医药轻资产结构流动性财务逻辑

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摘要：近年来，轻资产企业的迅猛发展也伴随着轻资产结构更广泛的应用，其最为关键的当属流动性管理。本文选取恒瑞医药为分析对象，将企业的流动性管理分为经营流动性管理和财务流动性管理两个方面，从财务分析视角对其流动性管理进行分析，并探索其财务逻辑，从而得出相关结论和启示。

关键词：轻资产结构;流动性管理;财务逻辑

一、引言

20世纪70年代，轻资产商业模式开始出现，随后这种新兴商业模式就被以苹果公司、IBM、耐克等为代表的企业所广泛应用。采用轻资产结构的企业一般是以研发和营销为主的高新技术企业，这类企业大都专注于其经营过程中产品附加值最高的研发或市场推广等环节，而将附加值较低的环节外包出去，从而使资产结构更加轻盈，降低了固定资本投入和经营风险。从商业逻辑和财务逻辑的关系上看，轻资产结构产生于轻资产商业模式的应用。轻资产结构的“轻”指的就是高流动性，因此，对流动性进行管理是轻资产企业必须关注的重点。简单来说，流动性管理就是对营运资本的管理，其本质是对流动性和盈利性的权衡。企业之所以需要流动性，并不是维持简单的再生产和保证偿债能力那么简单，其最终目的是通过流动性运作，满足企业源源不断的资金需要，并通过生产性资源的周转获利。这两个目标可以分别概括为“财务需要”和“获利需要”，前者具有投融资的性质，而后者体现的是经营周转的性质。同样，前者也体现了财务风险，后者体现了经营风险。由此可见，在不考虑长期负债和权益性融资影响的前提下，流动性管理的财务逻辑就是通过利用营运资本的“投融资”和经营周转，实现流动性和盈利性的平衡，而这种管理是否有效，则取决于其最终的盈利能否在承担相应风险的前提下超过流动性运作的成本。江苏恒瑞医药股份有限公司（简称“恒瑞医药”）是国内医药制造行业典型的轻资产结构代表，实力位居行业前列，长期资产较少（20%左右），营运资本充足，资产负债率低（10%左右），研发和销售费用占比高是它的显著特征。恒瑞医药的轻资产结构十分具有代表性，经研究发现，其流动性管理的财务逻辑能够对轻资产企业带来许多策略性的启发。因此，本文将通过流动性管理对其轻资产结构进行财务分析。

二、恒瑞医药简介

江苏恒瑞医药股份有限公司（简称“恒瑞医药”）成立于1997年，2000年在上交所挂牌上市，是一家集药剂（主要为抗肿瘤药物）产、研、销于一体的医药类股份有限公司，是国内最大的抗肿瘤药物的研究和生产基地。其主要产品包括片剂、针剂、胶囊、粉针等制剂，其在抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域的市场份额名列前茅。恒瑞医药的价值主张是提供特色产品和服务，故其采取了差异化战略。其核心竞争力在于强大的技术研发、市场、品牌和质量优势。其不仅拥有超过2000多人的研发团队和一系列的产学研基地，还拥有超过7000人的专业化营销团队，在抗肿瘤药、手术麻醉用药等产品有强大的品牌优势，且产品质量远高于国家质量标准。恒瑞医药主要从事价值链上附加值最高的生产、研发和市场推广工作，通过低成本的规模化生产，与其他药企进行协同研发，实施“仿制+创新”的研发战略，在市场上不断推出仿制药和特色创新药，其分销渠道则由两个子公司（江苏科信和江苏新晨）负责，依靠强大的营销团队与政府、县级以上基层医疗机构等进行渠道合作与营销推广，由此获得收入来源。

三、流动性管理分析

（一）经营流动性管理。从资产配置结构看（见表1），恒瑞医药流动资产占比基本维持在80%左右，从流动性管理的财务逻辑来看，恒瑞医药将绝大部分的资金都投资于流动资产，除货币资金外，最多的是“投资”在下游的应收账款，这是通过信用政策以资产的流动性换取未来的现金流入，是轻资产企业惯用的流动性管理方法。相比之下，恒瑞医药在上游的“投资”就显得微乎其微，这主要是由于其对供应商具有较强控制力的缘故。综合来看，“上游少，下游多”的流动性投资组合主要缘于企业的战略和行业地位，例如恒瑞医药近些年主要是想扩大县级以上基层医疗机构的市场，想要获取更多下游资源，就得肯投资才能获得回报，即收入的增长，而作为有市场力的企业，对上游的投资自然就微乎其微了，这是个必然的规律。恒瑞医药的现金周转模式（见表2）实现了资产负债表和利润表的连结，将企业采购、生产、分销、回款和商业信用结合起来，能从经营和财务两个层面了解流动性，是评价轻资产结构流动性管理水平的重要内容。相比于同行，恒瑞医药的应收账款周转天数不足100天，回款有效程度高，这保证了其有充足的现金流应对信用风险和用于经营周转，同样也证明了其“投资”于应收账款举措的有效性。此外，通过对比发现，恒瑞医药的应付账款周转天数十分长，这除了体现其对上游供应商强大的支配力外，更表明其偏向于利用商业信用进行融资的流动性管理，这能满足对流动资产投资的需要，将经营流动性管理和财务流动性管理相结合起来。从图2可见，恒瑞医药的现金周转天数与营业利润率呈现出了比较明显的负相关关系，其近几年现金周转天数的下降伴随的是息税前利润率的上升。恒瑞医药的应付账款周转天数远远长于应收账款和存货周转天数，使其现金周转天数较对较低，而现金周转天数表示的是从赊购存货到获得赊销的商品收入所经历的时间跨度，跨度越小，企业就越能快速地通过流动负债“隐性融资”获得的资金“投资”到流动资产中，“投资”应收账款可以获得收入，“投资”到其他资产中，也可促进经营周转和各项资源的利用，从而实现获利，因此，只要把握好投融资关系，就能保证经营获利能力的提高。从恒瑞医药较高的研发与销售费用/筹资活动现金流量净额指标（见表3）可见，恒瑞医药的研发和营销推广的资金主要经营获利和信用融资所得的流动资金才是其研发和营销推广资金的主要来源，并非依靠外部融资获得，恒瑞医药资金将“投资”重点放在研发和营销推广上，是由其战略选择和商业模式所决定的。从指标上看，恒瑞医药近5年来都保持着较高的研发支出水平，其研发支出与收入的比重在9%-10%之间，远高于行业平均的3.3%。此外，其销售费用率也保持在40%左右的水平，位居行业的中上水平（行业平均值约为30%）。研发和销售的投入带来的是稳定增长的收入和利润。收入的增长同时也带来“造血”能力的提高，又为其降低信用融资的财务风险和保障经营周转的投资需要奠定了良好的基础，形成了良好的财务循环。通过间接法调整的现金流量情况（见表4）可见，恒瑞医药主要是靠息税前利润产生经营活动现金流。从营运资本变动情况看，恒瑞医药每年都在增加营运资本的投入，其变动额占息税前利润的比重平均在10%以上，与上文提及的流动资产“投资”运作一致，结合前文可知，其基于现金周转模式的流动性管理带来了经营获利能力的提高，也直接体现了其息税前利润的增长。同样通过对比发现，恒瑞医药经营活动现金流基本和息税前利润实现了同比增长，表明其经营获利能力的持续提高带来了可靠的现金流保障，也间接说明了其流动性管理对现金流增长的促进作用，该变化也将大幅提高企业的价值。（二）财务流动性管理。由表5可见，恒瑞医药的流动负债占比稳定在90%的水平，其中，应付账款占比在50%左右，基本没有银行借款，说明利用商业信用融资是恒瑞医药的主要债务融资方式，与前文的分析结果一致，然而和大多轻资产企业一样，其资产负债率水平并不高，表明依靠高财务杠杆获得收益的路径并非其首选策略。此外，表6选取了与恒瑞医药资产规模和流动资产比重相当的同行轻资产企业进行对比。不难发现，恒瑞医药的财务杠杆虽然不及其他企业，但较高的总资产净利率却使其拥有更高的净资产收益率，结合上文分析可知，这主要得益于其对轻资产结构良好的经营流动性管理，充足的信用融资能够及时地满足流动资产投资的需要，促进生产性资源的利用与周转，自然能够带来良好的收益水平。

四、结论与启示

（一）结论。通过对恒瑞医药的财务分析可知，恒瑞医药体现出了典型的轻资产结构，其对资产结构的流动性管理主要从经营流动性管理和财务流动性管理两方面着手。在经营流动性管理方面，其主要持有大量的货币资金用于经营运作，资金主要用于研发和市场推广，此外，通过信用政策对下游客户的投资，这是基于“投资一经营周转一获利”的策略思维。在财务流动性管理上，恒瑞医药绝大部分是运用商业信用融资的方式满足流动资产投资的需要，关键在于现金周转模式的应用，其现金周转模式缩短了现金周转期，使经营周转的需要能更快得到满足，从而保证了经营资源较高的利用程度，提高了经营获利能力，并取得良好的经营效果，这是基于“融资一投资”的策略思维。从另一个角度看，流动性管理过程中形成的盈利相当于对流动资产投资的回报，会通过流动资产的形式体现，能偿付先前由于利用信用融资造成的“隐性成本”，从而在降低财务风险之余，还能保证营运资本周转的循环不会断裂，由此可见，在不考虑借款性负债和权益性融资影响的前提下，这种循环最终会形成“融资—投资—经营周转—回报（获利）—偿付—再融资—再投资…”的财务逻辑闭环（见图3），从而实现流动性和盈利性的权衡，这也是本文基于流动性管理对轻资产结构财务逻辑的思考结果。（二）启示。（1）充分利用信用政策。信用政策是现金周转模式的轴心，信用政策的利用程度直接决定了应收债权和应付债务的规模，间接影响了现金周转速度的快慢，从而影响企业盈利的积累，将影响轻资产企业最终的财务风险、经营风险水平和价值水平。因此，对于市场力较高的轻资产企业，可以考虑效仿恒瑞医药充分使用信用政策进行营运资本的投融资策略选择，同时也采用传统的股权融资形式募集资金，而非优先考虑大量借款。鉴于企业性质的影响（绝大部分为高新技术企业），该类企业的商业逻辑应该是坚持差异化战略，将有限的资金尽可能多的用于能够提高市场力的研发或市场推广等方面，在市场地位不断提高的过程中重点关注对信用政策的充分利用。（2）牢握核心竞争力。核心竞争力决定了企业应该采用何种竞争战略。对于大部分轻资产结构的企业而言，差异化战略是它们的主要战略选择，而该战略的实施必须依靠大量的费用支撑，尤其是研发和销售费用，这是这类企业获取竞争优势的重要途径。从恒瑞医药的流动性管理来看，其资金的主要用途是研发和市场推广，对其他长期资产和权益性投资的比重较小，体现了其对核心竞争力的清晰把握，是许多融资渠道较窄的轻资产企业在进行流动性管理的过程中所需谨记的一点。

参考文献：

［1］王冬梅、胡占等：《暴风集团轻资产转型的财务风险测评》，《管理评论》2018年第7期。

作者:张家明 单位:广东财经大学会计学院