宏观经济影响公司财务因素与机理

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摘要：首先，立足宏观经济与公司财务的关系，分析了主流财务理论把宏观经济作为外生变量或既定前提的原因。然后，在此基础上认为宏观经济会影响公司财务，影响公司财务的宏观经济因素有宏观经济运行、宏观经济政策和宏观经济体制改革，且不同的宏观经济因素对公司财务影响的机理和传导机制是有差别的。最后，分别对宏观经济运行、宏观经济政策和宏观经济体制改革影响公司财务的机理进行了分析。

关键词：宏观经济；公司财务；影响机理

一、研究背景与主题

20世纪90年代，中国财务理论从苏式财务转向了美式财务，因此美式财务理论和研究范式主导了中国目前财务理论研究。在主流的美式财务理论体系中，宏观经济被作为外生变量和既定前提条件，宏观经济与企业微观行为“天各一方、互不相识”。事实上，公司目标函数的“形成过程”及其实现方式均深受宏观经济的影响，并且随着经济社会化和全球化的深入，这种影响越来越明显。国内有学者陆续发现了主流财务理论的这个缺陷，认为在过去的研究中，忽视了企业行为与宏观经济之间的内在联系，宏观经济与企业行为在某种程度上存在“割裂”现象（姜国华和饶品贵，2011；范从来等，2014；李心合，2014）。[1-3]令人欣慰的是，20世纪90年代以来特别是2008年国际金融危机爆发以来，学术界开始突破主流财务理论的局限，越来越多地涉及宏观经济对公司财务影响的研究。从国外的情况看，针对这一主题的研究主要集中在三个方面：一是宏观经济环境对公司投融资决策的影响，如宏观经济波动对公司投资规模的影响（Bernanke，1983）、金融危机对公司投资的影响（Denis和Sibilkov，2010）、货币紧缩政策对企业投资的影响（Kashyap等，1993）、信贷供给收紧对企业融资策略的影响（Victoria和Bo，2011）、宏观经济对公司资本结构的影响（Korajczyk和Levy，2003）、宏观经济波动对公司资本结构调整的影响（Hackbarth等，2006）；[4-9]二是宏观经济周期对公司投融资决策的影响，如存货投资与经济周期的关系（Carpenter等，1994）、企业投资与宏观经济周期的关系（Fazzari等，1988）、经济周期与企业融资的关系（Faulkender和Wang，2006）、经济周期视角下的公司外部融资策略（Chava和Roberts，2008）；[10-13]三是宏观经济政策对公司投资决策的影响，如宏观经济政策对公司投资行为的影响（Bloom等，2007）、[14]财政政策与投资之间的非线性关系、货币政策对企业存货和投资的影响。国内的研究呈后来居上的态势，我国学者参与讨论宏观经济对公司财务影响的人数、涉及的研究范围远远超过了西方财务理论界。从宏观经济的构成因素来看，涉及宏观经济环境（韩国高和胡文明，2016；苏冬蔚和曾海舰，2009）、宏观经济政策（饶品贵等，2017；杨栋旭等，2019）和宏观经济体制改革（张蕊和蒋煦涵，2018）三大类。[15-19]其中宏观经济环境方面涉及宏观经济增长、经济周期或经济波动、经济危机或金融危机等；宏观经济政策方面主要集中在财政政策（陆正飞和韩非池，2013）、货币政策（祝继高和陆正飞，2009）和产业政策（黎文靖和李耀淘，2014）等；[20-22]宏观经济改革方面涉及市场化改革、政府干预程度、税收体制改革和国有资产管理体制改革等。从宏观经济影响公司财务的具体方面来看，涉及公司的融资成本、融资渠道、投资、并购、股利政策、营运资金、现金持有、现金流量、盈余管理、避税行为、财务危机、债务危机等。为何宏观经济影响公司财务的讨论在中国如此热烈？一个重要的原因是中国正处于经济转型时期，与成熟市场经济国家相比，中国宏观经济体制与宏观经济政策的不确定性及波动程度更大，宏观经济对企业财务的影响更值得关注。但是，关于宏观经济对公司财务影响的研究仍存在一些值得深入探讨的问题。主要有：一是迄今为止尚未对主流财务理论把宏观经济作为外生变量并置于主流财务理论体系之外做出有信服力的解释，也未对宏观经济与公司财务的内在逻辑关系充分论证。二是影响公司财务并应该纳入公司财务理论体系中的宏观经济究竟包括哪些因素？在经济转型时期的中国，影响公司财务的宏观经济在构成上与成熟市场经济国家有何不同？三是如果把宏观经济纳入公司财务理论体系，宏观经济究竟如何度量？比如宏观经济运行指标，是选择GDP增长率、PMI（采购经理人指数）、经济景气指数、就业率（非农就业率）？还是选择价格指数？四是现有关于宏观经济对公司财务影响及影响机理的研究还不令人满意，甚至有些研究关于宏观经济对公司财务影响机理的分析是错误的。如何正确把握宏观经济与公司财务的内在逻辑关系或传导机制？现有文献中还找不到适当的答案。当学术界纷纷采用实证方法探究宏观经济的某个因素与公司财务的相关性时，忽视了从整体上关注与公司财务相关的宏观经济的整体结构及其与公司财务的内在逻辑关系。而这正是本文所要努力解决的问题，也是本文的主题。

二、主流财务理论缘何远离宏观经济

检索美式财务理论教科书，的确是通篇看不到宏观经济运行、宏观经济周期、财政与货币政策等宏观经济的影子。缘何如此？纵使西方经济学被分割为微观经济学与宏观经济学，并分别采用个量分析与总量分析的方法研究微观企业的经营和宏观经济的整体运行，但微观经济与宏观经济之间的影响是双向的。这个道理，难道财务理论领域的学者不知道吗？显然不是。这说明试图从理论和知识的视角寻求答案是徒劳的。从方法论上寻求答案也许是正确的选择。理解美式财务理论的方法论，最值得一提的是新古典分析范式，它是理解和掌握西方主流财务理论的“金钥匙”。新古典分析范式的基本前提是“经济人”假设。“经济人”天生“自私”“利己”，只关心“自己”不关心“他人”。新古典分析范式关注的是“个体”而不是“整体”。以“经济人”假设为前提构建的公司财务理论，类似微观经济学，在关注“个体分析”“个量分析”和“微观分析”的同时，把“整体分析”“总量分析”和“宏观分析”搁置一边，以求净化分析因素和简化分析框架，方便构建模型。个体主义是新古典分析范式的另一个重要的方法论。尽管个体主义方法论备受质疑，但主流财务理论依然信奉。用个体主义方法论构建的公司财务理论，必然会排斥宏观经济。英国经济学家霍奇逊（2012）认为，个体主义方法论注重个体的利益需求，不关注目标的形成过程和作用机理。[23]主流财务理论以投资为核心，认为“投资决定融资”。主流财务理论的基本问题是公司的“三类决策”，即投资决策、融资决策和股利决策。以投资决策为例，主流财务理论的基本分析思路是：收集、加工资料并建立模型———预测现金净流量———折现计算现金流量———计算净现值或现值指数等———通过比较净现值或现值指数等来选择决策方案。这个思路的特点是：把公司个体的“目的放在首位”，也就是把体现“股东财富最大化”的现金净流量及以此为基础测算的现值指数或净现值等放在首位，而拒绝对“目的”的“形成过程”或影响因素给予说明。但宏观经济又是通过影响“形成过程”来影响企业的目标函数，因此主流财务理论实际上是排斥企业个体以外的但会影响企业个体目标实现的宏观经济。

三、影响公司财务的宏观经济构成因素

尽管新古典财务模型构建的主流财务理论拒绝宏观经济，但在现实经济中，公司财务目标函数的“形成过程”及其实现方式均会受宏观经济的影响。就股东财富最大化的目标函数而言，其形成和实现均受宏观经济环境及相关社会责任结构的影响。就投资决策而言，投资的方向、规模、时机、方式、效果等，无一不受宏观经济的影响。尽管主流财务理论只是从公司的内在利益诉求（股东财富最大化、净现值大于零或现值指数大于1等）方面分析投资决策问题，但现实中公司投资决策深受宏观经济运行状态、宏观经济政策和宏观经济体制以及社会、文化、法律、生态等众多因素的影响。再以融资为例，尽管主流财务理论不考虑货币政策、财政政策等宏观经济政策对融资约束的影响，但中国的现实情况是公司融资会受国家宏观经济政策极大的制约。随着经济社会化和全球化的不断深入，宏观经济对公司投融资决策的影响越来越明显。这无疑给公司财务理论研究开辟了一个新的和更加广阔的领域。但问题是，影响公司财务的宏观经济究竟包括哪些因素？值得研究的问题有哪些？现有文献通常把宏观经济因素概括为宏观经济环境、宏观经济周期和宏观经济政策三大类。但这对经济转型国家来说是不科学的，因为经济转型国家的宏观经济体制改革实际上是以独立的宏观经济因素存在的，其对公司财务的影响是成熟经济体所不具备的。因此，在经济转型国家，宏观经济体制及其变革应当作为独立的宏观经济因素进行研究。此外，“宏观经济环境”和“宏观经济周期”合称为“宏观经济运行”比较恰当。因此本文认为，对于转型中的中国来说，影响公司财务的宏观经济因素可以归纳为宏观经济运行、宏观经济政策和宏观经济体制三大类。（一）宏观经济运行。宏观经济运行分为上行（阳态经济）、下行（阴态经济）、经济波动或经济周期三种状态。自2008年以来中国宏观经济运行一直呈换挡回落态势，GDP同比增速从2007年的14.2%回落至2018年的6.6%。通常，宏观经济运行的指标有GDP、就业率、价格指数、全社会固定资产投资额、社会消费品零售总额、财政收入和财政支出、国际收支等。中国许多学者信奉“GDP主义”，并选择GDP增长率作为核心指标衡量宏观经济运行来进行相关定量分析和实证研究；美国则倾向于将宏观经济运行的指标多元化，如GDP、经济景气指数、全要素生产率、非农就业率或失业率、物价上涨、股价指数等。其中非农就业率或失业率、全要素生产率的使用价值已远远超过GDP增长率。令人欣慰的是，近年来中国的观念也在转变，“GDP至上”“GDP唯一”“GDP中心”的观念正逐渐被摒弃，“绿色GDP”及其他一些非GDP指标正逐渐受到青睐。但学术界的观念更新相对滞后，实证研究中“GDP唯一主义”依然盛行。这是值得反思、检讨和改进的。除宏观经济运行的整体因素外，宏观经济运行实际上还应包括局部运行的因素，如宏观金融运行或宏观金融波动、宏观债务运行或宏观债务周期、宏观财政运行或宏观财政波动等等。但关于宏观经济局部运行的因素对公司财务影响的研究，学术界还很少关注。（二）宏观经济政策。关于宏观经济政策，学术界的解释包括财政政策、货币政策、产业政策、价格政策和收入分配政策等。并非所有应该关注的宏观经济政策都引起了学术界的关注。比如财政政策中的税种政策、财政投资性支出政策，产业政策中的产业结构政策、产业布局政策、产业组织政策等，都还没有进入研究视野，或者尚未引起足够的重视。财政政策和货币政策有扩张性、收缩性和均衡性等多种类型，不同类型的政策会对公司财务产生不同的影响，且不同政策类型还可以交替组合。这都是有待开发的研究领域。此外，经济转型国家还有一些特殊的政策，比如国企的工资总额管理政策、国企高管限薪政策、国企员工持股等。这些尽管也是影响公司财务的宏观经济政策，却很少甚至基本没有纳入研究视野。值得关注的是，贸易政策包括国内贸易政策和国际贸易政策，虽然未被学术界纳入宏观经济政策范畴，但在2018年3月美国挑起中美贸易战后已经充分证明了贸易政策的宏观价值，因而也是公司财务研究领域值得挖掘的新课题。此外，无论是货币政策还是财政政策，都是根据宏观经济周期性波动情况，在宽松与紧缩之间交替使用的。这便衍生了宏观经济政策周期或宏观经济政策波动，包括货币政策周期和财政政策周期等。但关于这些对公司财务影响的研究也较为缺乏。（三）宏观经济体制。经济体制不同于经济政策。以税收为例，税种和税率是税收政策，但国税与地税的分与合则是体制问题。成熟市场经济国家的经济体制相对稳定，而经济转型国家会出现许多重大的经济体制改革。比如所有制或产权制度改革、国有资本管理体制改革、财税体制改革、金融体制改革、价格体制改革、投资体制改革等。这些重大的经济体制改革都会直接和间接地影响公司财务，因此也应纳入宏观经济与公司财务相关性研究的范围。同样是经济体制改革，中国的渐进式改革对公司财务的影响与俄罗斯的激进式改革不同，需要分析两者的差别，特别是需要研究中国宏观经济体制的渐进式改革对公司财务影响的过程和效果。中国的经济体制改革具有鲜明的特色，经济体制改革对公司财务的影响自然也有明显的特殊性。这方面的研究无疑是中国财务理论研究最能出彩的地方。上述三类因素中，学术界对宏观经济运行和宏观经济政策的关注较多，而对宏观经济体制及其改革的关注较少。原因一是受西方学术界的影响，轻视或忽视了经济体制改革对公司财务的影响；二是由于宏观经济体制改革不便于计量和开展实证研究。

四、宏观经济对公司财务影响的机理

无论是运用规范的还是实证的或其他的方法与工具来研究宏观经济与公司财务问题，都必须认识和把握宏观经济对公司财务影响的传导机制和作用机理。这是搭建公司财务理论研究框架的基础，也是开展实证研究时提出假设、设计模型、选择变量的理论基础。学术界缺乏从总体上把握宏观经济对公司财务影响的传导机制和作用机理并进行系统化的研究。纵观国内的文献，片面乃至错误地理解宏观经济对公司财务影响的作用机理，并以此为理论基础提出不适当甚至是错误假设的研究屡见不鲜。以宏观经济、企业投资与融资之间的关系为例，现代财务理论的基本思想是宏观经济影响投资、投资决定融资、融资约束投资；而有些研究把融资置于投资之前，认为融资决定投资。再以宏观经济、存货与短期借款之间的关系为例，有的研究把短期借款置于存货之前，得出宏观经济波动影响短期负债、短期负债影响存货的结论。而事实上，每当经济危机来临时，存货大量积压导致的营运资金短缺是企业增加短期负债的重要诱因。不同的宏观经济因素，对公司财务影响的传导机制和作用机理也不同，应当分类、分项开展研究。微观企业的财务问题复杂多变，本文依据西方主流财务理论的观点，仍把公司财务的基本问题定为“三大决策”。现实中存在的其他财务问题暂不涉及。穷尽全部宏观经济因素以及全部的影响机理是十分困难的。本文旨在把握重点，抛砖引玉。（一）宏观经济运行对公司财务影响的机理。首先，宏观经济运行会直接影响企业的投资机会、投资方向、投资规模、投资收益等。经济上行时期投资机会多、投资收益好。但也不绝对，在经济下行特别是经济萧条期，往往是并购投资的最佳时机。宏观经济运行还会通过融资约束对投资产生影响。投资是需要资金支持的，投资的资金来源包括内源融资（内部留存收益）和外源融资。宏观经济运行直接影响两类资金来源，但影响方向有别。经济上行期，内源资金增加，对投资的支持能力高；但经济上行期通常会伴随紧缩的货币政策以防止经济过热，进而对企业外源融资产生不利影响。有文献已经注意到宏观经济运行、融资约束与投资效率之间的关系。但遗憾的是，对融资约束的定义一般局限于外部信贷资金的融资约束，内部留存收益的资金约束通常被搁置在外。其次，宏观经济运行对微观企业的融资规模、融资渠道、融资方式、融资对象等都会产生影响。宏观经济运行会通过影响企业资产和负债的计价和数量等影响企业的资本结构。并且从动态来看，宏观经济运行状态不同，企业能承担的负债规模也有差别。一般来说，经济上行或经济繁荣期可承担的适度负债规模要大于经济下行或萧条期。这说明在宏观经济运行的不同状态下，企业的目标资本结构是有差别的，还说明企业的资本结构应随宏观经济运行状态变化而调整。此外，在宏观经济运行的不同状态下，资本结构选择理论中的权衡理论与优序融资理论的内涵是有差别的。以优序融资理论为例，在经济运行常态下，优序融资理论可以解释为“先内源后外源、先债权后股权”；而在经济危机或金融危机时期，盈利能力大幅降低会削弱企业的内源融资能力，但该时期可能的去杠杆化政策又要求股权融资优先于债权融资。这样，在经济危机或金融危机时期，优序融资理论就应当理解为“先外源后内源、先股权后债权”。最后，宏观经济运行会对企业盈利能力及经理人对未来的预期产生直接影响，进而影响股利政策和股利水平。在经济运行状态不同的情况下，投资的现金需求、融资约束会影响企业现金持有规模和方式，并最终影响企业的股利决策。（二）宏观经济政策对公司财务影响的机理。宏观经济政策的主要目标是通过调节社会总需求与总供给，实现经济持续均衡增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。因此，宏观经济政策影响公司财务的传导机制是：宏观经济政策———企业的收益、消费和投资———社会总需求与总供给———宏观经济运行———公司财务。以财政政策中的税收政策为例，近年来的减税政策的传导机制为：减税政策———增加公司收益———促进消费和投资需求———调整社会总需求与总供给———宏观经济增长———公司投融资等财务行为。不同政策的传导机制和作用机理是有差别的。比如，财政政策可通过税收、财政补贴支出等政策工具调节企业的资金供求关系并向企业传递未来投资方向的信息，从而会影响公司的投资、融资和股利决策。货币政策可通过利率、授信、贴现等具体政策工具调节企业的资金供求和现金持有水平，从而影响企业的财务决策。关于财政政策和货币政策对公司财务影响的传导机制，至少可关注两点：一是传导的中间环节和因素。传递路径并非单一，正所谓“条条大道通罗马”，对传导机制的研究是丰富多彩的。二是货币政策与财政政策通常是组合使用的，比如紧缩的财政政策与紧缩的货币政策组合、宽松的财政政策与宽松的货币政策组合、紧缩的财政政策与宽松的货币政策组合、宽松的财政政策与紧缩的货币政策组合等。不同的政策组合对公司财务影响的传导机制是不同的。与其他宏观经济政策相比，产业政策以调控供给为主，并直接引导企业投资。产业政策通常与财政补贴政策、税收政策、信贷政策、上市政策等结合使用，会影响公司的融资策略。产业政策会对公司资金流产生影响，并会影响公司的股利决策。价格政策通过对价格水平的控制来调节社会总供求，会直接影响公司的资金流和收益流，最终影响公司的投融资决策。（三）宏观经济体制改革对公司财务影响的机理。宏观经济体制改革是经济转型国家的重要特征，也是宏观经济构成因素中影响公司财务的重要因素。成熟市场经济国家的财务学家们对宏观经济构成因素的关注通常集中在宏观经济运行和宏观经济政策两个方面。但在经济转型国家，还应重点关注宏观经济体制及其改革，因为涉及产权、国资、财税、金融、外资、贸易、投资等诸多方面的经济体制改革，都会直接和间接地影响公司财务。一个典型的例子是1994年中国进行了分税制改革。在分税制下，公司的控股权性质会影响企业债务融资的税盾效应，进而影响企业的债务融资决策。经济体制及其改革对公司财务影响的传导路径是多样化的。有些改革，如财税、金融等体制改革，会影响公司的资金、成本、利润等，进而影响公司的投资、融资和股利决策。而有些改革，如外贸体制改革（如加入WTO等），则会通过影响总供给和总需求来影响宏观经济运行，进而影响公司财务决策；且还会通过汇率机制影响企业资金、利润等，进而影响企业的融资决策和资本结构。还有一些改革，如投资管理体制改革、审批制度改革等，会直接影响公司的投资方向、投资规模等，从而间接影响公司融资决策。经济体制改革的性质和内容不同，影响效果和传导机制也不同。这也是目前财务学界关注不够和需要深入挖掘的领域。投资与融资之间的传导机制是最不应该忽视的，因为公司财务的核心问题就是投融资。学术界比较关注信贷政策、融资约束等融资问题对企业投资的影响，但现代主流财务理论的基本思想是以投资为核心，注重投资而不是融资，是“投资决定融资”。并且，在现实经济中，投资与融资之间的关系是双向的，即“投资决定融资、融资制约投资”。因此，投资与融资之间的关系及其传导机制也需要引起学术界的重视。

五、未来展望

从全球范围看，宏观经济对公司财务影响的研究只是刚刚开启，未来有待研究的课题很多。首先，如何把个量分析和总量分整合到一个分析框架中，以彻底消除微观与宏观之间“隔阂”？这是最难的问题。其次，如何搭建一个完整、系统的宏观经济影响公司财务理论的框架是一个需要解决的难题。再次，现有的实证研究还需要深化和规范。最后，把诸如价格政策、贸易政策、环保政策、供给侧结构性改革等更多的宏观经济政策纳入实证研究中，扩展实证研究的领域，也是未来的重要方向。

作者:郭婧 李心合 单位:山西财经大学