机构投资者发展论文

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引言

刚刚过去的2001年注定要成为引人注目的一年。就中国证券市场而言，2001年也是不同寻常的一年。眼下，我们还很难对此间发生的许多事情作出客观的评价，但证券市场的剧烈震荡给我们造成的强烈冲击，以及由此反映出的证券市场深层次的问题却不得不引起我们的深思。其中，机构投资者发展和监管问题也是引起广泛关注的问题之一。笔者认为，市场经济从本质上是法制经济，市场经济中的许多问题从根本上也要从法律上寻找出路。众所周知，世界上成熟和先进的证券市场都是以成熟理性的机构投资者为基础的，我们发展培养和规范机构投资者的选择是符合证券市场内在要求，符合国际证券市场发展趋势的明智之举，问题的关键在于我们如何以及用什么样的方法来发展和监管我们的机构投资者。事实表明，囿于历史和客观的原因，我们在发展和规范机构投资者问题上已经出现问题，《基金黑幕》以及中国证监会基金监管领导的悲叹说明了问题的严重性。对于新兴的中国证券市场而言，发展过程中出现这样和那样的问题都是可以理解的。关键在于我们要正视这些问题，要花力气研究这些问题，只有在不断总结中提高，我们的证券市场才有出路。本文试图从法律的层面对机构投资者的发展和监管进行探讨，希望说明现存的有关机构投资者发展和监管制度安排上的缺陷以及如何重构机构投资者发展和监管的法律框架。

一、问题和困境

众所周知，我们的管理层试图通过加大培育机构投资者来稳定证券市场，引导证券市场。可悲的是，事与愿违，这些管理层曾经寄予厚望的机构投资者的表现却是那么的差强人意。2001年下半年的股市暴跌虽然有多方面的原因，但这些在制度缺陷环境下孕育出来，先天畸形而后天又缺乏监管的机构投资者的推波助澜，无疑加剧了这场股市动荡的破坏力。问题出在什么地方呢？上海证券交易所研究中心某研究人员认为，由于微观经济基础本身的问题和证券市场基本制度安排不到位，中国证券市场无论发展怎样的机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷。笔者认为，如果我们不在基本制度层面上狠下功夫，不在社会各个层面上建立起健全的基本游戏规则，而仅仅只是在市场操作层面照搬海外的某些市场技巧和工具，甚至以基本技巧和工具的随意引进代替系统的基本制度建设，其结果将导致市场扭曲和市场缺陷进一步放大和增长，市场的制度性风险将会进一步积聚和加剧。这种局面将不能不加重人们对中国金融风险的担忧，以及对机构投资者发展效果的担忧。

二、美国机构投资者发展和监管的经验

美国证券市场经历了一个从分行监管为中心到流通交易监管为中心的发展过程，目前已经相当成熟。在这个发展过程中，机构投资者的发展和监管对稳定美国证券市场起到了举足轻重的作用。

我们以开放式基金的发展和监管为例，探讨一下美国在发展和监管机构投资者方面的经验。我们认为，其成功经验可以总结成如下几个方面：

其一、完善的法律监管体系的建立和金融业管制的逐步放松为美国开放式基金的发展创造了良好的制度环境。在《证券法》（1933年）、《投资交易法》（1934年）、《信托契约法》（1939年）的基础上，美国在1940年又颁布了《投资公司法》和《投资顾问法》。这些法律共同组成了一个严密而完备的法律体系。从根本上保证了美国开放式基金从一开始就走上了一条规范、健康的发展道路。同时，由于美国七十年代出现经济滞涨，为了激发金融制度活力，鼓励金融竞争，美国放松了对各类金融机构经营范围的限制。证券公司、保险公司、基金管理公司和银行在相对公平的前提下展开了激烈的竞争，特别是证券和银行混业经营已经是一种不可阻挡的趋势，这些都为刚刚兴起的开放式基金的发展提供了良好的外部竞争环境。

其二、金融创新的迅速发展和养老金规模的迅速膨胀也为美国开放式基金的发展提供了很好的行业支持。八十年代以来，美国新的金融工具和新的融资技术出现了突飞猛进的发展。资料显示，远期、期货、期权和掉期四种衍生金融工具交易的全美成交金额从1989年的7．198增长到了1992年的17．643。衍生金融工具的出现，为开放式基金提供了品种多样的投资品种，这些投资品种可以通过套期保值来规避市场风险。从而可以使开放式基金在竞争中充分发挥其方便投资、专家管理、分散风险和规模经营的优势。

其三、科学的基金运作机制和强烈的市场竞争意识是美国开放式基金发展的活力源泉。美国开放式基金多选择以公司为主导的运作模式。这种模式的优点就是可以很好的平衡发起人、托管人、管理人以及持有人之间的关系。可以比较方便地建立起科学规范的内部制衡机制和激励约束机制。这些机制可以从根本上保证投资者的利益安全。

三、我国机构投资者发展和监管的法律框架的重构

正如我们在前面提到的，大力发展机构投资者是世界上先进证券市场的经验，是一种国际趋势。同时，也是最重要的一点，我们的证券市场也很需要大量的机构投资者。2001年7月发表的《中国私募基金报告》披露，中国的地下私募基金规模在8000亿—9000亿元之间。之所以称这些基金是“地下”私募基金，是因为这些基金无论是其存在形式还是其运作形式都在某种程度上超越了现行法律的规范。与此形成鲜明对比的是，有法可依，依法设立，同时被管理层寄予厚望的公募基金的数量却小的可怜。至2001年12月31日，共有封闭证券投资基金48支，基金管理公司16家，基金规模690亿元。开放式证券投资基金3支，基金规模超过100亿。试想，想以区区700亿来制衡8000亿—9000亿其结果会是怎样？市场已经给了我们明确的回答。现在的第一个问题是，我们如何以法律的手段把数量如此巨大“地下”私募基金合法化，给众多的机构投资者一个合法的“入口”。

从法律层面来看，现在市场上的公募基金和私募基金都应该归属于信托类的证券投资基金。刚刚颁布的信托法引进了一个非常独特的法律制度———信托制度。这一制度源自英国，最初是那些富有的家族的长辈为了既让他们的子孙过着像样的生活，又不想让他们已有的财富死后被不肖子孙挥霍殆尽而设计的一种财产处理办法：一般是将财产交给一个能力上和品格上值得他信任的人去管理和处分，而让其子孙从中领取收益。这样做的目的是将财产权分成两部分，有权管理和处分财产的人，不能收取利益（但可能收取一定的佣金）；收取利益的人却无权管理处分（但可能有权进行监督）财产。与其他一般委托相比，信托制度的独特之处在于通过巧妙的设计，将信托财产转移给受托人并以受托人自己的名义进行管理和处分，使受托人享有充分的自主权；另外，信托关系并不因委托人的死亡、解散、破产或者其他情形而终止，具有一定的稳定性和长期性。

在现代，信托制度在民事领域之外有了更多的应用，并呈现出多样化的趋势，基金就是在信托法律关系基础上发展起来的。为了保证基金财产的安全，基金在信托关系的基础上还进一步细化了基金受托人的职能分工，将保管基金财产和资产管理两个职责分别委托给基金保管人和基金管理人。基金保管人履行安全保管基金资产的职责，并负责办理基金投资运作的具体清算交收业务。基金管理人以基金资产增值为目的，基金受托人履行投资运作的职能，负责管理基金资产。遗憾的是，我们的《信托法》只是原则性的规定了一些最基本的信托法律行为，而对证券信托投资基金几乎没有涉及。而《证券投资基金管理办法》也只是对公募证券投资基金做了原则性的规定，对于私募基金也没有任何的规定。于是，法律在这最不应该缺失的地方却意外地缺失了。笔者认为，解决这一问题可以有两个途径。其一，就是修改现行的《信托法》增加证券信托投资基金的内容。其二，就是制定《证券信托投资基金法》，用单行法规的形式弥补法律的缺失。不管用哪种方式，目的都是希望通过法律的形式来界定证券信托投资基金的性质，法律主体，以及这些相关主体之间的法律关系。并就此使得众多的机构投资者有一个合法的“入口”来进入证券市场。笔者认为，《证券信托投资基金法》应该是《信托法》的一种特殊形式，《信托法》则应该是《证券信托投资基金法》的立法依据。因此，我们在制定《证券信托投资基金法》的基本原则贯彻其中。对这些原则的理解和把握将直接影响到我们正确制定和有效执行《证券信托投资基金法》。从《信托法》来看，应该说信托关系里面包含了八项基本原则，这八项原则对于我们的证券信托投资基金的法律关系有着重大影响。1、信托财产上的权利与利益分离的原则。《信托法》立法里做了一个非常大的修正，与世界各国不一样的是既没有明确规定财产的所有权或者财产权属于受托人，而只规定信托财产的经营管理的权利交给了受托人，这个基本的原则很重要。我们注意到《信托法》的这个特征告诉我们其目的是要同时兼顾两方面的利益：一是受托人对于财产应该享有的完全分配的权利；另外一方面又要考虑到受益人对于这部分信托财产的本身所获得的利益的保障，两方面是对立统一的，单纯强调某一方面都不符合《信托法》的原则。2、信托财产独立的原则。这是《信托法》里非常重要的一个基本原则。虽然信托财产名义上属于受托人，但又要求信托财产和受托人的其他财产不能混在一起，日本的信托银行，或美国的信托基金等机构，都有一个理念，这就是信托的财产虽然名义上属于受托人，但是它和受托人的其他财产隔了一个“不可逾越的鸿沟”，这二者不能混淆，不论是哪一种信托的基金，基金管理人必须把基金的财产和他自身的财产严格划分开；也必须把他所托管的多少笔的基金的财产严格划分开，只有这样，我们才能保障信托财产完全独立，避免造成财产的交叉与财产利益混淆。3、信托公示的原则。公示就是公开揭示，披露相关信息。《证券法》里面所体现的，是信息披露，而投资基金里面信托财产也涉及到这个问题。例如，这个建筑物是我的，我用信托的办法交给你来管理，注册登记的是我的名字，如果发生争议，建筑物的归属究竟是谁的呢？那么，只有经过公示了以后，才能说是你的；如果没有公示，这个建筑物只能是登记了谁的名字就是谁的，所以从这个意义上来说，将来设立投资基金不仅需要《证券法》里面所要求的这种公示制度，信息披露制度，而且要按照有关的法律就它里面的内容，哪些东西必须公开，依照什么程序公开，这些必须要有明确的规定才符合法律保护的原则，否则就不能受到法律的保护。4、信托目的合法性原则。信托从英国的法律一开始，就带有一定规避法律的目的，即使现在许多国家和地区仍然存在着一些套钱、圈钱、洗钱操纵等违法行为。所以，我们国家现在的立法有一个很重要的精神，就是强调信托的设立必须合乎法律的目的。应该说，从《信托法》的设立，信托关系的设立，信托财产本身的设立，都应该遵循这样一个重要的原则。5、受托人有限责任的原则。为了保护受托人的根本利益，维护信托关系的稳定性，规定了信托人有限责任原则。这个原则跟《公司法》概念差不多，我们知道在《公司法》概念里面的经理人，应当说，他对于公司的财产的损失一般情况只承担有限责任，除非有恶意或有明显的违背了法律规定的情况。信托财产在这一方面很类似，作为专门的受托人或机构，如果尽到了勤勉义务，对于这部分的财产经营中的损失，仍然是从信托财产里面去补偿，但是，如果违反了忠实和勤勉的义务，按照我们《公司法》的理解来说，就是违反了法律、法规，或者超出了权限造成的损失，那就应当承担相应的责任。6、确立了利益冲突的防范原则。第一个原则告诉我们，在信托关系里面必然会存在着利益的冲突，受托人来管理财产，和受益人得到利益，这之间是会有利益冲突的。我们现行的《信托法》里不允许委托人同时作为受托人，这个弊病很大。那么，这个弊病在我们的投资基金关系里面往往表现得比较多，如何克服解决这个问题是我们特别要注意的，由于财产的支配权完全在受托人手中，这样就容易造成在这个利益冲突里基金管理公司利用支配权为自己牟取利益，所以，这一部分怎么来解决，仍然是我们各种类型的投资基金所要解决的法律关系里面很核心的问题。7、受益人保护加强的原则。我们知道在信托关系里面是三方关系，委托人，受托人和受益人，委托人往往在把财产交给受托人管理以后，在法律关系中他的地位就不重要了，信托关系里面处于核心地位的是受托人，因为财产的完全支配权在他手中，从信托关系来看，除了受益这个权利之外，他没有财产的支配权。所以在信托的法律关系中，都特别重视如何保护受益人，从法律角度来看，如何保护受益人，其中最重要的一条就是给受益人以诉权的保护，所以如何通过诉讼保护实在很重要。8、专业的管理与效率的原则。既然《信托法》本身具有“受人之托，代人理财”的特殊功能，那么代人理财的受托人必须具有专业的管理水平与专业管理的效率。所以在我们的《证券信托投资基金法》中根据《信托法》的原则也要做出一些相应的规定，那就是受托人本身要具有专业水平，而每一个具体运作基金的人员也要有相应的水平和素质。这样才能真正保障受托人能够比投资人自己更好地管理这部分基金的财产，才能使投资人的利益得到很好的保障。

需要特别强调的是，我们在制定这些法律的时候，要切忌极端工具主义。经验表明，机构投资者在证券市场上有很强的稳定市场、引导市场的功能。但是，我们不能在制定法律的时候人为地扩大这些功能，或者一厢情愿地制定一些所谓的鼓励性条款来强化这些功能。正确的做法应该是，我们要把这些机构投资者看作具有独立“人格”的法律实体。我们要首先考虑这些实体在市场上的本质属性，作为一类投资主体，赢利和避险应该是他们追求的目标。我们的法律也只有在尊重并体现他们的这种内在属性的基础上才能使他们释放出稳定市场和引导市场的外在功能。那种舍本趋末的极端工具主义的做法，将会极大地损害机构投资者的利益，其外在功能也将无法发挥，进而给我们的市场带来灾难。

当机构投资者有了一个合法的“入口”以后，接下来的第二个问题就是：如何规范这些机构投资者的市场行为，这种规范更多意义上是监管。古语云：水能载舟亦能覆舟。这些机构投资者由于强大的资金、信息以及人才优势，其市场能量巨大。如果监管得当，市场必将因为他们的存在而稳定健康发展；反之，必将酿成市场剧烈动荡，甚至危及金融安全。就证券市场而言，对机构投资者的监管不外从人员、组织机构、信息披露、资金运营、交易方式、风险控制等几个方面入手。为了很好地把这几方面的监管落到实处，从法律的层面，笔者认为应该尽快修改现行法律。首先是《公司法》，其次是《证券法》。由于《公司法》施行较早，许多内容当时没有考虑到，应该考虑增加这些内容。《证券法》的问题是，一方面该法规定比较原则，缺乏可操作性。另一方面该法的一些条款过于保守，不适应快速发展的证券市场的要求。应该考虑通过制定实施细则的办法来弥补。道理很简单，如果我们用缺乏可操作性的法律来监管，那么我们的监管注定将是苍白无力的。在此基础上，我们要针对机构投资者的特点出台一些具体的规定，比如，信息披露方式的规定、资金运营方式的规定以及风险预警方式的规定等来丰富我们的监管法规。使得机构投资者在证券市场上的所有市场行为都在我们的法规制约之下进行，那样，我们的监管才能落到实处。这里要强调的是，我们在制定相关监管法规和制度的时候，一定要克服重实体、轻程序的倾向。一般来讲，我们会很注意需要监管行为的实体法特征，而对用什么样的程序或制度来发现和控制这些行为往往重视不够。比如，我们在《证券法》中规定了操纵市场的行为是法律禁止的，但对如何发现、用什么样的程序来保证发现以及靠什么样的部门和人员来发现却规定的很少。当然，想靠一部实体法达到所有这些目的也是不现实的，重要的是，我们要意识到实体法的局限性，在监管过程中制定并完善程序法的内容和相关的组织机构。事实上，如今证券市场上一些违规行为，并不是因为法律上没有规定，恰恰是我们在配套的程序法的制定以及配套实施组织的构建上严重滞后。

我们的第三个问题是，即便是再好的法律，再完善的监管也不能保证市场参与主体不会为了自己的利益而违反法律。当我们遇到这些铤而走险的违法者时，我们的法律就应该让这些违法者受到应有的惩罚，对因为这种违法行为给其他当事人造成的损害给予相应的补偿。这就要求我们有完备的司法救济制度。司法救济制度包含两个层面的意思：其一，就是对违反规则的行为进行处罚，恢复规则，维护规则的权威性；其二，就是对因违法行为给其他市场主体造成的损害进行补偿。这种司法救济制度通常包括三个层次：行政、民事和刑事。这里的行政主要是指对那些法律禁止的行为进行行政处罚；这里的民事主要是指对受害当事人进行民事补偿；这里的刑事主要是指对违法当事人进行刑事处罚。就当前的证券市场而言，行政的方式较多也较完善，比如：谈话制度，市场禁入制度等。而民事的制度却在相当长的一段时间内是空白，所幸的是，最近这方面有了一点好的动向，最高人民法院就受理证券市场因虚假陈述引起的民事侵权纠纷案件下达了司法解释。需要指出的是，仅靠这样一个司法解释是远远不够的，道理很简单，它只是对众多证券违法行为造成民事侵权中的一种行为作出的司法解释，难以适应实际的需要。因此，我们有必要考虑制定一整套这样的法规来完善我们的民事司法救济制度。至于刑事司法救济制度，我们在实体法上的规定是比较充分的，但问题就在于，我们在程序法上在很长的时期内都是一片空白。现实中，一个人可能因为盗窃几千元而被判入狱几年，而在证券市场上通过违法的手段聚敛几千万乃至几亿而得不到任何刑事处罚。造成这种现象的根源就在于在涉及证券犯罪领域我们没有完善的刑事司法救济制度。当然，最近情况有了可喜的变化，中国证监会已经成立了反证券犯罪侦察局，这将在组织和人员上保证我们的刑事司法救济制度得到落实，但我们同时也必须看到，在这方面我们还有很多工作要做，我们的许多程序性和制度性的东西还急待完善。只有这些制度都完善了，我们才能够及时发现证券犯罪、有力打击证券犯罪、有效遏制证券犯罪，使证券市场在一个良好的法制环境下健康运行。在此，笔者还想对三种司法救济制度的特点进行操作层面上的比较，以便我们清楚的认识到他们各自的局限性。首先，我们来看民事救济制度，民事救济制度的优点主要体现在以下两个方面：1、有利于多重监督。民事诉讼的提起者多为受侵害的当事人，由于他们与类似基金管理人等机构投资者有密切的利益关系，因此他们会比行政管理部门更关注机构投资者的动向，更容易发现违规和违法的行为，这样，机构投资者就处在了多重监管之下。2、有利于使真正的受害者受到补偿。民事救济是由特定的投资者提出的，如果胜诉投资者就能够得到实际的补偿。但如果过分依赖民事救济制度，也会有很多不足，主要表现在如下几个方面：1、效率不高。与行政救济相比，民事救济耗时较长，成本较高，不利于及时有效的解决利益冲突。2、法律效率滞后。民事救济主要是一种事后补救措施，只有在损害已经造成，民事救济机制才开始介入，因此，民事救济制度有很强的被动性，这在很大程度上削弱了民事补救的效果。3、惩罚力度不够。由于这种民事救济主要是补偿性而非惩罚性的，这样，对那些恶意的机构投资者并不能有明显的威慑力，不能起到良好的预防利益冲突的效果。4、存在滥提诉讼的危险。允许当事人提起民事诉讼，可能会诱使一些投资者利用机构投资者比较注重名誉的弱点来滥提诉讼，进行“诉讼讹诈”。与民事救济制度主要是维护特定投资者利益相对，对于刑事救济制度而言，刑事处罚的出发点不是维护某种特定的投资者，而是维护证券市场的公平性和完整性，维护社会公共利益。刑事惩罚制度的最大特点是具有很强的威慑性。但就证券市场而言，我们不能够过分依赖刑事救济制度。其局限性也很明显：1、与民事救济相比，刑事制裁的举证责任要重的多，一般采用“无罪推定的原则”，举证责任通常在公诉人。如果过分依赖刑事制裁可能会使得一些机构投资者的违法行为因为证据原因得不到应有的惩罚。2、现代证券交易一般都是无纸化的电子交易，相关的交易记录很容易被有意破坏，发现证据和收集证据也很困难，这样就会使得刑事处罚达不到预期的效果。与民事和刑事救济制度相比，行政救助制度在证券市场上有着明显的优势：1、管制能力。现代证券活动的复杂性是有目共睹的，无论是交易手段的电子化、金融工具衍生化还是投资理论的定量化。与普通投资者和司法机关比较，证券主管机关在处理证券市场的问题时有着明显的专业优势。2、管制效率。行政监管相对于民事和刑事程序而言，其灵活性和简便性显而易见。3、预防作用。民事和刑事救济制度多半是事后救济，而行政救济制度可以事前通过各种手段来预防，有很好的预防功能。笔者认为，这三种司法救济制度是相辅相成的，不可偏废。只是要区别不同的情况合理使用，有效组合。

同时，我们还要加快相关市场制度的建设以及金融产品创新步伐。比如，健全而公正的产权交易制度。由于机构投资者本身资金来源、用途、以及投资偏好决定了机构投资者与一般个人投资者的一个很大的区别在于：很多的机构投资者都可能因为投资的需要，主动或被动的成为所投资公司的长期股东，如果没有健全公正的产权交易制度，将不利于机构投资者有效的行使权利，规避风险，也会挫伤机构投资者的投资信心，客观上造成投机盛行的局面。另外，要根据市场需要，不断推出新的金融工具来满足机构投资者在投资品种和投资组合上的需要。笔者认为，作为机构投资者他们比一般的个人投资者更理性，更注意规避风险。但目前市场上以规避风险为出发点设计出的金融工具很少，这在客观上抑制了机构投资者的发展。事实上，美国等发达国家的证券市场正是伴随着期权、期货、期指等金融衍生工具的创新而蓬勃发展起来的。因此，我们应当很清醒的意识到我们在这方面的差距，尽量为机构投资创造一个有丰富投资工具的投资市场。

另外，我们要认真研究不同类型的机构投资者的不同特点，在这个基础上制定相应的法律法规和制度。比如，保险公司、社会保障基金、财政头寸资金等不同的投资主体有着不同的特点和不同的投资偏好。认真研究这些机构投资者的需求也应当是我们必须做的一个很重要的工作。笔者想要说明的是，我们建立各种制度不是目的，这些制度一定是为市场服务的，他们的最终归宿一定应该是健康的证券市场。因此，我们在制定和完善这些制度时一定要认真了解市场，了解市场的规律和需求，了解市场参与主体的需求。也只有这样，我们的法律和制度才会是符合市场需要的，也只有这样这些法律和制度才可能发挥应有的作用。同时，法律和制度是有层次的，我们不能急功近利，在没有完善最根本和最基层的制度前，盲目引进所谓的先进的浅层面的技巧，这样做往往弄巧成拙。

结语

我们需要符合目前证券市场需要的机构投资者。我们必须培育符合市场需要的机构投资者。关键是，我们必须很理性的分析我们的市场，制定出一整套既符合证券市场发展内在规律，又有利于机构投资者健康成长的法律制度。这些法律制度有效运行之时，就是我们期盼的机构投资者发挥作用之时，也是我们的证券市场健康发展之时。