日趋老龄化社会的养老保险研究论文

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摘要:伴随着长寿风险的累积,养老保障型产品提供者管理长寿风险的压力逐步凸显,本文主要对比分析了不同长寿风险管理方法,并通过研究SwissRe死亡率证券和EIB/BNP长寿债券的设计,分析了各类养老基金通过资本市场实现长寿风险转移与对冲管理的可能方式。

关键词:养老基金;长寿风险;死亡率;长寿债券

一、人口老龄化及其发展趋势

人口老龄化有静态和动态两个方面的含义。所谓静态含义是指社会人口结构呈现老年状态,进入老龄化社会;动态含义是指老年人口相对增多,在总人口中所占比例不断上升的过程。国际上通常认为,当一个国家或地区60岁以上老年人口占人口总数的10%,或65岁以上老年人口占人口总数的7%,即意味着这个国家或地区的人口处于老龄化社会[1]。

世界人口年龄分布正发生深刻的变化,即年龄分布因死亡率和出生率下降而逐步转向人口老龄化。预期寿命在近几十年中快速增加,并且这一趋势还将持续。欧洲1955年出生的男婴的预期寿命为62.9岁,而今已达到70.5岁,女婴则由67.9岁增至78.8岁。发展中国家的预期寿命增幅更大,例如中国上海的平均预期寿命的年增幅约为3.24个月,男性预期寿命已由1978年的70.69岁增至2009年的79.42岁,女性寿命已74.78岁增至84.06岁。由此人口结构也出现老龄化,如1950年的欧洲,65岁以上人口占总人口的比例为8%,预计在2050年时将达到28%,其中80岁以上人口占总人口的比例将由1950年的1%上升至2050年的10%,亚洲和北美也有同样的趋势①。

二、长寿风险的内涵与影响

当前人口老龄化在诸多社会领域引发了一系列严重的挑战,如养老金因退休高峰而遭受巨大考验,医疗系统不堪重负,退休人口由积累财富转向消费时可能引致的资产价格下行等等。人口老龄化的推进也是长寿风险不断累积的过程,本文主要关注伴随人口老龄化而出现的长寿风险特质及其管理方法。

长寿风险对个人而言,是指寿命延长使个人面临未来支付增加而遭受的保障不足或无力支付的风险;对养老保障型产品提供机构而言是指寿命延长使未来给付年限和给付额度增加,导致负债大于资产的风险。

个人应对获得养老保障并化解长寿风险的渠道主要包括,政府的基本养老保险、寿险公司、企业年金、私人养老基金、住房逆抵押贷款以及风险自留等。

政府的基本养老保险系统遭受长寿风险冲击主要表现为收支缺口扩大和财政补贴压力持续增加,导致养老金制度的财政维持能力遭受质疑。当前国内个人账户资金计算使用的期限远低于实际寿命,超过计算年限后,随后年份的支付将再次并入统筹,政府养老统筹已面临长寿风险和人口结构改变的双重压力,其财务可持续性明显弱化。而今社会养老保险的多支柱改革推进呈现出公共养老金和私营养老金在收入替代率方面的此消彼长,即社会养老保险系统提供的退休收入比例下降,私营产品提供的比例增加,加之税收激励也推动了私营产品需求增加。

商业性养老保障型产品通过年金化为个人转移长寿风险,当前年金化仍以固定的死亡率作为精算假设进行定价,并未涉及到未来死亡率改善的可能性,于是寿命延长可能会造成年金商品费率被低估,进而引发养老保障型产品提供机构的财务问题,势必会对其经营形成不利影响。

由于长寿风险转移市场的缺失或发展迟缓,养老保障型产品提供机构等在为个人提供长寿风险管理的同时,自身陷入了长寿风险管理困境。随着人口老龄化程度的不断加深,寿险公司、企业年金等商业性养老保障计划试图通过以下方法实施长寿风险管理:一是涉猎不同的产品、不同国家或不同社会经济群体,实施长寿风险的多元化或自然对冲;二是与再保险公司签订再保险协议,将部分或全部长寿风险的转移给再保险公司;三是有可能批量转售退休金计划未来支付等等。但从已有的长寿风险再保险协议和退休金出售交易存量看,系统性长寿风险集中滞留于保险系统内,保险公司接受长寿风险转入的意愿不高,且因死亡险和年金产品分由不同机构销售,自然对冲机制难以发挥作用[2]。于是养老保障型产品设计出现了DC计划逐步取代DB计划、产品定价升高等趋势。这主要是因为死亡率实际调查数据和生命表提供数据的差异显著,而生命表是各养老保障性产品设计与定价的依据,机构面临的长寿风险难以从定价中得到弥补。于是在长寿风险转移可能性很低的条件下,养老保障型产品定价过高、DB计划萎缩、DC计划年金化率低,长寿风险由个人自留将难以避免。

人口老龄化趋势的推进使得机构难以将长寿风险视为正常的商业风险,并予以承担。因而随着长寿风险的增加,研究各类养老保障型产品的长寿风险转移与风险对冲成为学界和业界关注的焦点。

三、现有长寿风险管理方法的比较分析

当前机构管理长寿风险的方法基本包括四大类:一是机构自留长寿风险,即机构将长寿风险视为正常商业风险,并予以承担。二是在现有的制度中寻求解决方案,如长寿风险的多元化或自然对冲,即在产品组合中涉及定期保险和年金业务组合;与再保险公司签订再保险协议,将部分或全部长寿风险转移给再保险公司;机构将其未来支付批量出售给保险公司;小型的退休金计划还可为每位退休成员购买年金等,这样的套期保值策略将一并转移所有系统与非系统的长寿风险,除非转移长寿风险过程中使用的是定期递延年金。三是改变产品设计,如年金提供商提供参与式年金,将部分长寿风险转移给仍幸存的投保人,即年金合约中的死亡率时时调整,采用实际发生的死亡率,而非购买时的预测死亡率。四是基于创新型产品设计将长寿风险转移到资本市场,如长寿风险相关资产的证券化,或使用死亡率指数和长寿指数相关的证券与衍生品管理长寿风险,具体包括长寿债券、年金期货、年金期权、死亡率互换以及死亡率远期等[3]。

除寿命延长因素外,导致养老基金潜在负债大于资产的风险显著增加的因素还有投资收益率的变化。无论是从金融市场的实际投资回报率变化趋势分析,还是从赡养比、劳动生产率等因素判断,金融市场难以产生大规模持续回报。从资产角度分析,养老基金资产增值幅度有限;从负债角度分析,养老基金负债因未来支付年限以不确定性的方式延长,导致潜在负债快速增加。因而当前管理养老基金潜在负债大于资产的风险,需从长寿风险的对冲管理角度展开。虽然对冲长寿风险的现有方法为数不少,但由于死亡险和年金产品分别由不同机构销售,自然对冲机制不仅难以发挥作用,而且不易操控。同时,已发生的零星交易观察,再保险公司并不热衷于对长寿风险进行分保。小型的退休金计划购买年金以处置长寿风险的方法并不适用于大规模的年金,这只是转移问题而非解决问题。改变养老产品设计,比如设置递减支付、定期年金或采用DC计划,本质上都是要求个人自留长寿风险,属于长寿风险管理的低效表现,并不符合老人的养老需求。所以,各类养老保障型产品的提供机构仍在寻求更为有效的长寿风险管理方式。

在养老基金规模庞大且风险管理创新迅速的发达金融市场,从资本市场风险转移功能角度考虑设计与开发金融衍生工具以实施长寿风险管理的探索正在持续展开。虽然适用于交易所内交易的标准化合约开发还有很多障碍有待突破,但基于长寿风险管理的场外市场合约已有交易。

四、SwissRe死亡率证券和EIB/BNP长寿债券的启示

借助瑞士再保险公司(SwissRe)的死亡率证券和欧洲投资银行和法国巴黎银行(EIB/BNP)设计的长寿债券的剖析,本文将探讨基于创新型产品的长寿风险对冲管理。

(一)SwissRe死亡率证券

2003年12月瑞士再保险公司发行了为期三年的死亡率债券,以便于减少瑞士再保险公司所可能面临的死亡率严重恶化的风险。SwissRe死亡率债券发行总额为4亿美元,每季付息一次,计息方式为三月期的美元LIBOR加上135个基点。该债券体现死亡率风险的设计为根据死亡率指数变化调整偿付的本金额度,也就是未预料的死亡率增加将导致偿付本金额度的减少。死亡率债券中跟踪的死亡率指数是在采集美、英、法、意和瑞士五国数据的基础上编制而成的。

在SwissRe死亡率债券的三年有效期内,若实际死亡率指数未超过2002年基准指数的1.3倍,投资者可获得全额本金偿付;若处于基准指数1.3与1.5倍之间,则实际死亡率每增加0.01,本金偿付额减少5%;若超过基准指数的1.5倍,投资者的本金将全部损失[4]。

死亡率债券由特设机构发行,特设机构以债券发行获取的本金,购买价值4亿美元的高信用等级债券,同时借助于利率互换交易将债券利息转变为基于LIBOR的现金流。特设机构每季支付一次利息,债券到期时根据实际死亡率指数调整本金偿付额度。特设机构的存在既可使得瑞士再保险公司将该业务表外化,还可控制信用风险,增强投资者信心。

瑞士再保险公司的盈利与死亡率负相关,作为世界上最大的生命与健康再保险公司,瑞士再保险公司正积极寻找交易对手以实现长寿风险的转移,否则大量积存的长寿风险需要保有规模庞大的资本金以满足监管当局的资本充足率监管要求,同时通过管理长寿风险,瑞士再保险公司还可维持较高的信用评级。死亡率债券的发行为瑞士再保险公司提供了极端死亡率风险的防护措施,有助于瑞士再保险卸载其可能面临的极端死亡率变化。

作为瑞士再保险公司的交易对手,债券投资者将在未发生极端死亡率事件的条件下,可得到更高的投资回报。死亡率债券等同于死亡率指数的范围看涨期权,瑞士再保险公司是期权买方,债券投资者是期权卖方。

SwissRe死亡率证券是为应对突发重大灾难而设计的,债券有效期与长寿风险管理要求相差太远,而且指数编制与养老基金的受益人结构差距过大,即使该债券被用于短期长寿风险的套期保值策略,也会引发明显的基差风险。

(二)EIB/BNP长寿债券

法国巴黎银行(BNPParibas)原计划在2004年11月面向养老基金业推出长寿债券,这是第一次真正意义上的长寿风险证券化尝试。EIB/BNP长寿债券发行总额为5.4亿英镑,有效期为25年,是支付浮动利息的年金债券,其创新设计在于利息支付与幸存者指数挂钩,该指数计算基于英格兰和威尔士2002年65岁男性的实际死亡率,最初的利息支付额设定为0.5亿英镑。EIB/BNP长寿债券被欧洲投资银行(EIB)评定为AAA级信用等级并发售,由PartnerRe再保险公司承保长寿风险相关的超额损失。EIB/BNP长寿债券实质上包括三个部分,一是由欧洲投资银行发行的浮动利息年金债券,以欧元为计价单位;二是欧洲投资银行与法国巴黎银行之间的货币互换,欧洲投资银行支付浮动利率的欧元现金流,获得固定利率的英镑现金流;三是欧洲投资银行与partnerRe再保险公司之间的死亡率互换[5]。

EIB/BNP长寿债券设计的可取之处包括:债券现金流的设计有助于养老基金对其长寿风险曝露实施套期保值,尤其是为特定参考人群提供长达25年的年金化支付时。幸存者指数依据国家统计部门的原始死亡率而编制,易获取的可信数据增加了市场透明度,可提升投资者信心。

EIB/BNP长寿债券并未成功发行,总结其原因主要包括:一是长寿债券的有效期还不足够的长,该债券并不能成为养老基金的有效风险对冲方式,这妨碍了养老基金的投资意愿。二是资本要求高而风险降低的少,这使其成为占用资本金较多的一种风险管理工具。三是模型和参数的不确定性较高,使投资者和发行人缺乏充足的信心。即使长寿债券能够提供完全风险对冲,其所隐含的不确定性将使得合理定价成为不可能。四是潜在的套期保值者认为基差风险相对于债券定价而言过高。长寿债券的特定人群与多数年金和养老基金的受益人结构差异显著,如年龄阶段或性别因素,隐含的基差风险大。又如当年金受益人经历更快的死亡率改善(比定价的基础—全民指数),基差风险显著增加。基差风险增加的可能性原因还包括长寿债券特定的年金支付水平,在实现养老金计划存在支付提高的可能性(如基于通货膨胀率调整的年金化支付)。五是长寿风险所依赖的指数是中心死亡比率,这意味着幸存者指数将低估幸存人群的真实比例。

虽然EIB/BNP长寿债券还有待进一步完善,但其中包含的长达25年的债券有效期、在场外市场实施死亡率互换、死亡率指数或幸存指数编制等都为长寿风险的资本市场管理工具与市场发展提供了借鉴。

另从以上两个债券的设计可看出,通过资本市场实施长寿风险管理还有很多障碍,如死亡率指数编制。有效的死亡率指数需消除具体投资组合和人群的个体差异,同时确保依然保留不能有效分散的长寿风险。就地域和社会人口统计因素而言,指数覆盖面应尽可能广泛,同时还需尽可能地接近参考它的投资组合,把基差风险(basisrisk)降到最低。只有这样,该指数才能成为公平交易和风险转移的理想市场基准,并实现长寿风险的市场最低价格确立[6]。

五、总结

人口老龄化程度的加深和长寿风险的日益累积,导致社会养老保险的多支柱改革和养老需要满足对年金等商业性养老机构的倚重。与此同时,长寿风险管理方式的滞后使得年金、养老基金等机构遭遇了长寿风险自留、监管资本要求提高等系列问题,这又抑制了商业性养老保险型产品市场的拓展。故而从长寿风险管理方式上实现突破,将有助于整个社会养老保障系统的优化。从已发生的交易看,可从以下方面加快长寿风险转移与对冲的实现。

一是鉴于政府已经由养老保障的第一支柱承担了可观的长寿风险,不宜再通过长寿债券发行负担更多的长寿风险,政府统计部门可提供死亡率原始数据,还可基于公开数据编制死亡率指数或长寿指数,作为长寿风险对冲管理市场发展的基准。

二是随着长寿风险的累积,市场需要大量的有效期超长的债券以便构造套期保值投资组合,尤其是递延年金需要期限长达50年甚至更长的债券以满足其年金费收取和年金化支付期间的现金流管理需要,而通过国债提供超长期债券是较为可行的。

三是长寿风险对冲管理市场需要在场内市场交易的标准化合约和在场外市场交易的非标准化合约相互匹配。场内市场可针对系统性的长寿风险设计标准化合约,由于合约的最终使用者类型多,各种信息、预期会迅速反映到市场竞争中,同时场内市场交易还具有流动性、交易机制设计等方面的优势,如死亡率指数或长寿指数交易。而场外市场非标准化合约可为投资者度身设计以对冲其非系统性的长寿风险,降低基差风险,如长寿债券、死亡率互换等。

基于指数型长寿风险衍生品、已有的利率和通货膨胀率衍生品和投资组合策略,养老保障型产品提供机构可有效地调整投资风险和回报率,更注重纯粹风险的管理,将成本控制在一个合理水平上,还可使得产品设计更加个性化、低成本,推进市场细分,减少逆向选择和道德风险,使得每个风险群体都能得到更为精确的定价。

参考文献:

[1]StephenRichardsandGavinJones.Financialaspectsoflongevityrisk

[2]ThomasCrawford,RicharddeHaan&ChadRunchey,LongevityRiskQuantificationandManagement:AReviewofRelevantLiterature

[3]SwissReinsuranceCompanyLtdEconomicResearch&Consulting.Annuities:aprivatesolutiontolongevityrisk

[4]AndrewCairns.LONGEVITYBONDSANDMORTALITY-LINKEDSECURITIES

[5]D.Blake,A.J.G.Cairns&K.Dowd.LIVINGWITHMORTALITY:LONGEVITYBONDSANDOTHERMORTALITY-LINKEDSECURITIES

ty-bonds-and-other-mortality-linked-securi-1,2006-1-16.

[6]SwissReinsuranceCompanyLtdEconomicResearch&Consulting.Theroleofindicesintransferringinsuranceriskstothecapitalmarkets