分红险业务另类风险管理研究

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一、问题的提出

分红保险是一种中长期寿险产品,既提供将来保单现金价值及期满价值的保证,又提供非保证红利回报。分红保险在中国香港保险市场很受欢迎，目前占人寿业务超过50%的份额。分红保险在中国香港市场普及的原因主要有两个，一是中国香港的低利率环境,银行存款利息接近零。二是由于中国香港的人口老化趋势且没有完善的退休理财产品选择。在这种利率与投资环境以及人口老龄化趋势下，分红保险产品的优势凸显，亦即，既提供保障又有分红预期，很有吸引力。另一方面，对于提供分红型产品的人寿保险公司而言，如何在低利率市场环境下实现对客户的保证和预期收益承诺，其所面临的经营管理挑战也大大增加了。由于近十年来利率一直在下调，保险公司为了尽量提升资产回报率，不得不提升其资产组合中的股票占比。香港有多家保险公司在股票资产配置占到60%以上。这是高风险的操作方式，保险公司不得不通过承担更大投资风险来实现承诺。本研究选择以寿险公司的分红险业务为对象，研究其在长期低利率等市场环境因素下的风险管理策略。具体针对两个主要问题：1.如何识别和计量保险公司在低息环境下经营分红保险的风险？2.有什么投资策略可以有效管理这些风险？

二、识别和计量低息环境下经营分红保的风险

投资风险是经营分红产品过程中最为显著的风险。为了评估分红产品在低息环境中的风险,本研究比较分析了中国大陆、欧盟、美国保险监管法规中的风险量度方法,以识别各地实践中的长处。同时，我们把研究范围扩展到银行业，考察巴塞尔协议三框架下的负利率分析。巴塞尔协议框架下，利率风险的压力测试最少为1%。通过研究不同市场监管法规的长处,我们建议适用于低息环境的风险计量模型。1.利率风险。不同国家也普遍用比例的方法做压力测试去衡量利率风险,例如利率要下跌30%。但是根据巴塞尔的银行法规及以往中国香港利率数据分析，利率下跌风险应为最少1%的压力测试。2.信用风险。一般法规对投资级别的债券的信贷利差也定为扩大1%~1.5%。对于用公允价值会计方法衡量价值的债券，这个方法可以量度信用风险。但对于用摊回帐面价值作会计方法的债券，如果保险公司有能力把债券持有到期满，那么这债券只存在违约风险并不存在信用利差风险。3.股票下跌风险。一般法规的风险模型也定压力测试为下跌30%~40%，所以香港现行法规的压力测试水平偏低。4.风险相关性。有些法规界定利率及股票风险相关系数为0或负数。根据数据分析，这两种风险的相关系数应为0.5。关于利率风险，如果作压力测试前的利率低于1%，那么压力测试后的利率可能变成负利率。欧洲精算学会2016年的研究指出需要明确考虑及研究低利率及负利率的可能性及风险。全球经济衰退,监管机构的操控，或货币战争都会导致负利率。

三、管理策略研究

建议用适用于低息环境的风险计量模型去分析有效投资组合。假设投资组合有港元企业债券、亚洲股票及房地产，根据HorizonActuarialServicesSurvey（2017），各资产种类预期回报及波动率，欧盟Solvency2各资产相关性并采用Markowitz（1952）方法，可以制造出多个不同投资比例组合，分析组合预期回报及波动率。该分析受到多种限制：只集中在资产方面的研究，没有考虑负债方面的关系；没有反映保险产品的保证回报及风险资本；如保险公司持有债券到期满,债券价格波动并非主要风险,再投资回报才是主要风险。为了适合保险公司的情况，本研究需要把Markowitz分析的x轴变更为风险资本来计算,y轴照旧为投资回报。以20年趸缴分红产品作为实例，假设保险公司的投资组合为债券、股票以及房地产，利用Markowitz模型建造出包括预期回报、风险资本、保证回报的三元投资有效边界。风险计量模型如下。产品：20年趸缴分红资产种类：港元企业债券（持有到期满策略）；亚洲股票；中国房地产债券投资年期：15年（香港债券市场缺乏长年期投资债券）每年保证回报：X%退保率：0%（这是简化的假设）亚洲区股票。根据欧盟及CROSS，亚洲区股票的风险资本为45%及30%。以审慎为计，设定风险资本为45%。由于每年保证回报为X%，风险资本=45%+X%房地产。同样，根据欧盟及CROSS，房地产的风险资本为25%及15%。以审慎为计，设定风险资本为25%。由于每年保证回报为X%，风险资本=25%+X%港元企业债券。由于策略是持有到期满及以摊分制入帐，主要有两方面的风险：1.持有债券时候，有企业破产违约风险；2.债券到期时，由于产品年期比较长，需要把债券期满的本金再投资，有可能再投资收益率比保证回报少。中国偿二代中规定AA级企业债的违约风险因子为4.5%。有关再投资利率风险，于低息口环境中利率压力测试须为最少1%，以确保模型对低利率风险有充足预算,所以企业债风险：=4.5%+X%+（负债久期-资产久期）X利率压力测试=4.5%+X%+（20-15）X1%=9.5%+X%亚洲股票及房地产的风险资本要求非常高，从2008年金融海啸所知,这类资产有重大下跌风险。如果资产及负债久期不匹配,产品的保证回报会产生利率风险。有关各投资组合的预期回报、风险资本、以及保证回报的三元投资有效边界如下。该有效边界将公司的关注点从追求回报转为管理风险方面。对指定的风险偏好以及保证回报水平，有效边界可以给出一个最高预期回报的投资组合。例如当风险资本的偏好为保费的13%，保证回报要求为每年0.5%，根据三元投资有效边界，最优的资产组合为80%债券,10%股票以及10%房地产以得出最高预期回报（每年4%）。

四、另类管理策略研究

由于股票资产占用的风险资本比例非常高，计算出的有效投资组合中只有较小比例的股票资产。这对管理层来说是一大难题：一方面股票能提供非常高的潜在长期回报，但同时股票市场有机会发生股灾，导致资不抵债，所以股票的风险资本要求非常高。为了解决这个投资难题，需要考虑及创新另类风险管理方法，股票认沽期权是其中一种。认沽期权的特质是可以控制股票大跌的风险，但是购买认沽期权需要成本,拉低股票回报。因此研究会集中在成本偏低的价外认沽期权。根据Bloomberg的数据，以往5年恒生指数20%价外认沽期权平均成本为2.17%。假设20%价外认沽期权成本为2.5%，当亚洲区股票加上20%价外认沽期权后，预期回报=8.5%-2.5%=6%。由于20%价外认沽期权的保护,最大损失为20%，所以风险资本为20%+X%。如果投资组合增加了价外认沽期权，在反映期权成本和减少了的风险资本后，可以使Markowitz分析中的有效边际向左移，达致一个更有效的投资组合。五、结论1.利用建议的适用于低息环境的风险计量模型及Markowitz（1952）方法，可以构造出包括预期回报、风险资本、保证回报的三元投资有效边界。这个新的模型明确的考虑低息风险，同时考虑股票及风险资产的重大风险资本。2.股票能提供非常高的潜在长期回报，但由于股票的风险资本占有率非常高，所计算出的有效投资组合中股票占比通常较小。如果投资组合增加了价外认沽期权，可使Markowitz分析中的有效边际向左移，增加股票比重，提高潜在回报。

作者:林禧彥 单位:上海财经大学金融学院