略论上市单位股利分配状况剖析及政策意见

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【摘要】我国股票市场经过数十年的发展，取得了长足进步，为经济飞速发展注入了无限动力与活力。作为反映上市公司经营业绩的一项重要参考，股利政策对上市公司的股价及投融资都有深远影响，然而我国上市公司股利分配现状却很不规范，存在诸多问题，对资本市场的健康发展造成了不利影响。文章通过分析上市公司股利分配现状，寻找背后的根源，提出了相关政策建议。

【关键词】上市公司；股利分配；股利政策

一、引言

我国著名的历史学家司马迁曾说过：“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。”这是对大千世界芸芸众生时刻追逐自身利益的生动写照。追逐利益是资本的本性，是企业的本性，也是投资者的本性。然而在现实企业运作中，更多呈现的却是巧取豪夺与复杂纷争的场面。有些企业的利益分配方案设计精巧，到了无懈可击的境界；有的游刃有余，将法律玩于股掌之中；有的则喘息于法律的缝隙之间，令其不足以重惩。我们的法律面对国有资产的巨额流失，面对中小股民的怨声载道真的束手无策吗？一个不公平的分配制度如果得不到矫正，一个不公平的分配现象如果得不到惩治，那么，最终将导致一个经济秩序异常混乱的严峻局面。股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映，会对公司的股价和市场形象以及投融资产生深远影响。因此，对上市公司的股利政策进行探讨具有重要的现实意义。本文试图从制度层面入手，深入分析上市公司股利分配现状，查找问题的根源，并提出相关政策建议。

二、我国上市公司的股利分配现状

上市公司股利分配政策历来是证券市场经久不衰的炒作题材。我国证券市场发展较晚，股利政策存在诸多不规范现象。近年，在证监会的监督和市场引导下，上市公司的股利分配政策由不规范逐步走向规范，但仍存在诸多问题，主要呈现以下特点：

（一）不分配、少分配现象普遍

截至2010年4月30日，沪深两市1718家上市公司了2009年年报，其中687家不进行股利分配，占40%。这480家上市公司在2008年实现了盈利但既没有派发现金红利，也没有提出受市场欢迎的公积金转增股本方案。“铁公鸡”公司也不乏少数，在2008年披露的年报中，剔除ST类型上市公司，353家公司连续三年对投资者一毛不拔，占上市公司总数的21.74%。连续5年以上（含5年）未分配任何股利的达到239家，占14.72%；连续10年（含10年）未分配任何股利的达48家，占2.96%。一些公司明确表示，由于未来资金需求增大，为保障公司长远发展而不进行股利分配，这倒无可厚非，但另有部分公司，拥有大量的可供分配利润，既不派现亦不分配，却从资本市场大量融资，同时高管薪酬也翻番增长。在这些公司中，金杯汽车14年来未能分红送股，被投资者冠以“铁公鸡”称呼，而光华控股，特力A等6家公司也已13年未提出过任何利润分配或资本公积金转增股本预案。一些上市公司的各项财务指标在深、沪两市位居前列，但仍采取不分配的政策。尽管中小投资者提出异议，但却没有任何回应。这说明一些公司对投资人利益的漠视，也反映了中小投资者的弱势地位。

（二）股利分配政策受大股东意愿支配

再融资驱动的股利分配特征从一个侧面说明了上市公司的股利分配取决于大股东的意愿。由于股权集中度高以及治理机制上的缺陷，一些上市公司将再融资的资金以一定的方式输送给控股股东。2009年，上市公司业绩出现大幅增长，六成上市公司以分红方式回馈股东，其中，现金分红成为大多数上市公司愿意选择的分红方式，派现普及程度达到近95%。2009年度已公布年报上市公司股利支付率达到36%；2008为40%；2007年为28.77%。业内人士指出，新上市公司大力度分红除了受监管部门政策影响外，其它主要原因是大多数公司在IPO时均获得了大量的超募资金；同时，不少公司的经营管理层拥有本公司股份，现金分红对于大股东和高管来说均有较大收益，因此有派现动力。

（三）股利政策连续性和稳定性差

由于不注重投资者的利益，大多数上市公司的股利分配政策缺乏连续性和稳定性，股利政策的制订和实施缺乏远见，目的不明确且具有随意性。即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡。有的年度畸高，有的年度甚至不分配。中国上市公司股利政策的随意性，从一个侧面反映了其与成熟市场上市公司之间存在的巨大差距。

（四）股利政策与再融资行为相关联

近年来，中国证监会注意到上市公司利用股利分配政策进行“圈钱”活动，2006年的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”。然而，这一规定竟成了某些净资产数额较高的公司制定股利分配政策的标准。证监会于2008年10月9日了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。其内容主要包括在年度报告中详细披露公司的现金分红政策，使投资者对公司未来发展具有明确预期，在公司章程中列明进行现金分红的长期制度安排、条件、比例、种类等内容，并强调严格执行。这些带有强制性的法规措施，既保护了外部股东的利益，同时也规定了上市公司申请再融资时的最低股利支付水平。中国银行、工商银行、交通银行、建设银行均已经公布2009年年报，四家银行合计实现净利润约3515亿元，也分别公布了分红方案：中国银行拟10派1.4（含税），工商银行拟10派1.7（含税），交通银行拟10派1（含税），建设银行拟10派2.02（含税），四家银行合计分红派现1444亿元，约占全部净利润的41%。然而，高分红的背后则是各家银行的再融资计划：中国银行拟发行不超过400亿元的可转债，工商银行拟发行不超过250亿元的可转债，交通银行拟A+H配股融资420亿元。此种情况在房地产行业也同样存在，四大龙头地产公司：万科、保利地产、招商地产、金地集团也都在公布年报的同时推出各自的分红方案，而这四家公司均已经披露增发再融资方案。

三、我国上市公司股利分配现状的根源分析

（一）证券市场不成熟，监管和相应配套政策滞后扭曲了股利分配

我国证券市场还很不完善，股利支付率不高，股权结构扭曲，使得我国股市在总体运行上表现出过度的投机性。股价大起大落，股利收益率低下，投机收益远高于持股分红的收益。另外，证券监管手段落后，跟不上证券市场的发展速度，常采用行政命令，而股利政策应是上市公司自身市场行为的选择，完全的行政命令只会造成股利政策的扭曲变形。税收配套政策的不完善、不合理，加剧了中国证券市场的投机性。首先，根据《个人所得税法》的有关条款，个人因持有债券、股票、股权而从中国境内公司、企业或其他经济组织取得的利息、股息、红利所得需按20%的比例缴纳个人所得税。而对于股票利得税的征收，监管当局始终是顾虑重重，“犹抱琵琶半遮面”。在这种税收体制下，股市的投机行为受到“纵容”，而投资行为受到“惩罚”，从而使我国证券市场充斥投机氛围。其次，与美国等成熟市场相比，我国存在不利于股利分配的规定。根据美国《国内收入法》规定，美国上市公司在支付完优先股利后就可以向普通股股东分配，而且上市公司在没有合理理由的情况下，累积的留存收益超过25万元将被征收重税，这无疑增加上市公司不分配股利的成本；而我国《公司法》规定，公司的税后利润在支付优先股利前，还要弥补以前年度的亏损，计提法定赢余公积金和法定公益金，经股东表决还可提取任意公积金，可分配给普通股东的利润所剩无几。最后，我国对上市公司股票回购的法规措施也比较简单粗放，不利于促进股票回购业务的发展。

（二）股权结构不合理，股利政策内部人控制严重

我国上市公司中股权集中度和非流通股持股比例越高的公司，采取派现政策的比例较高；股权集中度和非流通股持股比例越低的公司，不分配的越多。国有股等最大股东的股份无法通过市场变现，倾向于派发现金股利，而代表国有股股份的实际控制权却掌握在上市公司管理层手中，上市公司中不分配现象越来越多，肆意侵害中小投资者利益的现象严重。

（三）上市公司粉饰报表，利润质量不高

我国上市公司大量通过盈余管理粉饰报表，使报表利润和企业的真实盈利能力脱节而无利可分。根据沪深两市证券交易所近年上市公司的年报披露业绩情况看，部分公司通过以前年度减值准备冲回、补贴收入、处置资产收益和短期投资收益等方式增加盈利，其中有些净利润为正的公司在扣除非经常性损益后的净利润为负值。虽然净利润和每股收益都在增长，但每股现金却在下降，收益的实现程度并不理想。

四、规范和完善我国上市公司股利分配的政策建议

理论和现实都说明：一个漠视投资人利益、仅把向投资者“圈钱”作为目标取向的市场，注定是一个缺乏生命力、没有发展前途的市场。上市公司非理性的股利分配政策，已经成为我国证券市场发展的严重障碍。上市公司利用体制和制度的缺陷在证券市场疯狂“圈钱”的事实有目共睹。那么，如何规范上市公司的非理性行为，本文提出如下建议：

（一）加大分红政策的执行力度，并进一步完善和出台相关配套政策

从2007—2009三年间的数据看，上市公司的现金分红量和股息支付率都处于历史最高水平，与境外成熟市场的指标大幅拉近。客观分析，这种情况的改善主要得益于监管部门的政策措施，特别是证监会于2008年10月9日《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》后，更多上市公司关注现金分红，使得现金分红的公司数量和股息支付率明显上升，为引导证券市场回归投资价值、维护小股东的利益、促进证券市场的健康发展发挥了积极作用。但是，仍应清醒地看到，中国证券市场在经历了近二十年的发展，要从以投机偏好走向以投资为导向的成熟市场还需要较长时间，不可能通过一个政策的实施就能达到目标。在社会转型的证券市场中，要注意保持政策的持续性，加强落实，以强化政策的执行力度。另一方面，还要进一步完善配套政策体系，特别要通过税收统筹设计、上市公司回购股票等方面，完善和丰富股利分配政策体系，切实让政策生根。

在税收优惠方面，可考虑减免上市公司红利税，并适时开征股票利得税。当前现金分红之所以背离了投资回报本意，首先表现在现行的除息制度及红利税征收不合理，使现金分红失去了投资回报的意义，公司分红越多，投资者损失越大，是对投资者的一种惩罚。其次，国家对于开征股票利得税则顾虑重重，目前仍然实行免税，这是对股市投机者的最大奖励。我国应借鉴美国、欧洲、日本等境外成熟市场的成功经验，对现金股利、股票利得、股票股利、股票回购的税收政策进行统筹设计，以科学、合理的政策目标为指引，建立和完善证券市场税收监理体系，引领中国证券市场走向成熟。在上市公司回购股票方面，应出台更加优惠的税收政策，鼓励公司积极回购本公司股票，这样既可以帮助股东规避双重征税，提升公司的股价，让股东在卖出股票时获得更多的收益，起到证券市场价格稳定器的内在作用，同时在目前我国对股票利得暂不征收个税而对红利发放征税的特殊情况下，可降低股利分配的税负，强化证券市场的投资偏好。

（二）加快上市公司的股权结构改革

我国上市公司大多建立在国企基础上，一方面国有股一股独大，同股不同权成为证券市场的一大弊病；另一方面国有股不能流通造成资本流动的限制，有碍于国民经济的发展。从行使股东权利的角度看，社会公众股东虽然支付的钱多，但购买的股权却少于非流通股股东，加之公众股分散，缺少凝聚力，所以实际的决策权完全控制在非流通股股东手里。而且由于非流通股不能在资本市场公开交易，使得非流通股股东只能从其他的渠道获取收益包括与上市公司进行关联交易，长期占用上市公司资金等，使得股利政策并不规范。在股利分配方面，上市公司面临的难题是：国有股按面值1元持有的股票与投资人按市价购入的股票不可能做到股利分配上公平，而这正是造成股利政策不规范的主要原因之一。产权问题是中国证券市场改革的难点，也是必须逾越的一个关口。此外，国有股所有者缺位，使得公司成本畸高。因此，加快国企产权多元化改革是解决国有股、法人股流通问题的关键。这不仅能真正落实同股同权、同股同酬，完善法人治理结构，而且能够合理改善国有股所有者缺位的问题，降低上市公司成本，选择适合自己的股利分配制度。

（三）要引导和鼓励国内上市公司到美国等境外成熟市场上市

2009年中国上市公司的股息支付率为36%，而美国为50%，占公司现金流量的20%左右，其中采取股票股利分配形式的上市公司所占比重不到15%，并且在美国上市公司普遍按季度分配，按年度或半年度分配的较少。造成这种差异的一个重要原因是，我国公司的上市目标与境外成熟市场明显不同，国内上市公司以融资圈钱为最终导向，而对于股东的收益关注度较低，造成股价与股利分配不存在明显关联性；而境外成熟市场上市公司股权相对分散，上市公司必须时刻努力实现股东利益最大化，否则股东“用脚投票”机制会影响股价和各相关方的切身利益。据统计，截至2010年3月底，A股市场10年来分红总额最高的10家公司分别为工行、建行、中国银行、中石油、中石化、中国人寿和宝钢股份等10家企业。虽然这些企业均属于国有大型企业，在国内具有垄断优势，具备稳定和不断增长的赢利能力，但这些企业无一例外都在A股市场和境外成熟市场同时上市。由于受到境外成熟市场股利分配规则的影响，都制订了稳定的股利分配政策，借此传递公司稳健成长的信息，增强投资者信心。除上述公司外，在境外上市的中国企业对于股东利益的关注度、股利分配的积极性和分配政策的稳定性等方面都要明显优于仅在国内上市的企业。通过引导和鼓励更多具备条件的企业到境外成熟市场上市，既可以引入国外资金和公司治理经验，增强公司的国际竞争实力，也可以间接规范国内证券市场的股利分配机制，通过与国际接轨形成以股东利益最大化为导向的股利分配氛围，从而推进中国证券市场不断走向成熟。

（四）完善入市、退市制度，抑制市场过度投机

上市公司是证券市场发展的基石。伴随上市公司成长、发展，逐步创造条件，促进股东获得合理的投资回报，既是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是证券市场稳定健康发展的内在要求。

但同时由于监管不利，很多企业把上市当成圈钱俱乐部，一些根本不具备上市最低标准的公司，通过各种“粉饰”、关联交易，甚至采取寻租方式取得入市资格。这样的上市公司对于刚刚起步的资本市场是“雪上加霜”，有强大的杀伤力。上市公司的投资者由成千上万的社会公众所构成，因此又被称为“公众公司”，其业务经营同广大公众投资者的利益和社会稳定紧密相联。可见，公司上市只是进入证券市场的第一步，它还必须承担上市后的持续性义务。因此要加强对新上市公司资质的监管，避免造成对公众资产的“合法”盗窃。优胜劣汰是市场竞争的基本法则，我国证券市场在严格入市监管、把握入口之时，还要让那些有重大违法、违规行为，经营不善、连续亏损的企业退市，并建立相关的责任追究制。目前我国退市机制的配套措施仍存在一些缺陷，如股东告上市公司民事赔偿的渠道尚未完全建立。如果公司因经营不善导致连续亏损而退市，应当是投资人承担风险；但若是因为公司被大股东掏空、涉及欺诈上市和利润造假，这些公司的退市损失就不该由无辜的中小股东承担。目前，在法律尚不能够有效保护中小投资者利益、不能对违规公司进行有效处罚的情况下，实施连续三年半亏损即退市的制度，首当其冲受到伤害的无疑是中小投资者。因此，进一步建立健全入市及退市制度，一方面使上市公司有“后顾之忧”；另一方面也将促使投资者理念发生根本变化。目前，入市、退市制度监管不利，上市公司若因造假等原因退市，其失去的仅是再次“圈钱”的机会，而损失则由无辜的中小股东承担。另外，“借壳上市”成了一些ST公司的救命草，退了市经过一番重组又粉墨登场。

（五）加强证券方面的立法工作，加强证券信息披露的透明度

现阶段我国证券市场“新兴+转轨”的特征没有改变，还存在许多深层次问题需要解决，还有很长的路要走。证监会应进一步强化市场基础建设，积极引导和鼓励上市公司股利分配，促进建立符合国情的上市公司分红机制。上市公司要严格执行相关法律法规，对于利用分红恶意套现和超额分配等违法违规行为，监管部门应坚决予以查处。目前，上市公司的违规、违法行为大多是利用法制的空缺牟利。因此，必须让中小投资人有维护自身利益的法律武器，上市公司的不规范行为必须受到法律的制裁。同时加强信息披露透明度既是减少内部交易的有力手段，也是避免市场操纵的有力措施，对规范上市公司的行为有很大作用。加强信息披露的透明度，一方面可规范上市公司的行为，切断与机构联手做假的机会；另一方面可最大限度避免投资者因信息不对称而造成的投资损失。让所有投资人站在同一起跑线去竞争是一个市场成熟的标志，也是我国证券市场追求的目标。

在分析现象、还原本质的同时，真诚希望我国的资本市场能够回归公允，让该得的得，该失的失，让所有利益的逻辑尽在情理之中。

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