上市公司财务造假特征指标分析

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【摘要】近几年A股上市公司财务造假事件层出不穷，虚假财务指标对投资者的决策造成了误导，带来了资产永久性损失的风险。在这样的环境下，异常财务指标的排查就成为投资决策时的首要工作，只有确定财务报表没有问题，之后的各种分析才有意义。本文提出一些常见财务造假的特征指标，以期为投资者决策做出参考。

【关键词】上市公司；财务造假；指标

近三年，A股上市公司财务造假案例快速攀升：2015年证监会对财务造假处罚数量为6起，2017年为11起，2018年为29起，逐年翻倍。频发的财务造假事件，对投资者决策造成了误导，造成了巨大的经济损失。

一、毛利率异常

毛利率足够高的企业往往能引得投资者更多的青睐，因为它反映了企业某种竞争优势。有的是行业壁垒，比如拥有特许经营权的企业，如烟草、机场、高速公路等；有的是品牌壁垒，可以享受品牌溢价的企业，如奢侈品行业中的路易•威登（LV）、爱马仕（Hermes）等；还有的是高技术壁垒，如很多生物医药企业、高科技行业，也能享有高毛利率。相反，低毛利率则象征着同质化严重或者壁垒不高的行业。一家公司的生意模式和竞争能力在短期内是难以发生巨大变化的，所以一家企业的毛利无论高低都应该是相对稳定的。因此一旦出现毛利率的重大波动，或者说远远高于同行的情况，就要引起我们的重视和警觉了。比如2019年2月上市的立华股份（300761），主营商品鸡，上市前公司异常的毛利率数据就引发了媒体广泛的关注。一是远超同行均值的毛利率（见表1）：2014-2016年，立华牧业黄羽鸡业务毛利率分别为16.80%、16.27%、15.47%，同行业上市公司黄羽鸡业务平均毛利率分别为9.21%、7.37%、12.40%，立华牧业黄羽鸡业务毛利率远超行业均值。二是大幅波动的毛利率：2014年以来，立华牧业商品猪毛利率由-13.49%上升至30.78%，上升了44个百分点。而在2017年1-9月，立华牧业商品鸡销售毛利率又大幅下滑至9.27%。毛利率的大幅波动引起了证监会的关注，要求立华牧业结合同行业可比公司情况及市场变化情况进行解释。毛利率的异常只是质疑的起点，进一步甄别还可以结合别的指标，比如：1.存货周转率（InventoryTurnover）如出现存货周转率持续下降而毛利率持续上升的现象，则可推测该公司可能做了假账。首先，如果是生产环节的原因，存货周转率的下降说明公司存货项目的资金占用增长过快，超过了其产品销售增长速度，毛利率也应是下降趋势；另外，如果是销售环节的原因，存货周转率下降说明产品竞争力是下降趋势，毛利率也必然下降。2.现金循环周期（cashconversioncycle）高毛利率一般意味着企业在产业链上拥有着强势地位，这种情况下，企业一方面会尽量占用上游客户的资金，另一方面不给下游客户很长的赊账期，那么它的现金循环周期一般要小一些，甚至会出现负值。如果出现高毛利率与该指标的持续背离，往往意味着其经营数据的有问题，需要警惕企业的盈利能力。

二、高现金、高负债

对于货币资金造假，投资者一定要警惕“高现金、高负债”的公司。比如康美药业（600518），一度是一家市值破千亿的大白马，2018年10月闪崩后股价累计下跌接近90%，投资者损失惨重。不过在暴雷前，很多投资者已经关注到其异常的财务数据。据2018年半年报，公司货币资金余额为398.85亿元。但令人不解的是，同期康美药业的有息负债也高达347亿元（占净资产的比例分别为119%和104%），存贷双高。同样的还有2018年5月闪崩的康得新（002450），因财务造假，从最高点跌幅超过80%。根据2017年年报，报告期内公司有185亿现金，45亿可供出售金融资产，准现金类资产占净资产比127%，占总资产比67%。然而同期康得新短期借款65.65亿，长期借款5亿，应付债券39.32亿（25亿短期应付债券），有息负债约110亿。存贷双高。不过，“高现金、高负债”只是质疑的起点，具体情况还要结合实际情况去判断。一些集团化的企业，由于不同业务板块的盈利能力、报表不同，自然存在一些子公司存款多，另一些子公司贷款多，那么合并报表里就会出现双高的现象。比如中国宝安（000009），2018年6月底账面货币资金金额42.49亿元，账面短期借款55.42亿元，2018年半年报显示控参股子公司共计186家，既有年盈利过亿的马应龙（600993），也有年亏损过7000万的宝安控股等。存贷双高。还可能是商业模式造成的。典型的企业是怡亚通（002183）、普路通（002769）和瑞茂通（600180）。普路通最为典型，2018年6月底，货币资金高达158.51亿元，同时短期借款高达155.96亿元，占总资产的比例分别为86%和84%，均是A股第一名。内在原因是这三家企业都是做供应链管理的，对资金的渴求非常大，造成了资产负债表的双高。总之，仅仅通过双高就认为企业可能造假肯定不足取，还需要结合行业特质、商业模式、企业所有制等方法进一步判断。尽管如此，存贷双高依然要小心。

三、经营性现金流长期低于净利润

如果企业的现金净流量长期低于净利润，意味已经确认为利润的对应资产可能属于不能转化为现金流量的虚拟资产；如果反差数额太大或者反差时间太长，可能有两个方面的原因：一是企业近些年实际收入和利润的增长是虚高的（虚拟利润），二是销售的产品大量长期收不回钱（挂账利润）。比如暴雷股康美药业（600518），一直以来都被市场视为标准的白马股。公司的毛利率、净利率和净资产收益率（ROE）分别稳定在30%、15%、15%左右；截至2018年三季报，公司净利润已经连续17年实现增长，近五年的营收增速基本稳定在20%左右，非常稳健。然而，如果看经营性现金流，就会发现异常信号。从2014年开始，经营现金流净额连续多年低于净利润，近4年多平均经营现金流只有净利润的38%，如图1。比如暴雷股神雾环保（300156），其2017年一季度营业收入6.67亿，净利润1亿，而同期的应收账款高达12.58亿元，对应的经营活动现金净额竟然是-1.1亿元。公司2014年至2016年，净利润从0.9亿元猛增到7.05亿元，而经营性现金净流入却从2014年的2.8亿下降到2016年2.17亿元。既然经营模式没有变化，经营性现金净流入起码应该是同比例增长。尽管神雾环保是做工程的，有其自身行业特点，但经验告诉我们，即使没有作假，现金流严重不足的公司，经营也难以为继。

四、应收账款异常

在销售中如果发货时没有收到全部货款，就会产生收款的权利，即应收账款。应收账款本质是赊销，原因主要有两方面：一是为扩大市场，二是为减少存货。应收账款的异常主要体现在以下几个方面：一是应收账款与营业收入的比值和增速。在企业的扩张过程中，随着营业收入的增长，应收账款也同步增长，不过这个比值一般是相对稳定的。如果出现当期营业收入未发生大的变化的情况下，应收账款占当期营业收入的比重却急剧上升，就可能说明企业经营出现了较大问题。比如欣泰电气（300372）与同行上海电气（601727）比较，其应收账款规模较大，并在2014年开始出现异常。在同期营业收入未发生大的变化的情况下，应收账款开始急剧上升，占比也急剧上升，见表2。这种作假很可能是有大客户配合关联交易，扩大营收。在产品刚销售出去，货款没到手时候利润就已经入账，目的是抬高当年利润。不过赊账交易不产生现金流，因此从资产负债表中看不出的猫腻，可以从现金流量表中看到。二是应收账款的账龄发生较大变化。正常情况下，每一年的应收账款都是滚动发生的，既有发生的也有收回的。一年以内的应收账款一般认为是相当安全的，如果这个比例在95%以上，就认为是健康的。反之，如果一年以上的长期应收账款出现大幅增加，可能就表明企业经营遇到了困境，坏账风险开始增加。

五、异常的费用指标

假设行业内一般企业管理费用率为10%，而某企业却只有5%，这就存疑了。良好的管理水平有助费用的降低，但差距过大应该隐瞒了某些费用。这些被隐瞒的费用，可能来自于被计入上市公司在建工程并最终形成莫虚有的固定资产。也可能来自于上市公司通过改变折旧、摊销计提方法而减少成本费用，虚增利润。异常的费用指标还包括人均工资不合常理的数值或年度间大幅波动。天准科技（688003）是国内领先人工智能企业，但仔细看财务报表，发现该公司的生产人员薪酬竟然低到只有2263元/月，是当地的最低工资水平线，与产品的高大上不匹配，由此引发了媒体的广泛质疑。还有启迪桑德（000826），2018年报深交所关注到启迪桑德薪酬方面支出暴增的情况。年报显示，启迪桑德2018年现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金为27.29亿元，较上年同期增加了72.50%，深交所要求启迪桑德结合薪酬政策、薪酬体系、人员状况、人力资源发展战略等说明为职工支付的现金大幅度增加的主要原因及资金用途明细。另外在产能不变的情况下制造费用却大幅下降等，也是不合理的表现。除此以外，一些非财务信号也可以作为投资者质疑公司财务问题的线索。比如异常的子公司。有的上市公司的主营收入主要来自于某家境外子公司，特别是不发达国家的子公司时，要存疑；有的是在年报前匆忙并购进来的，存疑；有的业绩好的出奇时并购进来，但进来后业绩快速下滑，不长时间又置换出去，也要存疑。还有会计师事务所的频繁更换，非标的审计报告；管理层和大股东的持续减持；资产频繁重组与剥离等。当上市公司出现以上情形时，投资者就需要倍加小心。

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作者:任灵梅 单位:山西药科职业学院