探究企业股东利益合理分配限制管理论文

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论文关键词：大股东侵占;现金股利;限制途径

论文摘要："公司股权相对集中时，大股东会利用对公司的控制权侵占中小股东的利益。大股东侵占具有多种表现形式，在我国股市中现金股利也成为大股东侵占的一种重要形式。在股权分置的条件下，“一股独大”和股权制衡均不能有效解决大股东侵占问题，保护中小投资者利益是限制大股东侵占的另一种途径。

一、问题的提出

(一)国外公司股权集中现象分析Berle和Means(1992)注意到股权分散在美国公司中很普遍，资本的所有权被大量小股东分散持有，而控制权掌握在经营者手中。二人的观点影响深远，激发了大量“经理主义拥护者”方面的研究文献，职业经理人负责公司的运转成为现代公司的一个重要特征。然而，Demsetz(1983)、Demsetz和Lehn(1985)、Shleifer和Vishny(1986)等人的研究却表明，即使是最大的美国公司，也存在所有权的适度集中。LaPorta等(1999)使用27个富裕国家的公司数据，通过识别这些公司的终极控制股东(Ultimatecontrollingshareholder)，发现除了具有非常好的股东保护国家之外，股权分散公司相对较少。一些富裕国家，如德国、日本、意大利和七个OECD国家的公司，均表现出显著的所有权集中；一些新兴市场国家，公司所有权集中的特征更加明显。

Claessens等(2000)调查了东亚9国2980家公司，发现超过三分之二的公司被单一大股东控制。这些研究结论表明，公司股权的相对集中是世界范围内的一个普遍现象。当公司股权相对集中时，大股东拥有足够的动机和能力对公司实施控制，如果大股东和小股东的目标不一致，大股东会利用其对公司的控制权，转移公司资源，实现自身目标，从而损害小股东利益，因此，大股东与小股东之间的矛盾成为股权集中公司利益冲突的主要来源。Johnson等(2000)使用术语“隧道(tunneling)”来描述公司控股股东为了自己利益从公司转移资源的行为。在新兴市场中，由于公司治理机制不完善，“隧道”行为可能更加严重。大股东利用手中的控制权转移公司资源，对小股东和企业员工的利益进行损害的“隧道”行为，产生了一种新的委托——问题，称为大股东侵占(Largeshraeholdersexpropriation)。

(二)我国上市公司股权集中特征2001年，我国84％的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制着，其中8．5％的上市公司仍为政府直接控制，75．6％的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制。同时，我国法律及司法体制对小股东的保护较为欠缺，而股权集中程度又相当高，政府或法人机构往往充当大股东和控股股东的角色，因此，我国国有上市公司的大股东与中小股东之间的利益冲突比其他国家更加复杂。唐宗明和蒋位(2002)对大宗股权交易溢价情况进行了研究，结果表明：在亚洲国家和地区中，我国上市公司小股东受侵害程度与印尼相近，低于泰国、菲律宾、韩国，但远高于日本、新加坡、香港等国家和地区。因此，研究上市公司大股东侵占行为，对于改善公司治理状况，解决公司问题具有重要意义。对我国上市公司而言，由于社会政治、经济等诸多原因，国有股“一股独大”现象十分突出，国家通过直接所有或终极所有，控制着多数上市公司。同时，我国证券市场起步较晚，机制不健全，缺乏对中小股东的有效法律保护，存在大股东侵占中小股东利益的现实基础。本文研究大股东侵占的不同表现形式及其解决途径，对我国上市公司具有借鉴意义。

二、大股东侵占表现形式研究综述

(一)国外研究大股东控制公司时倾向于寻求不与小股东分享控制带来的私人收益。大股东利用控制权获取私人收益的侵占行为具有多种表现形式。Shleifer和Vishny(1997)列举了以下侵占类型：特权消费、再投资现金流于偏爱项目的非理性扩张、不再胜任公司运营工作仍不愿被接替的贪恋权位行为。LaPorta等(2000)也给出了几种侵占类型：转移资产的完全偷盗行为、对内部人发行股份稀释外部人股权、过高的薪酬、以偏爱的价格把公司资产卖给自己或其控制的公司或以转移价格卖给他们控制的其它实体。Faccio等(2001)研究了欧洲和亚洲商业集团内利益侵占的定量证据，给出了两种表现形式：公司内部人选择投资低收益或负收益项目，因为它们可以产生利益侵占的机会；家族所控制的商业集团内的关联交易，并由此来侵占小股东的利益。以上各种侵占形式或多或少出现在不同的国家公司之中，但由于法律、制度等方面的不同，不同国家大股东侵占的具体表现形式也存在差异。

(二)国内研究韩德宗和叶春华(2004)对我国(国有)上市公司中大股东侵占的表现形式归纳为以下方面：利用关联交易向母公司或其控股子公司转移利润，如母公司向上市公司高价出售劣质资产，或上市公司向母公司低价出售优质资产；非法占用上市公司巨额资金或利用上市公司的名义进行各种担保和恶意融资；为上市公司高管人员(一般由大股东委派)提供不合理的高薪水和特殊津贴；利用控制权转移事件与二级市场的炒家联手进行内幕交易。蒋国洲(2005)列举了大股东侵占小股东的手段：扭曲的股利政策、非公允关联交易、谋求自身利益最大化的投资行为、任人唯亲、过度职位消费、不规范的信息批露、操纵市场和重组魔方。何丹和朱建军(2006)分析了在股权分置的制度安排下，控股大股东利用股权融资对中小股东利益的侵占。刘少波(2007)解构了大股东的利益结构，指出大股东侵害的实质是攫取超控制权收益。超控制权收益的具体形式大致包括：大股东占用上市公司资金并为其旗下的其他公司所用；大股东强制要求上市公司为其旗下的其他公司提供担保；通过关联交易将上市公司利益转移至大股东属下的其他公司；大股东通过各种隐秘方式攫取上市公司利润；基于大股东的利益而随意变更上市公司资金投向；通过其他方式向大股东进行利益输送。大股东侵占的具体表现形式多样，涉及到很多方面，只要是大股东利用控制权牟取私利，侵占中小股东利益，都属于大股东侵占的范畴。在限制大股东侵占方面，现金股利具有重要作用，因为它使公司收益转移到投资者手中，大股东不能使用这些受益进行白利活动。但由于我国股市存在“同股同权不同价”的股权分置现象，大股东持有大量“同股同权不同价”非流通股，导致的超额报酬率就会激励持有大量非流通股的控股大股东选择派发现金股利的方式对流通股股东进行掠夺。由此可见，在股权高度集中的我国股市，现金股利成为大股东侵占的一种重要形式，大股东利用现金股利侵占中小股东利益的事件时有发生。陈信元等(2003)研究了佛山照明的案例，结果发现，高额现金股利并没有提高公司价值，主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望。原红旗(2004)列举了武钢股份和承德露露的案例，得出现金股利派发得越多，公众股被侵占得也就越多。

三、大股东侵占现象控制途径

(一)“一股独大”与股权制衡我国上市公司存在“一股独大”现象，人为的制度安排使国有股在众多上市公司中占据绝对主导地位。自20世纪9O年代我国证券市场开始运作以来，“一股独大”就受到了广泛的批评，很多研究认为“一股独大”是一种缺乏制衡的公司治理安排，股权的过度集中为大股东侵占提供了便利。然而，在我国上市公司处于制度不完善、法律法规不健全以及治理结构有待进一步改进的条件下，“一股独大”并不能成为国有股有害的原因，没有国有股的一股独大，还会有法人股的一股独大，或者可流通股的一股独大。很多对于国有股“一股独大”的批评忽略了大国有股股东防止内部人控制的角色。在我国现阶段，股权集中是基于股东保护缺失的一种代偿性安排，人为地盲目分散股权，会引发严重的内部人控制以及控制权的持续争夺与变动。因此，“一股独大”有其存在的制度性根源，也并非是大股东侵占的主要原因，控股大股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。简单的限制“一股独大”并不能解决大股东侵占问题。同样，股权制衡也不一定能够解决大股东的侵占问题。Faccio等(2001)的研究表明，多个大股东的存在提高了欧洲的股息率，但是在亚洲却减少了股息率。因此，欧洲的其他大股东看来协助遏制了控股大股东对小股东的侵占，而在亚洲的侵占中却表现为串谋。如果多个大股东之间存在共同利益，就会利用控制权串谋侵占中小股东利益，而不会表现出期望的遏制大股东侵占。“一股独大”与股权制衡不能限制大股东侵占问题，主要原因在于股权分置的制度安排。如果不能改变流通股和非流通股现状，实现股票全流通，使控股股东与小股东在体制上实现同股同权和同股同利，无论哪一种制度安排都不能有效解决大股东侵占问题。

(二)保护中小投资者Laport等(1999)指出，减少大股东与小股东之间的冲突，一个途径就是改进法律环境，使大股东侵占小股东行为更加困难。已有许多研究表明，如何回报投资者一向都是上市公司问题的核心，而如何回报中小投资者所采取的方式、态度与方法都涉及到如何对待和保护他们利益的核心问题。因此，保护中小投资者利益是上市公司乃至整个证券市场繁荣与发展的关键。我国证券市场已发展十多年，取得了巨大发展，但同时也存在很多问题，其中一个就是缺乏对中小投资者的有效保护，导致大股东滥用控制权侵占中小股东利益的事情时有发生。2004年12月，证监会了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的通知，提出了保护中小股东利益的规定：试行公司重大事项社会公众股股东表决制度；完善独立董事制度，充分发挥独立董事的作用；加强投资者关系管理，提高上市公司信息披露质量；上市公司应实施积极的利润分配办法；加强对上市公司和高级管理人员的监督。由此可见，限制大股东侵占，保护中小投资者利益，已引起管理当局的足够重视，但与国外一些发达资本市场相比，我国对中小投资者的保护还有不小差距，需要持续加强。即使是国外具有较好~／J-,投资者保护的国家，也不能根除大股东侵占问题，保护中小投资者利益不被侵占，是需要持续关注和改进的治理问题。

(三)其它途径进行股权分置改革、保护中小投资者利益都可以有效的限制大股东侵占，除此之外，还有其它途径可以利用，如加强审计功能、股东行动主义等。众所周知，会计工作具有一定的主观性，这就为大股东利用会计信息欺骗投资者提供了可能。当公司利润增长不够稳定时，大股东要求会计人员抹平各期的利润，这就是所谓的盈余管理(Earningsmanagement)。审计是外部会计人员对公司会计信息公允性进行监督的一项重要职能，中小投资者所需要的会计信息，很大程度上需要借助于审计的解释与评价，因此，要加强审计的监督功能，使审计部门与上市公司相互独立，不存在利益冲突，是限制大股东侵占的有效途径。股东行动主义(Shareholderactivism)也是限制大股东侵占的一个思路。所谓股东行动主义，就是股东发表意见试图对公司施加影响。但绝大多数中小投资者持有的股票数量，不足以对公司经营产生影响，即使个别股东的努力取得了成果，这些成果将被其它投资者共同分享，成本却要自己独自承担，因此，中小投资者缺乏股东行动主义的积极性。如果中小投资者感觉到大股东侵占行为的存在，对持有股票不满意，大多会选择“用脚投票”，卖掉所持股票，而不会选择股东行动主义。要使股东行动主义真正发挥作用，需要多数中小股东联合起来，形成一个团体，才能提高在公司决策中的影响力。在限制大股东侵占方面，广大中小股东的利益具有一致性，具备联合起来防止自己利益受到侵占的条件。

四、结论

在股权具有明显集中趋势时，大股东与小股东之间的矛盾就成为公司利益冲突的主要来源，大股东侵占中小股东利益就成为公司治理的一个中心问题。大股东利用对公司的控制权牟取私利，侵占中小股东利益，并且倾向于寻求不与小股东分享控制带来的私人收益。大股东侵占的具体表现形式多种多样，涉及到很多方面，在所有权高度集中的我国股市，现金股利也是大股东侵占的一种重要形式。限制大股东侵占，成为证券市场健康发展的关键所在，但如果不改变流通股和非流通股现状，“一股独大”和股权制衡均不能有效解决大股东侵占问题。保护中小投资者利益是限制大股东侵占的另一种途径，但和国外一些发达资本市场相比，我国对中小投资者的保护还有不小的差距，需要持续加强。除此之外，加强审计功能、股东行动主义等，也可以为限制大股东侵占提供有益的思路。