小议从股权结构谈中国公司管制结构的改善

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一、股权结构与公司治理

从公司法人治理结构产生的历史和逻辑来看，它和股权结构有着渊源关系。股权结构是公司治理结构的重要组成部分，股权结构如何将决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间的委托关系的性质，即决定着公司治理结构的模式。对于不同类型的股权结构对公司治理的影响，国内外都有很多研究。

发达市场经济中公司运作的历史表明，公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线是倒U形的，股权过分分散或过度集中都不利于建立有效的公司治理结构，一方面，如果股权过分分散，股东数量过多导致单个股东作用有限，股东行使权利的积极性受到抑制，容易导致所有股东都怀着“搭便车”的心理。另一方面，如果一股独大，控股股东擅权独断，高层经理人员唯大股东之命是从，小股东因为份额过小而忽视权能的行使，必要的时候，一般采取“用脚投票”机制，从而使大股东失去来自其他股东的有力约束和制衡，也可以迫使经营者与之合谋共同损害小股东的利益。所以，股权结构的安排，影响法人治理机制的运行。

国内方面，不少学者的实证研究表明，我国上市公司治理机制的缺陷与上市公司本身的股权结构存在密切关系。孙永祥(1999)根据研究者对公司股权结构与公司经营运作治理机制之间的相关性分析，发现具有一定集中度、有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构，比高度集中和高度分散的股权结构，更有利于公司治理机制作用的发挥。马连福(2004)研究了股权结构的适度性与公司治理效率的关系，认为风险成本与股权集中度关系的平面描述是过原点的一条曲线，斜率为正；而治理成本与股权集中度的关系则是凸向原点的一条曲线，风险成本与治理成本曲线（直线）的交点也是两者之和的最小点，此处所对应的股权集中度也就是他所称的“适度的股权结构”。

二、我国现行的股权结构及对公司治理效率的影响

截至2004年12月，我国境内上市公司A、B股上市公司总家数为1377家，总股本为7149.43亿股，其中流通股2577.19亿股，占总股本的36.05%；非流通股共有4542.91，占总股本的63.54%。在非流通股中，国家股有3344.20亿股，占总股本的46.78%，法人股有827.62亿股，占总股本的11.58%。以上数据充分说明，我国现行的股权结构（上市公司）中，国有股还占据着绝对控股地位，国有股“一股独大”的现象一直存在。

众所周知，中国的上市公司，最初都是由原国有企业脱胎而来的。为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，而实际上是国有大股东处于绝对控股地位；同时国家有明确规定要保证国家股和国有法人股的控股地位，由此做出了国有法人股不能上市流通的制度安排。这样的国有股和国有法人股控制下的股权结构虽然保证了国有股的控制地位，但是，也体现了政府对股市的垄断，同时也造成了中国股市的二元结构。而这种情况明显有悖于市场经济的基本原则，决定了我国公司治理结构基础的不合理。

首先，国有大股东凭借其绝对控股的优势，在公司治理结构中表现出“超强控制”，从而削弱其他中小股东的权利。国有大股东可以利用自身的优势全面实施内部人控制，公司治理结构中的内部制衡机制失灵，由此导致公司治理的效率受到严重影响，进而影响公司的经营管理。

其次，从目前我国国有资产的委托——关系来看，上市公司实际上是在国有股权人控制下。由于国有资产的非己性，上市公司中国有股东（资产管理公司）能否真正为国有资产的保值、增值关切及关切的程度到底如何很难得知，也就是说国有股的产权代表存在缺位现象（形式上讲是存在的）。国有股的产权代表缺位，使得国有股在产权上表现为“超弱控制”，在公司治理内部对经营者的监督机制难以落实，将直接影响到公司治理的有效性。

再次，“内部人控制”情况下，很容易造成集体的合谋寻租，直接侵蚀国有资产。我国上市公司股权结构中绝大多数为不可流通的国家股、法人股控股。国家的绝对控股，一方面是政府在管理层的任命中扮演着重要角色，而不存在完全的经理市场来激励约束经理层。约束机制的失效为集体合谋寻租提供了便利。

三、优化股权结构完善我国公司法人治理结构

通过以上分析，我国目前不合理的股权结构，尤其是上市公司“一股独大且不流通”的状况，已成为我国公司法人治理中的突出弊端。人们普遍认为减持国有股，不仅有利于加快国有经济的战略性重组和结构调整步伐，而且有利于公司治理结构的完善，对资本市场的规范发展和有效监督、提高其资源配置效率也具有重要意义。这些见解无疑是极有价值的。但是，现在关键的问题是如何从中国实际出发，依据正确的公司治理理念和资本市场的内在规律来完善股权结构，以实现我国公司法人治理结构的有效治理。

(1)国有股的有序退出

对国家不需要保持控股地位的公司，通过破产、转让、收购兼并等多种途径转让国有股权，引入其他股权，使国有股从控股地位上退出。政府方面，重新进行职能定位，摒弃用行政手段管理企业的惯性思维，切实承担起宏观经济管理、社会管理和公共服务职能，尽量减少公司治理中的行政干预，做到有所为，有所不为，该管的管好，不该管的坚决不管，企业的事情让企业自己办。

(2)妥善解决国家股的流通问题

妥善解决国家股的流通问题，也是优化我国股权结构的重要方面。我国国有绝对控股股权的不流通而造成的股权分裂问题已比较严重，并且如今我国已经进入WTO的后过渡期，包括金融业在内的九个部门将对外资开放，未来中国的资本市场必将是一个全球化的市场，这使得股份全流通更加紧迫。现在的关键问题是，流通权的定价问题。到目前为止，对于流通权的定价已有韩志国、刘纪鹏、张卫星等多种方案。我们已有前两次国有股减持主要因价格问题而以失败告终的教训，根据我国的资本市场的实际国情研究适当的流通全定价方法，以上各种定价方案有待进一步考证。

(3)引入机构投资者，建立多元化的投资主体

近年来，由于金融市场的全球化、公司治理结构理论研究的推进、市场竞争对公司治理的挑战，公司治理结构的各种模式出现了趋同的趋势，其中表现之一就是机构投资者发挥着日益积极的作用。在组织控制型治理模式中，由于竞争的加剧，银行与企业的关系正趋于松散，机构投资者尤其是共同基金的发展，促进了资本市场的发育，日益呈现出许多市场导向型模式的特征；市场导向型治理模式中，机构投资者和公司的关系也越来越亲近，出现了多样化的“关系投资”。并且，养老基金、证券投资基金等机构投资者的持股数额越来越大，他们不再像以往那样通过“用脚投票”来表达对管理层的不满，而是不断加强与管理层的接触，在公司治理中发挥积极主动的作用。目前，我国处于转轨经济中的公司法人治理也应顺应这一趋势，大力引入机构投资者，不仅可以实现股权结构的多元化，而且使其在公司治理中积极发挥他们应有的治理功能。

(4)加强职工参与，在企业中推行内部职工持股

在我国，职工参与管理不仅体现了社会主义主人翁的特点，也可以很好地提高广大职工的积极性和参与意识，发挥企业内部职工的监督作用。在企业中推行内部职工持股，把劳动者的产权引入公司法人治理结构中，有效发挥职工股应有的激励和约束作用，进一步加强治理结构的制衡机制。

诚然，完善公司法人治理结构，提高公司经营绩效，是一项相当复杂的系统工程。优化股权结构完善公司法人治理，也不仅仅局限于以上谈到的几点，还需要其他外部、内部机制的完善，包括完善法律法规、加强市场监管、完善信息披露制度、促进经理人市场的形成等多个方面的努力。

[参考文献]

[1]孙永祥,黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究，1999,(12).

[2]马连福.股权结构的适度性与公司治理效率[J].南开经济评论，2004.(4).

[3]李剑阁.股权结构与公司治理[J].中国经济快速周刊，2002,(27).

[4]黄震.我国上市公司的股权结构问题[J].金融与保险.

[5]黄运成.股权结构是公司治理的支点[N].上海证券报，2003-1-22.