规制内幕交易的法律制度探索论文

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摘要：内幕交易已成为制约我国证券市场健康发展的一大顽疾，本文试图通过分析我国规制内幕交易立法的现状与不足，借鉴国外立法的成功经验，提出相应的完善建议。

关键词：内幕交易规制法律思考

证券市场自诞生之初，就充斥着各种各样的内幕交易行为。美国证券法权威Loss教授曾作过形象的比喻：“如果允许在牌上作记号，那么谁还愿意打牌呢?””但在中国证券市场的牌桌上，做记号的牌比比皆是，而很多人依然沉迷其中。

今年以来，我国证券市场日益火爆，截止2007年11月5日，沪深两市账户总数达到13271．72万户，总市值达到33．62万亿。在大牛市的背后，唐建案、“牛市内幕交易第一案”——杭萧钢构案、广发证券案等诸多内幕交易案件的曝光，再一次将内幕交易这一顽疾摆在了人们面前。2000年以前，我国一共只查处了8起内幕交易案，2004年有1起，而2007年上半年，涉嫌内幕交易的案件就有3起。

内幕交易破坏了市场交易秩序，损害了不知情交易者的利益，损害了上市公司的利益，削弱了投资者的投资信心，降低了证券市场的效率，严重影响了证券市场的健康发展。在我国，规制内幕交易之路任重而道远。

一、内幕交易的界定

内幕交易，又称为“内部人交易”、“内线交易”、“内情者交易”，是指内幕人员利用所掌握的、尚未公开的内部信息进行证券交易，或者其他人员利用违法获得的内幕信息进行证券交易。内幕交易主要由知情人、内幕信息和内幕交易行为三个要素构成。

(一)内幕交易的行为主体

内幕交易的行为主体包括证券内幕交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。前者是我国《证券法》第74条所规定的发行人的董事、监事、高级管理人员等七类人员，而后者是指采用各种不正当手段获取内幕信息的人员。

(二)内幕交易的行为客体

内幕交易的行为客体即内幕信息。内幕信息的界定，对于认定内幕交易是否成立具有至关重要的作用。根据我国《证券法》第75条的规定，内幕信息为证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，具体包括公司股权结构的重大变化等8项。

(三)内幕交易的表现方式

内幕交易的表现方式主要有三种：一是内幕交易主体知悉了有关某证券的内幕信息，并且在内幕信息公开前，从事了该证券的买卖。这是内幕交易最主要的表现形式，因为这样做通常能够使行为人直接获利。二是主体将内幕信息泄露给他人。泄露内幕信息，其结果也是少数人利用内幕信息进行交易，获取不正当利益，并且通常泄露信息的人都能直接或者间接获利。三是主体知悉某证券的内幕信息，又建议他人买卖该种证券。

对于内幕人员来说，只要其有买卖该公司证券的行为，或者泄露该内幕信息或者建议他人买卖该证券的行为，不论其是否有主观动机，是否从交易中获利，都视为进行了内幕交易。

二、我国内幕交易立法的现状与不足

(一)现状

我国证券市场早在建立之初，就依据公开、公正公平原则，对内幕交易做出了较严格的法律规制，如由国务院制定的《股票发行与交易管理暂行条例》第72条，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第13条等都明文规定禁止内幕交易行为；而《刑法》第180条则规定了内幕交易罪，以刑事处罚手段来制裁内幕交易行为。

2005年修订的《证券法》在第74至75条规定了内幕信息的知情人和内幕信息的范围，在第76条第一次规定了“内幕交易行为人的赔偿责任”。而在今年8月，中国证监会颁布的《内幕交易认定办法》已在内部试行，《内幕交易认定办法》中进一步丰富了“内幕信息知情人”的类型，并细化了对“非法获取内幕信息的人”这类主体的认定标准；此外，还对盗用、利用他人名义实施内幕交易者，认定为内幕交易行为人；对于“利用他人名义”，则列举了三种情形：直接或间接提供资金给他人购买证券，但所买证券之利益或损失，全部或部分归属本人；卖出他人名下证券，且能直接或间接地从卖出行为中获利；对他人持有的证券具有管理、使用和处分的权益。《内幕交易认定办法》还就“内幕信息敏感期”做出了规定，即内幕信息形成之时起，至内幕信息公开或者该信息对证券交易价格不再有显著影响时止。对于内幕交易违法所得的认定，《内幕交易认定办法》规定了收益和规避损失两个角度。其中，收益为卖出证券的收入与持有证券的价值之和减去买人证券的成本，交易费用从中扣除。

(二)不足

从目前来说，我国规制内幕交易的规则体系较粗，内容不够细化。随着全流通时代和大牛市的不断深化，内幕交易已成高发态势。市场信息透明度不高、市场制度不完备、投资者保护环境较差、监管不严、市场环境发生较大变化，最为重要的是事前监督不力，使得内幕交易行为大行其市。职能部门监督调查的工具、手段及方式不足，使案件调查进展缓慢，收集证据困难，使犯罪者容易寻找逃脱方式；对内幕交易行为处罚过轻，如对“德隆系”、“中科创业”等处罚的无关痛痒，伤害了广大中小投资者的合法权益。具体不足表现为：

1．立法与实践相脱节

法谚云“无救济即无权利”。如果法律仅仅是规定了证券投资者有哪些权利，但是却没有规定当这些权利受到侵犯时权利人能够通过哪些救济途径去追究侵权人的责任，那么这种权利规定的意义将不复存在。我国证券投资者权益的法律保护在一定程度上就存在这一问题。典型者如：虽然新《证券法》规定了因为他人内幕交易行为或者他人操纵证券交易价格行为而遭受损失的投资者可以要求内幕交易行为人或者操纵证券交易价格行为人承担民事赔偿责任，但是目前我国法院对于这类民事纠纷暂不受理，实际上致使证券投资者的这种权利根本就无法实现，从而导致证券投资者权益最终得不到有效保护。

2．惩罚力度不够，违法成本太低

任何一个国家对于金融、证券领域的违法几乎无一例外采取严刑峻法。一旦发现违法苗头就不遗余力坚决查处，任何被查出有操纵市场或内部交易行为，必将遭受巨额罚款乃至刑事处罚。这是因为在这个领域的违法等同抢劫，其低成本高收入始终使一些不良分子存在着犯罪冲动。而只有严刑峻法将其置于高风险的地步才能抑制犯罪的冲动，才能保证一个公平公正公开的环境。

3．证监会权限不足，职能错位，执法效率低下

首先，与美国等成熟市场相比，我国立法机制仍然没有到位，证监会被赋予的查处权力与手段不够，法律规则中对内幕交易规定的惩罚太轻；第二，证监会被赋予很多稽查之外的职责功能，导致功能和资源配置错位，监管效率低，有效性明显不足。同时，在证券市场执法方面，还需要法院系统、公安检察系统的有效行动和协调配合；第三，对违规行为的查处比率太低，惩罚力度仍然不够。

4．内幕交易举证责任制度不合理，监管偏重于事后监管

内幕交易行为通常都是有预谋的，这就使查处工作很难开展。在我国，由于立法上没有规定举证责任的倒置，导致诸多内幕交易行为由于证据的缺失而无法取得突破。国外学者研究表明，对内幕交易事后监管是无效的。

5．内幕交易主体范围过窄

我国《证券法》规定的“发行人的董事、监事、高级管理人员”范围偏窄，不仅遗漏了发行人的大股东，而且忽视了内幕人亲属等实际也可成为内幕主体的事实。

目前形势的发展使得“内幕人”概念外延一直在扩大，因此，不光是上市公司、证券基金公司中的特定人员，对于市场内幕人员、政府内幕人员以及获得内幕信息的其他类型内幕人员，都需要纳入范围。例如证监会自身，在很多情况下亦是亟需自律的内幕人士。

6．信息披露不及时、不准确

信息公开是证券法的灵魂。证券是特殊的信息产品，其投资风险与利润始终与信息的掌握程度、扩散状况以及证券价格等相互联系。证券市场从本质上说是一个信息市场，而内幕交易者恰恰利用的就是尚未公开的信息。有学者认为投资者的投资效率与其所获得信息的提前量成正比。内幕交易人较一般投资者的优势正是信息优势，法律并不禁止赢利，而是要禁止对信息的不公平占有和利用。

在我国，诸多案件都暴露出上市公司及监管主体信息披露不及时、不准确，使之成为内幕交易的“温床”。

三、完善我国规制内幕交易立法的建议

针对上述不足，本人提出以下建议，以期完善我国规制内幕交易之立法。

1．尽快出台规制内幕交易的司法解释

由于我国法律制定过于原则和刚性，客观上增加了司法实践的难度。目前，内幕交易的民事赔偿案件处于一个停顿状态。最高人民法院应尽快出台内幕交易的司法解释，建立集团诉讼制度，使民事赔偿责任落到实处。

2．加大行政处罚力度，强化民事责任，引入个人破产制度，加重违法成本

市场越活跃，发生内幕交易行为的可能性就越大，要防范内幕交易行为的泛滥，当务之急是提高查处和惩罚的力度。在经济学看来，一切行为都是有成本的。内幕交易的成本，可用下述公式来计算：成本=必然成本+法定成本*受罚率。在内幕交易中，违法主体实施违法行为的必然成本为其所掌握的信息资源，故其必然成本很低。尽管我国不断加大了对内幕交易的处罚力度，其法定成本在逐步增加，但由于执法水平不高，导致受罚率微乎其微，根本起不到威慑力的作用。立法既然无法根除内幕交易，那就应对有限的资源合理配置，争取以最少的成本实现有效威慑违法行为的社会效应。

让我们通过现实中的案例来分析一下，2007年4月30日，中国证监会以未按照规定披露信息、披露的信息有误导性陈述，决定对杭萧钢构给予警告，并处以40万元罚款。中国证监会对杭萧钢构的罚款，是依据《证券法》第193条做出的。该条规定：“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。”证监会认定杭萧钢构未及时、准确、完整披露信息，属于“未按照规定披露信息”，处以40万元罚款应属适当。而杭萧钢构证券事务代表王向东按指令在今年3月16日将“徐慧”资金账户中的690多万股全部卖出，共非法获利4037万元。罚款40万和获利动辄数千万相比，违法成本与违法收益极不匹配，其违法成本何其之低!而美国证交委曾用了三年之久的时间来查处华尔街券商操纵以技术股为主的纳斯达克股市的交易价格案件，迫使这些券商支付9．1亿美元弥补普通投资者的损失。2001年，高盛、美林等券商在首次公开发行股票市场上有垄断行为，则被处以超过14亿美元的罚款。

各国均趋向于加重对内幕交易的处罚，我国也应加大行政处罚力度，强化民事责任，引入个人破产制度，引入个人破产制度。除了先没收非法所得再罚款外，罚款金额要按比例进行，违法收益越大，处罚倍数越高，以起到威慑作用。

3．多部门联动，提高执法效率，构建多层次监督体系

内幕交易涉及范围广、形式隐蔽，监控、追查、取证、处理均非常困难且成本高。因此对内幕交易的规制仅靠国家证券管理机关的力量难以完成，且效率低下。故此，应当建立一个政府机构、证券业自律组织、交易所等各个方面联合管理的多层次管理网络。同时，通过要求证券商、金融机构等从事证券业的机构负责人，对其工作人员的内幕交易行为负连带责任，从而督促其更好地监督其工作人员，预防内幕交易的发生，使制裁力量与预防力量相协调，并运用恰当的措施鼓励群众揭发检举内幕交易。此外，要理顺证券监管机关和司法机关的关系，进一步研究针对违法行为的民事、行政和刑事责任的衔接程序。还需修改证券交易所监察系统的相关报警指标和调查分析系统，研发相应软件，实行科学监管，提高发现内幕交易的效率。

相关部门的监管效率越高，内幕交易违规操作的风险越大，违规操作的可能性就越小，反之亦然。

4．建立内幕交易举证责任倒置制度、事前预防机制和事中监督机制。

法谚说，举证(责任)之所在，诉讼(风险)之所在。由于内幕交易隐蔽性较强，在任何一个国家，对于内幕交易的查处都存在着极大的难度。内幕交易的查处面临着三大难题，第一是行为发现难，第二是稽查查处难，第三是法庭举证难。目前监管层对于内幕交易的查处较少，很多并没有因内幕交易定罪，其主要原因在于证据难以获得。在美国的法律中，公司高管、董事等被认为是内部人士，如果在公司对股价有影响的消息之前买入股票，这些内部人士必须能够证明自己没有获知该消息，否则便被视作内幕交易。而在中国，由于司法没有规定这种举证责任的倒置，如果监管部门要认定内部人士进行内幕交易，必须由监管部门来证明他们获知该内幕信息。故此，应建立我国内幕交易举证责任倒置制度。

由于内幕交易预谋性较强，应侧重于建立事前预防机制和事中监督机制。

5．立法上扩大内幕交易主体的界定范围

针对目前内幕交易主体过窄，不适应形势发展的需求，立法上应通过出台司法解释扩大内幕交易主体的范围，将发行人的大股东、内幕人亲属、证监会的工作人员和专家也列入内幕交易的主体之中。

6．完善信息披露制度

完善信息披露制度是防止内幕交易的有效措施之一，包括建立、健全内部人员公开申报制度，内部人员要定期向监管机关申报持有本公司证券数量的变动情况；明确公司应履行信息适时公开义务，依法公布相关信息；还包括完善政务信息公开制度和个人信用制度，财经媒体尤其是享有信息披露资格的报刊，亦需强化其自律意识；完善个人财产管理系统，完善社会诚信体系。对于实践中的公司收购、重组、新产品开发、财务报表、分红方案等影响证券价格的内幕信息，应最大限度的提高信息披露的透明度，而不是在封闭状态下的信息，也应该让广大投资者参与其中。