股权结构转型契机管理论文

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关键词:股权集中股权制衡大小非解禁股权结构转型

内容提要:实证分析表明，大小非解禁虽然已持续近两年的时间，但我国上市公司现阶段的股权结构总体上仍呈现出高度集中的特点。然而，变革中的市场、法律和政治所形成的合力将推动我国上市公司的股权结构总体上从高度集中模式向相对集中模式逐渐转型。我国上市公司现阶段高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥，引发了较为严重的公司治理问题，股权结构的转型为公司治理问题的缓解提供了契机。相对集中的股权结构有多种类型，比较而言，既有控股股东又有制衡股东的股权结构更有助于改善公司治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。

大量研究表明，股权结构、公司治理与企业绩效之间存在着非常密切的联系。[1]随着我国上市公司非流通股限售期限的逐步解除，即通常所说的大小非解禁[2]，我国上市公司获得了一次通过优化股权结构改善公司治理、提升企业绩效的难得契机。本文拟通过实证分析的方法归纳当前我国上市公司股权结构的总体特征，分析其成因，研判其发展趋势，在阐述我国上市公司现阶段股权结构模式所引发的公司治理问题以及未来模式的因应之策的基础上，针对大小非解禁的过程中如何促进股权集中模式下股权的制衡提出政策建议。

一、现阶段总体特征：股权分置背景下高度集中的股权结构

股权高度集中一直被认为是我国上市公司股权结构的基本特征。时至今日，股权分置改革已接近尾声，限售股份亦已或将渐次解禁，我国上市公司的股权结构是否已因此而发生实质性的变化？更进一步，我国上市公司的股权结构是否将因此而发生实质性的变化？对前一个问题的回答，我们需要一些实证的数据作为依据；对后一个问题的回答，则建立在对我国上市公司股权结构特征的成因进行分析和判断的基础上。

为了准确判断股权分置改革之后上市公司现阶段的股权结构特征，笔者选取2008年9月30日这一时点上沪市和深市1571家A股上市公司作为样本，对第一大股东与第二大股东的持股信息进行采集、分析。本文有关上市公司股权结构的数据均来自于大智慧证券信息港。需要说明的是，沪市上市公司股权结构的信息除1家新股公司（中国南车601766）外，其余均截止至2008年6月30日，深市上市公司股权结构的信息除17家新股公司（002258—002274）外，其余均截止至2008年6月30日。经统计分析，我国上市公司第一大股东与第二大股东持股基本情况如下：

说明：1．表中“以上”含本数，“以下”不含本数；2．公司数占比是指符合某种条件的公司家数在整个沪市或深市A股上市公司中所占的比例；3．对持股比例的选择是基于如下考虑：50％为绝对控股界限，20—25％是国际上通常认为的控股股东所必要的持股比例界限[3]，10％是单个股东行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及向人民法院提出解散公司请求权的最低持股要求[4]，5％是区分大小非的界限，3％是单个股东行使股东大会临时提案的提出权的最低持股要求[5]，1％是单个股东向公司董事、监事、高级管理人员提起代位诉讼的最低持股要求[6]；4．对表中*号的说明：在第一大股东持股比例高于第二大股东20％的510家公司中，第一大股东持股比例为50％以上的公司191家，第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司319家。

从上表我们可以发现，我国上市公司的股权结构就总体而言呈现如下三个较为突出的特征：

（一）大多数上市公司中第一大股东持股比例有明显优势。取得控股地位

拥有50％以上绝对控股份额的股东是公司的绝对控股股东，自属无疑。但不占绝对控股份额的第一大股东，如其持股比例相对于其他股东尤其是第二大股东处于明显优势，而且其他股东存在集体行动的困难的话，那么，该第一大股东在公司中也同样能取得相对控股地位。国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定在20—25％以上。据Leech和Leahy分析，如果第一大股东表决权比例超过25％，则在表决权争夺中，就比较容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位。[7]从上表可以看出，沪市、深市A股E市公司中均有60％以上的第一大股东持股比例处于20—50％区间，50％以上的第一大股东的持股比例处于25—50％区间。持股比例20—50％之间或者在25—50％之间的第一大股东能否取得事实上的相对控股地位，关键看两点，一是持股比例是否有明显优势，二是其他股东是否存在集体行动的困难。

在本文所列样本公司中，从表面上看，沪市、深市A股上市公司中分别仅有22．87％、18．29％的第一大股东持股比例为50％以上，处于绝对控股的地位。但我们应当注意到，沪市、深市A股上市公司中第一大股东持股比例20％以上的公司占比分别高达84．95％、86．52％，而形成强烈反差的是，两市中第二大股东持股比例低于10％的公司占比却分别高达77．13％、59．83％，这必然意味着第一大股东与第二大股东在持股比例上会比较普遍地存在差距较大的现象。第一大股东持股比例高于第二大股东20％的公司数占比可以给我们一个直观的印象，沪市、深市A股上市公司中第一大股东的持股比例高于第二大股东20％的公司数占比分别为60．43％和54．33％，这清晰地表明大多数上市公司第一大股东的持股比例较第二大股东有明显优势。这种明显优势既体现在第一大股东拥有绝对控股份额的公司中，也体现在那些第一大股东只拥有相对控股份额的公司中。以沪市为例，在193家第一大股东持股比例50％以上的上市公司中，仅有2家公司的第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之差未超过20％，其余公司的第一、二大股东持股比例之差均超过20％；在510家第一大股东持股比例高于第二大股东20％的上市公司中，有319家公司的第一大股东持股比例处于20—50％区间，在510家第一、二大股东持股比例之差高于20％的公司中占的62．55％，在524家第一大股东持股比例处于20—50％区间的公司中占60．88％。可见，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东较第二大股东有明显的持股优势。考虑到股权比例的巨大差距将强化第二大股东的机会主义倾向，同时考虑到我国股市投机氛围浓厚，而上市公司又普遍缺乏股东集体行动的机制和实践，因此，可以认为，除持股比例高于50％的第一大股东之外，多数持股比例处于20—50％区间的第一大股东因其掌握的股权优势通常能够绝对地控制公司的运作，在公司中也取得了事实上的控股地位。

（二）第二大股东的股权制衡作用微弱，但深市稍强于沪市

一般认为，第二大股东持股20％以上，即可对第一大股东形成较强的竞争力，但两市中只有10％左右的第二大股东持股比例为20％以上。沪深两市中第二大股东持股比例低于第一大股东20％的公司数占比分别高达60．43％、54．33％，多数第二大股东难以对第一大股东进行有效的股权制衡。不仅如此，沪深两市中还有为数众多上市公司，其第二大股东的持股比例尚不足以满足单独启动股权制衡机制的法定最低要求：两市中分别有77．13％、59．83％的第二大股东因持股比例低于10％而无法单独行使临时股东大会召集请求权、股东大会自行召集和主持权以及解散公司请求权；两市中分别有31．52％、22．42％的第二大股东因持股比例低于3％而无法单独行使股东大会临时提案的提出权；两市中还分别有10．90％、7．43％的第二大股东因持股比例低于1％而无法单独提起代位诉讼。显然，第二大股东对第一大股东的股权制衡作用微弱。

但是，在深市A股上市公司中，一方面，第二大股东持股比例高于20％的公司数占比高于沪市近3个百分点，另一方面，第二大股东持股比例低于10％、5％、3％、1％的公司数占比则分别低于沪市17．30％、12．59％、9．10％、3．47％。可见，总体而言，深市上市公司第二大股东的股权制衡作用稍强于沪市。这可能与深市有更多的中小企业，而沪市有更多的大型国有企业有关。

（三）股权分置现象仍然十分普遍，大小非解禁压力巨大

中国上市公司股权流通能力的分割造成了公司股东目标的根本背离，严重损害了中国股市的效率，中国股市实行全流通改革有其必要性。但股市全流通目标的实现还需要一段较长的时间，从上表可知，截至2008年9月30日，在沪深两市中，第一大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司数占比均高于95％，沪市为95．97％，深市为99．03％；第二大股东所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司占比，沪市为48．22％，深市为65．20％。[8]

股权分置现象的普遍存在，给大小非解禁带来巨大的压力。据笔者统计，2007年1月至2008年9月期间已解禁大小非1136．5653亿股，2008年10月至2009年12月期间尚有大小非3688．5738亿股将逐步解禁。[9]

我国上市公司现阶段股权结构上述三个突出特征，可以将其概括为股权分置背景下高度集中的股权结构。所谓高度集中是对第一个和第二个特征的归纳，即将以第一大股东持股比例优势明显和第二大股东制衡作用微弱为特征的股权结构概括为高度集中的股权结构。但是，在这里需要特别强调的是，这只是对当前我国上市公司股权结构总体特征的一个概括，并不否认当前我国上市公司股权结构同时也呈现出以高度集中模式为主体，相对集中和高度分散等股权模式共存的多元化的特点。

除了从股权比例、股份流通性的角度对我国上市公司的股权结构进行分析之外，还有很多文献从股权性质即股权主体的身份来分析股权结构问题，但笔者认为，股权主体身份本身从严格意义上讲并不属于股权结构的内容。虽然我国上市公司第一大股东多为国有股股东，形成所谓国有股“一股独大”的现象，并且国有股东的身份使得与公司股权结构相关的公司治理面临更加复杂的问题，但需要注意的是，在公司股权结构中，国有股东的身份是附着于第一大股东身份发挥作用的。因此，所谓国有股“一股独大”问题究其实质仍是第一大股东“一股独大”问题，只不过它使得“一股独大”的问题更加复杂而已。

二、我国上市公司股权结构的成因及发展趋势

（一）我国高度集中的股权结构的形成原因

关于不同国家股权结构差异性的成因，国外学者从经济发展水平、技术水平、文化以及税收、法律结构、国家的政治定位等不同的角度进行了分析，主要有内因说和外因说，而其中外因说又包括法律理论、政治理论等不同的学说。以Demsetz为代表的内因说认为，股权结构是竞争性选择的内在结果，是股权投资者权衡收益并在资本市场交易的结果，股权结构的形态（集中或分散）取决于股东们基于自身利益最大化的考虑所采取的行动。[10]以LaPorta等人为代表的法律理论将对公司股权结构成因的研究推进到分析制度环境与股权结构之间的关系的层面，提出了股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说，认为公司的股权结构取决于一国的法律体系对投资者的保护力度，在法律对投资者保护较差的情况下，股权集中就成了对法律保护的替代。[11]以Roe代表的政治理论则分析了股权结构成因中的政治因素，认为社会民主主义社会的成本要比非社会民主主义社会的成本高得多。与其他的社会相比较，政治的压力会更加促使不受约束的管理者与雇员实行联合，而使管理者与公众股东保持一致的激励和控制策略却是比较薄弱的。社会民主主义不仅在管理者和股东之间楔入裂口，而且也会使得控制成本的手段——股东价值准则、透明的财务、激励薪酬、敌意收购以及权竞争——难以实行。于是，股东不得不寻求其他的控制手段：通过控股性的所有权结构来直接控制公司。[12]

上述学说从不同的角度对某些国家股权结构差异的成因进行了解释，有较强的说服力，但是由于股权结构的形成受到各种因素的影响，同样的股权结构其形成原因不尽相同，甚至成因中包含相互反对的因素，同样的因素由于环境的不同对股权结构产生的影响也不尽相同，甚至截然相反。因此，上述学说只能部分地解释部分现象，不可能就股权结构形成的决定性因素给出满意的解释和普适的结论。因此，上述学说的价值主要是方法论意义上的。

国内学者也对我国股权结构的成因发表了各自的观点，已有的研究基本上也是以上述学说为理论框架主要沿着市场、法律、政治三个方向展开的，其中从市场和法律的角度展开的文献较多，从政治的角度展开的文献较少。

股权结构内生理论是从市场的角度来分析股权结构的成因的，股权结构内生的隐含前提是各类股东可以选择自己期望的持股比例，然而，在股权分置时代的中国上市公司里，这一前提条件显然并不具备。因此，股权结构内生理论对于股权分置时代的中国上市公司研究可能是不适用的。[13]根据内生理论，股权结构是投资者交易行为相互作用的结果，作为发起人的投资者有在公司上市前后两个阶段均有自由交易的机会。上市公司的初始股权结构是筹资者与投资者之间的第一次非常重要的“契约安排”，[14]在公司上市以后，投资者还可以从自身利益最大化的角度在公开市场上自由买卖自己的股份，从而改变公司的股权结构。但是，由于历史的原因，在相当长的时期内，我国上市公司发起人股东的这种自由交易权利实际上并不普遍。由于证券市场在较长的时期内主要承担着为大中型国有企业融资及股份制改造服务的职能，大量国有企业在政府主导下通过股份制改造成为上市公司，其初始股权结构的设计与其说是契约安排的结果，不如说是政府决策的结果。出于国家控股的需要以及股权分置体制下国有股东利益最大化的考虑，国有股东理智的决定就是作为上市公司第一大股东持有较高比例的股份，而其他发起人作为分享上市指标这一稀缺资源“搭便车者”，在股权结构上缺乏讨价还价的能力，国有股“一股独大”也就由此发端。公司发行上市后，由于股权分置的原因，作为控股股权的国有股并不能自由交易，“一股独大”的局面因欠缺交易的条件而沿袭下来。因此，从历史的角度看，国有上市公司股权结构高度集中不仅不是交易的结果，反而是缺乏交易的结果。当然，非国有上市公司与国有上市公司不同，对于某些非国有上市公司存在的较为集中的股权结构，应该认为是股东为了自身利益最大化，综合公司所处的市场环境不同，如市场管制、规模经济、环境稳定性等，通过交易自然形成一种股权结构。

股权结构法律理论认为股权集中是对法律保护不足的替代，是股东的一种自我保护。但这种观点无法解释国有股“一股独大”的现象，因为在我国，无论从制度的层面还是从制度执行的层面，都不存在国有股保护不足的问题。实际上，我国对于国有资产的保护除了适用一般财产保护的制度外，还有一套复杂、庞大、相对独立的国有资产保护体系。因此，国有股“一股独大”的现象不能从法律保护替代的角度寻找理由。但是，对于非国有上市公司第一大股东集中持股的现象，法律角度的解释则是一个不错的视角。我国证券市场发展的十几年，也是投资者保护制度创建和逐步完善的十几年，不容否认，这期间存在着投资者保护法律制度不完善及相关法律制度执行力差的问题，虽然2005年修订的《公司法》、《证券法》大大强化了对投资者尤其是中小投资者的保护制度，但该制度的操作性及执行的有效性仍然需要观察。在投资者保护法律的有效性及司法的公正、效率具有不确定性的情况下，总有一些投资者选择集中持股以确保自己的利益不受来自公司高管人员和其他股东的侵蚀。更何况，在投资者法律保护机制缺乏有效性的情况下，集中持股还可能为控股股东带来一些不法的控制收益。另外，我国公司治理的中心是股东大会，[15]而非董事会，控股股东的优势股权足以使其依法影响董事会的独立性，在这种制度下，甚至独立董事也很难对控股股东保持独立，可以说，股东大会中心主义也为股东集中持股争取控股地位提供了激励。

西方学者股权结构政治理论是站在西方社会的背景下提出的，他们的理论没有涉及到中国的国有上市公司股权结构的问题，但值得一提的是，政治角度也许是观察和解释我国国有上市公司股权结构的最佳视角。应当看到，国有上市公司是国有企业的佼佼者，是国有经济的主力军，确保国有股在国有上市公司中总体上的控股地位直接关乎国有经济的主导地位。因此，国有上市公司国有股控股问题首先是一个政治问题，其次才是一个经济问题。国有股在国有上市公司中的控股地位是国有企业股份制改造过程中逐步形成的，有明显的路径依赖色彩，但更重要的是，它受到意识形态和宪政制度强有力的支撑。当然西方学者提出的股权结构政治理论，对于分析非国有上市公司股权集中现象还是很有启发意义的。该理论将股权结构与一个国家社会民主理念的强弱联系起来，认为社会民主越是薄弱的国家，股权越是分散，而社会民主越是强大的国家，股权就越是集中。我国是社会主义国家，社会民主具有坚实的政治基础和广泛的社会基础，在劳资关系上倾向于保护劳动者，这样的政策倾向究竟对我国非国有上市公司第一大股东就持股比例做出的决策产生何种影响？因缺乏相关的实证材料，恐难下定论。但可以明确的是，我国虽然在政策上有保护劳动者的倾向，但在非国有上市公司的治理上职工的实质参与仅限于职工监事的层次，因此，很难将此与某些非国有上市公司较为集中的股权结构联系起来。

（二）我国上市公司股权结构的发展趋势

随着大小非的不断解禁，我国上市公司股权结构总体上会朝着什么方向变化呢？高度分散化、高度集中化还是相对集中？笔者认为，我国上市公司股权结构总体上会由高度集中模式向相对集中模式演变，其理由在于：在市场、法律、政治等综合因素的作用下，第一大股东持股比例的明显优势将有所收窄。具体分析如下：

1．上市公司股权结构的总体变化趋势取决于在上市公司中占主体地位的国有上市公司股权结构的变化趋势。而国有上市公司股权结构的变化受两个基本因素的制约：一方面，由于支持国有上市公司国有股控股的政治因素不会有大的变化，因此，国有上市公司中国有股控股的地位不会改变；另一方面，国有股“一股独大”不符合效率的原则，高度集中的股权结构大大超出了国有股实现对国有上市公司控股目的所需的比例，因此，从长远看，国有股存在减持的需要。政治与市场两种力量综合作用，其结果必然是推动国有股在不影响控股地位的前提下适当减持，国有上市公司股权结构也就必然朝着相对集中的方向发展，整个上市公司的股权结构也将因此实现从高度集中模式向相对集中模式的逐渐转变。

2．我国投资者保护方面的法律的发展将对包括国有上市公司在内的所有上市公司股权结构的发展方向产生实质性的影响。我国国有上市公司国有股“一股独大”的股权结构主要由政治因素决定，但是，随着股权分置改革的推进，国有股将逐步进入市场交易的框架，法律的因素对国有上市公司股权结构变化的影响将明显加强。例如，在投资者保护水平更高的情况下，国有股的减持显然将面对更少的担忧；在投资者保护水平很高的情况下，国有股放弃在某些上市公司的控股地位也是完全可能的。

我国投资者保护方面的法律的发展也受制于两个因素：一方面，我国的法律无疑会继续朝着更有效地保护投资者的方向发展，这将形成一股推动股权分散化的力量；但另一方面，受制于市场条件、法律传统、司法体制等因素，我国法律的发展不足以达到支撑股权高度分散的程度。例如，在并购市场、声誉机制、经理人市场等市场条件不成熟的情况下，法律所确立的投资者保护制度的有效性本身就会大打折扣；在国有股东不想失去对国有上市公司最终控制权的前提下，在董事信托责任制度和文化缺乏现实根基的情况下，公司治理要实现从股东大会中心主义向董事会中心主义转变也是不太现实的；而传承自大陆法系的以限制司法裁量权、追求法律形式主义为特征的司法体制也缺乏足够能力及时应对股权高度分散可能带来的复杂的商事法律问题。因此，在推动分散与反高度分散两股力量的共同作用下，我国上市公司现有的高度集中的股权结构将会发生适度的分散，从而形成相对集中的股权结构模式。

3．我国社会民主意识表现出的双重性将促进相对集中股权模式的形成。我国社会民主意识的双重性：一方面，体现在对资方的态度上。我国虽是社会主义国家，但社会民主意识并不是反资方的。我国现在虽然也主张保护包括职工在内的利益相关者的利益，但不反对股东价值最大化的目标。实际上，在我国公司治理结构中，对职工利益的保护往往是道义上的，而非实质上的。相反，对股东利益的保护是有以股东大会为中心的公司治理机制作保障的。在这种情况下，股东完全无须担心公司高级管理人员向职工倾斜而损及自身的利益，股东自然也就没有必要刻意集中股权防范此类事情的发生。另一方面，体现在对公司高级管理人员的态度上。我国的社会民主意识对公司高级管理人员的薪酬激励较为敏感，社会舆论始终对公司高级管理人员的高薪现象保持高度警惕，高级管理人员的股票期权计划在实施过程中争议不断、困难重重乃至最终喊停，即是明证。社会民主意识对公司高级管理人员的各种薪酬激励措施的敏感，导致那些有助于降低或控制高级管理人员成本的工具难以使用，从而形成阻止股权过度分散的一股力量。我国社会民主意识的双重性所释放出来的两股方向相反的力量也有助于股权结构收敛在一个相对集中的区域内。

总之，市场、法律、政治等因素形成的合力将推动我国上市公司股权结构总体上呈现从高度集中模式向相对集中模式的演变，其突出表现就是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的明显优势将不再明显，但仍将保持相对控股的地位。

我国上市公司股权结构演变的这一态势，还与发达国家股权结构演变的潮流契合。随着经济、金融全球化进程的加快，以英美为代表的股权高度分散模式和以德日为代表的股权高度集中模式，都在向相对控股这一股权模式转变，发达国家的股权模式正在逐步趋同化。[16]

三、从高度集中的股权结构到股权相对集中模式下的股权制衡

我国上市公司现阶段高度集中的股权结构的形成，是政治、法律、市场等各种力量综合作用的结果，并且在这种合力的牵引下，我国上市公司的股权结构将发生从高度集中向相对集中的转变。但这一转变将是一个长期的渐进的过程，表现出较强的自发性。现在的问题是，我们应如何评价股权结构的这种转变以及将如何引导股权结构朝着更有利于投资者保护和公司治理绩效改善的方向发展。

（一）高度集中的股权结构引发的公司治理问题

对于股权结构与公司治理之间关系的研究，国内外已形成大量的文献。股权结构影响公司治理，进而影响公司绩效，这一点几成理论共识，难有定论的只是何种影响以及何种程度影响的问题。对于股权结构的不同是如何通过股东间的博弈影响到股东集体履行权利义务的能力，进而又是怎样通过公司治理结构等一系列传导机制最终影响公司效率的问题，国内学者已有的研究集中在三个方面，即股权集中度与上市公司绩效、不同性质的股权比例与公司绩效以及流通性与上市公司绩效。[17]

股权分置是导致证券市场各种深层次矛盾的根本原因，也是阻碍公司实现价值最大化的制度根源。但随着股权分置改革的推进，这一问题已在彻底解决的过程中，故对此已无需多论。同时由于国有股对于公司绩效的影响主要是通过附着于第一大股东高度集中的持股比例而发生的，因此，对于上述三个方面，我们在这里主要讨论股权集中度对公司治理的影响，同时也将探讨国有股的特殊身份又是如何使得这种影响复杂化的。

高度集中的股权结构对于我国上市公司治理的影响，突出表现在如下几个方面：

1．股权的高度集中导致控股股东对公司的控制力明显增强，有助于推动公司高级管理人员与股东尤其是控股股东的利益趋同，成本因此而得到一定控制。但股权的高度集中会导致控股股东对公司的参与程度过高，从而导致董事包括独立董事、监事、甚至中介机构缺乏独立性，[18]进而导致较为严重的利益侵占问题。事实上，欧洲公司治理的一些研究者指出：欧洲股权集中体系的主要表现形式——绝对控股，本身就是无效率的，因为它滋生了太多的掠夺恶行。[19]在我国上市公司，控股股东滥用控制权侵占公司资产、资金、转移公司利润之类的利益输送行为也较为普遍。在股权高度集中的体系下，控股股东的存在会影响到独立董事、监事会和中介机构的独立性，因此，在这种股权结构下，关键的问题是如何保障“独立力量”的独立性以维护中小股东的利益。概言之，高度集中的股权结构的症结在于它极易引起公司治理制衡机制的“失灵”，或者说，其症结在于不能有效激活公司治理规范。

2．股权高度集中的一大优势是可以有效控制公司高级管理人员的成本，但是在国有股控股的情况下这一优势也可能被扭曲。在国有股控制的情况下，由于国有股权的行使本身也需要通过机制完成，国有股权的行使本身也存在问题，因此，国有股权的高度集中会引发监督动力不足的问题，甚至形成内部人控制。[20]我们可以观察到，国有上市公司的班子一般都非常稳定，除非彻底失去信任，公司领导层更换的压力是不充分的。公司管理权竞争很弱的现象或许只是内部人控制现象的冰山一角，国有股权人与公司管理层甚至与职工等内部人图利自己侵蚀国有股利益的事件亦时有发生。

3．高度集中的股权结构会弱化股份公司的一些特有的功能，比如资本积聚的功能，风险规避的功能等。除此之外，高度集中的股权结构还会导致上市公司股份流动性的降低，因而降低了市场监督对公司治理带来的利益。[21]股权结构对公司的控制权竞争、权竞争都有影响。当股权高度集中时，由于控股股东处于绝对控股地位，代表既得利益的董事会及其经营者具有强大的抵御能力来防止公司控制权被其他股东所剥夺。同时在高度集中的股权结构下，重组董事会、更换总经理的机率也较小。可以说，高度集中的股权结构限制了市场机制在改善公司治理上的作用的发挥。在国有股控股的情况下，由于国有股转让程序的复杂以及国有上市公司高管任免机制的特殊性，国有上市公司控制权竞争几乎不存在，而权竞争也是微弱的。

（二）股权相对集中模式下的股权制衡价值

我国上市公司高度集中的股权结构所引发的公司治理问题，究其实质是因为高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥。从改善公司治理绩效的角度出发，现行的股权结构确有调整必要。在市场、法律、政治等因素的综合作用下，我国上市公司股权结构总体上将呈现由高度集中向相对集中演变的态势。那么，这种结构转型是否有助于缓解高度集中的股权结构所引发的上述治理问题呢？为此，有必要对相对集中的股权结构模式与公司治理的关系进行探讨。

在展开这一探讨之前，首先应当解决一个方法上的问题。股权结构的演变存在明显的路径依赖，一个国家任何时点的股权结构模式都部分地依赖于该国先前所拥有的模式[22]。各种不同的股权结构模式都是状态依存的，而且也是各有利弊的。例如，在美国，股权分散的公司治理体系容易滋生诸如提前确认收入或者虚增收入之类的盈利操纵行为，但滥用控制权的行为却不多见。相反在欧洲，股权集中体系下的公司往往出现大股东滥用控制权的情形，但赢利操纵行为并不多见。[23]因此，任何关于股权结构模式与公司治理之间关系的讨论，都应当坚持路径研究的方法，脱离具体的路径研究所谓最优股权结构既非可能，亦无实益。这给予我们的启示是，在股权结构与公司治理关系的研究上，在分析股权结构的现状和发展趋势的基础上探讨股权结构的优化问题可能更具建设性。

作为未来式的相对集中的股权结构模式是在我国现行高度集中的股权结构模式的基础上演变过来的，较之现行模式，其不变的是第一大股东的控股地位，变的是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的优势将不再明显。但如果变化仅此而已，那这种相对集中的股权结构模式充其量就只能界定为有控股股东的相对集中的股权结构模式，与高度集中的股权结构模式相比，它对于改善公司治理的作用将是不充分的。

要清晰地分析相对集中股权结构模式对于公司治理的影响，对这种模式的细分就是必不可少的。相对集中的股权结构可以分为有控股股东（单独控股）和无控股股东（联合控股）两种类型。无控股股东的相对集中的股权结构是指任何股东的持股均达不到单独控股的目的，而只有与其他股东联合才能实现控股的情形，根据前文的分析，我国上市公司股权结构的演变将形成的是有控股股东的相对集中模式，故对无控股股东的相对集中模式不再展开。有控股股东的相对集中模式还可以进一步分为有制衡股东和无制衡股东两种类型，有制衡股东的类型指的是公司中其他股东的持股比例足以对相对控股股东的控股地位形成有效竞争的情形，而无制衡股东的类型指的是公司中其他股东因持股分散而无法对相对控股股东的控股地位形成有效竞争的情形。

我国未来的有控股股东的相对集中的股权结构存在着向有制衡股东和无制衡股东两个方向发展的可能，发展的结果取决于大小非解禁过程中交易各方的互动，交易的结果最终都会在股权结构中体现出来。虽然交易是自由的，但由于交易是在一定的制度环境下进行的，因此制度环境的改变会影响交易的过程和结果，最终也将在一定程度上影响股权结构的特征。通过改变制度环境影响交易在一定程度上可以引导股权结构发展的方向，也就是说，股权结构的演变也是可引导的，而引导的工具就是制度。

下面，我们来分析一下上述两种不同的股权结构类型对于公司治理的影响。

在相对集中的股权结构中，如果有控制股东而无制衡股东，控股股东的控股地位较为稳固，可以对公司高级管理人员进行较有效的监督，从而可以在一定程度上降低成本，同时由于控股股东持股比例的降低，市场的流动性有所增强，控制权市场趋于活跃，会对控股股东形成一定的压力，这是这种类型的股权结构对于改进公司治理的益处。但是，这种类型的股权结构就其本质与高度集中的股权结构并无大异，由于缺乏制衡股东，董事（甚至包括独立董事）、监事、乃至中介机构的独立性都很难保证，控股股东实施利益侵占行为缺乏有效制约，同样由于缺乏制衡股东，控制权市场往往很难对控股股东形成现实的威胁。因此，这种类型的股权结构并不能有效缓解现行高度集中的股权结构所带来的治理问题。

而既有控股股东又有制衡股东的相对集中的股权结构在缓解现行高度集中的股权结构所带来的治理问题上却效果明显。在这种类型的股权结构下，虽然控股股东会由于制衡股东的存在而降低对公司经营的参与程度，但由于公司高级管理人员同时面对控股股东和制衡股东的双重监督，而且控股股东与制衡股东的并存会带来董事会构成的多元化，董事会内部的制衡会加强，独立董事和中介机构的独立性也会得到强化，因而成本应该能得到较有效的控制。由于制衡股东的存在，在第一大股东为国有股股东时，制衡股东还可以弥补国有股股东对公司高管人员监督不力带来的不足。另外，控股股东的利益侵占行为也显然会因为制衡股东的存在而受到强有力的阻却，毕竟多数制衡股东的持股比例已足以使其单独行使公司法赋予的各项抗衡控股股东的权利，就算少数制衡股东的持股比例达不到单独行使这些权利的法定最低标准，那它也更容易团结到足够多的股东。同样由于制衡股东的存在，公司控制权的竞争就会具有很强的现实性甚至紧迫性，而不会仅仅是一种可能性，公司控制权市场因此而更为有效。可见，此种类型股权结构在监督机制和市场约束机制方面的表现都是非常有效的，但是制约机制的强化是否会导致对公司高管人员激励不足，从而影响治理效率呢？答案是否定的。因为在此类股权结构中，股权集中程度虽然有限，但控股股东和制衡股东在高管人员的任免上均可以发挥直接而有力的影响，因此，这种股权结构可能是最有利于高管人员在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构，[24]在这种股权结构下，经理人市场在提升公司治理水平上能发挥更积极的作用。因此，这种类型的股权结构有利于造就出治理成本相对较低、公司治理效率相对较高的公司治理机制。

相比较而言，既有控股股东又有制衡股东的相对集中的股权结构更有助于改善公司治理从而提升治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。当然，应当同时看到，股权制衡的作用到底能在多大的程度上发挥还受法治水平、市场化程度、政府干预程度等环境因素的影响。

四、结论

自2007年1月至2008年9月，我国证券市场上解除禁售期限的股票已达1136．5653亿股，大小非的解禁势必给我国上市公司的股权结构带来一定影响。笔者的实证分析表明，我国上市公司现阶段的股权结构总体上呈现出第一大股东持股比例优势明显、第二大股东股权制衡作用微弱以及股权分置现象仍然十分普遍三大特点，这表明大小非解禁虽然已持续近两年的时间，但上市公司高度集中的股权结构仍未有实质性的改变。究其原因，盖我国特殊的市场、法律和政治环境使然。然而，变革中的市场、法律和政治所形成的合力将推动我国上市公司股权结构总体上从高度集中模式向相对集中模式演变，其突出表现就是第一大股东持股比例的适当缩减，第一大股东持股比例的明显优势将不再明显，但仍将保持相对控股的地位。我国上市公司现行高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥，引发了较为严重的公司治理问题，股权结构从高度集中模式向相对集中模式演变的态势为这些公司治理问题的缓解提供了契机。相对集中的股权结构有多种类型，比较而言，既有控股股东又有制衡股东的相对集中的股权结构更有助于改善公司治理从而提升治理绩效，因此，它应当成为大小非解禁过程中政策引导的目标。

在股权分置改革接近尾声的当下，推动股权结构演进的基本力量是市场和法治，股权结构是交易的结果，但由于交易受法律制度及执法水平的影响，因此，改进法律制度及提升执法水平将影响交易的结果，进而影响股权结构的特征。就此而论，股权结构是受制度引导的。长期的、巨量的大小非的解禁，为通过制度引导我国上市公司股权结构向既有控股股东又有制衡股东的相对集中模式转变提供了历史机遇。笔者认为，此类引导性措施应以促进大小非和投资者在大宗交易平台上的大宗交易为目标，而具体引导性措施的制定则必须坚持市场和法治的原则。

大小非解禁后，实体经济和金融经济之间的套利机制变得更加流畅，大小非减持的市场动力是存在的；对于某些绝对控股股东而言，在保持相对控股地位的前提下，在适当时机进行适当减持也是符合效率原则的；另外，通过加强对滥用控制权行为的法律控制，削弱绝对控股股东因绝对控股地位而可能攫取的私人利益，大小非减持的动力还可以得到增强，因此，大小非减持的动力应该没有问题。但关键的问题是，绝对控股股东往往不愿将股份大宗地转让给其他投资者，自己给自己“培养”一个制衡股东并不符合控股股东的利益，因此首先应当制定政策对大宗股份交易的卖方进行激励和引导。同时，由于解禁和将要解禁的大小非数量巨大，形成股权制衡结构需要一个十分巨大的买方市场，因此买方市场也需要培育和引导。至于对买卖双方进行引导的具体措施，笔者认为，主要应当立足于对大小非大宗交易市场的培育。在培育卖方市场方面，可以考虑：简化收购程序，便利收购行动，二级市场收购行动的活跃将有效化解控股股东对大宗交易的抵制；简化国有股大宗减持的审批程序，制定鼓励国有股大宗减持的措施，大小非大宗交易的卖方市场将因此而迅速扩容；建立将公司股权结构的评价与公司融资计划的审批相挂钩的制度，激励控股股东主动调整股权结构。在培育买方市场方面，可以考虑：制定鼓励社保基金大宗受让解禁大小非的政策，大量发行以大宗受让解禁大小非为目的的基金，发挥机构投资者长期投资、稳定制衡的作用。在交易机制方面，则建议建立公司治理结构评价制度，引导证券市场将股权结构因素纳入股价估值体系，形成良好股权结构良好价格的股价形成机制，从而使那些促进公司股权结构改进的大宗交易的双方能获得市场的“奖励”。当然，还可以考虑对大小非的大宗转让给予印花税税收优惠，但由于印花税税金数额对于单笔交易来说微不足道，因而这种激励的作用将会非常微弱。

注释:

[1]相关文献综述参见陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，载《经济研究》2001年第11期。

[2]“大小非解禁”中的“非”是指非流通股，持股高于5％的非流通股叫大非，持股低于5％的非流通股叫小非，所谓解禁是指非流通股限售期限的解除。

[3]参见徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，载《经济研究》2003年第2期。

[4]我国《公司法》第102、102、183条。

[5]我国《公司法》第103条。

[6]我国《公司法》第152条。

[7]SeeLeech，D·，LeahyJ．，1991，OwnershipStructure，ControlTypeClassificationsandthePerformanceofLargeBritishCompanies．TheEconomicJournal，Vol．101，No．409，1418—1437．

[8]在这两组数据中，深市的比例均高于沪市，主要与深市在近一年较沪市有更多的新股公司上市有关。自2007年7月1日至2008年9月30日，深市发行新股135家，而沪市只有17家。资料来源：http：／／finance．sina．com．cn／stock／newstock／index．shtml，访问日期：2008年9月30日。

[9]资料来源：http：／／www．zhicheng．com／dxf／200809．html，访问日期：2008年9月30日。

[10]SeeDemsetz．H，andK．Lehn，ThestructureofCorporateOwnership：CausesandConsequences，93JournalofPoliticalEconomics，1985．

[11]SeeLaPorta，R．Lopez—de—Silanes，F．Shleifer，A．BndR．Vishny，LegalDeterminantsofExternalFinance，52JournalofFinance，1997．

[12]参见马克·罗伊：《公司治理的政治维度：政治环境和公司影响》，陈宇峰等译，中国人民大学出版社2008年版，第53—62页。

[13]参见李强：《法律、制度与上市公司最佳股权结构》，载《财贸研究》2008年第3期。

[14]参见袁淳：《上市公司初始股权结构分析》，载《南开管理评论》2000年第3期。

[15]我国《公司法》将公司的多数治理权能赋予了股东大会，而不是董事会。例如与美国公司法相比，美国的股东仅仅对董事会通过的决议进行表决。而我国《公司法》赋予股东通过公司决议、选举董事、表决公司战略交易、表决公司预算、表决董事薪酬、发行债券、利润分配的权力。参见焦津洪、丁丁、徐菁：《证券监管与公司治理》，载吴敬琏主编《比较》第22辑，中信出版社2006年版，第129页。

[16]参见苑德军、郭春丽、刘岱：《股权结构与上市公司价值关系研究》，中国证券业协会2004年科研课题报告获奖论文。

[17]相关文献参见：孙永祥、黄祖辉：《上市公司股权结构与绩效》，载《经济研究》1999年第12期；陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，载《经济研究》2001年第11期；徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，载《经济研究》2003年第2期；杜亚军、周亚平：《论股权结构与公司绩效的关系一对中国部分上市公司的实证研究》，载《管理科学》2004年第4期。

[18]参见JohnCCoffee：《美欧公司丑闻差异的股权解释》，载吴敬琏主编《比较》第21期，中信出版社2006年版，第130页。

[19]参见TomKirchmaier＆JeremyGrant，CorporateOwnershipStructureandPerformanceinEurope，CEPDiscussionPaperNo．0631，April2004．

[20]参见田春生：《内部人控制与利益集团一中国与俄罗斯公司治理结构的一个实证分析》，载《经济社会体制比较》2002年第5期。

[21]参见前引[3]。

[22]参见杰弗里·N．戈登、马克·J．罗：《公司治理：趋同与存续》，北京大学出版社2006年版，第69—70页。

[23]参见JohncCoffee：《美欧公司丑闻差异的股权解释》，载吴敬琏主编《比较》第21期，中信出版社2006年版，第118—131页。

[24]参见孙永祥、黄祖辉：《上市公司股权结构与绩效》，载《经济研究》1999年第12期。