全球养老金应对策略及启示

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在经济下行压力和各种不确定条件下，国内养老金机构的风险应对需要走在市场曲线的前面。政策制定与监管部门也要有定力和担当，充分理解和把握长期资金短期波动和长期风险补偿。2020年疫情全球蔓延下，金融市场一度剧烈动荡，各国养老金也受到较大冲击，引发对养老金资产安全性的担忧。对养老金等长期资金而言，如何调和“风险与收益，短时冲击与长期业绩”的矛盾？本文通过回顾2000—2002年互联网泡沫、2007—2008年全球金融危机的冲击影响，尝试从更长的历史周期中寻找经验和答案。

全球养老金应对金融市场极端冲击的短期策略及做法

2000—2002年互联网泡沫、2007—2008年全球金融危机是1900年以来全球四次大熊市中较近的两次，期间股票年化亏损分别达44%和41%。在危机期间及随后1—2年内，养老金也受到较大冲击。不过，因受益于多元化配置，养老金受到的冲击要远小于同期股指跌幅。例如2008年，美国、日本、澳大利亚养老金投资损失分别为23%、19%、18%，同期三国主要股指跌幅分别达到38%、42%和两次大危机中，多数养老金成为“逆行者”，执行了再平衡的加仓操作，成为资本市场的稳定器。例如，根据荷兰马斯特里赫特大学DennisBams教授等2016年的统计：在两次危机期间，全球978家养老金普遍加仓，股价下跌造成的股比偏离，恢复了8—9成。IMF（2013）进一步指出：2008年全球金融危机期间，挪威、意大利、波兰等多国养老金实施了再平衡，但葡萄牙、西班牙以及美国DB（DefinedBenefit）养老金存在抛售行为。研究显示：养老金的再平衡并非是“一步到位”的，股市大跌后各国养老金股比从下降到恢复战略配置比例，平均约需5个季度。再平衡策略的实施，在操作上也不“对称”，养老金喜欢在熊市加仓，而非在牛市减仓。2007—2008年金融危机后，养老金机构的风险偏好呈现分化。美国57%的公共养老金打算增持全球股票，原因是投资框架得到检验，愿意承担更高风险；或者希望重新回到危机前的收益水平。但54%的企业养老金打算增持债券，或采用免疫策略，使任何利率变化引起的资本损失，都能被再投资的回报所弥补，原因是发现利益相关方的风险偏好其实并没有危机前预想的那样高，或者这些机构在老龄化、公允价值计价等趋势之下被动压降了风险敞口。

全球养老金应对金融危机的中长期策略及做法

当时间窗口延伸到危机后2—5年或更长时间，可以看到养老金机构在投资、风控、运营等领域做出的应对危机的改革经验，以及较强的盈利修复和投资能力。其一，“后危机”时代进一步分散投资，调整大类资产配置框架与考核导向。一是资产配置框架更加多元。金融危机期间，一些看似分散的投资组合，仍遭受较大冲击。有的机构尝试穿透资产，推行因子配置；或者依据不同宏观情景下的敏感度对资产进行配置；或聚焦某些主题，进行跨资产类别的布局；或者判断历史与相对估值，应对战略配置目标的战术偏离；或者重仓少数标的，主动参与上市公司治理。一些小机构则开始采取负债驱动投资策略（LDI），以控制利率风险。二是资产种类更加分散。有的机构增加新兴市场投资，以分享其增长成果；或者加大房地产、基建、大宗商品等实物投资，抵御通胀并匹配长债；或者投资对冲基金，从而提高预期收益并降低波动。三是优化投资业绩计量。有的机构为克服从众心理，开始考核绝对收益目标。有的机构除市值外，还会参照股息或利息（更稳定的收入变动）对业绩进行计量。还有的机构引入“减值评估”，来判断损失是市场情绪波动下暂时性的冲击，还是趋势改变所导致的永久性亏损。其二，夯实风险管控，强化流动性管理和压力测试。一是流动性管理。很多机构增配了流动性资产，以满足危机发生时预期之外的现金需求。例如，资产无法迅速变现，风险分散效果欠佳，风险偏好下降，或者投资机遇乍现但缺乏现金买入等问题。二是压力测试。有的机构在决策中，对极端市场冲击进行充分论证和沙盘推演，并在事前与监管部门和上级领导等利益方达成共识。例如，挪威GPFG2015年决定将权益比例从60%提高至70%，就曾公开推演比“一战、大萧条、二战、1970年石油危机、2000—2002年互联网泡沫以及2007—2008年金融危机”还严重的市场冲击，对政府和公众的风险承受力进行摸底。肺炎疫情的冲击，并没有超出这一情景设定。三是滑降曲线调整。2007—2008年金融危机期间，2010年即将退休的职工持有的目标日期基金（TDF）最大回撤高达36%。危机后，很多机构有针对性地调整了滑降曲线，以能为即将退休的职工提供更多保护。据Morningstar统计：2009年即将退休职工投资组合的股票比例平均为50%，2020年已降至45.3%。四是尾部风险管理。一些养老金投资了尾部风险基金，以寻求对极端风险的保护。其三，在跨越危机的长周期内，养老金展示了较强的盈利修复和投资能力。长期盈利对短期波动提供了较为充分的风险补偿。据OECD（2019）统计：2004—2018年，全球有数据披露的26个国家养老金年化收益全部为正，普遍战胜了通胀且回报超过3%。OECD（2008）对2001—2005年跨越互联网泡沫危机阶段的研究，也有类似结论。此外，新西兰超级年金、瑞典AP4、加拿大CPPIB等代表性养老金，过去10年的年化回报均超过10%。CPPIB年报还申明：“对长期资金而言，市场下跌恰恰是买入时机”。

本次疫情以来全球养老金的最新变化与应对策略

一是以多元化配置，有效分散风险，二季度扭亏为盈。2020年一季度，全球主要市场股指跌幅达20%—30%，油价跌幅达67%。得益于对长久期债券及黄金等实物资产的均衡配置，以及衍生品的风险对冲，全球养老金同期损失约为10%—15%。二季度伴随股市强劲反弹，养老金开始收复失地，很多机构或产品取得了10%左右的回报。例如，今年一二季度，美国100家最大的DB公共养老金的回报分别为-11%、+11%。澳大利亚超级年金成长基金回报为-11%、+7%。中国香港强积金预设策略回报为-12%、+12%。二是以“买低卖高”的再平衡操作，发挥市场稳定器作用。据英国《金融时报》披露：在2020年3月市场大跌中，很多养老金机构入场，增持了股票。荷兰ABP等养老金机构3月份也纷纷表示，将根据战略资产配置，进行再平衡。当二季度美股再度逼近历史新高之后，美国企业养老金等机构也主动减仓股票，并增持债券。三是发挥保障居民基本生活与财政支出的“蓄水池”和“稳定器”作用。例如，美国允许受疫情影响的居民提前支取401（K）资金（401K计划是美国的一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度），上限10万美元。澳大利亚允许个人提前支取超级年金，上限2万澳元。印度允许个人从国家养老金计划（NPS）中支取资金，以支付治疗肺炎的相关费用。又如，挪威政府从全球最大主权养老金GPFG提取370亿美元补充财政资金，以扩大支出，有效应对疫情与油价下跌对本国经济的双重打击。四是面对经济下行压力、低利率和各种不确定性，美国劳工部为401（K）的TDF产品投资私募股权开了绿灯。一些养老金为提高收益，计划增配私募股权或私募债；另一些机构强化流动性管理，手握更多现金。其中，美国最大公共养老金CalPERS准备将私募股权比例从7%调升至10%，同时增加20%的杠杆。CalSTRS等大机构表示将效仿2000—2002年、2007—2008年危机策略，适时增配调整后的私募债。日本GPIF把海外债券配置比例从15%上调至25%。英国最大养老金NEST则把现金比例提高到5%，通常情况下该比例为1%—2%。五是养老金全球投资，面临更多的政治干预与审查。继5月份施压联邦退休储备委员会（FRTIB）阻止其投资中国后，美国政府7月警告铁路养老金机构不要投资中国。需要指出的是各国政治干预养老金海外投资，早有先例。例如，美国伊利诺伊州2015年立法，禁止本州5家养老金投资“抵制以色列”的公司。在疫情爆发后，这种干预变得更加直接和强烈，需要高度关注并警惕可能的连锁反应。

启示与建议

一是政策制定与监管部门要有定力和担当，充分理解长期资金的短期波动和长期风险补偿，放宽社保基金、基本养老金等在“股指期货、国债期货、基础设施债权计划、优先股、股权投资基金”的投资限制，满足其分散风险、多元配置的需求。历史经验一再证实：多元配置是养老金抵御危机的“不二法门”。上述相关领域的投资限制，从单个资产看，似乎降低了风险。但从投资组合角度看，不利于养老金机构整体分散风险，抵御极端冲击。二是加快研究增加国债期权、30年期国债期货等产品供给，为养老金提供被动投资、风险对冲，以及资产负债管理的有效工具。两次危机过后，资产负债管理已成为很多养老金机构的惯常操作，一些机构还采取了负债驱动投资策略。这些策略的实施，往往依赖长久期债券。然而，当前国内债券市场，长债占比仍低。三是引导养老金及相关公募基金优化TDF滑降曲线设计，为职工在临近退休阶段提供更多保护，同时根据肺炎疫情等影响，及时评估或调整模型及决策参数。低利率意味着长期收益或进一步回落。全球经济与资本市场走势分化，新兴市场在资本流动以及公共卫生领域的脆弱性，地缘政治摩擦升温，或导致资产价格的波动性及相关性急剧变化。国内相关机构宜密切关注并考虑：“趋势性”“结构性”变化及对战略配置的影响并适时调整。四是在投资业绩计量标准与考核方式上，允许规模化运营的养老金机构设立合理的绝对收益策略目标。养老金如果过于强调相对收益和跟踪误差考核，将业绩与市场指数挂钩，投资人只能“随波逐流”，很难背离指数去做真正的“逆周期”长期投资。在极端市场情形下，这种做法还可能带来灾难性的后果。五是引导国内养老金做好压力测试、制定预案，与关键决策者及监管部门充分沟通、形成策略共识，为未来抵御极端市场冲击，提供有效保护和明确指引。

作者：王焯 余兆纬