折价范文10篇

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

尽管我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，引起了市场人士的广泛关注。本文旨在通过详细考察影响基金折价的各种因素，定量分析其主要原因，以为我国今后基金相关政策的制订提供实证依据。

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

尽管我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，引起了市场人士的广泛关注。本文旨在通过详细考察影响基金折价的各种因素，定量分析其主要原因，以为我国今后基金相关政策的制订提供实证依据。

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

尽管我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，引起了市场人士的广泛关注。本文旨在通过详细考察影响基金折价的各种因素，定量分析其主要原因，以为我国今后基金相关政策的制订提供实证依据。

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

认证/监督效应认证效应认为风险投资家为了维护自己在资本市场的声誉，会以接近企业内在价值的价格来确定企业的IPO价格，从而会导致更低的折价度。WeissandMegginson（1991）首次提出了认证效应，他们选取了美国1983-1987年间的320个风险投资支持企业和320个行业、发行规模相近的非风险投资支持企业IPO时数据进行对比分析发现，风险投资支持的企业IPO折价度比没有风险投资支持的企业折价度要低。Barryetal（.1990）的研究发现风险投资支持企业的IPO折价率更低，他们将此归因于风险投资对公司的筛选监督作用。他们认为风险资本家选取投资项目有着极为严格的标准，这将使得风险资本参与的公司一般都有良好的业绩和较大的增长潜力。同时风险资本家还会积极的参与到企业的IPO过程当中。Barry等人的研究进一步验证了WeissandMegginson提出的认证理论。JainandKin（i1991）则发现，风险资本支持的企业IPO前后的经营业绩均比同期上市的没有风险资本支持的企业要好，并据此提出了“筛选效应”，即风险投资机构在选择投资项目时，会在深入考察目标企业未来发展前景的基础上选择一些高质量的企业，因此风险资本支持的企业往往具有更高的投资价值。另外，该研究还指出，造成风险企业IPO前后的经营业绩高于非风险企业的另外一个原因是，风险投资家在投资风险企业以后，必定会积极地参与风险企业的监督管理，这有助于使得风险企业的质量得以提升，即风险投资也具有“监督效应”。

逆向选择/逐名效应另外一种观点认为风险投资家为了追求声誉效应可能将企业较早地公开上市，从而加大IPO的折价程度。投资的企业公开上市为风险资本带来巨大收益，同时也为风险投资机构建立了良好的声誉，对未来募集更多的资金起着至关重要的作用。为了建立这样的声誉，从而吸引更多的资金，风险投资机构会尽早地将接近成熟的投资企业上市。提早上市是需要以IPO折价为代价的，IPO折价越多，风险投资机构的损失也越大。风险投资机构为什么有动机去承担这样的损失呢？这是因为有未来获得更多的资本流入来弥补。Gompers（1996）发现历史短的风险投资机构比历史长的机构更倾向于让公司更早地上市，从而建立起良好的声誉，为风险基金吸引更多的资本。LeeandWaha（l2004）发现风险投资参与的公司，其IPO折价程度高于没有风险投资参与的公司。他们进一步发现较高的折价导致未来更多的资金流入风险投资基金，验证了声誉效应假设。

国内关于风险投资对企业IPO折价影响的研究综述张丰（2009）对在截止到2008年6月30日在我国深圳中小企业板上市的256家IPO公司进行的研究中也发现，风险资本支持的公司的IPO折价程度显著高于无风险资本支持的公司。分析原因，主要是风险投资机构为了及建立市场声誉而倾向于把公司过早推向资本市场。陈工孟等（2012）考察了中资企业在不同市场上市时风险资本的参与是否影响首次公开发行折价。研究发现，在大陆中小板和香港主板市场上市的中资企业中，有风险资本参与的企业IPO折价显著高于无风险资本参与的企业，支持声誉效应假说。在美国市场风险投资的参与对IPO折价则没有显著影响。

研究假设的提出基于以上对国内外文献的研究综述发现，国外对于风险投资的参与是增加还是降低企业IPO折价一直有不同看法和实证结果。以上两组文献使用不同市场的数据发现了相反结论并给予了相应的解释。而Chahineetal．（2007）的研究则发现，以上两种假设在现实中都存在，只是存在于不同的风险投资模式制度背景下。Chahineetal（.2007）使用英国和法国的444个首发上市案例作为样本，研究发现，英国风险投资家是有效的第三方认证，从而减少了IPO折价。然而在法国，风险投资参与增加了IPO折价，显示风险投资家追求声誉效应。他们的研究表明在不同的制度背景下、不同的资本市场，风险投资在IPO折价过程所起的作用是不一样的：英国的风险投资家较为成熟，为投资企业起到认证的作用，而法国的风险投资机构更为年轻，需要通过更多的IPO折价来建立自身的信誉。风险投资行业是一种较为特殊的行业，行业集中程度低，市场中存在许多竞争者，因此声誉对于风险投资机构极为重要。高声誉可以吸引高声誉的承销商，使得风险投资参与的企业上市时受到多方面的关注和投入，保证发行成功，降低发行成本，提高风险投资机构的收益；高声誉可以为风险投资机构吸引更多的资金，更容易吸引优秀的管理人才，同时优秀的创业企业自己也会上门来寻找投资。因此，年轻的风险投资机构急需建立自己的声誉。中国风险投资机构大多比较年轻，建立高声誉的动机明显，因此我们有理由认为风险投资机构可能将IPO定价偏低，以确保发行成功，以IPO折价为代价将企业较早地公开上市，为自己建立良好的声誉，获得资本市场的认可从而募集到更多资金。基于以上理论分析，同时考虑创业板的特殊性，本文提出第一个假设：假设H1：有风险投资的企业比无风险投资参与的企业IPO折价度更高，即支持声誉效应。沿袭上述假设H1的分析思路，风险投资的参与使创业板IPO折价更高，由此，我们可以推理：随着风投对创业企业参与度的增大，其对创业企业的掌控能力以及话语权也随之增大，那么，风投对创业企业的影响就更大。我们以风险机构的数量以及风险投资机构持有上市公司的股权比例来衡量风投参与度，因而，我们提出本文的假设H2及其子假设H2a和H2b：H2：风投参与度越大，创业板公司的IPO折价更高。H2a：风投机构越多，创业板公司的IPO折价更高。H2b：风投持股比例越大，创业板公司的IPO折价更高。

研究设计

样本选择与数据来源本文研究的样本是截止到2011年6月30日在创业板上市的236家IPO企业。研究所需的数据均来源于CSMAR数据库。对于上市公司是否具有风险投资背景，按如下标准进行界定：“VentureCapital”的中文翻译为“风险投资”或“创业投资”，因此若上市公司前十大股东的名称中含有“风险投资”、“创业投资”、“创业资本投资”则直接界定为具有风险投资背景的上市公司；余下的公司则通过以下两个途径进一步确认：第一，通过查阅中国科学技术促进发展研究中心创业投资研究所编制的2003—2010年度《中国创业投资发展报告》（王松奇和王元，2003—2010）中收录的风险投资公司名录，若该股东被收录，则认定该上市公司为有风险投资背景；第二，通过网络搜索查询该股东的主营业务，若其中含有“风险投资”、“创业投资”，则将其归属于有风险投资背景。按照上述界定标准，截止到2011年6月30日在236家创业板上市的公司中，共有111家是有风险投资背景的，占47.03%。

一、基本规定

银行发行债券业务是指本行为筹措长期资金经批准而发行的金融债券和其他债券。其基本规定如下：

1.设置“发行债券”账户，核算本行发行债券的情况，并在该科目下设置面值、溢价、折价、应计利息四个明细账户。

2.溢价和折价要在债券到期还本前采用直线法或实际利率法摊销完毕。

3.应计利息在债券到期还本前提足，偿还本金和利息一律从“发行债券”账户付出。

4.发行债券发生的各项费用计入营业费用。

理论模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。

噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。

引言

采用法人配售的公司的IPO折价显著高于其他公司。本文的分析检验表明，配售股份的持股锁定及其期限的长短与折价无显著关系。法人配售的高折价产生于配售中的问题。

首次公开发行折价(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下简称IPO折价)，又称新股上市首日超额回报，是各国证券市场(包括新兴市场和发达市场：)的普遍现象。IPO公司为什么将超额回报拱手相让给投资者，被称为“IPO折价之谜”，并引发了大量理论和实证研究.针对IPO折价，学术界提出了不同理论或观点，但比较有影响的是基于信息不对称理论。信息不对称理论认为，发行人与投资者的信息不对称、投资者之间的信息不对称是IPO折价的主要原因。在股票定价过程中，增进发行公司和投资者之间的信息交流，减少双方的信息不对称程度，可以降低IPO折价。累计订单询价机制(bookbuilding)，就是以降低信息不对称为目的的一种制度创新。研究表明，通过累计询价机制向机构投资者配售新股，的确可以降低IPO折价(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。

作为一个新兴的资本市场，我国股市IPO折价之大，令人难以置信。这与我国股票发行市场高度管制，特别是发行价格管制有关。IPO折价不仅增加了发行公司的融资成本，而且滋生了一级市场的暴利群体，不利于市场的健康发展。为此，中国证监会对股票发行方式和定价机制等作出了各种努力，1999年法人配售机制的引入便是对我国股票发行方式的一种改进。但是，与发达资本市场发行主体不同，我国采用法人配售的公司绝大多数都是国有企业。作为者的公司(或其国有大股东)经营者究竟是充分利用累计订单询价机制有效地降低了IPO折价，从而降低公司融资成本，还是通过法人配售方式将丰厚的IPO折价流入自己的利益相关集团?这是值得我国理论界和实务界关注的一个问题，也是本文研究的出发点。然而，被配售者与发行人或其高管人员是否具有直接或间接的利益关系，难以观测。所以，本文只研究我国法人配售是否有效地降低了IPO折价，从而间接检验IPO法人配售中的问题。

相关文献和制度背景

一、IPO发售机制与折价

理论模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。

噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。

为完成x业务全年放号任务打下坚实的基础，配合区公司进行“全员营销”活动，决定开展一次折价券促销活动，并把促销实绩与每个员工的经济利益直接挂钩。

一、主题：

二、步骤：

1、首先在全市范围内各大自营、特许营业窗口贴出公告，内容如下：

特大喜讯

广大市民：