独家原创:上市公司融资结构研究论文

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摘要：企业的融资结构对其自身的治理结构和经营业绩都存在着巨大的影响。近年来，关于我国国有股减持、公司融资结构和治理结构改革等问题在社会上引起了广泛的讨论和争议。本文主是想通过对我国企业中比较具有代表性的上市公司的融资行为进行分析和研究，以对现有的公司融资结构和公司治理结构提出合理化建议。

关键词：上市公司；融资结构；合理建议

融资结构对于企业的经营活动起着至关重要的作用，直接影响到企业的经营成本以及股东和债权人的利益。现代资本结构理论是构建在西方发达资本主义国家较为完善的市场机制之上的，西方上市公司处于相当发达的资本市场中，有广泛的筹资渠道和较多的筹资方式可供选择，有较大的灵活性和较高的自由度。而在我国，上市公司作为改革开放以后出现的特殊企业，是股份制改革和证券市场发展的结果。我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，筹资形式有限，且约束条件也较多，这些都促使我国上市公司要形成独特的融资结构。

1、我国上市公司融资结构的特点

1.1融资结构的国际比较

西方主要发达国家的上市企业大多都是遵循理论上的融资顺序原则，西方企业融资结构选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。西方四国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。

1.2我国上市公司融资结构

我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突

2、对融资结构现状的成因分析

2.1资本市场发展失衡

债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。但是，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。自1991年开始，经过10多年的发展，我国股票市场的上市公司数量、市价总值、交易规模等，逐年攀升。据统计，2000年底，我国股票市场的市价总值接近5万亿元，相当于当年GDP的54％。与股票市场迅速发展形成鲜明对照的是我国债券市场的发展非常缓慢。与股权融资相比，债权融资规模很低，并在90年代中期后，出现了逐年下滑的趋势，2000年企业债券发行额只相当于A股筹资额的8.48％，且债权市场的流动性也比股票市场低很多。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资顺序，同时也带来了上市企业过高的融资成本。综合债券市场和股票市场来看，企业通过资本市场的直接融资规模保持了较快的扩张速度，资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。

2.2上市公司法人治理结构的缺陷

我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原国企作为惟一发起人组建股份公司进行首次公开发行(IPO)的方法。这种操作办法造成：国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。一般来说，改制后的上市公司董事会成员与高层管理一班人马多由原国企领导人充任，而且上市公司高管不是由董事会聘任，而是由主管部门任命。在这种用人机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志；这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动，因此，近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司家底的事就不足为奇了。

2.3“内部人控制”使债务融资不受偏好的影响

国家股在我国上市公司中的比例较大，截至2003年3月初，国家股占总股份的比例仍高达47.29％，尚未流通的股份占总股份的65.33％。由于不可流通性，持有者不会在股票的升值或贬值时通过股权的转让获得收益或承受损失，致使这部分资产的所有者缺乏相应经济利益的驱动而对经营者进行评价监督。经营者利用这部分股权控制权的弱化，获得了实际上的控制权，形成了所谓的“内部人控制”。相关研究表明，经营者所得的报酬与公司的盈利水平是弱相关的。因此对这部分人来说，增加在职消费是自身利益的重要来源。债务融资还存在还本付息的压力，若不能偿还债务则面临着破产的威胁。因此债务融资对上市公司是一种“硬约束”。但是股权融资不存在这方面的约束，有的上市公司甚至从未分配过红利。这种情况下，公司的经营者当然会偏向于股权融资。

2.4盈利能力影响负债融资的财务杠杆作用

在资产报酬率大于利率的情况下，提高负债比率可以增加净资产收益率，从而改善股东的收益，但是如净资产收益率=(总资产报酬率+总资产报酬率一利率)X负债／所有者权益)(1一所得税税率)在总资产报酬率小于利率时，提高负债比率会带来净资产收益率的恶化。

3、融资结构现状带来的问题．

债务融资作为一种“硬约束”对上市公司经营者的决策行为有积极的引导作用，同时由于存在还本付息的压力，使上市公司会面临被接管、甚至破产清算的后果，这对上市公司的资金配置效率能带来正面的影响。而目前我国上市公司股权融资“免费资本”的幻觉使大多数上市公司并非根据资金的需求来决定融资额，而往往按照政策规定的上限进行再融资。在资金的使用上相应的监督管理力度不够，很多上市公司2001年参加委托理财的公司有207家，涉及资金284亿元，甚至有的上市公司由于找不到项目而将大量闲置资金投放到银行。

4、完善公司融资结构的建议

4.1完善公司治理结构

要进一步改革与完善国有股权监督管理体制，建立起产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制，对国有股实施有效的人格化管理，使企业行为能够体现股东利益。具体可从以下三个方面人手：（1）通过国有股减持和流通，真正实现“同股同权”，使大股东和小股东之间的利益保持均衡和一致。（2）大力培育机构投资者，把分散的广大中小投资者凝聚成一股合力，提高他们在公司股东大会上的表决权和对大股东与经理人员的监督能力。（3）采取经理人员持股等激励措施，实行薪酬奖惩制度，加强对职业经理人员的监督和约束，降低成本。

4.2加快法规和制度建设，实行有利于改善股权融资偏好的监管政策

（1）不断完善上市公司保荐人制度，上市公司如有违规融资行为，保荐人要承担相应连带责任。（2）提高股权再融资标准，严格监督募集资金流向，对任意改变募集资金用途的上市公司予以严厉惩罚。（3）完善会计制度，加强证券市场的会计监督监管力度，大力压缩上市公司为了进行股权再融资进行赢余管理甚至弄虚作假的空间。（4）不断规范审计意见和格式，强化外部审计的独立性和客观性，严惩协同造假的各类中介机构。

4.3大力发展企业债券市场，实现融资渠道多元化

在发达国家的证券市场上，债权融资是优于股权融资的融资方式，这是因为债权融资不仅具有合理避税和财务杠杆的作用，还可以刺激经理人员积极工作，减少由于所有权和经营权分离所带来的成本。为了改变我国资本市场发展极不平衡的现状，首先应考虑逐步放宽企业债券发行的审批限制，降低企业债券融资的门槛；其次要实现债券利率市场化，提高债券市场的流动性；再次要不断完善我国企业信用评级制度，降低债券融资的风险。

4.4进行制度创新，建立有效的资本市场

具体措施如下：（1）加强对股票市场的建设和规范，其逐步地走向成熟。统一A、B股市场，实现同股同价、同股同权、同股同酬。（2）要建立严格的股票市场退出机制和兼并收购机制，对上市公司经理人员形成有效的外在约束，逐步解除政府对上市公司的隐性担保责任。（3）建立健全包括股东和公司管理层在内的社会诚信机制，形成全社会良好的道德风尚和职业规范。

5结论

影响上市公司融资结构的因素很多，有宏观经济背景、政策制度的引导以及企业自身的经营状况等因素。就单个企业而言，应结合以上因素根据自身状况确定合适的融资结构。但是从健全市场经济体制宏观目标上看，我国在经济体制的转轨过程中，应该明晰产权、深化金融改革，完善相关政策，为企业的融资提供一个健康的宏观环境，正确地引导企业的融资决策。

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