董事会基本上构不成制约作用；没有明确的监督监事会履行职责的制约机制，缺少勤勉尽责的外在压力；监事会成员大部分是公司职工或股东代表，其职业生涯、工资待遇在很大程度上受制于董事会甚至经理层，监事会不可能真正行使其监督职责。

（五）外部治理机制失效，缺乏有力的监管。因不完善、不健全，公司控制权市场未形成，资本市场监督制约失效；经理人市场基本不存在，威胁作用不足；金融体制不健全，银行对企业的甄别与监督机制几乎失效，更谈不上相机治理；会计师事务所、律师事务所等多数中介机构没有起到相应的作用；证券投资基金等机构投资者因自身规模小及上市公司信息披露制度不完善等原因没有完全发挥其应有的功能；新闻舆论及社会公众的监督明显不足。

（六）诚信缺失

诚信是市场和企业的基石。企业违反诚信规则，无异于饮鸩止渴，毁了自己，祸及社会。然而，我国一些上市公司的大股东及高管人员缺少最基本的诚信观念，为了自身利益而放弃了信托责任，这是隧道行为产生的思想根源。

四、隧道行为的治理

（一）实现股权全流通，完善上市公司股权结构。股权流动性分置不能适应当前资本市场发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。改革应遵循公开、公平、公正的原则；应兼顾全体股东的即期利益和长远利益，以有利于公司发展和市场稳定，根据公司实际情况，采用控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等措施。非流通股可以上市交易后，国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低持股比例。原非流通股股东出售所持股份数额较大的，可以采用向特定投资者配售的方式。

（二）健全内部治理机制，发挥独立董事积极性

董事会要真正发挥其经营决策和监督经营者的双重职责，首先董事会要独立于控股股东，确定适当的规模；其次，选举董事采用累积投票制，降低执行董事的比例；再次，要与经理层人员分开；其四，实行“集体决策个人负责”的决策机制，强化独立性，强化董事的个人责任（陈清泰，2004）。其五，要约束董事长的权力，防止控股股东利用董事长的超强权力进行隧道行为，防止政府借助董事长一职干预公司日常经营决策。最后，加大激励机制。

改进监事会。完善监事会成员的提名和任命机制，成员除股东和职工以外，还应包括主要债权人等；监事会应独立于董事会；完善法律体系，明确履行职责的相应权力与制约机制；不得辞退内部监事会成员，待遇不得低于同工种的其他人员。

完善独立董事制度。加大独立董事的比例，实现人员身份的广泛性，包括中小股东代表、职工代表等；改现行的提名制为委派制，加强提名和选聘程序的独立性；赋予独立董事相应权限，健全政策法规；建立市场机制，培育独立董事市场，建立自律组织；规范独立董事行为，注意与监事会在监督公司运营中的立场、地位和职责；建立激励约束机制。

（三）发展经理人市场，强化声誉机制

诚实、守信、称职的经营者是公司发展的动力源。首先，改政府或组织部门委派为由真正的企业所有者或股东聘任。其次，强化经理人的培训和培养，建立经理人队伍；建立经理人信用、业绩档案和声誉机制。再次，建立、完善激励机制。建立科学、完善的业绩考核体系，根据业绩高低确定其报酬的大小。最后，发挥媒体监督作用，强化声誉约束机制。

（四）培育积极的机构投资者，实现股东之间相互制衡

股权太集中易产生一股独大，但股权太分散易产生内部人控制。因此，应积极培育具用信息、人才、资金等优势的机构投资者，让它们相对集中地持股，从而制约大股东，防范、纠正其隧道行为；消除过度投机行为、操纵市场的问题，解决经理人内部控制。同时，要加强机构投资者的自身建设，引导其发展，对其进行激励约束。

（五）完善法律法规体系，保护投资者的合法权益

实行累积投票制度、限制大股东的投票权，强化大股东的赔偿责任，完善并严格执行上市公司与大股东“人员、资产、财务”三分开等；强调投资者的求偿权，建立股东的代位诉讼制和股东直接诉讼制；完善《破产法》等法律，实施“揭开公司面纱”原则，提高法律的执行质量。同时，政府应对上市公司加强监管，加大对违法违规事件的打击力度。

（六）改革独立审计委托模式，提高其监督作用

因目前聘用制度存在缺陷，注册会计师没有起到“经济警察”的作用。因此，应实行上市公司会计报表审计市场保险制度并健全上市公司的法人治理结构。同时，改进会计师事务所的组织形式（合伙制、有限合伙、有限责任）、改进行业协会的定位、加强职业道德教育及行业监管和惩戒、健全“审计失败”的法律诉讼机制，提高注册会计师的诚信水平、业务水平和风险意识；建立有效的市场分配和激励机制；加大对违法违规的打击力度，提高注册会计师的违规成本。

（七）加强诚信建设，提高诚信水平

诚信是企业、社会发展的灵魂和根本。企业失信等欺诈行为，不仅影响企业发展、危害社会，甚至影响一国的经济发展。因此，我们要加强诚信建设，首先从企业文化、管理制度、奖惩机制等方面强化经营者的诚信经营的自觉意识；其次，建立信用考核体系，提高其失信成本。对于诚信较差的上市公司，予以退市。对于诚信较差的董事、监事及高级管理人员实行永久性市场禁入，并让其承担无限责任，赔偿由此给上市公司和中小股东带来的损失。