财务比率模型预测能力研讨论文

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编者按：本文主要从奥尔特曼－Z值模型；我国医药行业实证数据；综合分析；结语进行论述。其中，主要包括：比率分析作为对于公司偿债能力、盈利能力和运营能力评价的标准、在会计准则和财务报表质量方面，中国和西方有很大的差别、财务健康的公司、被ST公告的公司、公司运营正常，表明武汉国药科技股份有限公司财务健康、营运资金／资产总额、加大市场宣传、降低价格等活动必定需要较多的流动性、没有能力还本付息，违约风险较高、负的净利润意味着公司无法产生足够的现金流来维持生产、偿还负债、重组计划本身表明公司已发现了自己有破产的风险等，具体请详见。

摘要使用奥尔特曼提出的基于财务比率的模型，对我国上市公司中的医药行业板块的6家财务状况不同的公司进行了实证检验和分析，并结合我国的实际分别做出了解释，结果表明该方法对于大部分公司的预测能力良好。

关键词财务比率分析Z值检验医药行业

1奥尔特曼－Z值模型

在财务分析中，比率分析作为对于公司偿债能力、盈利能力和运营能力评价的标准，被许多金融分析师和市场研究人员广泛应用。然而在学术界，由于缺乏有力的理论支持，比率分析一直不受财务学家们的重视。奥尔特曼（1968）利用了差异分析法，十分有效地对美国的企业破产进行预测从而对于企业的违约风险给出一个解析性的评估方法。该方法基于以下的统计模型：

Z＝a1x1＋a2x2＋L＋anxn（1）

其中：

Z代表对公司的综合评价分数，xi是财务指标，ai是该指标的权重。笔者从22个比率中选出5个并给出权重，并构造模型如下：

Z＝0．012X1＋0．014X2＋0．033X3＋0．006X4＋0．999X5（2）

其中：

X1＝■，X2＝■，

X3＝■，X4＝■，

X5＝■。

奥尔特曼（1968）模型中的临界值为2．675。利用该模型进行预测，未来1年的预测准确率可以高达95％，2年的预测准确度为75％，3年的为48％。

奥尔特曼等指出，在会计准则和财务报表质量方面，中国和西方有很大的差别。因此直接应用前述的值模型会带来较大的误差。奥尔特曼等基于中国资本市场可获得的数据，重新对上述模型的变量和参数进行进一步的修正，提出以下新的值模型：

Z＝0．517－0．460X1＋9．320X2＋0．388X3＋1．158X4（3）

其中：

X1为资产负债率，X2为总资产回报率，X3为营运资产占总资产的比率，X4为留存收益占总资产的比率。

新模型的判定规则如下：①Z值小于0．5，则该公司应该被列为ST；②Z值在0．5和0．9之间，则该公司很可能会被列为ST，并应该受到重点关注；③Z值大于0．9，则该公司财务状况良好。

利用新模型，奥尔特曼等（2007）根据30家被ST公告的公司前5年的财务数据对其进行预测，结果表明预测的结果非常好：1年内的预测准确率为100％，两年内和3年内的预测准确率分别为87％和70％。

2我国医药行业实证数据

本文选取了医药行业的8家上市公司进行分析，他们分别是：ST国药、S三九、*ST北生、ST金花、ST四环、S*ST集琦、云南白药和同仁堂，其中有6家被ST公告，两家财务状况良好。按照奥尔特曼等（2007）提出的模型，经过整理计算得出了各家上市公司的值（分别见表1~表8）。

3综合分析

8家公司的奥尔特曼Z值数据见图1，下面对其进行分析。

3．1财务健康的公司

从图中可看出，云南白药和同仁堂两家上市公司的Z值在近7年都保持在2以上，财务数据反映公司运营良好。

事实上，从进一步的财务分析也可以证实这一点。例如，对于同仁堂，从盈利性及现金流量方面来看，其经营活动和财务活动都做得非常出色，长期盈利能力强，盈利状况良好。从负债及权益方面来看，同仁堂集团盈利性资产主要集中在同仁堂A股及其下属的同仁堂课科技。除此之外，集团较好的资产多数分布在各地的同仁堂药房和经营中药饮片的同仁堂药材公司；此外，集团和外资合资的定位于高端保健品市场的健康药业也是一块质地较佳的资产。公司无论是短期偿债能力还是长期偿债能力均很强，并且有很强的融资能力。

3．2被ST公告的公司

从预测的结果来看，＊ST北生、ST金花、ST四环和S＊ST集琦的预测良好，两者均能利用前两年额财务指标预测出ST。事实上这也与我国监管法规对于ST公司的处理程序相适应，后者需要以公司连续两年的亏损作为前提。然而对ST国药与ST金花的预测能力则弱，可能另有原因。

3.2.1ST国药

2002~2006四年的年报数据显示出，公司运营正常，表明武汉国药科技股份有限公司财务健康，无需特别关注的事项。与同仁堂、云南白药在财务健康程度上不相上下。事实上，该公司网站上所显示的最新信息也只停留在2006年，从2006年的公司新闻、宣传和荣誉来看公司发展稳定良好。然而2007年，从财务报表和仅列示出的几个财务指标的恶化都能看出，公司业绩突然下滑。此时Z值直接降为负值，2008年5月5日公司股票被冠以“ST”标志，其原因是因为由于公司2007年度主营业务收入大幅减少，本年度公司经营状况尚未改善。

3.2.2ST金花

（1）营运资金／资产总额。医药商业为了扩大市场占有率，采取了加大市场宣传、降低价格等活动，主营业务成本有较大幅度增加。虽然主营业务收入较之上年也取得了一定比例的上升，但受制于成本激增的不利条件，营运资金额总体呈降低趋势，相应地，迫使营运资金／资产总额这一比例比前两年出现了大幅下降，并对Z值的下滑起到了至关重要的负面贡献。

（2）资产负债率，为了扩大市场占有率，公司采取的加大市场宣传、降低价格等活动必定需要较多的流动性；而另一方面，大规模的投资活动也需要借助外来资金得以实现。综合这两方面原因，可以部分解释资产负债率的提高。

（3）资本收益率。从Z值各组成部分来看，资本收益率的下降也须对Z值的下降承担较大责任。纵观公司近几年的投资情况，可以发现主要的投资项目正处于建设期，还没有进入创造收益、回收成本的阶段。大量的投资支出及回报的暂不可实现性使得公司不得不接受资本收益率大幅下降的现实。但是如果能够确定投资的价值，短时期的资本收益率的下降也不必引起过分的担忧。

（4）留存收益／资产总额。为了把握高速发展期、实现未来的高回报率，公司选择了将收益中的较大部分进行投资，因而降低了留存收益，使得该比率也体现出了小幅的下降。

3.2.3S三九

2004年三九公司经营业绩在调整中出现很大亏损，主要原因有以下4个方面：一是应收款项坏账准备计提比例的会计估计变更。为使公司会计估计更接近资产价值的实际情况，更好地反映公司财务状况和经营成果，公司提高对应收款项坏帐准备计提比例，对公司本年度损益的影响为30，213万元；二是因公司各子公司业务发展方向调整等原因而对长期投资计提减值准备，对公司本年度的损益影响为人民币13，151万元；三是公司重要参股公司三九宜工生化股份有限公司2004年度大幅亏损，对公司本年度的损益影响亦较大；四是国家医药行业监管政策的变化导致公司主营业务收入略有下降。

3.2.4ST四环

从图1中可以看出，2005年和2006年的Z值降为负值。事实上，公司2005年、2006年连续两年亏损，自2007年4月30日起公司股票实行退市风险警示的特别处理。而且若公司2007年12月31日不能实现扭亏为盈，根据《深圳证券交易所上市规则》的有关规定，深圳证券交易所将于公司2007年度报告披露之日起对该公司股票实行暂停上市。然而由于四环制药公司在2007年进行了重大重组，通过与重组方协商，以及与债权人谈判，通过债权人豁免公司债务的形式，实现公司2007年扭亏为盈，从而避免暂停上市的风波。

3.2.5S*ST集琦

观察该公司从工作出发2000年~2007年的年报，可以看出S*ST集琦的营运资金／总资产比率远低于行业的平均值，而且从2003年末开始，这个比率就变为负值了，表明该公司的营运资金严重缺乏，没有能力还本付息，违约风险较高。它的资本收益率也很低，且从2004年开始也变为负值了，说明公司的资产投资收益率从2000年开始不断下降，2004年后变为负，可见公司的盈利能力在不断下降直至2004年公司开始亏损。它的留存收益／资产总额的比率一直处于行业的平均值以下，且从2004年末开始，这个比率变为负值。说明该公司以往的盈利能力较差，偿债能力也很差，违约风险增大。它的资产负债率不断增加，后来处于行业平均值以上。表明公司的长期偿债能力在不断下降，财务风险在不断增加。

3.2.6*ST北生

北生公司从06年起一直为负的净利润。且其在今年的三季报里披露，公司预计今年业绩亏损。主要原因是国家药品降价政策、医药原料价格上涨以及日益趋紧的宏观调控等多重影响，行业盈利能力普遍有所下降，药品市场价格不断走低，产品毛利率下降。

北生公司被查出有3．79亿元贷款没有按规定进行信息披露。从而，公司被怀疑过去一直在做假账。北生的重组计划在2008年11月，由于重组方中能石油新增战略投资者无法发行增效承诺，导致重组协议无法履行。

以上从三个方面显示出北生公司有破产的可能：负的净利润意味着公司无法产生足够的现金流来维持生产、偿还负债；违法行为的揭露，将使投资者对其失去信心，从而减少了公司获取额外投资的可能，这又进一步影响公司的偿债能力；重组计划本身表明公司已发现了自己有破产的风险，而计划的落空将使公司陷入更深的危机。而这些均可作为判定北生有破产可能的现实依据。不久前，北生公司被债权人申请破产。这就验证了北生公司的确存在破产的风险。所以，从客观的情形看，北生有破产的可能性，这与模型预测的结果一致。

4结语

本组选取的医药行业是一个整体良好的行业，上市股票130支，被ST的不到15家。所以，奥尔特曼等的模型在医药行业的分析可能受到该情况的局限，从结果中也可能看到，对大部分公司状况是预测良好。如果某公司一旦出现财务状况恶化，一般的Z值预测功效只能追溯两年，这也符合我国监管机构对上市公司的要求