上市公司股权结构的演变及指标阐述

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关键词：股权模式公司治理相对控股上市公司

内容摘要：本文以中国上市公司为研究对象，考察在后股权分置时代下不同股权模式与公司治理之间的关系，并对其进行深入分析，结合目前国际上上市公司治理的发展趋势，提出我国上市公司股权结构的演变模式以及如何确定实施的技术指标，以便能更好的发挥公司治理的效率。

近年来，理论界对于公司治理模式提出了一种新的看法，谓之“相对控股模式”，即股权有一定的集中度，有相对控股股东存在。因为随着英美模式和日德模式的发展，这两种模式出现了趋同的迹象，突出地表现在美国的机构法人持股比例日益增大而德日的法人交叉持股现象日趋淡化。

理论界从权竞争的角度对相对控股模式的出现作出了解释：公司拥有相对控股股东的情形，可能是最有利于在公司经营不利的情况下更换经理人员的一种股权结构。因此，就总体而言，和股权高度集中、股权高度分散两种股权结构相比较，相对控股模式更有利于发挥公司治理的作用，从而能够更为有效地促使经理人员按股东利益最大化原则行事，并实现公司价值最大化。

样本选择及变量描述

通过对上市公司优化其股权结构来改善公司治理效率，同时进一步深化政府所提出“国退民进”的理念，权衡公司控制权的分配既可以提高国有企业治理效率，又可以使其他相关利益群体受益，从而达到双赢的状态。本文以2007年1月1日至2007年12月31日期间的上证180指数成份股作为研究样本。本文所有的数据来自国泰安CSMAR数据库，辅助研究工具为MicrosoftExcel2000，并使用SPSS17.0进行统计分析。

本文在数据允许的条件下选择模型所需要的变量。文中的变量主要包括公司治理的非财务变量、股权变量、业绩变量三大类。

描述性统计分析

（一）样本公司股权结构与公司内部治理

样本公司股权结构与董事会构成。本文采用“内部董事/董事会成员总数”来分析上市公司的内部人控制度问题，并将该比值称为内部人控制度。在此，内部董事除了指董事会中属于企业内部管理人员或职工的董事外，企业主管部门的领导在产权不明、政企不分的情况下，能直接干预公司的经营管理，本文将他们也视为内部董事。

样本公司股权结构与两职合一。依据2007年上证180指数成分股的上市公司的财务年报，本文统计出样本公司的董事长、总经理两职合一的现况。虽然总经理、董事长两职合一有利于提高经理人创新的自由度，但降低了对高级管理人员监督约束的有效性；从总体上看，两职分离可以增加董事会的独立性，使董事会有效地发挥监督职能。

本文采用董事长、总经理两职合一情况对公司内部治理进行分析。一般文献均是采用名义变量的方法，即当两职完全合一时，取“1”；反之取“0”。所以，本文把两职状态划分为两种形式：两职分离（取0）和两职合一（取1）。

（二）样本公司股权结构与公司外部治理

股权结构是公司治理结构中的重要组成部分，它决定着公司治理结构的模式，进而对公司治理的绩效产生重大的影响，而股权结构不合理导致公司外部治理欠佳的最直接表现是经营绩效的低下。本文拟采用Tobin＇Q作为经营业绩变量来衡量三种股权状态下上市公司经营绩效的差异（见表1）。

将以上股权结构与公司治理结构的实证分析结果加以综合，列于表2。

表2清晰地表明：与股权高度集中、股权高度分散两种股权结构相比，股权相对集中、有相对控股股东存在，且有其它大股东与之相制衡，公司的两职合一度最低，内部人控制度最小，从而有利于增加董事会的独立性和总经理等高层执行人员的创新自由，增强了相对控股股东参与公司经营的积极性以及对大股东的监督和制约机制，同时也能有效地减少公司管理者侵害股东的利益或大股东侵害其他股东利益的事情发生；而当处在股权相对集中且有相对控股股东的状态下，第一大股东为法人股比第一大股东为国有股更容易实现较好的经营绩效，从而实现公司的价值和股东的利益。

总体上来说，股权相对集中、有相对控股股东存在，且第一大股东为法人股的股权结构有利于完善公司治理结构，改善公司治理。因此，这种股权结构即法人股相对控股的股权结构，应成为优化我国上市公司股权结构进而完善公司治理结构的目标模式。

结论

为了更加严格地描述法人股相对控股股权结构的特征和框架，下面从较为全面的角度，利用我国上市公司经验数据对法人股相对控股股权结构的若干要素与企业绩效之间的关系进行回归分析。根据McConnell、Servaes（1990）和郑德呈、沈华珊（2002）的研究，他们发现Tobin＇Q与法人股比例、第一大股东比例、股权集散度、股权集中度等变量之间存在显著二次关系。下面是Tobin＇Q违背解释变量，分别以CR1、CR1-5、Herf5、FST、FLP为主要解释变量，建立多元二次回归方程。

本文采用多变量分析方法和回归分析方法得出上述数据，从实证方面有力地验证了法人股相对控股股权结构的优越性，并从数理方面对法人股相对控股股权结构勾画出了一个基本架构：

由于法人股具有比国有股更好的内部监控效率，所以适合作为相对控股股东在公司治理机制中发挥作用。

在股权结构的具体安排方面，应该呈现出除第一大股东持股比例以外的其它大股东的持股比例总和，能够与第一大股东持股比例相制衡。前五大股东的持股最优比例之和应该为66.43%，而第一大股东持股比例应为32.47%，优化后的股权离散度为13.84%，此时股权结构制衡Z指数=32.47%/（66.43%-32.47%）=0.956<1，即到相互制衡的状态，只有这样才能有效地杜绝一股独大的现象，有利于股东之间的相互制衡，遏制内部人控制现象，进而提高公司业绩与公司价值。

在股权属性构成方面，国有股在公司中所占的比例应该大约降至33.46%，而法人股在公司中所占的比例应该大约提高至38.74%，使其作为相对控股股东在公司治理机制中发挥其内部监控作用。

参考文献：

1.陈晓，江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J].经济研究，2000（8）

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3.谷书堂，李维安，高明华.中国上市公司内部治理的实证分析[J].管理世界，1999（6）