企业资产支持证券法律探析

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近年来，我国企业资产支持证券业务迅速发展，目前已经成为较多企业倾向选择的融资工具。文章在梳理企业资产支持证券业务定义、特征的基础上，对企业资产证券化业务各阶段的操作要点进行分析。

一、企业资产支持证券的定义

企业资产证券化业务即证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体，以计划管理人的身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按照约定用受托资金购买企业能够产生稳定现金流的基础资产，并将该基础资产产生的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。因此，可以认为“企业资产支持证券为证券公司发行专项资产管理计划的受益凭证”、“企业资产支持证券是投资者购买企业资产证券化的受益凭证”。

二、企业资产支持证券的特征

通过上文分析企业资产支持证券的定义，可以看出其具有以下特征。1.选择企业现有的、能够产生稳定现金流、较优质的资产进行整合，并以此为基础发行受益凭证。这些基础资产产生的现金流用以支付投资者的收益。2.选择证券公司，设立专项计划作为SPV，以买卖或者其他合法方式获得企业整合的基础资产。如果企业发生破产清算，破产清算财产中不包含上述基础资产。实现了与企业风险隔离。3.设立专项计划后，证券公司向符合条件的投资者发售受益凭证。企业依据投资者支付的投资本金获得融资。企业以基础资产产生的现金流，按照相关协议的约定按时、足额向投资者支付投资收益，并在到期偿还投资者的投资本金。因此，发起人与投资者之间不直接形成融资关系，且有固定的期限和稳定收益率。4.企业资产支持证券受益凭证通常包括优先级和次级两种，优先级受益凭证可优先分配收益。分级的作用在于向投资者明示风险收益差别。

三、企业资产支持证券操作要点

企业资产支持证券由中国人民银行监督管理，在全国银行间债券市场发行和交易。操作要点有以下方面。（一）构建资产池。企业作为发起人，是基础资产的原始权益人或所有权人，也是基础资产的卖方。除单一资产外，通常情况下，发起人应该在中介机构的指导下，根据资产的筛选标准，按照一定的利率、期限将资产进行分类、组合。经过重组后，形成优质、稳定、能够产生持续、可预测现金流的资产池。在选择入池资产时，有些企业还注重加强与国家产业政策的密切配合。但需注意在选择资产时，企业原有的不良债权不能作为基础资产。此外，入池资产的质量在整个专项计划存续期会发生变化，如因其质量下降成为不合格资产则会影响整个专项计划现金流的稳定性。因此，为了控制风险，应设置不良资产的置换条件、赎回条件，保障投资者利益。（二）组建SPV。基础资产确定之后，发起人需要将基础资产出售给具有破产风险隔离功能的特殊目的载体。目前我国的企业资产证券化业务，由证券公司发行的专项计划这一特殊目的载体作为SPV，但“专项计划”为证券公司所设立，法律上并未赋予其具有独立性，证券公司的破产风险可能会波及到基础资产的安全。此外，关于证券公司的选择，需关注证券公司是否经过中国证监会的批准。因为证券公司必须经过中国证监会的批准方可办理企业资产证券化业务。（三）资产真实出售。根据资产证券化即债权转让的法律本质，资产证券化的第一步即基础资产的“真实出售”，该“真实出售”也是企业资产证券化能够发行成功的关键一步。SPV设立之后，发起人需要将拟证券化的资产转让给SPV，且必须保证发起人与SPV之间的资产转让是法律上无追索权的“真实出售”。可以理解为：发起人在破产清算时，企业所出售给SPV的资产不作为企业的法定财产参与破产清算，已经构建好的资产池不列入企业的破产清算范围，实现“破产隔离”。目前我国现行法律并没有对“真实出售”的标准进行明确的规定。此外，由于我国法律上对专项计划本身的主体地位没有明确的规定，也不能保证基础资产实现“真实出售”。（四）增信措施。资产证券化交易中，发起人应确保其已经真实、准确、毫无保留向发行人披露基础资产的情况；并保证基础资产是合法且有效的。关于基础资产的相关合同，发起人应保证债务人受合同条款的约束且不存在抗辩情形。但是在证券化运作过程中可能还会产生债务人提前偿付、现金流短缺以及利率变动等其他风险，从而对投资者无法按时、足额偿付。发行人为了吸引投资者并降低融资成本，必须对证券化资产进行信用增级，常用的增信措施有进行优先级、次级等分层，发行人或其关联方自行购买次级；发行人差额支付承诺、提供流动性支持；第三人提供担保等。通常情况下，设置增信措施的资产支持证券比发起人直接发行的资产支持证券拥有更高的评级，从而能够以较低的成本筹集资金。（五）信用评级。信用评级为普通投资者提供了投资决策依据，是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。因此，在发行资产支持证券时，应聘请具资信评级资质的评级机构对资产支持证券进行持续信用评级。资信评级机构应具有评级资质，且保证其客观公正的进行信用评级。在资产支持证券定级后，评级机构还应当进行跟踪监督并定期作出监督报告对外披露。评级机构进行跟踪监督时，应根据当时的金融行情、发起人情况、SPV情况、基础资产情况等多种因素。根据信用质量的变化，评级机构有权对已评定的资产支持证券级别加以调整。但需要注意的是，资产支持证券在向投资者定向发行时，可免于信用评级。（六）证券销售。资产证券化产品在发售时，可向投资者公开发售或者采用私募的方式进行。通过各类金融机构例如银行或证券承销，向投资者销售，过程类似于IPO。受托机构可以在资产支持证券发行结束后2个月内，申请交易资产支持证券，交易在全国银行间债券市场进行。资产支持证券的持有人有权依法转让其持有的资产支持证券。但定向发行的资产支持证券，只能在特定认购者之间相互转让。（七）向发起人支付资产购买价款。企业资产证券化操作中有一个资产买卖协议，专项计划向资产原始权益人购买资产。因此，在企业资产支持证券完成销售后，证券公司要把发行所得即投资者的投资款支付给发起人，使发起人的融资目的得以实现。（八）存续管理。证券化资产转让给SPV后，由于SPV仅作为通道，实际上并不直接从事和基础资产相关的具体业务，且没有管理、运用和处分证券化资产的能力。因此，SPV为了在资产支持证券到期时能够向投资者还本付息，通常会聘请专业的服务商对资产池进行管理，例如收取基础资产产生的收入，并负责将这些收入存入收款专户。此外，服务商还需对基础资产项下债务人履行基础资产相关合同的情况进行监督，在债务人履约不能时，及时采取补救措施或法律手段予以解决等。实际操作中，由于发起人在客观上对资产情况更加熟悉且具备追偿和资产管理经验，在主观上也有继续与债务人保持沟通的意愿，因此资产服务商多由发起人来担当。（九）信息披露。在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构应在临时性重大事件发生后的三个工作日内，向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。资产支持证券受托机构的信息披露应按照法律的规定进行，通常在中国债券信息网、中国货币网或中国人民银行规定的其他方式进行。受托机构在进行信息披露时，披露的信息应真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。受托机构委托其他机构为证券化交易提供服务时，也应按照相关法律文件规定，向受托机构提供有关信息报告，并保证所提供信息真实、准确、完整、及时。受托机构应及时披露一切对资产支持证券投资价值有实质性影响的信息。（十）清算终结。SPV将资产池产生的收入应按照相关协议的约定向受益人支付投资收益、投资本金，还应支付发行过程中产生的各项服务费。在支付完毕这些费用后如有剩余，将按照发起人和SPV签署的相关协议的约定进行分配，通常是在发起人和SPV之间进行分配。分配完毕后，该专项计划清算，整个资产证券化过程随之结束。

作者:张 凯 原 源 单位:河南文丰律师事务所