证券监管风险转移管理论文

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【摘要】证券监管的过度集权严重影响了我国证券市场的健康发展，具体表现为证券监管的越位、错位和缺位。证券监管的局限性决定了在制度安排上必须同时从证券监管以外的其他方面考虑，弱化和转移监管风险，实现保护投资者的合法权益、促进证券市场的发展的目的。本文主要从新公司法和证券法对上市公司一些新制度安排来分析这些制度安排对证券监管风险的转移和弱化。

【关键词】过度集权；监管风险；弱化转移；上市公司

【写作年份】2009年

【正文】

我国的证券市场从无到有、从小到大，已经从最初的地区性市场迅速发展成为有一定规模的全国性市场。上市公司数量不断增加，结构有所改善；市场规模不断扩大，直接融资功能进一步增强；投资者开户数不断增加，机构投资者比重不断提高；证券公司、会计师事务所、律师事务所、证券投资咨询机构及其从业人员也不断增加。我国的证券监管对证券市场的发展起到了重要的引导、推动和促进作用。但与此同时出现的情况是：上市公司经营业绩普遍滑坡，“一年绩优、二年绩平、三年ST、四年PT”成为证券市场广为人知的一大特色。上市公司盈利持续恶化与中国宏观经济持续走好形成了鲜明的对比。各类违法违规现象增多，造假欺诈、内幕交易、股市操纵、购买审计与审计舞弊等案件层出不穷，社会影响恶劣。面对不规范的市场，投资者要么孤注一掷，以短期投机心态参与股市，要么对市场失去信心，选择“用脚投票”。中国证券市场陷入了长期的低迷。中国证监会最新数据显示，截至2005年3月，中国证券市场市价总值为34802．72亿元，而2001年6月(近几年市场表现最好时)，市价总值为53630．58亿元；2005年3月的流通市值为10996．52亿元，而2001年6月为18866．36亿元；筹资额方面，2005年3月锐减为7．92亿元，而2000年筹资额曾经达到近400亿元。[①]而与此同时，中国经济迅猛发展，国际化程度日益提高，企业的再融资需求旺盛。越来越多的优秀大型企业，尤其是作为国家重要战略资源的优质上市公司，都由于各种原因奔赴海外上市，以解决融资瓶颈。而这一切，无不与证券监管有着密切的联系，发展和完善证券监管制度已经成为我国证券市场和国民经济发展无法回避和亟待解决的关键问题。鉴于此，本文拟就刚刚生效的《公司法》和《证券法》的相关规定对我国证券监管风险的转移和弱化作一分析。

一、我国证券监管的过度集权

我国股市的市场管理体制自20世纪90年代末期以来向证券监管部门集权的趋势越来越明显，这就是中国证券市场最大的问题[②]。证券市场本来是一个最需要创新、最需要竞争的市场，而在这种高度集权的管理体制下，证券交易所日渐失去了市场发展的规则主导权，成为整个股市监管体系的一个“一线监管单位”，它的市场组织功能已经基本退化。这就意味着，在我国，证券市场完全由政府来操作和经营。在证券市场发展进入新的阶段以后，证监会在职能定位上出现了不利于乃至阻碍证券市场发展的“三位一体”[③]的局面，即越位、错位和缺位集于一身。

1．首先是中国证监会越位。

所谓越位，是指在市场能有效运作及有效配置资源的地方，以证监会为主的政府机关仍然管住不放，即不该由证监会管的事情证监会管了。越位的主要表现是证监会不甘于证券市场的“裁判员”定位，经常“下场踢球”，充当“运动员”。中国证监会在中国证券市场充当“运动员”的第一个角色是投资银行，并且主要是为国有企业融资服务的投资银行。从早期的“两个服务”和“两个尽心尽力”[④]，到2003年末出台的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》中都体现出对国有企业发行上市在标准设定、上市审批等许多环节大开“绿灯”，证监会在为国有企业融资保驾护航方面一直不遗余力。证监会在证券市场充当“运动员”的第二个角色是证券分析师。证券分析师是重要的市场中介，通过对证券信息的收集、筛选、加工和解读来为投资者提供有价值的信息。但我国的证券监管机构却经常不适当地对市场行情发表带有明显导向性的评论，把自己混同于一个“证券分析师”，有时言辞的激烈程度是任何证券分析师都不敢使用的。证券监管部门在证券市场充当“运动员”的第三个角色是信用担保者。与国外成熟证券市场立足于信息披露，由投资者和市场来选择和判断的注册制不同，我国的发行监管采取的是核准制，即由证监会而不是市场或投资者对证券发行者进行最终的实质性审核和严格选拔，否决不符合条件的证券发行申请。于是对投资者而言，最终上市的企业多了一份政府担保，因为，它们是经政府严格审核被认定为符合条件的企业。

2．我国证券监管中第二位便是错位。

任何国家的证券监管的“管”都包括两层含义：一层是行政管制，另一层是市场监管。王国刚曾指出证券市场的行政管制与市场监管至少在理念、对象、目的、重心、责任及方式等六个方面有所区别。成熟证券市场监管机构主要的职能是市场监管，在全球管制放松的大背景下，监管机构行政管制的职能已经大幅度萎缩了。而我国的证券市场从成立之初就在国家强制性制度变迁的安排下被纳入行政化轨迹，证券市场很大程度上带有“有计划的证券市场”的特征。因此，监管机构的主要职能是行政管制，而不是市场监管。当证券市场逐步发展壮大、对市场监管提出了更多更高的要求时，我国的证券监管机构仍然重管制、轻监管，仍然将行政管制的大权死抓不放而忽视了市场监管职责，从而产生了错位。

我国证监会的错位主要体现在“审批过度”，对上市公司和市场中介涉及证券活动的事前和事中的审核和许可等管制非常细致严格。从券商的承销许可、经纪许可、发行“辅导”许可，到证券会计师、证券律师等的从业许可，再到基金管理公司乃至QFII的从业许可等都由证监会掌握，上市公司的独立董事要从证监会指定的名单里挑，连上市公司披露信息的报刊也由证监会指定。以证券发行上市管制为例，从额度管理、两级审批制演变到核准制，再到最近的保荐制，虽然上市公司和主承销商承担了越来越多的权利和责任，但实质问题并没有发生根本性的变化———企业最终能否公开发行股票和何时公开发行股票仍然是由监管部门而不是由市场说了算，实质还是审批制，还是以行政审批代替市场选择。

3．监管缺位

所谓缺位，是指证券监管机关没有完成应当由其完成的职责，出现了职责“真空”。之所以缺位，其实与证券监管机关越位和错位有关。证监会将主要精力放在不该管的地方，当然就没有足够的精力管那些应当管好的事情。

首先是监管力量欠缺。相对于我国的证券监管机构，相对于需要承受的监管职能，我国证券监管机构人员严重不足。同时，在重审批、轻监管的思路之下，总体力量薄弱的证券监管机构人力配置的重点向审批倾斜，导致从事证券监管的人手更加不足。其次是监管制度欠缺。虽然，我国的证券监管机关在2000年以后明显加快了制定证券监管行政法规的速度，但仍然远远不能满足市场规范和投资者的需要，在立法的独立性、专业化、创新性、前瞻性等方面也亟待提高；另外，相关法规中关于违法行为刑事责任和行政责任的内容比较充分，但关于民事责任的规定却寥寥无几，存在严重的重公法而轻私法的“一条腿走路”的倾向。

二、证券监管的过度集权对证券监管风险的强化

过度集权的市场结构的关键问题在于，这个市场的创造性很弱，难以开发新的金融品种以及新的投资工具。因为，所有事情的决策权都在国务院、证监会，证监会管理的是全国市场，任何口子一开就是全国性的事情，所以不敢轻易放开。在这种情形下，由证监会和市场开发出来的新金融品种和产品就非常有限了。而一个富有竞争力的市场，吸引投资者的主要是品种的丰富。我们不妨把交易所比作大卖场，经销商比作出售股票这种商品的店家。当我们只有两个不竞争的国营商场时，所卖的东西都是证监会批准的，经销商就没有动力去开发适合投资者的产品，因为经销商只要把能上市的公司提供给证监会，获得批准上市就行了。经销商没有积极性去开发新产品，而证监会也没有职责制造商品，市场怎么会有活力呢？经销商的任务是去发现好企业，帮助企业找到好的投资方式。但由于只有一个市场，而且只卖证监会规定的几种商品，经销商就无活可干。于是自己坐庄，自买自卖，这个市场必然混乱。

高度集权的市场的另一个缺陷是，人为扩大了信息不对称，使得炒作成风。[⑤]本来上市公司就存在信息不对称的问题，炒作信息使之变成一个更难控制的问题。我国的证券监管机构经常不适当地对市场行情发表带有明显导向性的评论，把自己混同于一个“证券分析师”，有时言辞的激烈程度是任何证券分析师都不敢使用的。这使得我国证券市场的政策性周期特征非常明显，而一旦证券市场成为“政策市”，将产生多方面的消极后果：监管机构对市场的判断不一定正确，不正确的评论会使市场运行偏离正常的轨迹，人为造成市场波动；将助长政策性内幕交易；将引导投资者不再去关注公司业绩等市场基本信息分析，而是关注“内部消息”；助长证券市场的投机风气，也为市场操纵等违法行为创造了更多的机会；将助长券商等市场主体“靠天(政策)吃饭”的懒散心态，不再注重创新和开拓。“政策市”还会将本应由市场主体分担的风险集聚成比较集中的行政风险，而为了控制这种行政风险，监管部门往往只能再度实行更严格的行政控制，但结果会使金融风险又有所积累和增大，陷入“越想管住就越管不住，越管不住就越要管”的恶性循环之中。国务院发展研究中心“资本市场”课题组的一份研究报告指出：“由于证券监管部门对应由市场力量决定的事情介入过深，对于政府应该管好的事情未能管好，使得各种违规现象十分突出，严重损坏了证券投资者的利益。”

一个制度安排在一定历史阶段是合理的，但到另一个历史阶段就可能不合理了，甚至可能成为发展的障碍，这就是“诺斯悖论”想要说明的道理，即“国家的存在对于经济增长来说是必不可少的，但国家又是人为的经济衰退的根源。”政府主导对我国证券市场的建立和发展至关重要，但当证券市场从幼稚到逐步成长以后，市场机制开始越来越多地发挥作用。而市场经济运行本身有着一种内在的排斥行政机制和行政功能的特性，市场越来越多地依靠市场本身的自我组织、自我调控和自我发育，越来越多地要求政府干预“淡出”。而此时，如果政府仍然固守自己“万能的上帝”的职能，证券市场内在发展要求与政府职能之间的矛盾与冲突就会不断积累、膨胀，将阻碍证券市场进一步发展。

更重要的是，监管本身就具有局限性。由于俘虏、寻租、时滞等问题的存在，使风险监管的效力大打折扣。俘虏理论认为政府监管是为了满足产业对监管的需要而产生的，监管机构最终会被产业所控制。因此，政府监管的立法机关或政府监管机构仅代表某一特殊利益集团，而非一般的公众。在美国，证券交易委员会被法律授予独立开展证券监管活动的权力，其主要成员由总统任命而向国会负责。除公众舆论监督外，由于财政预算受国会限制，其行动常为国会所左右，利益集团的寻租行为往往通过国会参众两院向SEC施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。由于寻租的存在，证券监管将呈现这样的规律：一项监管政策造成的市场扭曲越是严重，监管租金就越多，也就越难以矫正这种监管政策。在我国的证券市场上，政府的力量十分庞大，为寻租提供了很大的空间。“权力产生腐败，绝对的权力产生绝对的腐败。”在证券监管活动中，由于自主裁决权的存在，使监管者有可能滥用职权，不是按“三公”原则规范行事，而是出于某一利益集团的利益，或凭主观意愿行事。如果这种问题过于严重，将会造成证券市场的扭曲，使证券市场在高风险状态下运行。

再退一步，即便不存在“俘虏”和寻租问题，监管也并非总是有效的。因为监管当局从发现严重的风险问题，经过讨论制定出风险监管方案，并采取措施落实这些方案，直至最后这些措施取得效果，总是滞后于市场好几步，效果也不像人们预期的那样理想，原因何在？这不仅仅是时滞问题，还因为这套机制有效运行需要有两个假定条件成立：一是完全信息假定；二是“理想人”假定。如果不存在这两个条件，监管当局就会因为：信息不可能准确无误；监管措施不可能严格准确地执行，而使监管无效。当前证券市场瞬息万变、经济利益主体日益分散化，监管难度也越来越大，监管费用也越来越高。过分挑剔的金融监管会导致对风险的定价过高，从而对证券市场的发展不利。

因此必须在市场和监管二者之间寻求一个均衡，而对于二者的均衡点究竟在哪里存在着相当大的争议。被监管者总是希望减少监管，认为监管就是一道道繁琐的程序，而在强烈不满的背后是经常见诸报端的各种证券丑闻；而监管当局既要管理风险，预防市场欺骗行为，打击证券犯罪活动，确保市场有效运作，还要保护投资者的利益，对证券市场总是表现出过分的担忧，对证券市场风险的管理越来越细致入微，而过多的干预又必然妨碍证券市场的发展。证券市场风险监管的路在何方？

我国新颁布的《公司法》与《证券法》对此作出了积极的回应。

三、新《公司法》与《证券法》对证券监管风险的转移与弱化

全国人大常委、财经委员会副主任委员周正庆近日在“2003·资本市场国际化高级论坛”上指出，“《证券法》修改中‘监管监管再监管’提法错误，证券法修改首要问题就是如何促进我国证券市场稳定和发展。保护投资者的合法权益、促进证券市场的发展将始终是《证券法》制定与修订的根本宗旨。”[⑥]这说明监管本身不是最终目的，最终目的是保护投资者的合法权益、促进证券市场的发展。监管本身的局限性决定仅仅依靠监管本身是无法达到此目的的，必须对证券监管风险进行转移和弱化，监管与其他手段多管齐下。利用监管以外的手段来对证券监管风险进行转移和弱化是新证券法和公司法的一大特色。

下面仅就新公司法和证券法在对发行人、上市公司的规制方面对证券监管风险的转移和弱化作一分析。

1．公司上市门槛降低

新证券法删除了“开业3年以上且最近3年连续盈利”硬性规定；删除了“千人千股”的要求；申请上市的公司股本总额从五千万元降至人民币三千万元；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例从15%降至10%以上；增加了“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准”，删除了“国务院规定的其他条件”（第50条）；发行新股的条件也有所降低（13条）。

这样，证券法对公司上市门槛的降低，必然降低以前门槛过高带来的包装上市引起的上市公司作假的可能，在入门口就分散了证监会的监管任务。另外，两法通过将保荐制度法定化，明确了保荐制度的适用范围、保荐人的义务以及保荐人的法律责任制度保证上市公司的上市质量。

2．独立董事制度升格

《公司法》第一百二十三条规定“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定。”虽然以前也有相关规定，如《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（证监发【2001】102号）以及《上市公司治理准则》（证监发【2002】1号）都有上市公司独立董事的制度，但都保持在行政法规的层面上，公司法对独立董事制度的确认使这一制度上升为法律的层面，顺应了上市公司治理的国际潮流。

这样，独立董事可以在这一制度框架内行使其对上市公司进行监督的职权。这些职权包括认可重大关联交易并可以在作出判断前聘请中介机构出具独立的财务顾问报告；提请召开临时股东大会，提议召开董事会等。独立董事还可以就提名任免董事、聘任解聘高级管理人员等重要事项发表独立意见等。[⑦]

通过独立董事制度，减轻了证券监管者的监管压力。

3．监事会的强化

在监事会的组成上，虽规定了职工监事但却其比例却取决于公司章程（原公司法52条）。在新《公司法》下，“其中职工代表的比例不得低于三分之一，具体比例由公司章程规定”。在监事会职权上，原公司法关于监事会的职权规定较为粗略，使监事会的监督只能难以发挥；新《公司法》中监事会的监督对象又增加了高级管理人员，并且可以“提议召开临时股东会会议，在董事会不履行本法规定的召集和主持股东会会议职责时召集和主持股东会会议；向股东会会议提出提案；依照本法第一百五十二条的规定，对董事、高级管理人员提起诉讼”。初次之外，“公司章程规定的其他职权。”这样，公司法既规定了监事会的最低职权，又赋予公司章程再额外给予监事会职权的空间。在监事会行使职权的经费上，“监事会、不设监事会的公司的监事行使职权所必需的费用，由公司承担。”

这样，公司法通过组织结构、职权赋予、经费保证一系列措施，使监事会的监督功能大大强化，使上市公司的很大一部分问题在内部解决。

4．信息披露

新证券法对上市公司上市时以及上市后的信息披露制度做了比较完善的规定。首先，对违反信息披露的责任形式分为无过错责任、过错推定责任、过错责任（第69条），对发行人上市公司，上市公司董事、监事、高级管理人员、保荐人以及承销证券公司，上市公司控股股东、实际空之人等几类主体的责任分类规定，大大提高了归责的可操作性和涵盖性。增设了对发行人、上市公司和其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人实施虚假陈述行为的行政法律责任。（第193条）对上市公司临时披露事项进行修改并增加（第67条），增设年度报告披露条款（第66条），新证券法还要求公开披露“公司的实际控制人”。增设高管人员的信息披露义务（第68条）。

新的公司法和证券法在上市公司方面对监管风险的转移和弱化还有很多规定。总之，两法正是通过对上市公司的内部制度建设达到了对监管风险转移和弱化的规定。但这并不仅仅意味着这是转移弱化监管风险的唯一手段。两法还在中介机构如保荐人、登记机构以及证券交易所各个方面都有转移弱化监管风险的周到安排，这些制度共同构成了证券监管风险弱化转移制度。限于篇幅，在中介机构以及证券交易所方面待后文详细研究。

【注释】

[①]王洋：《我国政府证券监管职能研究》，载《长春大学学报》2005年第十期

[②]张少杰：《最大的问题是过度集权》，载《中国改革》2005年第6期

[③]尹晨、凌峰：《我国政府证券监管职能转变路径研究》，载《经济体制改革》2005年第二期

[④]1997年中央经济工作会议提出当时证券工作(包括监管者工作在内)的任务和目标就是做到“两个服务”和“两个尽心尽力”。“两个服务”指努力为加快国有企业改革服务，为集中力量搞好一批关系国民经济命脉、具有规模经济、处于行业排头兵地位的国有大型企业的改革和发展服务。“两个尽心尽力”指通过证券市场运作，为以资本为纽带，组建跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的、竞争力较强的大企业集团尽心尽力；为利用直接融资解决国有企业资本金问题，为鼓励上市公司兼并有发展前景但目前还亏损的企业，实现国有资产优化重组而尽心尽力。

[⑤]王洋：《我国政府证券监管职能研究》，载《长春大学学报》2005年第十期

[⑦]张穹主编：《新公司法修订研究报告》，中国法制出版社2005年版，第123页。

【参考文献】

1．王建平、高晋康：《证券市场风险的法律规制》，西南财经大学出版社1999年版

2．张穹主编：《新公司法修订研究报告》，中国法制出版社2005年版

3．赵旭东：《公司法学》，高等教育出版社2003年版

4．施天涛：《公司法论》，法律出版社2005年版

5．王洋：《我国政府证券监管职能研究》，载《长春大学学报》2005年第十期

6．【美】道格拉斯·C·诺斯：《经济史中的结构与变革》，上海三联书店1991年版

7．波涛：《股市的四大制度性缺陷》，载《中国改革》2005年第6期

8．张少杰：《最大的问题是过度集权》，载《中国改革》2005年第6期