小议对我国公司并购估价中运用现金流量法的思索

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并购是指在现代企业制度下，一家企业通过取得其他企业的部分或全部产权，从而实现对该企业的控制的一种投资行为。并购活动始于19世纪末，进入20世纪90年代，西方国家兴起了新一轮的并购浪潮，跨国并购的平均增长速度（30.2％）超过了国际直接投资的增长速度（15.1％），在全球范围内，跨国直接投资当中有80％以上是通过并购这种方式进行的。从市场经济发展来讲，企业越来越重视利用并购这一手段来拓展经营，实现生产和资本的集中，为达到企业外部增长的目的，很多跨国公司的并购触角也逐渐伸向发展中国家。随着我国市场经济体制的建立和完善，特别是加入世贸组织以后，开放程度越来越大，外资进入中国市场的障碍进一步减少，国企改革也进入了一个关键时期，这些都为并购活动在我国市场的开展创造了良好的外部环境。

并购活动中遇到的一个突出难题就是如何评估目标企业的价值。当前，关于企业价值评估的方法中比较常用的有三种：（1）成本法。成本法是评估企业的各种有形资产和无形资产的净值，以此作为评估企业价值的基础。（2）市场法。市场法也称市场比较法，是根据资本市场真实反映企业价值的程度来确定企业价值的方法。对上市公司而言股价的高低反映了投资人对企业未来的收益与风险的预期，反映了资本和获利之间的关系。因此企业股票的市值就代表了其价值，市场比较法依据目标企业的股价（上市公司）和目前资本市场上同类企业的股价作比价标准，确立目标企业的价值。在实际操作中，除非目标企业本身是上市公司，否则很难找到经营业务、财务绩效和规模等完全相似的上市公司股价作比照。（3）贴现现金流量法（或收益现值法）。着重于企业未来的现金流量，通过估算企业未来的现金流量并以适当的折现率折算成现值，借以确定企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景，未来的投入和产出，各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。对我国并购活动中的非上市公司估价上，贴现现金流量法无疑成为一种必然选择。

一、贴现现金流量法模型及应用

用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（RappaportModel），该模型所用的现金流量是指自由现金流量（FreeCashFlow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。用折现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。

运用贴现现金流量法需经过三个步骤：

第一步，建立自由现金流量预测模型。拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）。

其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P[，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。

第二步，估计折现率或加权平均资本成本。折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。

第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。

V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）

其中，FCF——自由现金流量；K——折现率或加权平均资本成本；F——预期转让价格；V——企业价值。

运用贴现现金流量法评估目标企业价值是在对其未来现金流量预测的基础上，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，具有坚实的财务理论基础，因此，在市场经济环境下对企业并购决策具有现实的指导意义。

二、贴现现金流量法的优缺点分析

贴现现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看作是企业价值评估模型中在理论上最为成熟的模型。因为企业的经济活动主要表现为现金的流入和流出，由于其有坚实的理论基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出的结果往往成为检验其他模型结果合理与否的基本标准。

贴现现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量与这一投资未来所能产生的所有净现金量（扣除折旧、营运需要等）和时间来计算的。通过这一模型还可以计算得出投资方案本身的内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内含报酬率。

贴现现金流量折现法的主要缺点是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。在现实生活中，几乎每个企业都会存在着随生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率明显低于整个经济体系成长率。再加上由于必须考虑诸如有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率、汇率等相关因素，准确性因而减弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不确定性因素，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果往往具有重要的参考价值，因此在并购中应该推广使用现金流量折现法。

三、在运用现金流量模型时还应注意的问题

由于市场情况的多样性、复杂性和不确定性，估算的一些假设条件与实际情况或许会有很大差异，因此，对目标企业价值的量化估算方法所能提供的结果充其量只是给出企业价值的一个范围作为参考，为制定有效的商务谈判策略提供依据。在运用现金流量模型时应特别注意以下问题：

（1）关于企业的产品生命周期。多数企业的产品具有一定的生命周期，即初创期、成长期、成熟期和衰退期。企业在初创期失败的可能性最大，风险最高，因此除了风险投资公司之外，一般不宜将处于初创期的企业作为自己的并购目标；处于成长期的企业则是最理想的并购目标。

（2）对目标公司所处行业地位的判断。对目标公司在行业中的竞争地位通常运用迈克尔·波特的钻石模型进行分析。他认为，行业现有的竞争状况、供应商的讨价还价能力、购买方的讨价还价能力、替代品的威胁、潜在进入者的威胁等五大竞争驱动力，决定了企业产品的市场需求状况与盈利能力。

（3）对目标企业的现金流量的估算。现金流量是企业的血液，稳定而充足的现金流量对于目标企业的选择非常重要，它不仅关系到企业收购完成后的持续经营能力，更是偿还并购融资的最终资金来源。现金流量估算模型的选择直接关系到对目标公司价值的评估，甚至关系到并购活动的成败。

（4）确定最佳并购时机。由于宏观经济的周期性波动是客观存在的，对于具有明显周期性特点的目标公司，并购的最佳时机应是从波谷开始上升的阶段，这样能够很好的利用经济发展的大好时机，并且在经济繁荣时期实现各种整合也容易得多。

（5）关注非量化因素的影响。在企业并购的实际运作过程中，还需要对影响企业价值的非量化因素进行充分、详尽的分析。如：企业的管理层是否一支优秀的管理团队；进入的壁垒问题，是否拥有专利技术和持续创新能力及创利能力以防止新的竞争者的加入；是否能够通过整合使并购后的优势得以释放；在商业盈利模式上，是否已建立起供产、产销业务流程的循环和是否拥有一定的市场份额及基本客户群体等均是运用现金流量时需要考虑的重要因素。

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