小议投资者保护与出资者财务知情权及控制权

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【摘要】如何有效地加强投资者的利益保护一直是困扰我国资本市场的难题。对企业本身财务运行活动的揭示只是给投资者提供了企业财务活动的知情权，而非企业财务的控制权，投资者作为企业的出资人，为了使投入的资本能保值增值，投资者还要对企业的财务活动进行实质控制，只有获得必要的财务控制权，才能有效地维护投资者的利益。因此，为了切实保护广大投资者的利益，出资者不仅要获得企业财务活动的知情权，更为重要的是还要获得财务活动的控制权。

【关键词】投资者保护；出资者财务；知情权；控制权

一、出资者财务控制

（一）出资者财务

出资者财务首先是谢志华（1997）在其发表的论文《出资者财务论》中提出来的，他对出资者财务的概念进行了明确的界定，对理论界和实务界产生了一定的影响。企业财务行为对企业的生产经营活动及财务活动会产生重要的影响，不同的财务行为对企业的经营活动与财务活动影响也不一样，有必要对企业财务的层次进行划分。

企业财务是以企业为主体的，在两权分离的条件下，企业内部的财务管理是通过三层次进行的：一是经营者进行的财务，或称经营者财务。经营者或其集团是企业的决策者，因而无论经营或财务的重要决策都是由其作出的。在财务上，这些决策包括投资决策、资产结构决策、资产规模决策、融资决策、资本结构决策、盈利分配或股利政策的决策，还包括成本开支范围和标准的规定等。这些财务行为可称为决策财务。二是财务部门的财务。它的主要任务是：按照经营者提出的财务决策要求，进行日常财务管理，协助经营者进行财务决策，这被称为参谋财务；执行经营者的财务决策，监督所有者和经营者制定的财务决策在企业内部各部门、各层次和各项业务活动中的执行情况，找出执行差异，提出解决对策，这被称为控制财务。三是企业内部各部门、各岗位的财务管理。它们主要根据自身业务的特点以及与财务的联系，执行与自身业务相联系的财务决策，这属于执行财务的范畴。

可以看出，在企业内部存在一个全方位的财务管理体系。但是，这个财务管理体系并未包括两权分离以后的出资者的财务。两权分离后，出资者是从企业外部行使其权利的，是一个独立于企业之外的财务主体，它进行的财务行为就是出资者财务，这种财务显然不同于企业财务或传统的财务。准确地说，出资者的主要行为是财务行为，而非经营行为，出资者财务管理的对象是投资、监督资本的运用、调整资本结构的过程及其相关的财务关系。对这些财务活动及其所体现的财务关系的管理，目的就是实现资本报酬最大化。与此不同，经营者的基本行为是生产经营，为了从事生产经营活动，相应地发生融资、投资和收益分配行为。这些行为过程中必然发生财务关系，但是，所有这些财务活动和财务关系的发生都是紧紧围绕生产经营活动进行的，也可称之为以经营活动或商品运动为基础的资金运动。总之，出资者财务或出资者财务管理是出资者为实现资本报酬最大化，而对其投资、监管资本运用以及调整存量资本结构的行为及其所体现的财务关系的管理。

（二）出资者财务控制

对企业本身的财务运行活动的揭示只是给投资者提供了财务活动的知情权，而非企业财务的控制权，投资者作为企业的出资人，为了使投入的资本能保值增值，还要对企业的财务活动进行控制，只有获得必要的财务控制权，才能有效地推护投资者的利益。因此，为了切实保护投资者的利益，出资者不仅要获得企业财务活动的知情权，还要获得企业财务活动的控制权。

两权分离要求经营者拥有自主经营权，出资人不得随意干预，但由于信息不对称和内部人控制，以及资本的剩余分配特性，出资者最终要承担经营者的道德风险和企业经营失败的风险。所以，必须寻找一种科学的机制，使得出资者能对经营者进行有效约束。通过这种机制，出资者可以明确经营者的权利与责任，实现投资的保值与增值。当然，这一目标的实现必须有赖于出资者对企业财务控制权的掌握。通过以上分析可以看出，出资者财务必然要求明确界定出资者和经营者之间的权利、责任，它包括两个方面：一是对于经营者的财务行为，出资者可否约束、怎样约束；二是所有者自身的财务行为包括哪些、怎样进行。正如前面指出的，出资者的财务行为包括融资、投资、监管和存量资本结构的调整。显然，融资和投资是出资者的独立行为，它们是由出资者自身完成的；存量资本结构和调整会涉及到已受资的企业，从而与经营者有关；监管则显然与已受资的企业有关，根本上就是监督企业或经营者的行为是否符合财务分权、分责的要求。只有这样，才能从投资者的角度对企业的生产经营活动，以及和经营活动相关的财务活动进行有效控制，这种机制保证了投资者不仅可以获得企业财务运行活动的知情权，更为重要的是，它保证了投资者可以站在出资者的角度获得企业财务活动的控制权，从而能更有效、切实地保护广大投资者的利益不受侵害。

二、出资者财务控制与投资者保护机制的理论分析

两权分离后，就产生了第一种问题：即所有者与经营者之间的委托问题，如何有效地降低成本，减少信息不对称情况下的经营者道德风险和企业经营失败的风险，切实、有效地保护投资者的利益不受侵害，出资者财务控制就显得极为重要了。可以说，出资者对企业财务的控制本身就是一种机制，这种机制本身就具有投资者保护的功能。

从理论上分析，如果没有两权分离，出资者和经营者合二为一，独立的出资者就不会存在，就无从讨论出资者财务，也就不存在第一种问题。两权分离意味着出资者与经营者的对立。这种对立首先表现在国家和自然人作为终极所有者与经营者的对立；其次表现在法人出资者与经营者的对立。将两者结合起来就形成一个出资者系列：国家和自然人出资者将资本投向投资公司等到资本运营主体，投资公司又将资本投入A企业，A企业又以投资形式给B企业出资，如此等等。出资者一旦作为一个独立于经营者之外的主体，就必然要有自身的独立行为，这些行为就是投资行为、监管经营者的行为以及转移调整资本的行为。这些行为关系是：出资者通过投资行为谋求投资报酬最大化，通过监管行为使可能的最大投资报酬变成现实的投资报酬；通过已投出资本的转移避免风险，或通过调整资本结构实现资本报酬最大。所有这些行为都是直接的财务行为，或者与财务行为密切相关。在两权分离后，如果出资者不行使这些权力或不进行这些行为，就意味着放弃出资权。这时，经营者实际上既拥有出资权，也拥有经营权，却只承担经营责任，而不承担出资或破产责任，这显然意味着权责不对等。所以，要实现出资者和经营者的权责对等，就必须要求所有者抑或出资者行使出资权，而这其中最根本的权力就是财务管理的控制权。

在两权分离下，经营者拥有了经营权，可以自主经营，但有可能利用信息不对称和内部人控制侵害所有者的利益。所有者可能面临的风险主要有如下几种：一是在企业经营业绩不佳而仍然过度负债的情况下，所有者必然承担破产责任。二是在职消费的利益驱动，不仅会使在职消费水平高居不下，而且会使经营者可能更倾向于从在职消费中获利，而不是通过努力经营获取个人收益。结果不仅不能增加企业的营利能力，反而因在职消费增加了所有者因亏损而承担破产损失的风险。三是在企业的经营活动中，经营者可以采取种种方式捞取个人好处，将企业应取得的收入转化为个人收入，所有者由此而遭受损失，经营者由此而获得法定收入以外的收入，经营者甚至可能更关注这些收入的取得而不关注企业收入的取得，最终使企业陷入破产境地。凡此种种，都无不涉及到财务和会计行为。要控制经营者的这些背叛行为，必须从财务和会计角度入手，由此形成所有者对经营者的财务与会计约束，统称为财务约束，这就是出资者的财务控制权。虽然说投资者获得企业财务情况的信息是一种重要的知情权，但是这种知情权是被动的。就是说，经营者是主动的，他提供给你什么样的财务运行情况，你知道的就是什么样的财务运行情况，这种被动性很难保证投资者的利益不受侵害。因此，投资者不仅要获得被动的财务运行情况，更为重要的是，还要主动参与对经营者行为进行控制。这种对企业财务活动进行控制的行为，本身是主动的，只有充分发挥投资者主动控制的权力，才能更有效地对企业投资者的利益进行主动保护，从而能有效降低第一种问题的成本，加强投资者的利益保护。因此，出资者财务控制本身具有投资者保护的功能，同时它也是一种保护投资者利益的机制，这一机制的形成，必然会起到主动保护投资者利益的作用。

三、出资者财务控制体系构建的初步设想

（一）对企业现金流量的财务控制

现金的知情权与控制权是分开的，要分别加强现金的知情权和控制权。在两权分离后，经营者必须向出资者提供会计报告，其中之一就是现金流量表。经营者使用现金的过程或企业现金流入流出的过程必须为出资者知晓。在这里，必须区分出资者对经营者或企业现金流入流出的知情权和控制权。很明显，知情权只是基于观察、了解企业现金流入、流出的过程；而控制权是直接决定经营者或企业现金收支的范围和标准，并且意味着在出资者行权范围内的收支项目必须经出资者批准后才能动用现金。这里，有以下两个不同：一是知情权不等于控制权；二是对现金流入、流出的有效控制，不等于对现金支出所涉及的项目的控制，这亦可称为对现金支出用途的分层、分权审批控制，这里主要是出资者对经营者或企业的分权控制。

现金流入流出的知情权是出资者的基本权利，为了使这一权利得到充分实现，不仅要求企业提供永续的现金流量报告，而且可以通过现金流入流出账户的分离以及相应的收入账户的现金转入支出账户的审批自动获得现金流动的信息。在只是提供现金流量报告时，出资者的知情权是被动的；在进行现金流入流出控制时，出资者的知情权是主动的。还要看到，现金支出用途的控制权是以出资者与经营者的分权为基础的，如对外投资必须通过出资者批准，相应的现金支出必须以该用途获得出资者批准为前提。在出资者没有取得现金流入流出的控制权时，针对经营者是否遵从现金支出用途控制权的分权规定而没有越权行权，出资者不能事前控制，只能事后审查发现；一旦引入现金流入流出的控制权，出资者必须先审批支出用途，然后才能划款，这显然将事后控制转化为事前控制，具有主动控制的意味。不难发现，出资者对企业的现金流入流出的控制——收支两条线，具有实现出资者的知情权和对现金支出用途的控制权的双重作用。正是这样，各国具有母子关系的集团公司大都通过集团公司，利用银行的网络体系设立结算中心，把各子公司的现金流入和流出账户分别开设。既集中获得各子公司现金流入流出的动态信息，又通过收入账户的现金划入支出账户的认可制度使出资者可以主动获取信息并享有现金支出用途的审批权，可谓一举多得。

（二）对企业筹资的财务控制

企业的资金来源整体上可以分资本性来源和负债性来源，企业必须通过筹资才能获得所需要的资金，这样问题就归结为企业或经营者能否自行进行所有的筹资决策，抑或企业或经营者能否自行进行资本和负债筹资。在财务上，筹资是一种独立的行为，站在提供资金一方的立场，筹资行为或者涉及到权益的变动（对资本性筹资而言），或者涉及到财务风险的变动（对负债性筹资而言）。因此，筹资决策是否要由出资者确定或至少是确认，不能仅仅根据筹资的使用方向是否符合出资者的要求来判断，而必须从筹资本身的性质出发进行确认。

资本性筹资与出资者的权益相关，资本性筹资可能只涉及到资本规模，或者仅涉及到资本结构。就前者而言，资本规模增加当然要求现有出资者增加投入资本，而这显然与出资者是否自愿相关。由此出发，企业扩大资本规模的筹资决策是由出资者自身作出的。就后者而言，资本结构的变动可能是资本规模增加的结果，即新增的资本是由新的出资者投入的，同时资本结构的变动也可能仅仅是新老出资者调整出资比例的结果，这时就不会涉及到资本规模。出资者出资比例的变动抑或资本结构调整的决策不仅要获得调整当事人的相互统一，而且必须获得全体出资者的同意。总之，资本性筹资事关出资者本身的行为和直接利益，其决策权完全归属于出资者本身。

负债性筹资虽然只涉及到企业与债权人之间的相互关系，但是负债筹资的结果必然会触及出资者的利益。这主要表现在两个方面：一方面，负债筹资可能给出资者带来利益，正如财务杠杆作用所带来的财务杠杆利益所表明的那样，当企业的税前资本利润率高于负债利息率时，负债筹资会给现实的出资者带来筹资成本降低从而利润增加的好处。这正是经营者有效理财的必然结果，当属企业或经营者的权力范畴。另一方面，负债筹资也会给出资者带来破产的风险。企业的财务风险当然来自于负债，负债的规模过大往往就会加大这一问题。可见，负债不仅会给出资者带来风险，也会给出资者带来财务杠杆利益，出资者控制负债规模一方面应有助于防止财务风险的发生；另一方面也应有助于鼓励经营者积极利用财务杠杆的有利作用，取得财务杠杆利益。

（三）对企业投资形成资产的财务控制

一旦企业筹集到资金，就应投入使用，相应形成了资产的使用。两权分离意味着出资者拥有资产的所有权，而经营者拥有资产的经营权。资产经营权的落实表现在资产的使用上，既然如此，出资者为何还要对经营者的资产使用进行控制？实际上，经营者经营出资者授权的资产，必须按照公司章程规定的经营范围进行，超出这一范围就必须得到出资者的批准。出资者在确定公司章程中的有关条款时，必然会对投入资本的使用主体、使用方向乃至使用规模都作明确的规定。这种规定是对出资者风险偏好的一种锁定，意味着经营者必须按照出资者锁定的投资风险程度或水平从事一切经营活动，这必然表现在资产使用主体、方向乃至规模上。当经营者改变出资者规定的资产使用主体、方向以及规模时，也就改变了出资者的投资风险偏好，除非征得出资者的同意，这种改变都是不允许的。

通过分析，可以看到企业资产使用也要受到出资者的控制，并非可以随心所欲，否则必然改变出资者的风险偏好。资产使用到底在哪些方面应受到出资者的批准和认可？主要可以归结为以下几个方面：一是当企业或经营者改变公司章程所规定的资产使用用途，即改变企业的经营范围时，必须得到出资者的批准或认可；二是当企业或经营者改变公司章程所规定的资产使用主体时，必须得到出资者的批准或认可；三是当企业或经营者将生产用资产转变为非生产用资产时，必须得到出资者的批准或认可；四是当企业或经营者捐赠资产时，必须得到出资者的批准或认可；五是当企业或经营者购买一定数额的固定资产，或出售一定数额的固定资产，或清理变卖一定数额的固定资产时，必须得到出资者的批准或认可；六是当企业或经营者与相关关系人发生关联交易时，因其价格的高低会涉及到资产的转移，必须向出资者进行价格报告或听证。

（四）对企业收益分配的财务控制

成本发生的过程就是收入形成的过程，收入形成必然要进行分配。在出资者内部的收入分配中，对应留给出资者分配的份额，直接执行按资分配，这里不存在内部讨价还价的必要。问题的关键不在于出资者之间的分配，而在于税后利润是否应在企业和出资者之间进行分配。不同出资者的立场和角度不同，可能会对税后利润的分配与否、以什么方式分配、何时分配等产生不同的看法，相应也会形成分配博弈。同时，也应看到，经营者一般愿意出资者把税后利润留存在企业，这与经营者的支配欲望有关。经营者会找出各种理由说服出资者把税后利润留下，但这不是分配博弈，可以说是经营者的一种要求或建议，最终的决定权在出资者。从这个意义出发，出资者对税后利润的存分决策不是以博弈方式决定，而是以自我表决的方式决定的，这是出资者的一项基本权力，不会受到其他方的权力制衡。在这里，必须进一步说明的问题是：企业归出资者所有，与企业新创价值归四个主体共同分配是两个不同的问题。企业归出资者所有是因为企业资产是出资者投入的，企业归出资者所有也因为企业的全部净资产归出资者所有。很明显，它是从企业财产归属权的角度出发而形成的权力。但是，并不是因为企业归出资者所有，出资者就享有对企业新创价值分配的决定权。企业新创价值的分配权是由参与新创价值创造的四个主体共同拥有的。这样，可以看到对企业全部财产的权力可以分成两部分：一是出资者对其投入财产和已分配的留存财产的权力；二是政府、出资者、经营者和员工对新创价值对应的财产只有参与决策、以平等身份与其他主体讨价还价的权力。由于各主体在参与新创价值的分配后，其中的政府、经营者和员工都会将自身应得到的财产份额拿走，在企业中剩下的财产通常也就是出资者的财产，这样企业所有权的性质不会改变。一旦政府、经营者和员工也将应分配的财产留存企业，并取得相应的股权，企业所有权的性质就发生了变化，出资者是以其投入资本的多少作为企业新增价值分配的依据。

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