量化价值投资范文10篇

摘要：近年来，随着外资金融机构进入到中国，在发达国家市场占交易主要地位的量化交易方法，也给国内金融市场投资结构带来了巨大的影响，所覆盖金融产品包括外汇、权益市场等。随着量化交易的普及，对金融市场产生了非常大的震撼作用。本文主要就金融市场量化交易策略与风险展开探讨，旨在为有关专业投资者提供一定的指导和帮助。

关键词：量化交易；交易策略；策略

风险量化交易实质上就是一种科学的交易工具，而且其重点主要是通过对金融、统计等不同的学科知识的利用，然后精准的定制专门使用的投资策略，进而给出详细的买卖点。正是基于量化交易具有高效率研究金融市场的优势，所以就被市商专业投资者广泛的应用。但需要注意的是，量化交易此种交易模式最显著的缺点就是，如果指数往一个方向发生显著变化，数量巨大且量化运算模式相似的量化基金会在同一时间段触发，造成短时间内指数价格大幅度向此方向发生变化。面对此情景，就非常有必要探讨金融市场量化交易策略和风险，这对有效降低极端行情的发生有着至关重要的作用。

1.量化交易者参与角色

近年来，金融市场得到了翻天覆地的变化，尤其是发展较为先进的国家，更是有了明显的转变，即手工操盘的做市商、零散个人投资者正在悄然的被自动化套利者等所取代。其中，量化交易投资经理管理资金等，通过对资产价格进行预测，然后做主动投资。自动做市商，通过对先进技术的应用，然后对市场整体走向的潜心钻研，可以更好地把握市场的走向。具体来讲可以分为两类，其中一类属于持有牌照的做市商，另外一类属于普通投资者身份，前者他们能够从事较好的流动性优化工作，为代客交易接入交易所，后者则是通过交易策略成功转变为市商的角色，通过试盘等交易策略从市商流动性变化中获取利益。但不管是何种角色，量化交易者都必须利用先进的技术和算法优势，从而为实现商业目标而获取更明显的优势。

2.量化交易的策略

摘要：进入知识经济时代，智力资本作为独立资本形式逐渐被引入企业的战略经营管理，成为企业价值的核心资源。在现代管理会计中，智力资本的量化评估将进一步增强其为企业利益主体提供有效全面的信息支持职能。因此，本文利用智力资本与财务资本的价值循环关系，提出价值逆向推导法来评估智力资本。

关键词：知识经济；管理会计；智力资本；价值评估

知识经济时代，企业间的竞争核心发生了根本性的转移，作为企业竞争优势的核心资源的智力资本已逐渐地引入企业的管理战略之中，并已被广泛地应用。在现代经济社会中，有关智力资本领域的研究和发展同样给现代会计研究带来了新的挑战和机遇，它天生的活力和创新价值不仅冲击了传统的会计模式，并且作为管理会计中一个新要素拓展了会计学研究领域和方向。

一、知识经济下，智力资本是企业价值的核心资源

“知识经济是建立在知识和经验的生产、分配和使用上的经济”，是指以高技术产业为第一产业支柱，以智力资源为首要依托的可持续发展的经济。在知识经济中，企业的价值根本不再直接取决于物质资源、货币资本和硬件设备的数量、规模等，而是依赖于人才的智慧积累和创新，从而达到知识的转化和智力资本价值的实现。

在知识经济中，智力资本是相对于传统的物质资本而言的，它是一种潜在的、无形的、动态的、能够带来企业价值增值的非物质资源。有关智力资本的定义，先从二个智力资本等式来认识（智力资本=市场价值-帐面价值，企业=无形资产+智力资本），这能体现智力资本存在及能被界定和价值量化的本质。瑞典第一大保险和金融服务公司是这样定义智力资本的：它是企业所拥有的对企业市场竞争力做出贡献的专业知识、应用经验、组织技术、客户关系和职业技巧及跨文化技能等企业的集体知识。著名学者圣特。昂格提出，企业的智力资本，是企业在价值创造过程中借以获取超额收益的各种知识资源的有机综合体，是企业取得持续竞争优势的源泉。一般地除知识产权资本外还包括人力资本、市场关系（顾客）资本、组织结构资本三个延伸部分，智力资本正是通过其各组成部分的相互作用和共同整合推动企业发展，成为创造和实现企业价值的核心资源。

摘要：进入知识经济时代，智力资本作为独立资本形式逐渐被引入企业的战略经营管理，成为企业价值的核心资源。在现代管理会计中，智力资本的量化评估将进一步增强其为企业利益主体提供有效全面的信息支持职能。因此，本文利用智力资本与财务资本的价值循环关系，提出价值逆向推导法来评估智力资本。

关键词：知识经济；管理会计；智力资本；价值评估

知识经济时代，企业间的竞争核心发生了根本性的转移，作为企业竞争优势的核心资源的智力资本已逐渐地引入企业的管理战略之中，并已被广泛地应用。在现代经济社会中，有关智力资本领域的研究和发展同样给现代会计研究带来了新的挑战和机遇，它天生的活力和创新价值不仅冲击了传统的会计模式，并且作为管理会计中一个新要素拓展了会计学研究领域和方向。

一、知识经济下，智力资本是企业价值的核心资源

“知识经济是建立在知识和经验的生产、分配和使用上的经济”，是指以高技术产业为第一产业支柱，以智力资源为首要依托的可持续发展的经济。在知识经济中，企业的价值根本不再直接取决于物质资源、货币资本和硬件设备的数量、规模等，而是依赖于人才的智慧积累和创新，从而达到知识的转化和智力资本价值的实现。

在知识经济中，智力资本是相对于传统的物质资本而言的，它是一种潜在的、无形的、动态的、能够带来企业价值增值的非物质资源。有关智力资本的定义，先从二个智力资本等式来认识（智力资本=市场价值-帐面价值，企业=无形资产+智力资本），这能体现智力资本存在及能被界定和价值量化的本质。瑞典第一大保险和金融服务公司是这样定义智力资本的：它是企业所拥有的对企业市场竞争力做出贡献的专业知识、应用经验、组织技术、客户关系和职业技巧及跨文化技能等企业的集体知识。著名学者圣特。昂格提出，企业的智力资本，是企业在价值创造过程中借以获取超额收益的各种知识资源的有机综合体，是企业取得持续竞争优势的源泉。一般地除知识产权资本外还包括人力资本、市场关系（顾客）资本、组织结构资本三个延伸部分，智力资本正是通过其各组成部分的相互作用和共同整合推动企业发展，成为创造和实现企业价值的核心资源。

所谓制度化是指对风险的管理不应该仅仅是关于风险管理的规章制度文件，而应该是一套从下向上的执行体制，有关规章制度应该在公司治理结构上将其制度化。这包括了从公司发展战略、日常管理规章、人力资源配置等多个方面加强对风险的认识，并融入各项制度措施。制度化还意味着在企业内部自然形成一套以风险管理为核心的企业文化，使每个员工自然产生对风险管理的高度重视意识。集成化（系统化）是风险管理方面的另一个发展特点。面对日益变化的企业经营环境，企业面对的风险也趋于复杂化，将不同类型的风险放在企业经营大环境中综合考虑，一方面可以使对风险的总体认识更加科学，另一方面可以提高风险管理的效率，有利于进行合理的资源配置。风险管理方面的第三个特点是管理中的各种手段定量化程度在不断提高。投资者在不放弃定性分析基本原则的基础上，将更多的精力放在如何量化风险问题上，而各种数学工具特别是计算机工具的使用进一步促使这一趋势的形成和发展。对以证券市场投资为主要对象的开放式基金而言，能够学习和吸收国外风险管理上的好的做法具有十分重要的意义。

开放式基金同其他金融机构所面对的风险有相似也有区别。作为投资于风险市场的投资者，开放式基金首先要面对来自市场的风险，尽管这种风险最终是由基金收益人承担，但是作为基金管理者的首要任务就是有效地管理这种风险，并根据基金的投资策略，将其降低到可控制的范围，对这种风险的管理是开放式基金风险管理的核心。同时，开放式基金还要面对基金收益人不断变化的赎回要求，做到即使在市场变化最为动荡的情况下也能够保证收益人按照基金净资产赎回的最低要求。根据开放式基金的风险特点，我们提出：在各种风险管理工具的基础上建立定量化风险管理系统的概念。并将上述两类风险同时纳入系统中进行综合考量。

一、定量化风险管理系统

从风险构成上看，市场价格动荡造成的风险对任何一个投资机构来说都是最主要的风险来源，因此，对市场风险的管理水平始终是评价基金风险管理水平的主要指标。而建立一个可以综合考虑各种主要风险要素的系统，并在企业的具体操作中使其制度化或岗位明确化，就可以使这一问题更具有科学性。值得指出的是这里所指的定量化风险管理系统并不仅仅是简单地将几个计算公式或数学模型进行叠加，而是在客观分析基础上的理论模型、经验模型、数量化模型和计算机模拟的综合运用。在企业的运用中还将进一步加以具体化，使其与企业的日常运转紧密结合，并最终使得系统具有可操作性。在分析思路上，系统综合了企业环境下对风险自下而上和自上而上两种分析特点，并在各种不同分析工具中将分析人员的经验同定性分析与定量分析结合；系统在构成上将包容：极限测试、风险价值、情景分析、以及随机风险模型等工具的综合作用（图1）。

附图

图1定量风险管理系统结构示意

所谓制度化是指对风险的管理不应该仅仅是关于风险管理的规章制度文件，而应该是一套从下向上的执行体制，有关规章制度应该在公司治理结构上将其制度化。这包括了从公司发展战略、日常管理规章、人力资源配置等多个方面加强对风险的认识，并融入各项制度措施。制度化还意味着在企业内部自然形成一套以风险管理为核心的企业文化，使每个员工自然产生对风险管理的高度重视意识。集成化（系统化）是风险管理方面的另一个发展特点。面对日益变化的企业经营环境，企业面对的风险也趋于复杂化，将不同类型的风险放在企业经营大环境中综合考虑，一方面可以使对风险的总体认识更加科学，另一方面可以提高风险管理的效率，有利于进行合理的资源配置。风险管理方面的第三个特点是管理中的各种手段定量化程度在不断提高。投资者在不放弃定性分析基本原则的基础上，将更多的精力放在如何量化风险问题上，而各种数学工具特别是计算机工具的使用进一步促使这一趋势的形成和发展。对以证券市场投资为主要对象的开放式基金而言，能够学习和吸收国外风险管理上的好的做法具有十分重要的意义。

开放式基金同其他金融机构所面对的风险有相似也有区别。作为投资于风险市场的投资者，开放式基金首先要面对来自市场的风险，尽管这种风险最终是由基金收益人承担，但是作为基金管理者的首要任务就是有效地管理这种风险，并根据基金的投资策略，将其降低到可控制的范围，对这种风险的管理是开放式基金风险管理的核心。同时，开放式基金还要面对基金收益人不断变化的赎回要求，做到即使在市场变化最为动荡的情况下也能够保证收益人按照基金净资产赎回的最低要求。根据开放式基金的风险特点，我们提出：在各种风险管理工具的基础上建立定量化风险管理系统的概念。并将上述两类风险同时纳入系统中进行综合考量。

一、定量化风险管理系统

从风险构成上看，市场价格动荡造成的风险对任何一个投资机构来说都是最主要的风险来源，因此，对市场风险的管理水平始终是评价基金风险管理水平的主要指标。而建立一个可以综合考虑各种主要风险要素的系统，并在企业的具体操作中使其制度化或岗位明确化，就可以使这一问题更具有科学性。值得指出的是这里所指的定量化风险管理系统并不仅仅是简单地将几个计算公式或数学模型进行叠加，而是在客观分析基础上的理论模型、经验模型、数量化模型和计算机模拟的综合运用。在企业的运用中还将进一步加以具体化，使其与企业的日常运转紧密结合，并最终使得系统具有可操作性。在分析思路上，系统综合了企业环境下对风险自下而上和自上而上两种分析特点，并在各种不同分析工具中将分析人员的经验同定性分析与定量分析结合；系统在构成上将包容：极限测试、风险价值、情景分析、以及随机风险模型等工具的综合作用（图1）。

附图

图1定量风险管理系统结构示意

为提高中小科技型企业价值评估精度，分析该企业在以往价值评估中存在的问题，并在此基础上，创新中小科技型企业价值评估方式。通过选取中小科技型企业价值评估指标，针对其进行量化处理，以企业价值发展指数作为企业价值评估创新的核心参数，评估企业价值发展指数，得出该类型企业价值评估结果，为该类型企业投资理念提供全新的视角。

中小科技型企业价值评估存在问题

本文提出的中小科技型企业价值评估创新研究中，必须预先分析总结现阶段该类型企业价值评估中存在的主要问题。其一，由于中小科技型企业的新型特点，传统评估方式无法适应其高速发展的需求，以往针对企业价值评估中选取的评估指标应用到中小科技型企业中适用性较弱，无法代表企业价值。其二，考虑到中小科技型企业自身价值体系十分复杂、多元，而传统评估中，主要关注企业的各项财务指标，对政府税收等相关问题考虑较少，导致其评估结果的置信度低。其三，传统评估往往会被企业的财务报表所“牵着鼻子走”，导致其评估结果无法真实反映出企业价值，因此，需要通过现实量化考核的方式提高其评估的精度。

中小科技型企业价值评估创新

在分析得出中小科技型企业价值评估存在问题的基础上，为解决上述问题，本文结合中小科技型企业自身特点，将评估创新分为三个主要步骤，分别为：创新选取评估指标，并量化，通过评估企业价值发展指数，得出中小科技型企业价值评估结果。针对上述3步流程的具体研究内容，如下文所述。选取中小科技型企业价值评估指标在中小科技型企业价值评估过程中，必须预先选取该企业价值评估指标。考虑到中小科技型企业发展速度快的特点，本文在影响其企业价值的众多因素中，选取3个主要指标作为其价值评估创新的关键指标，分别为：企业总资产报酬率、净资产收益率以及总资产贡献率。企业总资产报酬率指的是企业通过自身的运转、经营能够获取的报酬总数，该指标能够反映出企业当前的盈利能力。净资产收益率指的是在该企业正常经营的过程中，股东能够为企业发展带来的净收益，能够直观反映出该企业的价值、利润点。总资产贡献率指的是该企业在创建至今以来的经营业绩，通过此指标还能够侧面反映出企业的管理水平。其中，包括：企业股东、债权人甚至是政府带来的税收等一切相关因素。综上，3点为本文创新选取的小科技型企业价值评估指标。量化中小科技型企业价值评估指标在选取中小科技型企业价值评估指标的基础上，为进一步提高评估的置信度，本文通过量化的指标的方式，将指标通过具体数值加以体现，以便于更加直观地反映出该企业的价值。首先，量化企业总资产报酬率，设企业总资产报酬率的计算表达式为式（1）。A=（d+F）/O*100％（1）公式（1）中，d指的是中小科技型企业利润总额；F指的是中小科技型企业的利息支出；O指的是中小科技型企业资产平均额度。通过公式（1），能够计算得出企业总资产报酬率，而后，量化净资产收益率，设净资产收益率的计算表达式为式（2）。E=y/R*100％（2）公式（2）中，y指的是中小科技型企业本期净获得的利润额度；R指的是中小科技型企业的所有者权益。通过公式（2），能够计算得出企业净资产收益率。最后，量化总资产贡献率，设总资产贡献率的计算表达式为式（3）。C=（d+F=G）O*100％（3）公式（3）中，G指的是政府征收的税金。通过公式（3），能够计算得出企业总资产贡献率。通过对相关系数的计算，求企业价值与三项指标之间的关系，具体公式为（4）（4）式（4）中，P为企业价值，以某科技型企业的销售数据为例，经过式（4）的计算，得出企业价值与三项指标间的相关系数为0.98，在[0，1]区间内，证明企业价值与三项指标间存在正相关关系。由于企业价值与上述3项指标成正相关关系，因此上述3项指标数值越高，则该企业价值越高。如果文章里能体现出证明企业价值与上述3项指标成正相关关系就更好了。评估企业价值发展指数通过上述研究后，本文以企业价值发展指数作为企业价值评估创新的核心指标。在对企业价值发展指数的评估与研究中，可综合企业早期发展水平，及其未来在市场的发展能力，以此可作为发展的核心指数。而通过此种方式对企业发展状况进行评估，也可结合企业在市场近三年的发展数据执行，常规情况下，对企业价值的评估方式较多，涉及的指标项也较多，包括企业社会产值增长率、企业在市场发展的逐年收入增长值、企业在市场发展的逐年销售增长量、企业税务在企业价值中的占有率、企业资本与固定资产总值、企业生产中在高新技术引进方面的增长率、企业生产中在高新产品引进方面的增长率、企业销往市场的产品价值等。而在现代化西方的价值观念中，有关研究学者提出，要想实现企业在市场的做大或做强，应先从企业发展核心层面分析，即企业在市场的规模可以较小，但企业的综合实力一定要充足。因此，在对企业价值发展指数进行实际评估与分析的过程中，还需要从企业规模、企业的综合实力两个方面，对企业市场运营近况展开分析。并以此作为评价企业综合实力的依据，综合上述分析，设定评价企业市场发展价值的四项指标。分别为：企业每年在市场的盈利率、企业新产品生产线的价值增长率、企业利润值逐年在企业固定资产中的占比、企业逐年销售量增长值等。要想实现对企业价值的有效衡量，从上述提出的盈利率、增长率、增长值、占有率四个方面进行分析即可。针对上述四个方面的指标权重，可通过合成权数贝塔值加以表述，得出其综合评估结果。以此，实现中小科技型企业价值评估创新。综合上述分析，通过中小科技型企业价值评估创新，能够为该类型企业的投资理念提供全新的视角，以企业的发展状况、盈利能力、经济效益、营运能力以及偿债能力等，综合评估企业的成长力，作为该企业价值的集中体现。在多项指标的带动与影响下，完成对本章评估企业价值发展指数、设定评估指标、评估参数的研究。

结束语

一、影响无形资产评估价值的主要因素

无形资产的获利能力。无形资产的价值可以用无形资产在未来使用寿命期限内产生的净现金流量现值表示，包括在使用寿命期间内转让无形资产使用权或所有权产生的价值以及无形资产自身积累的价值等。正常情况下，无形资产的价值与其获利能力成正比。但是，如果一项无形资产不存在市场需求，那么即使其创造成本很低，获利能力很高，该无形资产的价值也不高。另外，无形资产的价值是由其未来现金流量折现而得到的，因此无形资产的价值也受时间因素的制约。无形资产的使用期限。新会计准则将企业资产分为有形资产和无形资产。与有形资产相类似，无形资产在使用过程中也会产生损耗。但与有形资产不同的是，无形资产的损耗是隐性的，不易被人察觉。

每一项无形资产都有其使用寿命，随着使用寿命的缩短，无形资产损耗逐步增大。但是无形资产的先进性、单一性以及独创性等因素会延长无形资产使用寿命，间接减少无形资产损耗，也可以为企业创造更大的利润。无形资产使用寿命越长，其评估价值就越高，反之亦然。无形资产的科学价值和发展前景。任何事物的发展都会经历“诞生-成熟-衰退”的过程，无形资产也不例外。无形资产包含的科学价值越高，垄断性越强，其获利能力也就越强，其评估价值也就越高。同时，无形资产所处的阶段也是影响其评估价值的一项重要因素，无形资产所具有的科技成果越成熟，人们运用它的风险就越低，其评估值就越高。无形资产所具有的技术水平越高，其损耗和贬值速度相应越小，这样也会增加无形资产评估值。另外，无形资产的损耗也与外界环境有关，如果一项无形资产的发展前景良好，未来仍有很大的市场需求，那么相应的无形资产损耗就越低，其评估值就越高。无形资产的成本。《企业会计准则》规定无形资产以其历史成本计量，但是企业的大多数无形资产历史成本无法计量。一般来说，成本越低，则资产所能提供的利润空间就越大，其评估值就越高。鉴于我国目前缺乏合理规范的无形资产计量依据，无形资产的成本会影响评估值，其与评估值的关系还有待进一步研究。企业受赠与外购的无形资产比较容易计量其成本，而企业自创的无形资产，因其研究费用与开发费用难以区分，且在无形资产研发过程中所耗费的劳动不具有横向比较性，成本无法合理计量，无形中又给无形资产价值评估工作加大了难度。市场供需状况。价格是由市场供求状况决定的，无形资产的价值同样如此。

市场需求越大，无形资产的评估值就越大。无形资产的需求状况由其所具有的科技成果决定的，无形资产所具有的科技成果越先进，垄断性越强，其需求就越大，其评估值就越大。需求是指人们有购买的欲望和购买能力，因此无形资产的评估值还与无形资产是否能满足人们的某种需要有关。无形资产的适用范围越广，适用程度越高，需求者越多，需求量越大，评估值就越高。费用支付方式。无形资产费用支付常常贯穿转让的全过程，各种不同支付方式对评估价值的确定有直接的影响。无形资产转让时，如果价格转让方式是一次性支付，则实施过程中的风险和投资后的收益风险，一般由买方承担，此时的评估值就应该定得略低一些；如果价格支付方式是多次支付，由于支付期限较长，其评估值就应该定得略高一些；采用技术入门费加上收益提成的支付方式，其评估值居中；完全依据经营收益进行提成的，其评估值最高。

二、无形资产价值量化分析

无形资产可以通过两种方式实现其价值。一种是无形资产与有形资产分离，通过交换无形资产实现其价值。例如专利权的转让、新型技术的出让等。另一种是无形资产与有形资产相结合，其价值是通过含有该无形资产的有形资产的交换得到体现。例如使用新的科学技术的企业，科学技术这种无形资产的价值就体现在企业产值的增加中。要衡量无形资产的价值，关键在于将无形资产创造的经济利益从企业利润中分离出来。这就需要将企业利润按照资产分类来进行分配。在分配过程中要注意两个重要因素：一是企业各类资产的相对比例；二是各类资产相应的资产回报率。要计算无形资产对企业利润的贡献，首先，要确定企业总资产的必要报酬。企业总资产包括自有资金和债务资金，企业投入资本到其生产经营过程中去，相应的存在投资成本。企业做出投资决策的依据是投资收益大于投资成本，因此企业总资产的必要报酬必须高于总资产的投资成本。其次，确定企业各类资产的必要报酬。主要思路是：根据企业各类资产的价值计算企业的加权平均资本成本，然后计算出各类资产应得的报酬，最后分析计算由无形资产创造的价值。具体分析计算步骤如下：

一、企业价值评估与私募股权投资关系概况

在资本市场运作中，企业本身的价值并非完全由非净资产决定，而是其长期盈利能力。也就是说，整体盈利能力越高，其所能产生的现金流量就越大，从而显著增加企业价值。PE投资活动中目标企业的估值是重要环节，企业估值是决定交易价格的基础，进而决定着PE投资的成败。

二、企业价值评估的方法

现阶段，从国内及国外实践经验来看，对企业价值进行评估的，方法比较多样，但是多以并购价值评估理论为主，并在此基础上通过对其不断开展实践及应用。总体上来看，企业价值评估方法主要分为三种，即收益法、市场法收益法、资产基础法。（一）收益法。所谓“收益法”，主要是利用相对合理科学的方法，对企业未来一段时间内的预期收益值进行评估和预测，并对所得的估测值实施一定的折现处理，再对其累加求和，以此为根据，对企业价值进行相应判断。采用收益法，其理论依据为资产未来收益的折现值。（二）市场法。根据市场法中相关内容，其认定在类似条件下，相似资产应该具备相类似的价值。执行市场法，其主要思路在于寻找参照企业，并设置一定的指标，将目标企业与参照企业进行详细对比，明确指标及方向，从而进一步为企业市场价值确定提供帮助。（三）资产基础法。此种方法将资产负债表作为评估的前提，对企业资产负债表内部及外部的多种负债价值进行科学分析，并对各项资产状况进行评估，从而进一步确立评估对象本身的价值。（四）企业价值评估基本方法的比较。对上述三种企业价值评估基本方法进行比较，包括适用条件、优点及缺点，主要情况如下：1、资产基础法（1）适用条件：①未在财务报表上出现例如:企业管理效率，自创商誉等，对企业本身的整体价值不产生较大影响；②通过资产负债表中相关内容，对市场价值进行反馈，例如，单项资产市场价值；（2）优点：数据容易取得，并且直观易懂。（3）缺点：①资产价值与获取成本之间的关系很难进行有效界定；②无法准确反馈出组织资本自身的价值，如服务业、高新技术产业等。2、市场法（1）适用条件：①需要活跃的市场氛围；②市场需具有公开性，且能够在市场中寻找到具有可比性的企业；（2）优点：数据容易取得，并且计算简单；（3）缺点：①受企业本身基本面和整个经济景气度的影响；②难以找到具有完全可比的参照企业。3、收益法（1）适用条件：①可以科学预测目标企业将来一段时间内的收益，并且正确估算收益风险；②目标企业应具备长期盈利能力；（2）优点：具有明确的理论支持，较为科学、成熟；（3）缺点：难以合理地确定未来持续经营的现金流、折现率等众多参数，计算较为复杂。在实务中，没有一种企业价值评估方法绝对优于其他方法，任何方法都有自身有优点和劣势，对于评估方法的选择不仅取决于企业本身的特性，还与市场宏观环境密切相关，即使在同一时期，对于处在不同行业不同发展阶段的企业也有不同的价值评估方法。

三、企业价值评估在私募股权投资中运用的问题

（一）信息不对称。在开展PE投资决策前，需要到市场上获取一定交易信息。为此，需在决策之前，对目标企业开展一定调查，从而获得更多有益信息。例如，对目标公司的财务状况与经营成果的调查，可以了解目标公司以前年度的资产状况以及盈利能力等信息。企业价值的评估也是建立在尽职调查的基础上的，但是信息不对称现象的普遍存在，一定程度上增加了交易风险，这种情况也使得交易双方往往在最短时间内做出交易决策，结束后才发现被收购企业的固有问题。（二）项目估值方式不合理，方法单一。很多PE机构企业价值估算比较粗放，例如简单地采取市盈率倍数或市净率倍数，致使估值常常严重偏离项目的实际价值。为满足投资决策的要求，评估机构选择两种方法进行评估，往往采用重置成本法进行评估，并运用收益现值法加以验证，以最接近买卖双方出让价格作为得出的结果。虽然上述做法具有可行性，但是无法系统性的反映出企业的价值。（三）风险是难以量化。企业的信息是方方面面的，除了财务指标外，还有经营指标，而企业的信息连续性、真实性、完整性与及时性对估值均有重要的影响，而有些信息的指标难以量化，所以估值风险是难以量化的，对风险的判断有时依赖PE团队的经验和直觉，这种判断会最终体现在估值上。对于同样的净利润PE的估值要比同业按股票市场的市盈率给出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估风险。（四）对价值评估不够重视。出现价值评估被忽视的主要原因在于私募投资行业对价值评估问题认知不足，同时也与现阶段我国并购机制、所处环境存在密切联系。例如：收益法（现金流折现模型）在理论上是相对完美的，但在PE投资评估应用中存在局限，且在预测现金流量上也比较随意主观。例如，很多资产评估工作人员往往利用调整现金流及改变贴现率数值等方式，对企业价值进行估算，以满足客户本身对企业价值的期许。因此PE进行投资很难完全依赖中介机构评估值决策。

本文作者：石小杭田全华工作单位：中国社会科学院对贾经济研究所

一、思路与方式选择的核心所在

城市土地作为一个投资领域,其价值完全取决于土地利用,即地上或地下投资的类型、密集程度与效果.事实上没有一块城市土地是处于原始状态的.很明显,测算土地价值可依据成熟的技术经济分析方法,对具体地块的当前与潜在利用形式、费用与收益、风险等因素的清理与量化,将土地利用的一定时期(通常25年左右)内各年度(也可以是季或月)的净收益贴现并加总,从而得出该土地某种利用类型状态下的价值量.如果土地被用于非赢利的公共性用途,价值测算时则可进一步借助“成本一效益’分析方法.以技术经济分析原则为依据的具体土地价值测算方法很多,这里仅简要介绍其中一种,即“资本化法”.不久前我们在分析城市空间扩张时对农地征用过程中的‘经济租,曾用“资本化法”对上海市所辖农地价值进行粗略计算,结果如表1.应该说,上述的计算由于并非用于土地价值的准确确定,所以选用的资本化公式十分简单,数据的处理很粗糙,许多重要因素如资产增值、风险性等均未考虑,故缺陷是明显的.但这种基于技术经济分析的土地价值测算可依据一个城市的具体经济社会环境(如人口、收人、土地供给与需求等)、市场参数(如利率、税率、折旧率、风险度等)以及土地利用的状态(如投资类型、边际成本与边际收益等)加以细化,从而进行不同规模和不同精度的测算.说明:《l)表中数字来耳:《中国统计年鉴l,89》,第747页;上海统计局等编.《90年上海房地产市场》,第7‘(2)资本化率选取一年期储蓄存软年利卒.O)资本化公式为:犷一号土青其中:V为土地价值;。为当前土地利用平均年收人;,为利*(资本化率);,为预期土地净收人年增加值.(4)上海所辖农村每亩土地平均分摊的住宅面积为18.2脚气假设平均重旦价格为300元/.’.那么每亩地住宅补债为,460元.因此考愈农地征用补偿价位时.每亩土地应为2‘332.2元.在西方一些市场经济国家,一个得到公认的关于城市土地价值测算的分析模型是PaulWendt提出的模型犷二Ldt提出的模型:。fx(尸,Y,S尹.,尸‘)一艺(r+O。+I,+D,)其中:土地供给;fx(i,天,c.)犷为城市土地价值;fx表示预期;尸为人口;Y为平均收人;s为竞争性尸.为地区间竞争性拉动;尸.为公共投资;T为财产或财产收益税;不动产经营成本;I二为不动产再投资的收益;D.为不动产再投资的折旧;i率;R为投资风险;c,为不动产资产增值的可能性.O。为为利息.该模型揭示了现代城市土地价值变动的内在关系,其构成因素被认为是价值测算中不能忽略的.我国城市经济特征有其独特性,土地价值测算模型应与国外有所不同.但在方式方法上仍可借鉴国外成熟的经脸.迄今为止我国绝大多数城市级土地价值测算采取的是一种经济计摄学的方式,即将城市内的燕利性土地使用者(企业)的燕利状况看成是土地、资金和劳动投人的函数,通过某种经济计址模型来确定每一种要素的边际投人对燕利的边际变动的关系.就土地而言,这种边际变动关系就反映着土地的‘级差收益’,再对“级差收益,作某种处理就可求出土地的价值.这种测算方式的一个基本判断是:由于我国基本不存在城市土地市场,缺少市场数据使价值侧算的技术经济方法难以准确甚至无法进行.因此利用现行企业经营实绩报送系统的信息,通过计蚤模型的处理赛侧算土地价值是唯一可行的途径.按这种方式进行测算的许多结果都通过了国家和省级技术鉴定.这种方式实际上已得到国家土地局城市土地分等定级与价值测算技术规程的认可和推广.因此关于这种方式实际效果的探讨与论证已成为一个很大的问题.这里我们有必要以南京市的测算为例对这种测算方式予以简单介绍.这种方式的基本程序是:1.由专家小组通过特尔菲法对影响土地价值的各种因素,如距离商业中心的远近、交通便捷程度、公共服务完善程度、环境质量等进行选择和确定各自权数,并对随距离扩大而导致的因素作用衰减进行量化,计算出各‘因素作用分值表’,表2是南京市土地定级中最简单的因家作用分值表的例子.再将城市土地按一定原则划分为若干“单元”(如南京市划分为699个单元,单元大多在5一25ha之间),并通过如下公式确定各单元的总分位:尸‘二艺W,F‘其中:尸:为各土地单元总分值;甲:为各因素权数;F‘为单元内各因素分值.最后以各土地单元总分值为依据将城市土地划分为若干等级,从而使土地量化可进人ffi[J算模型;.2.搜集工商企业的经营数据并加以处理,求出各企业的单位用地面积平均利润盘、单位用地面积平均资金(不包括工资)量和单位用地面积平均工资量等土地效益数据;3.模型与计算.南京市的模型如下:Y二刀。X了,x里,x笙,其中:Y为单位用地而积平均利润;X,为企业所在土地等级;X:为单位用地而积资金占用量;X3为单位用地而积工资量;夕。、口、、刀2、口3为特定参数.测算结果:Y一o•3320X}‘伪,,x:j,,,x;j,,,模型通过各种检验.在此基础上求出各级土地价值并绘制地价图.公

二、两种方式的比较

在城市土地价值测算中,技术经济分析方式与计量经济分析方式究竞哪一种较优,需要通过比较方能得出结论.以下我们从若干角度来进行一些初步的比较.第一,土地价值的经济定义是:当土地处于现实的或潜在的最优利用状态时,其净收益的资本化值.所谓‘最优利用’的经济含意可理解为:从宏观上看,一块土地的利用符合合理的城市或区域规划从而单项开发投资的“外差.效应达到最低程度;从微观上看,一块土地上的投资规模处于‘边际成本等于边际收益‘的水平.现实中,当一块土地在城市规划允许的范围内具有两种以上投资选择时,那种能导致更大净现金收益流的投资方案的收益资本化值就是该土地的价值.技术经济分析的长处在于对不同投资机会的分析过程中必然考虑各种预期因素,如资产增值、利率变动、费用或收人的变化、风险性等等,因此从方法上讲它的测算结果更切合土地价值的经济定义.计量模型的侧算方式则不然,它没有将土地利用作为一种投资行为处理,而仅看成是现存经济活动的一种构成要家,试图通过计算土地质量变动对利润数量变化的理论上的边际贡献来求得土地的实际价值量,这种测算方式无法处理各种预期因素,因而其测算结果会偏离土地价值的经济定义.第二,土地价值测算的计量经济分析方式的信息来源完全依赖于赢利性工商企业的经营实绩统计与报送系统.因而对于许多非赢利性利用类型的城市土地的价值测算就无能为力.而工商性土地利用在城市土地总面积中往往只占20一30%,更大比重的土地是住宅和公共设施等非直利性用地.然而技术经济分析的测算方式却能处理各种类型的用地.以住宅用地为例,由于我国城市房租水平低于成本租金水平,住宅经营收人为负值,即住房系统依靠政府和单位的大量补贴来维持.此时用经济计量模型来测算住宅用地的级差收人就无法进行.如果城市规划将这块地确定为住宅用地,那么用与其毗邻的工商用地的价值量来推算其价值也不合逻辑.然而我们却有可能依据技术经济分析原理奋来测算这块土地的价值¹V=R一五了一口一T一Hi+S一C其中:V为土地价值;R为年租金收人;M为维修费;O为管理费;T为不动产税;H为保险费;i为投资利率;S为折旧率;C为住宅每平米造价.在我国现行城市住宅租金水平上,依据这一公式计算出的住宅用地价值很可能是负值.其实这并不奇怪也并不违背土地价值形成的规律.负值反映着不合理政策造成的土地价值扭曲,但是需要指出,如果该住宅用地被明确纳人政府的福利政策范围,那么在确定其价值时就需在上述公式中加人一个依据“成本一效益’分析原则确定的“社会效益,变盘(此时住宅用地价值就可能“转正”),这同样是技术经济分析方法所可能解决的.第三,从测算结果的实际运用效果看,两种方式也会有很大区别.以技术经济分析为依据的测算方式由于紧扣城市中每一地块的实际投资与营运效果以及相关的各种预期,依据其测算结果确定的政府资产管理和收人调节政策不会与实际市场交易与收人形成发生大的偏离.以计量经济模型推算出的土地价值基木上是“统计数字与技术”的结果,与市场实际交易中的价格与收人会有很大差距,从而形成土地价值的“双轨制”.经.验证明,没有哪个企业或居民在土地交易中会仅仅以政府颁布的价值量成交,并如实通报和纳税.土地作为一种不动产极易成为投机和偷漏税收的领域.因此从我国实际情况看,以计量模型测算出的土地价值作为政策基础将会导致实际操作中的问题.第四,我国城市土地价值测算的经济计量模型大都将土地使用者(工商企业)的利润看作是三个因素,即土地区位(等级)、资金投人和劳动投人的因变量,将企业的实际数字带人模型回归出它们之间的数量关系.问题在于,仅仅以区位、资金和劳动来解释企业利润是不符合现代经济运行规律的,因为管理和技术是不能被忽视的.尽管各城市土地价值测算的计量模型结果最后都通过了检验,然而我们知道,计量模型往往会存在实质上的偏差,相比之下,经验与技术更多结合的技术经济分析方式在处理这类问题上往往较为周全.在土地价值测算上,技术经济分析的方式必然要对土地投资的不同技术方案与配置结构的收益流进行比较分析.尽管很难将管理和技术因素变化的效果精确量化,但技术经济分析毕竟在这方面有其所长.城市土地价值侧算的两种方式还可在更多方面进行比较,限于篇幅就不多谈了.总之,城市土地价值测算是关系到我国资源配置与收人分配政策制定的基础理论问题.测算方式的研讨既有学术意义,同时也为实际工作所急需.

内容摘要:信用风险度量困难及债权银行和投资者利益取向不同造成信贷资产转让价格的制定困难重重,国际上主要采用收益流现价法、风险分类折算法等定价方法,我国宜借鉴之并适时推广市场化定价方法。

关键词:信贷资产转让定价流动性

信贷资产外部转让是商业银行改善资产质量、缓解资本充足压力、提高金融系统安全性的重要渠道。然而,由于信贷资产的特殊性,其外部转让定价十分复杂和困难,需要在实践中改良和优化。

信贷资产转让定价的困难

相比于信贷发放,债权转让是一种新兴的交易活动,没有先例可循。信息不完全造成资产买方难以合理估定未来报酬和风险;交易市场缺乏效率以及交易双方利益取向不同也造成有效价格难以达成。信贷资产转让定价的主要困难和障碍体现在以下两个方面:

信用风险度量困难