剖析公司控股股东、政府补贴与企业盈利关系研究论文

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摘要：本文以我国上市公司2002—2005年的数据检验了控股股东持股或实际控制人性质、政府补助以及盈余质量之间的关系。研究表明，在多数年份，控股股东持股比例与修正的盈余反应系数正相关，企业的实际控制人是国有股东时，盈余信息含量更高；控股股东在某些年份确实通过政府补助影响了盈余质量，控股股东通过政府补助提高了盈余，却降低了盈余质量，用股权的激励效应解释控股股东和盈余质量的关系并不完全合适。

关键词：控股股东；政府补助；盈余质量

由于我国的特殊所有权结构以及政府与企业之间的天然联系，控股股东或政府出于各种利益的考虑会干预企业行为。所有权结构对企业业绩的影响似乎是永远也研究不完的问题，而展现在我们面前的是所有权结构与业绩之间或正或负、或U型或倒U型、或者无关的各式各样的结论，其中最大的问题是我们很少探究业绩的质量。

近年来，学者们也十分热衷于研究所有权结构或大股东是如何“掏空”上市公司的（Johnson；Shleifer&Wolfezon；Fan&Wong，2002；李增泉等；等等），很少有人研究政府的支持之手对盈余质量的影响。而这个问题在我国要比西方国家更为突出。1999年，我国上市公司获得政府补助的占上市公司总数约55%，均值达557万元。

本文将所有权结构、政府补助与盈余质量联系起来，研究控股股东是如何通过政府补助这只手来影响盈余质量的。国外的研究多是以发达资本市场为例，而我国的所有权结构显著不同于西方国家，比如我们的国有股及国有法人股占总股本的40％左右，有3个以上控股股东的企业微乎其微，是否存在股权制衡还有待于进一步研究。所以，在我国研究所有权安排与盈余质量的关系需要考虑中国的制度背景。同时，国外鲜有以政府补助为视角研究盈余质量的，中国的背景为我们提供了平台。国内的多数研究都围绕着所有权结构（股权结构）与业绩的关系，少有深入到盈余质量这个话题。我们认为，盈余质量比盈余或业绩更重要，是财务会计系统的深层次要求，更利于保护投资者及反映上市公司的质量。而关于国有股权、政府补贴与盈余管理这个话题，现有文章的统计检验不够细致且样本较早，本文追溯到实际控制人的性质，并以政府补助为中介变量，研究政府的支持之手对盈余质量的影响。

一、控股股东影响盈余质量的理论分析与假设发展

（一）从制度安排角度

公司治理是一种制度安排，通过这种安排以实现各方利益。在各种公司治理机制中，所有权结构是最重要的。Berle&Means（1932）认为在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司绩效达到最优。

随着持股比例的增加，控股股东的地位凸显出来。在一股一票制下，控股股东凭借持股比例，掌握着公司的控制权，处于公司链的最初环节，也是最主要的环节。Hart(1998)指出所有者拥有资产的剩余控制权。这使得股东更关心企业的价值，更关心企业价值的外在表现形式——盈余，以及其他财务会计信息。但在两权分离时，股东并没有直接参与企业的经营管理，其投资收益的获取是通过者的经营管理活动实现的。股东按其出资额的不同自然就形成了控股股东和中小股东。中小股东没有能力和动机委派董事和经理，这种权力就交给了控股股东，产生了第二类委托问题。由于两权分离产生的信息不对称，出于对自身权益的保护和利益的追求，控股股东有着很强的直接控制公司经营管理活动的动机和能力。控股股东可以直接委派董事（长），控制高层经理人选，控股股东的意志是通过管理层实现的。在拥有对公司重大经营决策权的条件下，公司经理层能够干预财务会计信息的生产和呈报，进而影响盈余质量。我们认为，控股股东的行为方式通过董事会和管理层影响盈余的可持续性、成长性和风险，进而影响盈余质量。在本文中，控股股东影响盈余质量是广义的，即内部人影响盈余质量（注：股东和经理之间也存在冲突，存在利益不一致。但从政府补助这个角度看，股东和经理都希望利益流向企业，在这个问题上，他们的利益是一致的。）。

我国正处于经济转轨时期，平均而言，国家控制的股份占全部上市公司股份的70％以上。上市公司的第一大股东中有80％是政府，第一大股东持股的比例大约是48％，而第二大股东持股的比例不超过10％（Bai等，2004）。所以，本文没有严格区分政府和控股股东。

（二）从动机、手段和目的角度

控股股东影响盈余质量的动机缘于影响盈余的动机。相对盈余，盈余质量更不易识别。控股股东对企业的影响，既有掠夺的一面也有支持的一面，受制于成本收益原则和具体的事件和时间。

我国所有权安排和资本市场形成完全是政策规定下产生的，不同于西方国家自由发展的资本主义。以公有制为基础的股票市场，必然要求国有股（或国有法人股）占控股地位。国家控股的所有权模式、剥离非核心资产的改制方式以及“审批制”和“额度制”相结合的股票发行制度造就了上市公司与控股股东和地方政府之间的紧密关系。控股股东和地方政府为了维持母公司的存续或当地的经济与社会发展，具备从上市公司转移资源的“掏空”动机。但是，证监会以公司业绩为基础的避亏和配股模式却在一定程度上限制了控股股东和地方政府的掏空行为。在上市公司无法满足基本业绩要求的情况下，控股股东或地方政府不得不向上市公司输送利益才可实现“壳资源”的价值。并购就是控股股东和地方政府掏空或支持上市公司的一种便利方式，除此之外，政府补贴也是一种支持的手段。

（三）控股股东、政府补助和盈余质量的预期关系Fan&Wong(2002)提出“信息效应假说”。他们认为，集中的所有权允许企业限制对公众的信息披露，将所有权分配给没有特定知识的个体会导致次优决策或者知识转移给特定个体的高成本。同时，他们认为东亚国家的政治寻租活动很普遍且有利可图，为使有利于政治家和官僚的交易秘密地进行，企业一般会有高度集中的所有权。集中的所有权允许企业控制信息流和外界对企业的监督。在信息效应假说下，控股股东与盈余价值相关性存在反向关系。所以，本文提出假设1a：H1a：其他条件不变时，如果信息效应假说在我国资本市场成立，控股股东持股与盈余价值相关性存在反向关系。

前人对所有权的研究已经取得丰硕成果，这些理论认为所有权效应主要体现在两个方面：利益侵占效应（Entrenchmenteffect）和利益趋同效应（Alignmenteffect）[7］［8]。利益侵占效应认为集中的所有权结构便于控股股东掏空上市公司，损失盈余的可信性，歪曲盈余的持续性和成长性，降低了盈余信息含量；而当控股股东持股超过有效控制需要的最低水平时，利益趋同效应会减轻侵占效应的负面影响，控股股东从多方面考虑会减轻掠夺的程度，增加会计信息的可信度。此时，进一步增加所有权能改善控股股东与中小股东的利益趋同，改善盈余信息含量。在所有权激励效应假说下，控股股东与盈余价值相关性存在U型关系。所以，本文提出假设1b：H1b：其他条件不变时，如果所有权激励效应假说在我国资本市场成立，控股股东持股与盈余价值相关性存在U型关系。

我国民营上市公司最近20年取得了迅猛发展，表现出较好的成长性和效率。外资控股和集体控股等股权形式在我国上市公司中也可以看见（尽管数量很少）。LaPorta等（1999）发现投资者保护不足的国家，家族控制比例很高，控股股东常利用金字塔结构、交叉持股和双重股权掠夺中小股东利益。Fan&Wong（2002）发现东亚7国控股股东利用现金流权和控制权的分离降低盈余的信息含量。我国学者也发现民营上市公司的控制权和现金流权的分离程度很高（邓建平和曾勇，2005；谷祺等，2006）。控制权和现金流权的分离使控股股东掠夺中小股东和掏空上市公司的概率加大，且更加隐蔽。民营股东、外资股东或集体股东掠夺的利益直接归属个人或个人所有的企业或小集团，经济利益更为重要。

相比非国有上市公司，国有股东对企业的控制链级数少，控制链条上的企业也多是国有企业，加上国有股东、政府和上市公司之间的天然联系，大股东在掠夺时会考虑其政绩、形象、职务和晋升等等，这样就增加了对上市公司的掠夺成本。况且，国有企业的终级所有者是全国人民，代表人民行使权利的国有企业或国资局的掠夺收益不可能完全归个人所有。实施掠夺的执行者会全面衡量掠夺成本和收益以及由掠夺带来的法律风险和政治风险。所以，非国有上市公司的控股股东对企业掠夺的概率更大，这样就降低了盈余的可靠性，干扰了盈余的正常发展轨道，破坏了利用盈余判断未来业绩和股价的能力，降低了盈余的信息含量。本文提出假设2:H2：其他条件不变时，当控股股东是非国有股东时，盈余的价值相关性更低。

控股股东影响和干预企业盈余的方法手段有多种，政府补贴（注：政府补助是一种非关联交易。）是其中之一。政府补助不同于关联交易，前者是利益流向上市公司，政府或控股股东伸出的是援助之手。援助之手符合利益趋同效应假说，控股股东是国有股东且持股越多，越可能得到政府的帮助。政府也愿意和国有大股东结成联盟，促进地区经济发展[9]。对企业来说，政府补助是非经常性收益，列示于损益表“补贴收入”一栏中，根据有效市场假说，投资者能够判断出政府补助的性质。但是刘浩发现，政府补助已经被不正常地经常化了，甚至已经异化为支持上市公司的重要砝码。在这样的条件下，投资者很难判断政府补助的持久性。同时，我国上市公司的投资者不是真正意义上的投资者，而是投机者，他们很少关注企业的财务数据（注：笔者2006年对我国中小投资者的一项调查问卷显示，关注企业财务数据的中小投资者微乎其微。）。王志台研究发现投资者不能辨别不同质量的盈余项目[10]。所以，我们认为，即使投资者阅读财务报告，他们也很难分清补贴收入的持续性和数额。政府补助也会影响投资者对未来盈余持续性的判断，干扰投资者对盈余的预期，降低盈余的价值相关性。所以，本文提出如下假设：

H3：其他条件不变时，控股股东持股与政府补助存在正向关系；

H4：其他条件不变时，国有股东控股的上市公司获得的政府补助高于其他上市公司；

H5：其他条件不变时，政府补助与盈余价值相关性负相关。

所以，基于本文的分析，我们构建理论关系图1。本文需要检验的是控股股东利用政府补助影响盈余的价值相关性。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

中国证监会于2001年12月颁布了《公开发行证券的公司信息披露内容格式（2001年修订稿）》，要求上市公司在年报中披露其控股股东及其实际控制人的情况，我们以2002—2005年所有上市公司作为初选样本。样本的要求是：（1）必须有2002—2005年完整的数据。（2）剔除金融类上市公司。最后我们获得4092个观测值，每年1023个。数据来源于CCER数据库。

（二）变量设计和模型

我们对主要变量做如下说明：

1.控股股东持股比例：以第一大股东持股比例替代。

2.控股股东性质：追溯到实际控制人的性质。

3.政府补助：我国上市公司在2002—2005年执行的是《企业会计准则2001》，根据该准则规定，“补贴收入”科目核算企业按规定实际收到的补贴收入（包括退还的增值税）、定额补贴和先征后返增值税；接受现金或非现金的捐赠，计入“资本公积”核算。由于“资本公积”科目不涉及利润增减，我们暂不考虑企业接受的捐赠。同时，“补贴收入”是绝对数，我们用总资产进行平减，得到“补贴率”，以补贴率衡量政府补助。

4.盈余质量：盈余有多个质量特征，为了与前文形成对照关系，我们选择盈余反应系数（ERC）。考虑我们所要研究的问题，本文对盈余—回报模型进行变型，并对我们所要检验的盈余进行重新定义。变量设计如表1所示。

5.计量模型：

我们检验的架构图如图2：

根据研究的问题，我们设置政府补助作为中间变量，需要的模型如下。

三、实证分析

（一）描述性统计

从样本的描述性统计如表2所示可以看到，样本上市公司的第一大股东持股比例是相当高的，所以，在我国是否存在股权制衡还有待于研究，这也是本文没有考虑股权制衡影响盈余质量的原因所在。

2001—2004年是我国股票市场最为萧条的四年，各股的年回报率均值为负值，符合现实情况。而只用两天的回报率计算的各股年回报率具有很大的随意性，很难说明问题。

（二）回归分析——模型(2)的检验

首先，我们检验控股股东持股比例和政府补助对盈余质量的影响，即模型(2a)，结果表明：

四年及全样本的方程均通过显著性检验，2003年拟合的最好，而2002年拟合的最差，四年的盈余反映系数均为正，只有2002年没有通过显著性检验。

earn/p×n1的系数在2004年显著为负，而在其他3年为正，且在2003和2005年显著，部分说明了全样本系数不显著是由于正负效应相抵造成的结果，我们不能根据全样本而说控股股东对盈余相关性没有影响。同时，earn/p×n1的系数也说明了控股股东持股比例对ERC的影响是不稳定的，存在着控股股东根据利益需要进行盈余管理，影响盈余质量的可能性。但总体上来看，控股股东对盈余质量的影响（剔除补贴收入）倾向于正向，与信息效应假说不符。

earn/p×sub的系数只有2004年是正值且不显著，2005年显著为负，这与我们的预期基本相符，虽然是政府的支持之手，可是政府补助对ERC的作用却是消极的。总体而言，政府补助对ERC的影响不显著。部分控制变量在某些年份起到了控制作用。

其次，我们检验控股股东持股比例的平方和政府补助对盈余质量的影响，即模型(2b)，结果表明：

四年以及全样本的回归方程均通过显著性检验（p

为验证U型或倒U型关系是否有意义，即假设1b是否存在理论解，我们在盈余—回报关系中只加入n1与盈余的交互项以及n12与盈余的交互项。模型存在严重的多重共线性，我们采用岭回归进行分析。

分析结果表明，给定第一大股东持股比例为正的条件，不考虑其他影响因素，函数拐点的横坐标值（即n1值）均为负，没有发现第一大股东持股和ERC的U型或倒U型关系有意义，即不存在完全的所有权激励效应。所以，我们认为，先前关于控股股东和ERC关系的研究中，对n1分割点的选择没有理论依据和实证支持。余下的分析，我们将以表3为基础，因为考虑拐点后，“U”型或倒“U”型曲线有意义的一段只是在n1大于零时成立，即第一大股东持股与ERC显著正相关（2003年和2005年）或者显著负相关（2004年）。

最后，我们检验实际控制人类型和政府补助对盈余质量的影响，即模型(2c)，结果表明：

四年及全样本的方程均通过显著性检验，模型拟合的较好，调整后的R2分别是7.6％、49.2％、15.4％、16.4％和14.7％。四年及全样本的ERC在1％水平下显著为正，符合盈余的价值相关性理论。

2004年的earn/p×type的系数显著为正，说明当实际控制人是非国有股东时，ERC更高，不支持假设2；而其余年份及全样本earn/p×type的系数显著为负，说明非国有股东实际控制人控制时ERC更低，支持假设2。因而，我们不能肯定国有股东控制或控股股东股权集中会降低盈余价值相关性，因为存在年度效应。

earn/p×sub的系数只有2004年是正值，其余年份和全样本均为负值且不显著，说明政府补助倾向于降低ERC，政府这只支持之手也许提高了盈余，但却降低了盈余的价值相关性，这与我们的预期相符。部分控制变量起到了控制作用。

（三）回归分析——模型(3)的检验

下面我们要检验控股股东对政府补助的影响，即模型(3a)和(3b)。

模型(3a)在2002年没有通过检验，而在2005年只有采用逐步回归法模型才通过检验（n1的标准化系数等于0.072，t=2.312，p

模型（3b）在2002年和2005年没有通过检验。2003、2004年以及全样本的回归方程通过了检验，调整后的R2在2％左右。2004年，非国有实际控制人对补贴收入的影响为正，与假设4不相符；而2003年和全样本，国有实际控制人对补贴收入的影响为正，支持假设4；但实际控制人类型的系数都不显著。实际控制人类型对补贴收入的影响暂时还难有定论。

（四）稳健性检验

1.我们随机抽取每年600个样本，组成新样本进行稳健性检验，结论基本未变，只是系数的显著性水平略有下降，说明大样本研究可以得到更优的结论。

2.我们在检验第一大股东持股比例（及平方）、政府补助与ERC的关系时，没有考虑对ERC有影响的其他变量，在稳健性检验时，在模型（2b)、(2b)和(2c)中分别加入了控制变量和earn

i,t/Pi,t-1的交互项。我们修正模型如(4)a、(4)b和(4)c：

由于上述模型中存在严重的多重共线性问题，OLS估计方法得到的回归系数有较大的标准误，不能准确地估计系数值，导致回归系数的方差扩大，其代数值与实际问题不符。所以，我们采用岭回归进行分析以克服多重共线性的影响。岭回归估计是有偏估计，在使用时需要谨慎。然而OLS估计存在严重多重共线性的模型时，回归系数的符号有可能出现错误。在岭回归分析中关键问题是如何选择岭回归参数k。迄今为止，已有十余种选择k值的方法，但没有一种方法被证明为显著地优于其它方法。我们通过分析岭迹图并考虑回归系数的稳定性区间，进而确定k值，进行岭回归估计。结论未变。

3.在检验信息效应假说和激励效应假说时，我们单独在模型中做n1和n12的检验。为使分析体系完整，我们将n1、n12放入一个模型中，进而研究所有权结构、政府补助与盈余价值相关性之间的关系。模型存在严重的多重共线性问题，我们采用岭回归处理。研究结论未变。同时，不考虑其他影响因素，给定n1大于零的条件，ERC和n1、n12的关系依然只存在单调关系，曲线关系没有实际意义。

经过以上三部分检验，我们认为，本文的结论是稳健的。

四、结论与建议

（一）结论

本文利用我国上市公司2002—2005年的数据检验了控股股东持股或实际控制人类型、政府补助以及盈余价值相关性之间的关系。研究表明，在多数年份控股股东持股比例与ERC正相关，只有2004年显著负相关；企业的实际控制人是国有股东时，盈余价值相关性更高，只在2004年，非国有实际控制人控制的企业，ERC才高于国有实际控制人控制的企业。总体而言，控股股东持股比例越多，盈余信息含量越大（与预期相反），国有实际控制人控制的企业盈余信息含量更高（与预期相符）。

这个结论与王化成等和Fan&Wong的结论有些差异。对此我们做以下解释：Barton&Waymire（2004）认为在美国1929年股市崩溃时期，经理层有提供高质量财务报告的动机，在1929年10月之前有高质量财务报告的企业在市场崩溃时遭受了较少的股价下跌。2001年到2004年是我国股票市场低迷的四年，而2005年正逢我国资本市场进行股权分置改革，存在很多不确定性。我们的样本期间可以说是中国资本市场的危机期和不确定期。我们有理由认为控股股东在危机时有提供高质量盈余的动机。如果在危机时，控股股东继续提供低质量的盈余，会恶化中小股东对市场的预期。

而王化成等（2006）的样本期是中国股票市场的牛市，控股股东在这样的时期会加快掠夺，恶化盈余，此时的掠夺很少会引起中小股东的注意。Fan&Wong（2002）的样本期选择在亚洲金融危机前的1991－1995年，而此时正值亚洲经济的快速发展期，经济发展的过热过快以及亚洲诸国股权的金字塔和交叉持股结构为大股东掠夺提供了好机会，控股股东持股和盈余价值相关性呈现出反向关系。同时，Fan&Wong（2002）的文章中盈余反应系数为负值，我们怀疑是由于严重的多重共线性所致，这在某种程度上影响了结论的可信性。

政府补助对盈余质量的影响只有2004年是正值且不显著，其余年份和全样本均为负，而且2005年显著为负，说明政府补助倾向于降低ERC，政府这只支持之手也许提高了盈余，但却降低了盈余的价值相关性，这与我们的预期相符。

控股股东持股比例对政府补助的影响是正向的，但这种影响只在2005年采用逐步回归时才显著，第二大股东持股比例在全样本中显著为正，在2003年的逐步回归中显著为正(文中没有提供)，这说明所有权结构对政府补助是有正向影响的。而我们没有发现实际控制人类型对政府补助的显著影响。

本文认为，控股股东在某些年份确实通过政府补助影响了盈余质量，控股股东通过政府补助提高了盈余，却降低了盈余质量，用股权的激励效应解释控股股东和盈余质量的关系并不完全合适。我国上市公司的股权结构和盈余的价值相关性有的年份表现出“利益侵占效应”，有的年份是“利益趋同效应”，基本上不存在U型或倒U型的关系。在我国，只有2004年的实证结果支持“信息效应假说”。同时，本文发现，非国有实际控制人控制的企业，盈余信息含量在多数年份更低。可见，所有权结构和盈余质量的关系仍有很大的研究空间。

（二）建议

控股股东对盈余质量的影响是通过某些中间变量在发挥作用，我们旨在寻找这些中间变量，进而提高盈余质量。本文基于政府股东两手论，以政府补助为切入点，探索政府这只支持之手是否发挥了支持作用。在研究中，我们的最大困惑是关于政府补助的影响因素问题。根据我国的政策，所得税减免和增值税退税是有地区和行业倾向的，而我们的实证结果并没有发现这些政策导向的作用。可见，进一步规范政府补助的适用范围和上市公司的会计信息披露对我们发现问题的本质是有帮助的。

根据本文的研究发现，控股股东对盈余的价值相关性有积极的影响，在解决股权分置之后，资本市场会逐步形成良好的价值预期，进入健康的发展轨道，而上市公司也会由于治理结构的完善而改善盈余，如果单从盈余的信息含量角度考虑，控股股东不应该有过多的减持，分散的股权不一定适应中国的资本市场。

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