债务融资范文10篇

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

论文关键词：债务融资制度变迁企业债券市场银行贷款

论文内容摘要：在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用，表现为供给强制性制度变迁以需求诱致性制度变迁为基础。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构的非均衡性、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。

新制度经济学家一般将制度变迁分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种。诱致性制度变迁是指一群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性的、自下而上的制度变迁；而强制性制度变迁是指由政府主导并通过法令推进的变迁，只有在政府收益大于成本时，政府才会有动机建立新的制度。

我国债务融资制度变迁回顾

新中国成立之后，我国银行制度的发展和变革以经济体制改革为界，大致可划分为两个阶段：一是经济体制改革前，与计划经济相适应的“大一统”银行制度；二是上世纪70年代末改革开放之后，处于计划经济向市场经济转轨过程中的银行制度。经过多年的发展，已经初步建立了与市场经济要求相符合的银行体系，但是仍存在诸多问题，主要体现在不良贷款比例过高、国有银行的产权和治理结构混乱等方面。我国企业债券市场的发展则经历了较大的起伏，与政府制定的企业债券法律法规的变化相呼应，呈现明显的阶段性特征。

通过对新中国成立后我国债务融资制度变迁的历史回顾，可以发现无论是银行制度变革还是企业债券市场发展，始终由政府这只“看得见的手”控制，市场化的资金配置关系尚未形成。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构失衡、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。但在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用。

一、农乐公司的股权结构和组织结构

1999年农乐公司经福建省外经委批准设立，主要生产经营范围为动物饲料的加工和销售，产品主要包括畜、禽、鱼等动物饲料，其中技术含量高、利润较丰的中小料的销售比重达到80％以上。公司年销售额1亿多元人民币，其客户主要是福建和广东两省的饲料经销商和大型农牧场，目前共有大中型客户150多家。

农乐公司隶属于在维尔京群岛注册的海峡群岛集团，公司注册资本150万美元，唯一的注册出资人——海峡群岛控股管理公司（以下简称海峡控股）拥有其100％股份。海峡控股共有10位股东，其中Smith先生拥有90％股份，为绝对控股股东，其余10％股份分别由董事会主席和其他董事拥有。公司股票没有发行上市。

海峡控股在新加坡设立董事会，负责管理监督其属下26家生产企业的经营。其旗下企业遍及中国、马来西亚、越南、柬埔寨、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦等国家。董事会下设区域董事，每名区域董事专门负责集团在某个国家里的所有下属企业。海峡控股的所有下属企业不设置董事会和监事会，由董事会选聘的总经理负全面责任。农乐公司的总经理下辖销售、生产、财会、采购、技术五个职能部门。

二、农乐公司面临的困境

（一）鞭长莫及的大股东治理在农乐公司，存在着一个典型的大股东治理机制。Smith先生拥有90％股份，为绝对控股股东，所有的董事成员和各子公司的总经理候选人均由其直接聘用或审批。对于董事和子公司总经理而言，努力提高公司绩效是稳定自己职位的唯一途径。虽然从机制理论上分析，农乐公司的大股东治理具有极高的效力，但是，Smith先生和几名兼任董事的小股东要亲力亲为地对每个企业的经营管理进行监督，在精力和时间上均是不可能的，因为他们面对的是26家分布在中国、印度尼西亚、斯里兰卡、越南等七国具备一定规模的生产企业，厂址分散，距离遥远。而且，根据集团战略，随着东亚和东南亚经济的进一步发展，海峡群岛集团将继续在这些地区开设新工厂，届时，股东想要亲自监控将更加力不从心。因此，农乐公司的大股东治理机制的效力是大大打了折扣。

1综述

公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

一、研究问题提出及相关理论分析

作为债务融资决策的重要理论研究方向，企业债务融资结构受到广泛关注。在已有的研究中，国外学者关于公司商业信用的课题研究基本上都集中于资本市场比较发达的国家，这些经济体的典型特征是产权明晰、监管到位，可靠的契约与法律结构使市场经济制度运行规范、成熟与健全。与之相反，我国市场体制表现出不成熟和非规范的运作方式，因此建立在发达国家经验之上的理论模型可能并不适用于转型经济国家。尤其对我国市场来说，市场经济体系建设还不完善，经济运行中存在很多尖锐的矛盾。因此，我国上市公司在利用外部债务融资方面可能会呈现与国外研究不同的特点。

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年间用中国社会科学院2000年的企业调查数据进行的实证研究表明，在中国，从银行获得融资比较困难的非国有企业会更加依赖于商业信用，间接地表明商业信用是银行借款的替代。余明桂、罗娟、汪忻妤（2010）在总结现有研究成果时认为，国有金融机构选择贷款对象时存在严重的歧视，更倾向于向国有企业提供贷款，中小企业很难从国有金融机构获得贷款。

因此，在我国金融体系中国有金融机构占据支配地位的现状下，国有企业容易得到政府的帮助，因而容易获得国有企业贷款，对商业信用的依赖相应减少。但另一方面，从国内上市公司数据进行研究的实证结果与上述文献不尽一致。谭伟强（2006）利用我国上市公司2000年~2006年的数据实证研究了商业信用作为企业外部融资类型的决定因素。实证结果发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。综合已有的文献可以发现，目前国有已有研究发现存在一定的分歧：一是对企业产权性质如何影响上市公司的债务融资决策，国有企业是否获得了更多的银行借款？非国有企业是否更加依赖于商业信用？二是对商业信用和银行借款之间是互补关系还是替代关系还无一致的结论。从上述研究目的出发，本文将主要研究如下问题：

RQ1：产权性质是否影响上市公司获取商业信用或银行借款的能力？如何影响？

RQ2：当公司处于银行业竞争较强的环境时，使用商业信用的比例是否相应减少？使用银行借款的比例是否相应增加？

【摘要】本文以上市公司数据实证检验了货币政策调控对出版行业上市公司银行借款与商业信用等债务融资的影响问题，结果发现，当存款准备金率和贷款基准利率上升，货币政策趋于紧缩时，出版行业上市公司的短期借款和长期借款等银行信贷融资都会下降，而公司商业信用则会上升发挥替代银行借款的作用。因此，出版行业上市公司，应高度关注国家宏观经济状况与货币政策调控的变化，努力拓宽各种融资渠道，还要与商业银行维持良好的银企关系，建立长期合作机制。

【关键词】货币政策;出版行业;融资;银行信贷;商业信用

随着出版市场的逐步开放，以及资本市场的日趋成熟，我国出版行业的融资规模也呈不断上升的趋势。特别是在市场体制转型之后，出版企业纷纷转型为自主经营的企业，融资来源也由基本靠财政拨款转变为主要依靠自身筹集资金，拓宽融资途径。但是，不可否认，出版行业融资渠道还比较单一，融资环境仍比较脆弱，当外部的经济形势或国家的宏观政策发生改变时，企业的外部融资渠道和融资数量必然受到影响。因此，本文将基于出版行业上市公司数据讨论货币政策调控对出版行业债务融资的影响，并分析其可能的后果及应对策略。

一、理论分析

（一）货币政策与银行借款融资。Bernanke和Blinder（1988）在CC-LM模型中对银行借款渠道如何传导货币政策进行了探讨。银行借款渠道主要讨论了货币当局利用货币政策影响商业银行的对外放贷水平，进而影响实体经济的机制。一般来说，紧缩性货币政策可以通过中央银行提高存款准备金率、再贴现率和再贷款率来减少对商业银行可贷资金供给，如果商业银行不能通过其他融资渠道来抵消可贷资金的减少，就不得不削减其对企业的贷款，最终将减少企业的投资，导致经济增速的放缓。由于资金的供给者和需求者之间存在着严重的信息不对称问题，而商业银行的出现可以缓解信贷市场上借贷双方的信息不对称，所以商业银行在整个金融体系中扮演着一个特殊的角色，特定类型借款人的融资需求只能通过银行借款得以满足，银行借款与其他融资渠道不可完全替代，只要没有其他融资来源和融资方式来替代银行借款，货币政策传导的银行借款渠道就会按照以下方式发挥作用：紧缩性货币政策会减少商业银行的准备金和吸收的存款，从而减少银行可发放贷款的数量，因为许多借款人依赖银行贷款为其活动提供资金，因此贷款的减少必然会导致投资支出（和可能的消费支出）的减少。由此货币政策的影响可表示为：M↓→D↓→L↓→I↓→Y↓自从Bernanke和Blinder（1988）提出的银行借款渠道强调了货币政策传导中贷款所起的重要作用之后，商业银行等存贷款机构在货币政策传导中的特殊角色逐渐受到研究者的重视。此后，围绕货币政策是否能够通过影响银行等部门的贷款供给量，进而影响借款人的信贷可获得性并最终影响产出，有大量文献基于公司融资行为的视角检验货币政策传导的这一效应，一般做法都是结合紧缩期公司银行借款如何变化来考查。比如Hann和Sterken（2002）利用欧元区国家和英国企业的面板数据，得出货币紧缩时短期银行借款率减少的同时长期银行贷款率上升的结论，说明短期利率上升，企业银行借款的期限结构会由短期向长期调整；Bhaumik等（2007）则通过对货币政策影响印度上市公司债务结构的研究，发现货币紧缩，利率水平上升会减少短期债务占总债务的比重。（二）货币政策与商业信用融资。2000年之后，商业信用在货币政策传导中的作用开始受到重视，现实中，企业不仅可以通过商业银行等正规的金融机构获取资金，也能够通过其上游供货商获得资金支持，这就是企业以延期付款的方式从供应商那里获得的商业信用融资，其实也可以把商业信用融资看作是银行借款的一种替代。Nielsen（2002）的研究表明在货币紧缩期小企业会增加其从上游企业那里获得的商业信用；利用公司面板数据，Atanasova和Wilson（2003）发现在货币紧缩期，受银行借款约束的企业比例会大幅度上升，这些企业会是用商业信用融资来替代银行借款融资。魻zlü和Yal觭覦n通过比较企业对商业信用和银行借款的获得与使用，发现货币紧缩期那些易遭遇融资约束的企业会使用更多的商业信用融资来代替减少了的银行借款。国内对货币政策与商业信用的研究相对较晚，石晓军等（2009）以中国上市公司的数据为样本，也证实了当中央银行实行紧缩银根的货币和信贷政策时，商业信用就会作为体系外的“融资”补充进来。陆正飞和杨德明（2011）则使用中国1997～2008年A股上市公司数据进行研究，同样发现在紧缩性货币政策的背景下，我国上市公司债务中商业信用的大量存在也符合替代银行借款的特征。

二、研究设计

内生性供给理论认为，货币供给是由社会经济活动本身决定的，取决于货币需求。在早期内生性供给理论中，缪尔达尔认为物价水平决定着支付手段的数量;马克思认为金属货币时代商品和黄金的内在价值决定了商品的价格，进而决定了社会的“必要的货币量”;托宾认为各经济主体根据收入、利息率、风险等选择资产结构的结果是货币需求增加，同时利率增加，银行便会供给更多的货币;格利与肖认为经济主体发行“初级证券”，引起金融中介机构提供类似通货的“间接证券”，同时货币当局会通过购买初级证券增加货币投放，最终的货币供给将取决于商业银行、其他金融机构和社会公众的共同行为;后凯恩斯主义的内生性理论家从名义工资的增长、中央银行“最后贷款人”的角色出发论述了信用货币供给的非独立性，例如温特劳布、卡尔多、莫尔等认为中央银行不得不迁就市场的需要而使货币有所增加。显然，内生性供给理论认为通过供给型货币政策模式来调节宏观经济将是无效的，此时，货币政策的中介目标只能是利率，通过利率来影响货币需求，进而影响货币供给。外生性供给理论认为货币供应量为中介目标的货币政策模式是有效的。凯恩斯是典型的货币外生论者，他认为中央银行通过公开市场操作影响货币供给，进而影响利率水平，同时可以影响人们对政策的预期;费里德曼则通过假定“存款准备金率”和“存款通货比率”的稳定变化，强调了基础货币变化对货币供应量的影响。显然，外生性供给理论认为一国的中央银行可以通过调整货币供应量以使之适应货币需求，从而调控经济活动［4］。之后的争议则体现于对货币中性和政策传导机制的不同认识。然而学者们一致的看法是:在货币政策变化时，各种市场摩擦使市场无法出清，导致政策具有非中性效用，对实体经济产生影响。货币学派、新古典增长模型的推崇者及新凯恩斯主义者均认为短期内货币是非中性的。财富、资产收益及人口等因素对货币的需求将引起货币供给对产出的影响;再如，货币供应量的增加会提高人们的财产水平，相应储蓄水平的提升会引起投资的增加;此外，由于价格和工资黏性的存在，货币供给变化并不能够使价格迅速调整，无法实现市场出清，最终影响到经济主体的决策。与费雪方程和剑桥方程所解释的货币中性不同，这些观点表明货币并非中性，一定量的货币供应变动并非只引起相同水平的一般物价水平变动，相对价格和实际利率水平会发生改变，实际经济变量将发生调整。对于政策传导机制的不同认识则集中体现在货币渠道与信贷渠道的差异［5］。凯恩斯、希克斯、弗里德曼、莫迪格里尼、托宾等人认为，货币供应量的改变会引起利率、收入、个人财富、企业价值的变化，进一步导致投资、消费的变化;然而Roosa、Stiglitz和Weiss、Bernanke和Gertler等人从市场摩擦角度考察了银行资产业务对实体经济的影响，例如银行贷款渠道对信用供给量的强调，资产负债表渠道对信用风险的分析，均体现了货币供给量对银行和企业的资产与流动性的影响所导致的企业信贷的可得性变化［6-8］。Romer等人提供了有关货币渠道的证据。他们通过阅读联邦公开市场委员会的纪要识别了政策的紧缩期，并考察了M1、银行信贷、GNP之间的变动次序，发现货币政策紧缩时M1的下降速度快于银行信贷，其中，银行信贷增长率最快至6个月后才下降，同期GNP增长下降，他们认为银行信贷的变化是由需求引起，并非是货币政策变化的后果［9］。Bernanke和Blinder对类似证据给出了信用渠道的解释。他们采用联邦基金利率变动来定义外生的货币政策变化，取得了与Romer一样的证据，他们认为银行信贷相对货币供给的滞后变化反而表明了银行信贷的特殊性，由于存货、防范企业破产等融资需要，银行不会立即减少信贷，且银行会通过证券销售以应对部分存款的下降;借款人从银行债务转向公共市场债务时存在着成本，会产生对银行的依赖［10］。Gertler和Gilchrist认为区分前述两种论点的困难在于货币和信贷变动的供求分析，如果信贷增长由信贷需求引起，且信贷变动滞后于产出，则表明信贷观不成立，如果信贷变动并不滞后于产出，也不能否定货币观［11］。显然，他们认同Bernanke和Blinder对证据的解释。Kashyap、Stein和Wilcox通过分析信贷的构成变化证明了货币政策对银行信贷流的影响。他们认为如果是投资需求影响了信用活动，那么短期商业贷款中银行信贷与商业票据的总变动应该同步，如果是货币供给影响了信用活动，那么两者的比例将发生变化，于是银行贷款占比的下降可能反映了银行信贷供给的紧缩。同时，他们分析了企业投资随融资结构变化而变化的情况。他们认为，在控制利率等因素时，如果货币政策影响下的企业投资受到融资结构影响，则表明企业所面对的信贷市场摩擦在发挥作用。最后，通过变量滞后回归模型，他们考察了融资结构与票据利差对总量业务预测的有效性，发现随着金融深化票据利差的预测能力下降而融资结构的预测能力增强［12］。Gertler和Gilchrist考察了政策变化与企业融资方式调整之间的关系，他们采用向量自回归技术分析总量数据后发现，大、小企业制造业针对政策紧缩会采用不同的信用调整方式，证据表明信贷市场摩擦会扩大货币政策的效应［11］。之后，Gertler和Gilchrist进一步分析了小制造企业相对大制造业存货非对称调整的原因，他们认为信贷市场的摩擦造成了紧缩货币政策下小企业在不同商业周期的不同表现，经验证据表明经济形势较差时小企业的反应更加强烈，财务状况会显著影响小企业的存货需求，而对大企业影响较小［13］。依据上述经验研究文献，我们可以将货币政策变化时企业信贷选择变动的理论解释概括为三个方面:一是关注央行政策工具变量、商业银行业务变量与产出变量变动的次序和时滞，如Romer、Ber-nanker和Blinder提供的证据;二是分析货币政策变化时银行信贷的变化，如Kashyap、Stein和Wilcox提供的证据;三是考察货币政策变化时市场摩擦对不同企业融资决策的影响，如Gertler和Gilchrist提供的证据。在考察货币政策影响企业融资决策的国内研究中①，陆正飞等采用银行家紧缩指数作为紧缩政策的变量，重点考察了紧缩期(2004年度)信贷资金在国有企业与民营企业间的配置，经验证据表明民营企业受到信贷歧视，成长性较高但获取的信贷资金较少［14-15］。曾海舰和苏冬蔚采用双重差分估计法考察1998年信贷扩张与2004年信贷紧缩对中国上市公司资本结构的影响，他们发现，1998年信贷扩张后，规模小、民营化程度高及担保能力弱的公司获得了较多的银行资金，其负债水平显著上升;而2004年信贷紧缩后，上述三类公司的有息负债率显著下降，同时，为弥补信贷资金的减少，公司应付款项显著增加［16］。以上证据表明，货币政策影响着融资决策，而且呈现为不同方式。然而，比较国内外研究我们发现，国外早期经验研究的目的在于对货币政策传导效应的检验，关注融资环节对实体经济产出的影响，而国内研究似乎存在先入为主的假定，认为不同产权属性的企业应该存在不同的授信待遇，且缺乏对不同样本财务特征的系统分析。此外，国内针对上市公司的研究对于货币政策变量及其滞后期的选择值得商榷，例如，与国外采用总量数据进行时间序列分析不同，国内大多数相关研究静态地选取政策变量，研究方法上的差异可能会导致经验结论偏误。这些正是本文重点关注的问题，我们将借鉴国外研究以总量数据为基础采用结构方程模型进行基本面分析。

企业在不同商业周期下存在不同的资金需求，然而相关的需求并未得以满足，根本的原因在于资金供给不足。叶康涛和祝继高提供的经验证据显示，高成长性企业在信贷紧缩时获得的资金反而较少［15］;陆正飞等的研究表明，较有活力的民营企业同样面临信贷的歧视［14］。这些证据表明，企业的融资决策不仅基于自身的资金需求，还依赖于外部的资金供给。按照国外理论分析，货币政策变化与企业债务水平或结构变化的关联缘于货币政策传导渠道的存在。依据早期凯恩斯等的分析，当存在价格刚性时货币供给变化会引起短期利率的变动，而短期真实利率变化将进一步影响总需求。然而，Bernanke和Blinder的研究提供了许多异常的事实观察。例如，市场利率变动较小时，存货调整反应滞后，而对长期真实利率反应敏感的住宅投资却较早变化［10］。基于我国的现实情况，学者们对利率管制背景下货币政策传导机制的研究表明，货币渠道运转并不顺畅［17-23］。以上事实表明，传统的货币渠道理论难以完整地解释与投资相伴的融资现象。依据Bernanke等人的分析，市场摩擦的存在会导致外部融资成本与内部资金的机会成本出现差异。这一差额源于贷款者与借款者委托问题引起的两类成本:一是贷款者评估借款者信用度、监督合约执行、清收贷款等预期要支付的成本;二是由于存在借款者的道德风险，贷款者为了保护自身利益就需要设计各种限制性合约条款，例如，违反合约后如何诉讼、要求抵押或担保，这些都需要付出成本。于是，理论上便存在由市场摩擦引起的外部融资额外成本。国外经验研究提供了在货币政策变化时市场摩擦存在的证据，而且存在两种解释市场摩擦的货币政策传导机制理论，即银行贷款渠道理论和资产负债表渠道理论。在银行贷款渠道理论中银行处于中心地位，银行不能完全弹性地管理资产与债务［12］;而资产负债表渠道理论强调企业抵押价值的作用［11，13］。在我国，近期的经验研究表明，货币政策变化时企业确实会因对银行的依赖程度不同而发生不同的债务或资本调整行为［16］①。银行贷款渠道理论指出，货币政策对企业的债务融资具有普遍性的直接影响。在央行动用调整存款准备金率、公开市场操作等货币政策工具之后，金融体系内的货币量变化不仅如传统理论所言会引起短期利率的变动，而且会对银行业的资产、负债业务产生冲击。因为银行体系中存在摩擦，即银行不能完全弹性地管理资产与债务———不能及时地通过发行新的债务或回收已有的投资去满足现有合约中的企业信贷资金需求，在货币政策发生变化进而银行体系内资金出现余缺时，银行只能调整其资产业务———企业贷款，即调整贷款利率或贷款数量。这便导致货币政策变化之后，企业获得的银行债务资金将出现变动。但是，由于银企合约的刚性，这一变动将存在一定的时滞。同时，货币政策将通过资产负债表渠道扩大不同类型企业外部融资额外成本的差异，引起货币政策变化后企业融资决策的新一轮变化。一方面，利率上升，现有债务的成本上升，企业现金流下降，同时，货币紧缩引起的购买支出减少将导致企业的收入下降，而固定成本短期无法调整，于是企业将出现“财务缺口”;另一方面，利率上升，资产价格下降，企业抵押价值下降。因此，当货币政策变化时，企业的财务状况和被授信可能性将随之变化。在此，若将财务状况和被授信可能性视作决定融资约束水平的关键变量，对于融资约束水平不同的企业，当它需要寻找新的贷款者并建立信用关系时，支付的额外成本将存在差异。最终，这些额外成本的差异将导致在货币政策变化时不同的企业具有不同的债务融资结构。基于以上证据和分析，我们进一步做出货币政策与融资决策相关联的如下假设。假设1:货币政策发生变化时，银行贷款将同向变动，而且随着政策影响的持续，银行贷款将替代银行组合投资。假设2:货币政策发生变化时，企业的财务状况将较早出现变动，随后银行短期债务融资将同向变动。假设3:货币政策发生变化时，融资约束水平不同企业的债务结构将存在差异。

模型设定与样本选择

考察货币突然变化之后宏观经济总量的动态变化过程，采用的计算方法是向量自回归技术(VAR)。向量自回归包括一组回归计算的联立方程组，其中每个变量的回归计算，皆同时以该变量和其他所有变量的滞后值(滞后期的数值)作为自变量。初始的两变量VAR模型如下:Xt=a1xt－1+a2xt－2+b1zt－1+b2zt－2+ε1tZt=c1xt－1+c2xt－2+d1zt－1+d2zt－2+ε2t其中，ai、bi、ci、di是参数，扰动项为vt=(ε1t，ε2t)。参照戈特勒和吉尔克力斯特的模型设定，本文扩展后的模型将包含四个变量:经济的增长(GDP对数值)、通货膨胀水平(CPI同比增幅)、与企业债务融资决策相关的财务变量、货币政策变量。基于估算出的联立回归方程组，我们模拟其中变量随时间动态变化的过程。在估算联立回归方程组时，考察各个变量的平稳性采用单位根(ADF)检验，并针对非平稳的水平值进行协整(Johansen)检验。由于发现变量间存在长期均衡关系，我们将直接使用变量的水平值进行VAR模型估计①。参照前期研究，本文将VAR模型的滞后阶数确定为2［21］。参照Bernanke等人的研究，我们拟将M1或利率变化视为货币政策变化的变量，当联立方程组中M1或利率方程出现扰动时，我们就认为货币政策发生改变，那么方程组中其他变量跟随M1或利率出现的变化，就是各个被观察变量在货币政策紧缩之后随之而来的结构性动态变化。本文最终确定将M1作为货币政策变化的变量。这是因为基于已经建立的VAR模型，使用Granger因果检验和脉冲响应函数来分析货币供应量与经济增长的动态关系，结果显示，GDP是M1的格兰杰原因(p=0．04)，且M1在较高的弃真可能性下是GDP的格兰杰原因(p=0．11)②。这表明了我国货币具有内生性特点，同时我国货币一定程度上是非中性的，货币供给量这一中介变量有助于解释GDP的变动③。我们考察了一年期存款利率和一年期贷款利率与GDP之间的关系，结果显示利率与GDP并不存在格兰杰因果关系，表明利率无法解释GDP的变动，这也与我国利率管制现状相一致。改革开放之前，我国利率几乎不具有资源配置的调节功能，基本是一种成本核算工具，加上为了鼓励生产、促进投资，我国一直人为压低利率。如果综合考虑显性和隐性的通货膨胀，当时长期实际负利率是一个常态。1993年中共中央和国务院提出利率市场化的基本设想，2003年利率市场化改革的总体思路形成，即先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率的市场化。中央银行的宏观调控机制是利率市场化的配套机制，1998年之后央行停止信贷规模控制，采用准备金率、再贴现和公开市场操作作为调控手段，2000年之后公开市场操作的重要性也日益凸显。但是，货币当局目前仍然关注货币供给和信贷总量，除人民币协议存款、外币大额存款与贷款利率、货币市场利率、企业债之外的债券利率，或多或少地存在利率管制［24］73-74。因此，下文考察货币政策与信贷决策时将重点关注M1变化带来的影响。根据理论分析部分和模型的讨论，结合我国货币政策变量的效应，本文主要变量界定如表1所示。需要特别指出，我们将规模作为融资约束水平变量的基本理由在于两点:第一，规模虽然不是影响企业融资的直接因素，但是它与那些发挥作用的初始因素相关。与信息摩擦相关的外部融资成本、企业特定的财务风险水平、企业的抵押价值，这些影响融资程度的变量均与企业的规模相关。第二，规模大小也与外部融资的方式相关。证据表明小企业主要依赖间接融资，而大企业则倾向于股权、公司债、商业票据等直接融资［13］。此外，选择规模作为融资约束水平变量可以将我们的研究与前期的研究结论进行有效比较。其他非财务因素同样可以解释两类企业的融资差异。以销售为例，大企业可以在经济繁荣时通过向小企业外包以满足增长的需求，在紧缩时通过内部生产来满足需要，而小企业则无法通过此类方式实现资金余缺的调剂，于是，在下文分类考察时将对销售规模的影响进行控制。此外，行业因素也可能会导致规模不同的企业融资存在差异，然而，经验证据表明行业差异并不能有效解释大小企业的周期性融资差异［13］。1997年以后，中国人民银行进一步扩大了货币供给量的统计范围，各商业银行所属的房地产信贷部、国际业务部和信用卡部等部门与机构数据也计算在货币供应量中，由此导致1997年前后的货币供应量涵盖范围不同。在此之后，1999年至2009年为我国第一个市场化的商业周期，经济制度已由计划体制转向市场体制［25］，同时，货币政策执行已经从利用“综合信贷计划”、“贷款规模限额”、“现金发行计划”等直接调控手段转向“票据再贴现”、“公开市场操作”、“再贷款”、“调整储备比率”等间接手段。对这一期间进行的研究中，有分析表明:在1998年至2002年间，中央银行的货币政策操作似乎更多是扩展货币供应量，而在2003年以来的投资高增长和潜在物价水平上升的压力下，货币当局似乎更依赖于控制金融体系的信贷供给量［26］。考虑到银行资产、负债数据获取的可行性，下文实证第一部分的样本区间为2000年第一季度至2010年第四季度。鉴于季度财务数据的可获得性，涉及公司债务融资决策的样本观测起止时间确定为2002年第一季度至2010年第四季度。本文研究所使用的数据，GDP来自中国国家统计局网站，M1、利率、银行存款、银行证券组合投资、银行贷款来自中国人民银行(调查统计司)网站。鉴于国家统计局、财政部企业司等部门的企业总量数据，要么仅为国有大中型企业，要么缺少本文所关注的指标，我们采用深圳和上海证券交易所A股非金融类上市公司数据进行公司层面指标的总量分析，数据来自WIND数据库。具体数据处理中，为了避免公司样本极值对统计分析的影响，本文采用Winsorization方法对离群值进行处理，对所有小于1%分位数(大于99%分位数)的变量，令其值分别等于1%分位数(99%分位数)。为了消除季节变动的影响，我们使用“X－11”法对总量数据进行季节调整，所谓季节调整，就是一个从时间序列中估计和剔除季节影响的过程，目的是更好地揭示季度的特征或基本趋势。部分调整后的数据取自然对数，以消除时间序列存在的异方差。笔者对A股非金融类上市公司的债务结构数据进行分类比较，结果如表2所示。我们发现，近8年来样本公司的贸易应付款占比并未明显变化，而应付债券占比大幅上升，由1%增加至19%，同时长期借款和短期债务占比大幅下降，其中短期债务下降近13个百分点，这表明我国债券市场的发展取得了一定的成果，企业融资方式的多样化程度加大。按规模分组进行债务结构比较，我们发现小企业的短期债务和长期借款占比均下降，特别是长期借款下降近12个百分点，同时贸易应付款占比大幅上升，接近19个百分点;大企业的短期债务和长期借款占比同样下降，但是短期债务大幅下降的同时应付债券占比大幅上升。这一状况表明，随着债券市场的发展，大企业更多地采用了替代性债务融资方式，而小企业只能通过商业信用方式替代银行债务资金(特别是针对长期借款)，即大企业享受到了更多的金融创新的好处，受到的流动性约束较小。这与本文假设3的预测基本一致。

实证结果与分析

在我国，银行是金融中介机构的主体，货币政策变化引起银行信用(货币)总量变化时，银行的资产结构是否会发生相应的调整?依据模型设定，本部分重点关注的变量分别为银行资产中的贷款及组合投资、银行负债中的存款。图1银行资产、负债指标对M1一个信息冲击的反应图1是银行资产、负债指标对货币政策变量M1一个标准差偏离的脉冲响应函数，它描述了货币政策对银行资产与负债的动态影响。图中的实线表示相应的脉冲响应函数，虚线则表示正负两倍标准差的偏离带，下文同此。图1表明，Loans、Deposits和Investments三者共同决定了M1的供给。第二列的三幅图显示了我国货币派生的基本路径:贷款对货币的影响滞后于存款2个季度，存款与贷款的同向变化对M1产生正向影响，且滞后至第4季度时达到最大，同时银行的投资组合对M1的影响呈负相关，且滞后至第5个季度时才发挥作用。此系列的变化说明，我国货币供给的短期变化，如2个季度或1年，更多地与银行的存贷业务相关联。至于Loans、Deposits和Investments受到的影响，第一列的三幅图显示:在M1变动后银行投资组合变动在第1个季度内并不显著，贷款与存款的变动在1年内同步达到最大，且在第2季度至第5个季度内投资组合的金额下降到最小。这表明货币政策变化时，银行的资产负债呈现出一致性的正向变化，一年内所受到的影响达到最大，且在后半期贷款会对组合投资产生替代效应，这一结果与假设1相一致。Kashyap，Stein和Wilcox对商业票据与基准利率之差和商业票据在债务中的占比进行了分析，认为银行贷款下降和银行票据发行的增加是政策紧缩时银行贷款渠道存在的证据，发现银行贷款增速在紧缩期之后两年明显下降，同时信贷占比在之后第一个年度内显著下降［12］，显然，我们的证据与国外学者的这一结论相一致。该结论也与索彦峰等人早期的研究结果一致。本文的观察一定程度上证实了银行贷款渠道发挥作用的条件之一，即银行的资产、负债会受到货币政策变化的影响。在货币政策发生变化时银行的放贷会受银行自身状况变化的影响，这预示着，银行贷款渠道可能会对企业的银行债务融资产生影响。在我国，银行是金融中介的主体①，当货币政策变化时，与银行信贷相关的企业的财务状况及债务结构是否随之发生变化?参照Gertler和Gilchrist以及Bernanke和Gertler的研究［8，13］，本文进一步考察企业利润、短期借款及利息的变动。关于货币政策与企业财务状况、短期借款之间的关系，实证结果如图2所示。图2中，Coverrate与M1之间的关系意味着:在货币政策宽松时，企业的财务状况迅速好转。结合Return、Sdebt和Fee的变化，笔者发现，利润1个季度后的大幅上升，短期借款和财务费用2个季度之后的同向变动，共同导致了货币政策宽松时2个季度内企业财务状况达到最佳，2个季度之后随图2企业财务状况及现金流指标对M1一个信息冲击的反应着债务和财务费用的增大企业的财务状况出现反转。这一状况表明，货币政策变化导致的最终需求上升，可能引起利润上升;同时，为了增加存货，短期借款上升，利息增加，但存在滞后性;加之，利率下降，利息支出一定程度减少，这些共同导致了覆盖比率的下降。反之，货币政策紧缩将会在短期内恶化财务状况。图2的证据与假设2(当货币政策发生变化时，企业的财务状况将较早出现变动，随后银行短期债务融资将同向变动)相符。该证据也与Bernanke和Gertler的结论一致，他们研究表明:利率上升，利息支付增加、利润下降，引起现金流下降;利率上升，毛收入下降快于员工收入的下降，利润自然下降，影响到现金流，这些因素共同导致财务状况恶化。为进一步关注信贷市场摩擦对货币政策传导的影响，我们以下主要考察不同类别借款人债务融资结构上的差异。按照企业规模分类，我们具体分析大、小企业的银行债(定义为长短期借款)与非银行债(定义为发行债券收到的现金与贸易应付款)变化。图3大企业、小企业长(短)期债务、债券融资现金流和贸易应付款对M1一个信息冲击的反应如图3①，笔者对大企业、小企业的Ldebt、Sdebt和Tc进行分类比较。结果是大企业的长、短期债在政策变化后相对小企业均有较快的同向变化。对融资结构中的贸易应付款项进行考察，证据显示，与大企业不同，小企业的TC随M1在前两个季度反向而动，这表明小企业在政策紧缩时可以通过贸易应付款弥补短期的资金缺口。该结论与Kashyap等的研究结果不一致，他们认为货币政策紧缩时期是商业票据而不是贸易应付款替代了银行贷款［12］，显然，由于企业商业票据业务的有限，在我国真正产生替代的是贸易应付款。对于Cash_bond的变动，图3中的证据显示，在货币政策变化之后，小企业会在短期内(之后两个季度)出现对债券发行的正向依赖，但大企业受到的影响则相对平稳。这表明，在紧缩时期小企业将不能通过债券发行持续性地替代银行债务融资②。这一结论与Kashyap等的研究结果相一致。对以上证据的判断是在货币政策发生变化时，因为抵押价值和财务风险的不同，不同企业来自银行的债务融资存在差异，而且贸易应付款占用和债券融资水平对银行债务融资的替代存在差异，这与假设3(货币政策发生变化时，融资约束水平不同的企业其债务结构将存在差异)一致。

1负债筹资概述

1、1负债筹资风险的概念

负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。

1、2负债筹资的财务效应分析

1、2、1负债融资的正面效应分析

（1）利息抵税效应。

论文关键词：债务融资制度变迁企业债券市场银行贷款

论文内容摘要：在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用，表现为供给强制性制度变迁以需求诱致性制度变迁为基础。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构的非均衡性、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。

新制度经济学家一般将制度变迁分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种。诱致性制度变迁是指一群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性的、自下而上的制度变迁；而强制性制度变迁是指由政府主导并通过法令推进的变迁，只有在政府收益大于成本时，政府才会有动机建立新的制度。

我国债务融资制度变迁回顾

新中国成立之后，我国银行制度的发展和变革以经济体制改革为界，大致可划分为两个阶段：一是经济体制改革前，与计划经济相适应的“大一统”银行制度；二是上世纪70年代末改革开放之后，处于计划经济向市场经济转轨过程中的银行制度。经过多年的发展，已经初步建立了与市场经济要求相符合的银行体系，但是仍存在诸多问题，主要体现在不良贷款比例过高、国有银行的产权和治理结构混乱等方面。我国企业债券市场的发展则经历了较大的起伏，与政府制定的企业债券法律法规的变化相呼应，呈现明显的阶段性特征。

通过对新中国成立后我国债务融资制度变迁的历史回顾，可以发现无论是银行制度变革还是企业债券市场发展，始终由政府这只“看得见的手”控制，市场化的资金配置关系尚未形成。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构失衡、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。但在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用。

党的十八大已经明确指出，需要充分利用所谓的“创新驱动发展战略”，有效促进国有企业在经济方面的不断改革。从某种程度上讲，国有企业属于我国国民经济发展的重要支柱，其在经济体制方面的改革，有助于顺应时代的进步发展，促进社会健康发展[1]。将其与非国有企业进行对比可以看出，国有企业在融资成本方面相对来说是比较低的，然而预算层面往往存在“软约束”现象。所以说，在实际改革过程中，需要将国有企业的债务融资创新作为驱动力，优化债务融资结构，最终为国有企业健康稳定发展奠定良好基础。

1我国国有企业债务融资方式

1.1银行贷款。与其他中小私营性质的企业进行对比，国有企业自身先天优势是比较明显的，一般情况下提供给银行项目可行性报告与财务报表就能够顺利申请出数额相对较大的贷款。与此同时，各大银行还能够为国有企业提供类型差异的不同贷款服务，具有操作简便以及灵活的特点，国有企业往往不需要承担非常大的融资风险。基于此，国有企业在实施融资建设期间，第一选择就是银行贷款，这也是国有企业债务融资的重要方式之一[2]。1.2证券。通常情况下，国有企业能够凭借短期融资券有效偿还短期贷款，但是需要注意的一点就是这个融资券具有一定的债务期限，所以说，国有企业在实际工作中，需要结合自身实际情况对短期融资券进行科学化利用。如果企业投资项目的时间已经超过了三年，则借助该融资方式进行企业贷款偿还，将会在一定程度上加大企业经济压力，不利于企业的健康稳定发展。1.3私募债。私募债属于时展下的新型产物，同时也是一种直接性的融资方式。从私募债融资发行审核方式上来看，其方式是备案制，具有审批周期较短的特点。国有企业能够与银行的相关债券市场建立密切联系，达到私募债市场范围内发行的目的。为了在一定程度上维护银行竞争层面的公平性，需要实现融资成本差异化风险的合理化控制，必须将风险控制到限定范围内。比较常见的操作方式就是需要在私募债发行之前，积极寻找融资成本相对较低的专业承销商。实际上，私募债这种方式与其他形式的融资方式进行对比，有一个非常好的优点就在于国有企业借助发行私募债可以获得非常低的消耗成本，利润相对较高。1.4中期票据。中期票据可以在相对较短的时间得到快速发行，一个非常重要的原因就在于发行门槛相对较低，而且审批流程也比较简便，这样就避免了时间的不必要浪费。除此之外，根据相关研究结果显示，发行中期票据这种方式对于国有企业来说，贷款利率会大大降低，可以为国有企业的中长期融资提供较大便利，是一种可行性较强的债务融资方式。

2债务融资对国有企业的影响

债务融资能够在一定程度上反映出企业实际经营水平，因此投资人员会从企业债务融资水平上进行判断，明确有没有必要向企业投资。从某种程度上讲，债务融资比例越高，则企业的实际经营风险就会越大。就企业经营人员来说，如果企业债务融资在实际成本上比企业盈利水平低，则债务融资就能够对企业经营人员起到相应的激励作用，基于此，企业的债务融资规模越大，则说明企业将会产生更大的收益，这样就会使企业经营人员有动力参与到今后的工作中去，但是如果企业自身债务融资成本非常高，甚至已经比企业盈利水平要高了，那么这种情况下的企业经营风险将会大大提升。因此，作为一个企业经营者必须要做好收益以及风险的重要权衡，提前预知风险，在获取收益的基础上进行债务融资。此外，债务融资在最终的债务契约当中会对企业偿还本金的时间与利息进行固定，这样也会对企业经营者起到制约作用。如果企业不能够在规定时间内偿还所谓的债务则债权人就会在适当的时间提出破产清算要求，这种情况下会使企业经营者的所有利益都会化为虚有，这种方式会使企业经营者采用一切措施最大限度地帮助企业获取最大化利益，大大降低经营成本，使企业向着健康的方向发展。就企业大股东来说，因大股东一般情况下会掌握企业决策权，能够对债务融资活动起到控制作用，然而这实际上也是另一种形式的约束，因大股东的资产控制数量相对较多，就会使其更希望企业得到健康有序发展，而小股东资产相对较少，则希望企业获取收益的驱动力就会大大减小[3]。总之，国有企业债务融资期间，必须要在慎重考虑的基础上做出决定，最大限度地降低国有企业融资风险。

3国有企业债务融资结构优化对策分析