解析管理层及法律机制

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本文作者：张楠工作单位：中山大学

一、我国管理层收购的现状简介

管理层收购（MANAGEMENTBUY-OUTS，简称MBO）是一种新兴的公司并购方式，发端于20世纪60-70年代的英国，后陆续发展至欧洲其他国家与美国等资本主义国家。它是指公司管理层通过购买公司所有权而实现控制所管理公司的行为。管理层收购在世界范围内逐步兴起的成因很多。企业为降低交易成本、实现公司内部治理的公平性，其有效的建立基础是企业所有权与经营权的分离。然而企业股东与管理者之间的利益必然不一致，导致二者的冲突积累到双方的底线时，股东与管理者的平衡结构必然被打破而使公司发生变更。管理层的收购无疑为上述的矛盾激发提供了一定的缓冲。我国的管理层收购产生于20世纪80年代。1989年2月，国家体改委、财政部、国有资产管理局联合了《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》，从法律上第一次给我国的管理层收购提供了实施空间，主要目的是为拯救和改造一批经营不善、濒临破产的中小型国有企业。1993年，中共十四届三中全会《关于建设社会主义市场经济体制若干问题的决定》，当中提及“一般小型国有企业，有的可实施承包经营，租赁经营，有的可改为股份合作制，也可以出售给集体或个人”，此后各地企业开始尝试多种手段完成企业产权的改革。1999年，中共中央十五届四中全会《关于国有企业改革发展若干重大问题的决定》明确提出了国有经济战略性调整的目标，具体提到“选择一些信誉好，发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国家股，所得资金由国家用于国有企业的改革与发展”。1998年开始，四通集团、沈阳双喜压力锅公司等一批较有代表性的国有企业完成了管理层收购，2001年，粤美的作为第一家实施管理层收购的上市公司，成为了众多国企启动管理层收购时仿效的发展目标。

二、我国管理层收购的主体限制及法律规定

自管理层收购作为企业产权改革的方式在我国实践以来，受到了西方国家管理层收购的理论基础与操作案例的影响。同时，我国在管理层收购的主体限制及立法上，有着不同阶段的倾向性与机制改进。（一）以自然人身份作为收购主体我国《证券法》第68条规定，上市公司管理层是“证券交易内幕信息的知情人员”，第70条明确规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券。”因此，上述规定限制了公司管理层实现管理层收购，使得管理层以自然人身份实施收购的机会不大。（二）管理层发起设立投资公司作为收购主体由于以自然人身份实施管理层收购存在障碍，因此以公司作为收购主体成为管理层实现收购的主要形式。管理层通常新建一个壳公司，作为其实际控制人或股东，利用壳公司达到收购目的。《公司法》的第20条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。”在实际操作中，如果实施MBO的管理层人数大于50人，该途径仍然受限。（三）职工持股会作为收购主体20世纪90年代中，由于企业改制出现了内部职工股份，国家在1997年出台了相关的部门规章对职工持股会进行管理，如《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记管理问题的暂行规定》确认职工持股会的法律地位与设立程序。但职工持股会这一主体的特殊性作为管理层收购是否合法很快受到了社会各方的质疑。因为其作为社会团体不当以营利为目的，而职工持股会的运营显然以投资利润为归宿，加之存在职工利用职工持股会非法套用银行信贷、管理层与职工之间发生利益冲突等问题，国家从1999年停止了职工持股会的法人登记。

三、监管机制存在的问题与不足

我国目前对于企业管理层收购的态度未尽明朗，且呈严格化审批的趋势，原因在于仅仅规范和事先审查管理层收购的主体，仍然会给管理层在实际操作中造成违背国家财产安全、侵犯公司股东利益与扰乱证券市场交易而留下可乘之机。归根到底，管理层收购的主体审查，不仅应从主体的合法性进行立法监管，应当针对管理层收购这一行为的利害关系与影响宏观市场的关联性实行反思，其存在问题有以下：（一）短期套现收购价格有失公允。为减少交易成本、降低融资压力，获得更大的套现收益，管理层实施收购时通过各种会计手段调整公司的实际资产状况，夸大债务、压低利润，使得收购价格严重低于每股净资产的价值。（二）关联交易我国国有企业的所有者长期虚化，与经营者的地位经常混淆，经营管理者往往利用其实际控制权与财产处分权，造成了内部人交易的氛围。这种道德风险极可能驱使管理层利用关联交易合法隐藏公司利润、侵犯公司股东利益。（三）内部人交易由于管理层是企业人与委托人的统一，当发生收购行为时，管理者为控制收购过程往往会具备信息优势与议价优势，他们可通过职务之便，有效地控制对自己有利的收购价格与收购时间，在选任中介评估机构上具备完全的决定权，甚至将部分企业资产通过各种形式转移到自己的职权部门或业务控制范围。

四、完善我国管理层收购主体限制的立法与监管

（一）鼓励管理者委托信托公司实施收购随着我国《信托法》、《信托投资公司管理办法》等法律规范的出台实施，信托机构所具有的资金供给与需求双方的法律地位使它可充分搭建一个便利的平台，吸收广泛的社会资金，委托专业团队设计收购的周密方案，使得融资过程更规范、交易风险更容易控制，从而实现投资的收益最大化与安全性。另外，信托公司在履行必要的信息披露义务后，可作为管理层收购的受托人，为交易各方协调完成沟通、谈判与项目信息保密工作，保障项目推进的稳定性。（二）拓宽融资渠道信托机构无疑为管理层收购提供了多种融资方式，包括信托贷款方式、直接投资方式和受托投资方式，但也受到《贷款通则》相关规定的限制。做好管理层收购的融资工作，应当注重两个方面：一是完善信托立法，发挥信托机构的监管作用；二是适当放松金融管制，赋予企业更大的融资自由，包括融资退出的自由。（三）引进竞价机制，确保定价公允收购价格是产生关联交易与资金压力的根本原因。国内对于管理层收购提出的质疑声音很大部分来源于对定价机制的不信任。如果价格公允合理，那么产权转换仅是改变了资产的价值形式而非造成流失，不合理的交易下，设法制造私人价格与公允价格的差额利益就是对国有资产的侵吞。为解决这一不正常现象的关键有三步，在我国管理层收购（尤其是国有企业）实践中可尝试下列机制完善措施：1．制定合理的定价规则。建议设置独立的中介资产评估机构与评估程序，参考同类产权交易市场的供求状况、资产价格等因素，考虑被收购公司盈利能力和市场综合表现，确定公允的交易底价。资产出售或股权转让的公允底价不应低于每股真实的净资产价值。国家还有必要根据实施管理层收购的企业类型，以及管理者对企业的贡献大小进行区分，以便采取不同的定价策略。2．引入第三方参与竞价收购。管理层收购在定价过程中不可避免地应该考虑各方的利益取向。这就需要管理者在明确定价的协商机制的基础上，进行较为充分的信息披露，以避免管理层收购进程中出现意外的动荡。如果整个项目收购中，只考虑了目标企业的内部利益相关方，没能将股权转让交易置于公开市场与公众视野之中，则仍然不能完全维护利益相关方的权益，无法体现市场的公平性。引进更多收购意向的第三人进行竞价受让，形成活泼的竞买环境，有利于确定成交价的公允性，也更能反映多方博弈下的市场机制，有效地防止国有资产流失。