互联网游戏企业并购财务风险探讨

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［提要］近年来，互联网游戏企业在并购重组市场中表现活跃，但许多企业因未能有效防控并购中的财务风险而导致并购失败，不能实现并购的协同和规模效应。因此，识别并购财务风险及有效防控措施对互联网游戏企业成功并购尤为重要。本文以中国游戏公司世纪华通并购盛跃网络为例，通过研究并购背景，分析其并购活动前、中、后三个阶段可能产生的财务风险，以及整理并分析并购盛跃网络活动中采取的财务风险控制策略，以探究互联网游戏企业并购活动中的财务风险及有效的风险防控措施。

关键词：互联网游戏企业；并购；财务风险；风险防控

2019年中国游戏市场规模达到2，573亿元，是全球游戏市场收入规模第一大国家，占比超过28%。中国乃至全球的游戏市场规模在不断扩大，电子竞技也已逐步列入各类国际赛事，游戏行业呈稳定发展态势。中国游戏企业为迅速扩大全球游戏市场占有率、提升竞争实力，往往会选择并购交易。但并非所有互联网游戏企业都能产生正面的并购效应。由于没有对并购过程中的财务风险进行有效防控而导致并购效应大打折扣，甚至发生巨额亏损的公司也不在少数。因此，互联网游戏企业并购所面临的财务风险不可小觑。

一、互联网游戏企业并购财务风险分析

（一）并购前的价值评估风险。价值评估风险是指由于信息的不对称性，导致对标的企业评估不准确而带来的并购风险。一方面如果标的企业价值被高估，收购方并购成本增加，企业资产流动性将受到影响，并购协同效应也将减弱；另一方面低估标的企业价值很有可能导致并购失败，损失并购前期投入。（二）并购中的融资风险与支付风险。融资风险存在于企业的筹集资金过程，所筹资金的方式、金额和回笼时间不当都会带来财务风险。而支付风险则是由不当的支付方式引起的财务风险。不同的融资支付方式会出现不同的收益分配效果，也同样会面临不同的财务风险。现金支付有资金流动性风险，杠杆支付存在债务风险以及股权支付形式下有股权稀释风险等。企业并购有内外部两种融资途径。内部融资的方式和数额较为有限，且会占用企业内部运营资金，可能会导致企业周转水平和抗风险能力整体下降，但内部融资具有成本低、不会稀释股权的优点。外部融资分为债务融资和股权融资，前者会加重财务负担，提升债务偿还风险，但具有筹资成本低的优点，而采用股权融资虽然不会加重财务负担，但有稀释股权的缺点，并且发行股票需一定的时间，在并购竞争激烈的情况下，可能丧失最好的并购机会。（三）并购后的整合风险。互联网游戏企业并购交易完成并不代表整个并购活动成功结束，只有将并购双方人力资源、财务制度、技术和市场等资源重新配置和整合，实现并购初衷的“协同效应”才算取得成功。然而，双方公司在并购前都有各自不同的企业文化、运营系统和各类资源，如果没有采取合适的整合措施，不仅不能实现“协同效应”的目标，还可能会产生“两败俱伤”的负面影响。对于同质化的资源运营，有效的整合可以降低运营成本，降低财务风险。

二、世纪华通并购盛跃网络财务风险分析

（一）并购前的价值评估风险。世纪华通并购盛跃网络之前应充分了解被并购企业的财务状况。由于盛跃网络是一家非上市公司，披露财务报表是未经审计的。为表示出合作的信心，双方决定聘请普华永道会计师事务所针对盛跃网络2016～2018年的财务报表出具审计报告。这在一定程度上减少了估值风险。根据审计后的财务报表，对3年的营业状况、偿债能力、盈利能力等财务指标进行分析。（表1）1、盈利能力。从表1可以看出，盛跃网络在2016～2018年三年期间的销售净利率呈上升趋势，且2018年相比前两年呈倍数增长。这是因为前两年受股份支付计入当期管理费用的影响，导致净利润较低。从营业收入来看，也是呈稳定增长。这说明盛跃网络的盈利水平在逐年提升，获利能力有保障。2、偿债能力。2016年盛趣网络的流动比率仅为0.55，这说明此时企业偿还债务能力低，资金流动性较差，但在2017年以后，流动比率有较大提升，增长到2.5以上，资金流动性好转。虽然2018年流动比率略微减少，但对企业财务状况不构成威胁，财务状况相对平稳。而资产负债率总体在下降。虽然2016年度资产负债率较大，但自2017年开始大幅下降，资产负债率下降到17%以下，低于互联网行业的平均水平32%，因此其偿债能力较强，财务风险相对较低。3、营运能力。从表1得知，总资产周转率近三年保持平稳，为0.31，略高于游戏行业均值0.27，说明企业的总资产周转速度和资金利用效率较好。应收账款周转率近三年呈下降趋势，这一定程度上会影响公司的资金使用效率，但仍是高于企业的一般设置的标准值。综合来看，盛跃网络营运能力良好。4、发展能力。盛跃网络虽然与业内领先的游戏运营平台有密切的合作关系，拥有丰富的IP储备、领先的游戏研发发行和运营能力，这很大程度上可以增加公司优质产品的数量，有利于未来触发新的利润增长点，但由于很难预测新游戏上线市场满意度，且游戏行业政策监管有收严趋势，所以盛跃网络未来业绩能否实现较大增长很难确定。而且从表1可以看出，营业收入增长率近几年持续下降，由13%降至5.61%，因此其未来发展可能存在一定风险。综上可知，盛跃网络作为互联网游戏企业其盈利、偿债和营运能力相对较强，但并购后的未来发展存在一定风险。又因游戏行业的行业性质，盛跃网络人才团队、研发能力和用户基础等较难评估价值，因此世纪华通的估值存在一定的财务风险。（二）并购中的融资风险与支付风险。世纪华通根据自身资金结构和融资能力，在保障并购过程资金充足、企业原本业务平稳运行的目标下，选择采用询价方式向特定对象非公开发行股票募集本次重组的配套资金，募集资金总额不超过61亿元，发行对象为不超过10名符合相关规定条件的合格投资者，此次募集配套资金用于支付交易中的现金对价及补充上市公司流动资金。通过收购完成日———2019年6月5日前后的资产负债率和产权比率数据来分析此次融资行为的财务风险。在2019年第二季度前（即并购前）资产负债率和产权比率整体呈下降趋势，但在第二季度两者均大幅增长。其中，资产负债率相比上季度增长46%，产权比率增长率达61%，说明此次融资活动对世纪华通的资本结构带来一定的影响。但筹资后实际控制人未发生变更，不会导致上市公司控制权的变化。产权比率也远小于标准值1.2，说明世纪华通并购前后的财务情况较为稳定。因此，此次融资活动存在较小的融资风险。并购支付方式大致分为现金支付、股权支付、杠杆支付以及混合支付四种。在本案例中，世纪华通因为此前的一系列对游戏企业的收购，资金已颇为拮据。选用不合适的支付方式很有可能使企业资金周转困难，大大提升并购的财务风险。世纪华通因此选用发行股份及支付现金的混合支付方式来减少现金支付额，这不仅降低了债务压力，而且新增股份并不会导致上市公司控制权发生变化，保证了资本构造的合理性。从并购日后远小于标准值1.2的产权比率可知，采用的发行股份及支付现金的混合支付方式未对资金链造成重大影响，企业资金较为安全。因此，世纪华通支付财务风险也较小。（三）并购后的整合风险。从2019年第三季度报告可知，在完成对盛跃网络的合并之后，通过追溯调整历史业绩，剔除非流动资产收益及政府补助影响后，2019年前三季度世纪华通净利润为19.44亿元（以上都计入盛跃网络的贡献），而上年同期剔除同样两项非经常性收入后，公司净利润为22.01亿元。由此可知，2019年前三季度净利润同比下跌11.7%，这意味着在完成收购时，世纪华通利润出现较大下滑，与盛跃网络并未产生预期“协同作用”，必须重视并购双方的资源整合。由2019年年报可知，世纪华通在进行一系列整合措施后，例如将无锡七酷网络整合并入盛跃网络、点点互动海外平台与盛趣游戏IP优势互补整合等，当年公司业绩实现增长迅速，营业收入同比增长17.30%，2018年年度追溯调整后，扣除非流动资产收益及政府补助后的净利润为11.84亿元，2019年为20.43亿，同比增长73%，并购整合取得初步成效，随着整合力度不断加大，并购的整合风险将越来越小。

三、世纪华通并购盛跃网络财务风险防控措施

（一）充分调查，科学估值目标企业。在并购估值过程中，由于并购双方信息不对称，必须对目标企业进行充分调查，运用多样的估值方法，掌握尽可能多的目标企业信息，在并购前期尽最大努力降低互联网游戏企业并购的财务风险。在分析财务状况方面，首先要确保财务数据的真实可靠，目标企业对并购活动是否秉持积极态度对于提高信息质量起到重要作用。目标企业盛跃网络为非上市公司，这种出于内部且未经审计的财务报告所披露的信息，其真实性和可靠性不能保证。这会加大信息的不确定性和不对称性，增加估值风险。因此，双方通过协商聘请审计机构对盛跃网络进行审计的行为大大减少了估值财务风险。其次通过分析财务报表数据，对盛跃网络的盈利能力、偿债能力、营运能力以及发展能力进行分析以获得合理的估值结果。在评估时常采用收益法、市场法及资产基础法三种方法，为提高评估科学性，世纪华通聘请资产评估机构对目标企业进行评估，根据盛跃网络的实际情况，选用市场法和收益法两种方法进行整体评估。由于市场上同一行业的可比案例较多，在与被评估企业比较分析的基础上，能通过计算适当的价值比率确定评估对象价值，故本次评估最终选取市场法评估结果作为最终结论，更能直接反映企业价值，有利于减少并购的估值财务风险。（二）结合实际，合理选用融资和支付手段。融资方式和支付手段的选择不当会对企业的资金链造成影响，选用合理的融资方式和支付手段可以降低企业的并购成本，规避并购中的财务风险，提高并购成功率。在确定融资和支付手段前，世纪华通对自身实际资产结构及应对风险能力进行分析，在此基础上选择相应的融资和支付手段。由于近四年间收购了20多家游戏公司，世纪华通资金不算充裕，因此世纪华通通过采用询价方式向不超过10名符合规定条件的合格投资者进行非公开发行股票以募集资金。这既满足资本需求，又能保证自有资本、债务资本和权益资本维持适当比例，且筹资后不会导致上市公司控制权的变化。由世纪华通2018年第二季度财务报告可知，世纪华通当时的现金流不算充足。虽然现金支付具有缩短并购时间，减少其他企业竞争并购可能性的优势，但会给企业造成现金周转压力，可能会影响到企业正常运营。而完全采用股权支付虽然不会造成现金短缺压力，但可能会改变股权构造，稀释原有股权，甚至会造成控股股东丧失企业控制权。完全运用杠杆支付则会进一步增大企业承担的债务风险。世纪华通结合自身实际情况，匹配选用发行股份及支付现金的混合支付方式可以保证资本构造的合理性，既不影响企业正常运营，也不会造成企业丧失控制权，以此来对财务风险进行防控。（三）注重整合，加强并购整合力度。此次并购目的是使盛跃网络公司业务与世纪华通公司现有游戏业务板块形成显著协同效应和规模效应，实现资源、IP互通，提升公司整体游戏研发水平、渠道拓展和品牌推广能力等。一方面世纪华通在并购盛跃网络之前，4年间先后成功收购了七酷、文脉互动、点点互动等20多家优质游戏公司，已有整合游戏公司的丰富经验，并且在公司内部已经形成一定规模的游戏生态系统。另一方面世纪华通做出了一系列针对盛跃网络的有效整合措施。首先，基于盛跃网络与无锡七酷网络在游戏IP、研发、商务及职能管理等环节有较多协同和支持，因此公司对双方旗下国内游戏业务在研发资源、人力资源、IP资源、商务资源等进行了多方面整合以降低营运成本，提升资源配置效率。其次，腾讯早年间曾入股持有盛跃网络11.83%的股权，重组完成后腾讯成为世纪华通股东持股近5%，将盛跃网络背靠的腾讯生态资源与世纪华通整合，世纪华通增强了游戏发行能力，在游戏领域的实力也将进一步加强。最后，点点互动与盛跃网络二者也在从品类、市场、技术上优质互补、协同发展，整合后能将盛跃网络自身的IP优势与点点的海外平台强强联合，优化产业结构的分类及布局，进一步扩大海外市场，完善游戏全体系战略布局。

四、世纪华通并购盛跃网络财务风险防控相关启示

游戏行业间的并购活动近年来愈发频繁，但并购过程的每一阶段都可能产生财务风险，并购相关人员若能对每一过程可能产生的风险进行预先估计并制定相应的防控措施，就能在一定程度上减少并购财务风险。游戏行业具有“轻资产重研发”的行业性质，所以在并购前，为合理估值目标互联网游戏企业，并购企业除了要研究其财务状况，进行财务指标分析以外，还要相比其他企业更深入分析如研发能力、人才团队以及客户流量等非财务类信息。再根据目标企业的实际情况灵活选择相应评估方法。从游戏行业的行业特性来看，综合采用多种评估方法确定估值更有利于提高估值准确性。也可借助审计机构、资产评估机构等第三方机构对目标企业的评估提出专业指导来降低估值风险。在并购过程中，要根据并购企业及被并购企业的实际资产结构、应对风险能力及整体营运状况等因素深度分析，选择合理的融资和支付方式，在保证并购正常进行的情况下，将资本结构维持在平稳合理的水平。互联网游戏企业可利用政府对文化产业的政策支持，选择合适的融资渠道。在选择支付方式方面，根据现今各种案例来看，混合支付的手段越来越成为互联网游戏企业常采用的并购支付方式，因为其不仅是最能结合并购企业自身特点的支付方式，而且既能拥有单一支付的优势，还可通过多种支付工具的组合来规避单一支付方式带来的风险和弊端。实现企业并购后，为实现互联网游戏企业并购的协同和规模效应，双方要以并购动因为指导方向，进行多角度的企业整合，不仅要对财务管理制度进行整合，还应注重企业研发、人力、IP、运营渠道等多方面资源的整合，加强对组织机构、企业文化及财务整合力度。

五、结语

一场突如其来的病毒肺炎（简称“肺炎”）疫情对我国乃至世界造成了极大影响。现阶段，肺炎疫情已对不少行业的发展产生了冲击，但许多行业却借助互联网在这场危机中获得了发展，比如移动社交行业、线上教育行业及短视频行业等。作为疫情间重要的在线娱乐方式，互联网游戏行业也因游戏用户规模和使用时长的快速上升而在疫情期间发展迅速。本文所分析的世纪华通企业其游戏板块的收益也在疫情期间获得大幅增长，实现游戏营收的快速升温。随着我国疫情防控形势的趋稳向好，互联网游戏企业也将不断发展壮大，未来游戏行业也必然会迎来更多的企业并购，只有对并购全过程中的财务风险进行有效防控，才能实现互联网游戏企业的成功并购，发挥出协同和规模效应。

参考文献：

［1］彭佑元，韩冰清.游戏行业超高溢价并购绩效研究———以凯撒文化为例［J］.财会通讯，2020（16）.

［2］刘硕.互联网游戏企业并购的财务风险分析———以腾讯并购supercell为例［J］.现代营销（下旬刊），2019（07）.

［3］张倩，夏正桐.互联网企业并购零售企业的财务风险与防控研究———以阿里巴巴并购高鑫零售为例［J］.商业会计，2019（19）.

作者:王颢臻 单位:哈尔滨商业大学