探究场外交易市场法律体制

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一、场外交易介绍

场外交易。指在证券交易所市场外进行的证券交易，即证券投资者通过证券商的柜台或以电话、电脑等方式直接进行的证券交易。进行场外交易的市场即为本文所称的场外交易市场。因为证券交易所的上市条件较严格，而相当一部分证券不符合这些上市条件，在此背景下场外交易市场孕育而生。

在我国经济高速发展的背景下，中小企业的融资需求日益高涨。大力发展场外交易市场，推进多层次资本市场体系建设成为我国现阶段的必然选择。场外交易市场作为资本市场的重要组成部分，与场内交易市场并存，可以满足不同市场主体的投融资需求，其在经济发展中具有日益突出的作用。

资本市场发展的历史经验表明，制度规范是建立一个规范稳健的场外交易市场、推进场外交易市场发展的有效路径，但由于我国场外交易市场法律制度的缺失，导致场外交易市场出现了不公平交易、非法集资、违规操作证券回购等问题。因此，有必要对我国场外交易制度进行深刻反思。一些市场经济较为成熟的国家或地区，已建立起较为完善的场外交易法律制度，很多经验值得借鉴和吸收。基于此，本文通过对中外场外交易制度进行比较分析．提出了完善我国相关法律法规的建议。

二、主要场外交易市场制度比较

(一)美国OTCBB市场制度

OTCBB市场即电子公告牌市场。其设立与NAS．DAQ的发展密切相关。随着NASDAQ上市标准的不断提高，那些本可在NASDAQ上市的证券因不符合新标准而退市。为了满足交易这些证券的需求．OTCBB市场应运而生。OTCBB市场不具备报价功能，因而证券发行人只能通过做市商为其提供报价。

1．OTCBB市场的准入制度。在市场准入条件方面，OTCBB市场的挂牌企业在设立年限和财务方面并没有具体限制，其只需要定期向监管部门披露财务状况和经营情况，并有一位以上的做市商推荐即可。

2．OTCBB市场的信息披露及监管制度。在信息披露和监管方面，发行人应向美国证券交易委员会(SEC)及其它监管机构申报财务报告，及时公开企业的并购、并股及红利分配等重大事项的相关信息。OTCBB的监管主要是通过对做市商的做市行为监管来达到对OTCBB进行监管的目的。

3．OTCBB市场的交易制度。在交易制度方面，其核心为做市商制度。OTCBB市场中，发行人必须通过做市商才能申请证券报价，且每一支股票至少有两个做市商的报价才算合格。OTCBB市场对发行人无最低要求。且不受NASDAQ的监管。

(二)英国PLUS市场制度

PLUS市场的前身为未上市证券市场(OFEX)，其创建的主要目的是为那些不能在伦敦证券交易所主板市场及AIM挂牌交易的股票提供交易的场所。随着监管和技术水平不断提高，PLUS于2007年成为欧盟认可的市场运营商。

1．PLUS的交易制度。为提高中小企业股票成交的效率．PLUS市场采取包夹驱动的竞争性做市商制度。目前．PLUS市场的交易方式包括以下3种形式：

(1)可直接成交的报价交易，此模式是在做市商报价后．中央对手方向PLUS交易平台输入电子口令，口令与做市商的报价直接配对达成交易。(2)非直接成交的报价交易，通过交易双方采取电话或其他方式达成交易。(3)非公开配对交易，在这种模式下交易系统会对集中的、未经披露的委托口令提供自动配对成交服务。

2．PLUS市场的其他制度。在市场准人方面，PLUS市场和OTCBB一样本着低门槛的原则，没有规定苛刻的条件。在信息披露和监管方面与美国OTCBB市场也基本一致(三)我国台湾兴柜股票市场制度为规范证券市场和保护投资者，2001年台湾证管会决定将未上市的股权交易管理纳入统一的监管体系，为未上市的公开发行公司提供合法的交易平台。2002年1月2El，兴柜股票市场应时而生1．兴柜股票市场的交易制度。兴柜股票市场在交易中采用做市商制度。其要求做市商将买进或卖出的股票价格输入兴柜报价系统，投资者依此报价la行或委托做市商议价成交。兴柜股票市场的电脑议价点选系统在交易中不揭示委托人的委托单，只是将其自动传送给推荐证券商议价达成交易。

2．兴柜股票市场的准入制度。兴柜股票市场对申请入市的企业并不进行实质审查，仅规定其只需符合已经申报上市辅导、经过两家以上证券商书面推荐，就可以向柜台中心申请注册为兴柜股票。挂牌后，发行人需按要求公开企业的业务及财务状况等信息。

3．兴柜股票市场的监管制度。兴柜股票市场主要通过对做市商的监管达成监管目的。其围绕做市商的双向报价行为、履行成交义务及违规做市行为展开监管，目的在于防止做市商利用特殊的交易地位牟取非法利益。

(四)主要场外交易市场制度的比较

1．交易制度。OTCBB市场、PLUS市场、兴柜市场在交易制度中虽都采用了做市商制度，但仔细比较不难发现其各具特点。

OTCBB是本文所比较的三个做市商市场中成立时间最早的。OTCBB市场的报价系统具有明显的优势，但与其它市场相比，其交易系统仍采用人工电话成交的传统方式，不具备点选成交或自动配对成交等功能。

台湾兴柜股票市场的电脑议价点选系统采用电脑议价的方式．交易效率远远高于人工电话议价，且该系统的运用增强了交易透明度，极大地克服了做市商制度不易监管的问题。

英国的PLuS市场在经过2007年新交易平台的引进及相关交易制度的改进后，已成为现今最先进的场外交易市场。同OTCBB市场和兴柜市场相比，其交易平台在保留传统电话交易方式的基础上，将系统配对成交引入了做市商制度。在保持传统做市商制度优越性的同时，有效地提高了交易效率，与兴柜市场的点选成交相比更具进步性。

2．市场准入制度。当前，大多数国家和地区的场外交易市场的准入门槛都很低，几乎都没有规定特别的准入条件。美国的OTCBB市场几乎没有任何规模和赢利上的限制，只要经过SEC的核准，且有两名以上的做市商愿意为证券做市，就可以申请进入市场。再如我国台湾的兴柜市场，该市场的准入条件也非常宽松，只要申请的企业总资产在三千万新台币以上且没有累积亏损，成立满一个会计年度．对公司的收益则没有要求。在满足条件时．有两家以上的券商愿意为该企业推荐并做市，即可申请进入市场。

3．监管制度和信息披露制度。美国OTCBB市场、英国PLUS市场、台湾地区的兴柜市场都是通过对做市商的监管来达到市场监管的目的。在信息披露方面．各国和地区的规定也大同小异，披露的范围大多包括企业的并购、分红信息及财务状况等。

三、我国场外交易存在的问题及立法缺失现状

我国证券市场还处于以场内交易为主的发展阶段。场外交易制度还不够规范，场外交易立法也主要以规范产权交易为主，建立系统全面的证券交易法律体系尚待时日。

(一)场外交易不够规范

1．信息披露制度存在诸多问题。所谓信息公开制度是指证券发行公司于证券发行及发行后上市交易的一系列环节中，依法将与其证券有关的一切真实信息以一定的方式向社会公众予以公开，以便投资者知晓其真实情况进而做出证券投资判断的法律制度由于没有建立统一的信息披露制度，场外交易市场存在信息披露不规范、不真实、不及时的问题．投资者无法在公开、公平、公正的环境中进行投资活动，其合法权益很难得到保障。

2．自主交易制度缺乏规制。我国场外交易市场所采取的交易方式基本都为协商交易．其最大弊端则在于如果交易双方相互串通，很容易损害国家、集体或者第三人的合法权益。因此，场外交易市场中竞价交易的缺失导致场外交易市场出现很多漏洞．对场外交易市场的稳健发展极为不利。

3．监管制度存在缺陷。当前我国对场外交易市场的监管主要采取政府监管的模式，众所周知。政府对场外市场的监管，虽然可以保证对证券市场管理的权威性，但政府管理机关在管理的过程中，很容易脱离场外交易市场的实际，使管理滞后和僵化而且与自律监管相比，其管理成本明显过高。

4．形式单一缺乏层次。世界各国证券市场都是从低层次到高层次渐步发展起来的，我国也不例外，但在沪深证券交易所建立之后，却忽视了低层次场外交易市场的发展，在一段时间内甚至取缔了被认为会造成金融市场动荡的场外交易市场。由于缺乏包含场外交易市场在内的多层次资本市场，致使大量企业没有相应的融资场所，许多闲置资金缺乏投资渠道。

(二)场外交易立法缺失问题比较突出

1．《证券法》场外交易制度的立法现状。我国2006年《证券法》第39条规定：依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或在国务院批准的其他证券交易所转让。其虽没有像1998年《证券法》那样把场外交易市场拒之门外．但对于场外交易市场的法律地位、市场准入、监管制度、信息披露制度等没有提及。

我们认为，我国场外交易市场的建设，必须以相应的法律制度为依托。我国新《证券法》将场内交易市场作为重点调整内容本无可厚非，但对于场外交易市场的发展至少应当具备框架性规定。

2．《公司法》场外交易制度的立法现状。我国2006年《公司法》第l39条对旧法的第l44条作出了修改，规定：股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。通过修改立法。尽管为场外交易市场的存在提供了法律依据，但遗憾的是，新《公司法》以及相关规定并没有将场外交易纳入监管范围，致使场外交易市场长期处于灰色地带．无法得到保障。

3．行政法规和行政规章的立法现状。行政部门出台的产权交易规则大多只针对国有产权交易．如：《企业国有产权转让管理暂行办法》，缺少相应的非国有产权的转让规则。法律制度的缺失使得场外交易市场游离于法律之外，得不到保障。进而导致场外交易市场中各种非规范化行为猖獗，严重影响了场外交易市场的交易秩序。因而，场外交易法律制度的构建，对我国多层次资本市场的稳健推进和场外交易市场的发展而言，都是十分必要的。

四、我国场外交易法律制度的构建

(一)市场准人制度

任何一个市场的健康发展都离不开市场主体的完善。场外交易市场是整个金融市场的重要组成部分．而金融又是整个经济的核心，因此，金融市场的安全直接关系到整个经济发展的安全。其中影响安全的重要因素就是市场主体的资质。因而，准人制度是市场稳健发展的第一道防线。

场外交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，应在借鉴域外优秀制度的基础上．建立和完善的我国的市场准人制度。要明确企业在场外交易市场的挂牌和上市标准，在保证企业质量的前提下，尽可能赋予更多企业准人的资格，以扩大市场规模。由于进入场外交易市场的主体多为中小企业，其进入市场的目的在于吸纳资本、摆脱资金困境以及充实企业的发展资本。与主板市场相比，场外交易市场的准入条件应在规模和盈利等方面有所降低，对低层次的场外交易市场还可以取消规模和盈利指标的限制。在具体实施时，可以实行备案制的市场准入制度．只要挂牌企业治理结构健全、运行规范、并由做市商予以推荐，即可允许企业挂牌上市。宽松的备案制度，对市场的监管而言有利于节省管理资本提高工作效率同时还可以避免企业为满足挂牌条件而操纵会计指标、进行虚假信息披露。

(二)做市商制度

做市商制度是当今各国或地区场外交易市场所普遍采取的交易制度，做市商是指在证券市场中具有一定实力及信誉的特许证券交易商，他们就某只或某些证券向投资者连续地提供双向报价．并在该价位上接受投资者的买卖委托，以其白有的资金和证券与投资者进行交易。并通过买卖报价的价差获得利润。

我们认为．我国场外交易市场建设应从我国实际出发，并以代办股份转让系统和地方产权交易中心为基础，利用现有的设施资源和网络技术，引进国外先进的做市商制度进行试点研究，由点到面地在场外交易市场建立起以做市商制度为核心的交易制度。当做市商制度在我国场外交易市场发展稳定时，逐步将电脑议价点选系统和先进的配对成交系统引进做市商制度中，以提高交易效率。做市商制度对做市商的实力和信誉要求很高，这就要求在引进做市商制度的同时，相应的监管制度一定要跟上。

(三)信息披露制度

我国证券市场是典型的信息不对称市场，因此，应建立和完善信息披露制度，通过规定企业信息披露的强制性义务．来保证场外交易市场交易过程中信息的对称性。建设公开、公平、公正的场外交易市场，对中小股东权益的保护也是极其重要的。

1．信息披露的内容。完备的信息披露制度可以最大限度地减少资本市场的不确定性，从而降低金融风险。因此，我国在建立场外交易法律制度时应该建立完善的信息披露制度。我国场外交易市场中，融资主体主要包括无法在证券交易所上市的中小企业，被证券交易所退市的企业，以及处于初创阶段的高科技企业，这些企业的最主要的特点是规模较小．资金匮乏且业绩较差。因此，合理范围内的信息披露对其上市融资至关重要。有的学者认为，对信息披露制度可以从披露内容的实效性、广度和深度三个角度进行改进。笔者也赞同这一观点。在披露内容的实效性上．应该建立起让投资者事先了解相关企业信息的制度．使投资者的地位由被动转为主动：在披露广度方面，应依据企业的实际情况，在其能够承受的范围内尽可能多地扩大披露内容的范围。在披露的深度方面。应包括企业的内部信息，如股东大会、董事会、监事会等机构的运行情况以及企业的关联关系等。此外，在制度设计时，还应充分考虑保护性监管和预防性监管之间的界限，笔者认为应以保护性监管为主，对信息披露可以灵活处理，在不损害投资者利益的基础上．保护企业的上市热情，以充分发挥场外交易市场在促进企业发展中的作用。

2．信息披露的方式。信息披露制度是证券市场健康发展的基础。为提高场外交易市场的透明度，笔者认为必须做好以下几点：(1)有效利用互联网通信技术。可以借鉴NASDAQ的电子公告板制度，要求做市商及挂牌企业建立自己的信息网，作为信息披露的平台，场外市场挂牌企业及做市商可以在此进行规范的信息披露，投资者也可进入该网站查阅相关企业的信息。(2)借鉴深沪证券交易所信息披露方面的经验，对场外市场的企业实行信息披露管理制度，以保障场信息披露的及时性和准确性。(3)创建场外交易市场专门的报纸、杂志等纸质媒体工具，作为互联网信息披露的有益补充，满足那些无法上网查阅信息的投资者的需求。

(四)监管制度

监管制度是保护投资者利益和保障证券市场透明、高效的重要法律制度。与深沪交易市场相比，场外交易市场的主体大多为中小企业。为了降低中小企业的上市成本，保障场外交易市场的健康运行，就必须建立一个高效率、低成本的场外市场监管制度。场外交易中涉及的企业众多且规模较小，任何加大投入成本的行政监管都会使中小企业的交易成本增加，从而会降低场外交易市场对它们的吸引力。因而笔者认为．场外交易市场的监管制度应实行以自律监管为主、行政监管为辅的分层监管制度。

1．自律监管。自律监管是场外交易市场最主要的监管方式．自律监管主要体现在自律组织章程对交易主体、交易行为、交易程序、交易方式等一系列规定上自律监管由中国证券业协会及其设立的场外交易市场运营机构来行使，其职能主要包括以下三方面：(1)依据协会章程和有关法律规定，对其会员进行自律监管。(2)依法律及证监会的授权．制定场外交易市场规则，对场外交易市场主体的行为予以规范。(3)依职权履行挂牌证券审批注册、信息披露等义务，并对发行人和投资者的行为进行直接监管。由于场外交易市场是以证券公司的柜台交易为主。因此自律监管的主要内容实质上是对证券公司的监管。

2．行政监管。行政监管职能是由证监会及其派出机构行使的，其监管职能通过以下途径实现：(1)制定和批准相应的场外交易市场规则，从法律角度规范场外交易市场主体的行为。(2)监管场外交易市场主管机关的自律监管。(3)监管场外交易市场上的中介机构。如律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等。由此看来，我国场外交易市场的行政监管主要是间接监管需要注意的是，作为监管机构的证监会和证券业协会应当明确分工、各司其职，以保证市场监管的质量。具体而言，证监会作为行政监管机关应当以宏观管理为主，而证券业协会是场外交易市场中最直接、最主要的监管机构，应当在证监会的指导下，对证券市场进行具体监管。此外，证监会和证券业协会还可以依职权，赋予证券公司一定的监管权能，由证券公司对发行人和投资者履行一部分监管义务。由于证券公司与挂牌公司和投资者之间存在直接的联系，由其对场外交易市场进行部分监管，不但可以减少监管成本，还可以使监管更具效率。

五、结语

建立场外交易市场，完善多层次资本市场是时代的需求，也是经济发展的要求。我们要在充分了解我国场外交易市场发展现状的基础上，借鉴域外的先进理念，把握时机、开拓创新，逐步建立健全场外交易市场的法律制度和监管措施，为我国场外交易市场的发展提供法律支持。以保障场外交易市场稳健发展，使其能够充分发挥资本市场应有的作用。