虚假陈述范文10篇

一、我国证券虚假陈述民事赔偿制度的现状

对于大多数中小投资者来讲，很少会参与公司管理中去，国家为了维护中小投资者的合法权益、保障金融秩序，对虚假陈述责任人规定的范围相对广泛。虚假陈述的行为主要是信息披露义务人对上市公司的重大事件作出的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露。重大事件主要是指公司债券上市文件的公告、公司的重大违法行为、公司有关情况的重大变化、发行债券募集资金的去向、公司债券募集办法规定的义务履行情况、公司的亏损情况、被暂停或中止上市等情形。虚假记载就是在披露文件中记载了不存在的事实；误导性陈述就是作出的足以使投资者产生错误判断或对其投资产生重大影响的陈述；所谓重大遗漏就是在信息披露时遗漏了公司影响披露的事项，未将应当披露的事项完全披露；不正当的披露就是指在信息披露之时未依法定的形式公开披露应当披露的信息。对于上述事项的研究，有利于界定证券虚假陈述行为，为法律实务工作提供准确的标准，是律师、法官办理虚假陈述案件的基础。对于损害结果和损害结果与虚假陈述行为因果关系的认定是重点，笔者将在后文中详细研究。

二、证券虚假陈述民事赔偿案件的争议焦点

（一）证券虚假陈述因果关系的认定。证券虚假陈述因果关系的认定是获得赔偿的基础，也是虚假陈述案件中的争议焦点之一。证券虚假陈述因果关系的认定主要从两个方面着手，一是需满足法律规定的客观条件，二是不能出现法律规定的免责事由。本文所说的法律依据主要是指最高人民法院于2003年1月9日的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《规定》”）和《证券法》。1.法律规定的客观条件主要有三种。第一，投资人所投资的证券需要与虚假陈述有直接的关联关系。比如，某上市公司因欠缴税款被税务机关处罚后未在相关网站上公布，该处罚也未影响上市公司的股票价格，投资者在此期间购买公司股票，因其他原因导致股票下跌。这种情形下，投资者的投资损失与虚假陈述没有关联关系，不得认定二者之间有因果关系。因系统性风险导致的投资者损失，也不在赔偿范围之内。第二，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入证券。这是对投资时间区间的限制，投资者在虚假陈述实施日之前就已经进行投资的，说明其对该笔投资的判断与虚假陈述无关，未受到虚假陈述的影响；投资者在揭露日或者更正日之后投资的，也不能认定存在因果关系。另外，如果投资者明知是虚假陈述还要进行投资的，则不构成虚假陈述侵权。比如王某是某会所会计师的朋友，在闲聊之时得知某某上市公司的年报存在虚假陈述，但鉴于该公司股价一直处在上升阶段，又考虑到如果公司股票下跌也可以据此提起虚假陈述赔偿，毅然决然的将全部资产投资该公司股票，结果公司股票一路下跌，王某损失惨重。在这种明知的情况下，不能认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。第三，投资人在虚假陈述揭露日或者更正日以及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持有该证券而发生亏损。虚假陈述的揭露2017年第08期下旬刊（总第670期）时代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）日是指虚假陈述在全国范围内发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。更正日是指虚假陈述行为在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。股票的买入要求在披露日或更正日之前，至于股票是是否卖出，并不影响因果关系的构成。比如某股票2016年5月1日开始存在虚假陈述，2017年4月3日被首次公开披露。张某在2017年4月2日因受到虚假陈述的误导而购买该股票，2017年5月7日卖出或一直持有该股票到现在，在这期间造成的损失，可以认定为虚假陈述行为与张某的损失之间存在因果关系。如果张某在2017年4月3日之前将该股票卖出，则认定粗加陈述与损害结果之间不存在因果关系。2.虚假陈述的免责事由。第一，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的。如上述张某购买股票的例子。第二，在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资。虚假陈述本揭露或更正之后投资者再进行投资，投资人的投资选择已经不在受到虚假陈述事项的影响，其所产生的损失只能归责于其他原因，信息披露义务人不在承担虚假披露的损失。第三，明知虚假陈述而进行投资的。这种情形下投资者本人有过错，相关信息披露义务人有免责理由。如上述王某的案例。第四，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素造成的。系统性风险又叫市场风险，是由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统性风险具有一定的客观性，且不能通过分散投资来相互抵消，不具有可控性。投资者因系统性风险所造成的损失也不能由有过失的信息披露义务人来承担，在司法实践中，法院也会评估系统性风险对股票产生的影响，并将这部分损失扣除。第五，属于恶意投资、操纵证券价格。恶意投资就是指利用规则缺陷和监管漏洞采用非常规手段谋取暴利或达到违规目的的主观投资行为。恶意投资者本身就走在法律的边缘，虽因法律自身限制性未能将其涵盖在内，但在实际操作中也得不到法律的保护。（二）虚假陈述损害结果的认定。在诉讼过程中，虚假陈述损害结果的认定一直是争议的焦点，《规定》第七部分，专门对损失认定进行了描述。根据虚假陈述所造成的后果，划分为两种赔偿方式：未导致证券停止发行的，按照《规定》中的有关规定赔偿；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。对于导致证券被停止发行的赔偿事项没有太大的争议，重要的是未导致证券停止发行的情形，下面我们重点来研究一下这种情况。对于未导致证券停止发行的情况，以证券卖出的时间为基准可分为两种情形：投资人在基准日以前卖出证券的和投资人在基准日之后卖出或者扔持有证券的。这两种情况都以投资人的实际损失为标准。实际损失主要是投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税。1.投资人在基准日及以前卖出证券的。差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券的平均价格之差，乘以投资人所持的证券数量。比如甲购买谋公司股票，已被界定为存在虚假陈述情形。甲购买股票时的价格为每股100元，平均价格为每股90元，共买进200股；甲卖出股票的价格为每股70元，平均价格为每股80元。甲的实际损失为6000元，按规定甲可获赔2000元，获赔之后甲依然损失4000元。4000元的损失是甲购买或卖出股票时的价格高于或低于市场价格造成的，属于甲投资的非系统性风险损失。在甲获赔的2000元中，其实并未减除系统性风险所造成的损失，《规定》中也未对此作出规定，这一点将在文后的内容中详细探讨。2.投资人在基准日之后卖出或者扔持有证券的。差额损失以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量。在这一计算规则中，最为重要的是基准日的确定，对于这一问题我们将在以后的内容中探讨。在这一部分先来举例说明这一计算规则的具体运用。乙购买某公司股票，已被界定为虚假陈述情形。乙在基准日之后卖出或一直持有该公司股票。乙共购买股票100股，买入股票时的平均价格为80元每股；虚假陈述揭露日为2017年1月8日，基准日为2017年1月25日，揭露日和基准日期间买个交易日的平均价格为60元每股。根据这一规则乙可获赔（80-60）*100=2000元。其实际损失我们在此不再计算。（三）证券虚假陈述基准日的认定证券虚假陈述基准日的确定是法律实践中的另一个争议焦点，笔者将在这一部分重点探讨。对于基准日的确定，《规定》中确立了四类规则，分别是：1.成交量规则。在成交量规则下，基准日为被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。如某上市公司可流通部分的股票为1000万股，揭露日或更正日为2017年5月8日，揭露之后的5月12日，被虚假陈述影响的证券累计成交量达到1000万股，那么5月12日即为基准日。2.固定日期规则。这一规则主要是针对采用成交量规则时，直至开庭审理前依然无法确定基准日的情形。在这种情况下，以揭露日或更正日后的第30个交易日为基准日。比如，依然是上述案例，揭露日或更正日为2017年5月8日，2017年6月15日开庭，直至6月15日依然无法根据成交量规则确定基准日，那么就应当按照固定日期规则确定基准日为2017年5月8日后的第30个交易日。3.摘牌日、停牌日规则。在已经退出证券交易市场的情形下，以摘牌日的前一交易日为基准日；对于已经停止交易的，以停牌日的前一交易日为基准日。停止交易后又恢复交易的，基准日按照成交量规则确定。此处不再举例说明。

三、我国证券虚假陈述民事赔偿制度的缺陷和完善

（一）因果关系的认定层面。因果关系的认定主要规定在《规则》的第18、19条，仅依文义解释，并不涵盖投资者在披露日或更正日之前卖出证券的情形，而在第31条中又单列了这种情形的赔偿规则，这有点前后不对应，影响《规则》的系统性。笔者认为应当在这一条中加入投资者在披露日或更正日之前卖出证券的情形。（二）损失认定制度规定的错误《规定》。中对于损失的认定并未考虑因系统性风险而造成证券价格下跌，给投资者带来的损失。在司法实践中，也已经很少有法官直接运用《规定》中的规则，而是在评估系统性风险造成的损失之后，并在扣除系统性风险造成的损失的基础上认定投资者的损失。笔者认为《规则》中也应该明确扣除系统性风险造成的损失，设计一套具有现实可操作性的评估系统性风险造成的损失的方法，以减少争议。

摘要：证券法民事责任中虚假陈述行为是最典型、最有代表性的制度，证券虚假陈述民事责任的建立，有利于保障投资者利益、预防和遏制违规违法行为、加强市场监管等。证券虚假陈述形态涉及到不实型虚假陈述、遗漏型虚假陈述、误导型虚假陈述、错误预测。虚假陈述民事责任主要是侵权责任，以过错、因果关系、损害事实为要件。此外，应建立相应的诉讼机制。

1999年7月1日起正式实施的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）是新中国第一部规范证券市场运作的基本大法。《证券法》的核心应在于保护广大投资者特别是中小大投资者的利益。曾听到过这样一种基础性理念-“市场正是因为投资者的恩惠而存在”[1].这决不是夸大其词，因为只有股民的利益受到保护，证券市场才能健康和稳定的发展，投资者才能有稳定的信心。鉴于此，我国《证券法》第207条规定的民事赔偿优先。在“琼民源案”、“银广厦”中，中国证监会仅仅针对违规者给予了行政处罚，但受害的投资者却一无所获。

可喜的是，我国监管机构也开始注意到这一点，并开始在证券市场中灌输这一理念。[2]

2002年1月15日，最高人民法院审判委员会第1201次会议讨论通过？关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知？。该通知规定：因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件，人民法院应予以受理。这标志着证券虚假陈述的民事救济程序的启动。

一、证券虚假陈述民事责任概述

（一）证券虚假陈述的概念与性质

一、“市场欺诈理论”的内涵及产生原因

20世纪80年代初，美国为保护投资者利益，许多法院逐渐发展了“市场欺诈理论”以减轻原告的举证责任，并被最高法院认可。该理论认为，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才做出投资；只要证明其所投资的证券价格受到了虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。这种理论的假设前提是在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。

如前所述，在虚假陈述民事赔偿案件中，因果关系的确定是承担民事责任的前提之一。但由于证券交易本身的特点，要求投资者证明其损失与信息披露义务人的虚假陈述行为有直接的因果关系是非常不现实的。与传统的面对面（facetoface）交易行为不同的是，证券交易大多数通过电脑系统完成，这就导致证券交易速度快，数量大，交易对象多而且难以辨认，同时由于证券交易是一种高度市场化的行为，引起证券行情变化的因素非常复杂，很难说行情的变化是由于某一种或某几种因素所导致。证券交易的这些特点使证明投资者所受到的损失与虚假陈述之间存在有因果关系变得非常困难。另一方面，相比披露信息义务人而言，投资人获取信息的能力和获得的信息量都明显处于弱势地位，更不用说来辨别披露信息的真伪。而致损的原因信息大多数掌握在可能作出虚假陈述行为的人手中，普通投资者很难接触到，信息披露义务人还可以宣传股价下跌并非信息披露不实的结果，而是市场多种因素综合造成的，进而主张因果关系不存在。在这种情况下让处于弱势地位的投资人承担虚假陈述行为与损害之间因果关系的举证责任是不合理的，这可能导致绝大多数投资者因不能举证而败诉，使投资者通过诉讼获得救济的可能性非常小。

“市场欺诈理论”正是为了解决这种因果关系证明的难题而产生的。当严重使人误解的陈述在一个完善的证券市场中扩散，我们可以假定个人相信市场的价格是真实的，正因为相信市场价格是真实的，投资者才会按市场价格买卖股票。投资者因而是在一个被他或她合理相信的公开、公平、公正的市场进行交易时遭受了损失。法院就可以通过证明市场价格受虚假陈述或遗漏影响以及原告的损害是由于依照该欺骗性诱发的市场价格而进行的买入或卖出所致而确定构成民事责任基础的因果联系。

在集团诉讼的特殊情形下，“市场欺诈理论”的这种优势愈加明显。美国第二巡回法院指出在集团诉讼中为了解决涉及非面对面市场交易的信赖推定问题，有必要进行分别审理。但现在美国一个显著的趋势是赞成集团诉讼，认为就信赖关系个别审判是否必要的问题本身是整个集团的普遍问题。据此，适当的办法是使诉讼继续以集团诉讼的方式进行，直到共同事项很明显不再占主导地位为止。如果采用“市场欺诈理论”，则集团诉讼的个别成员就不用单独来证明其对被告欺诈行为的信赖，从而提供了一种简单、清晰和客观的解决因果关系与信赖关系的途径。

二、“市场欺诈理论”适用前提：“有效市场”的存在

一、虚假陈述民事责任概说

法律中的责任是因义务不履行而承担的法律上的不利后果，义务是责任的基础。虚假陈述民事责任即是违反证券法上的法定义务所产生的民事责任，而这个法定义务就是证券法中的——信息披露义务。通观各国证券法，无一不规定有信息披露义务。信息披露义务的产生是由于证券作为一种虚拟的资本物，不同于一般的实物商品，一旦进入市场，其价格不仅由它所代表的资本价值决定，而且受到诸多相关信息的影响，如果投资者不了解这些信息，是无法判断其证券价值的。而由于信息具有非对称性，决定了在证券交易发生前后会分别导致逆向选择和道德风险的问题，又由于信息具有公共产品的特征，使得获取信息的成本往往非常之高，高昂的信息成本的存在增加了投资风险，使逆向选择和道德风险问题难以解决，从而既损害了投资者的利益，又降低了证券市场运作效率，扭曲了社会资源配置。证券法中的信息披露义务正是致力于为所有投资者创造一个均等的获取对有关证券(发行公司)的充分、真实、及时、适用的信息的市场环境，以达到既保护投资者又优化资源配置的目的。

信息披露制度是虚假陈述民事责任的基础，信息披露义务要求信息披露人对有关证券(发行公司)的信息进行充分、真实、及时、适用的披露。如果信息披露义务人违反信息披露的要求，对有关证券(发行公司)的信息进行不充分、不真实、不及时、不适用的披露，就需要对基于该披露进行交易而遭受损害的投资者承担法律上的不利后果。虚假陈述民事责任是指信息披露义务人违反对有关证券(发行公司)的信息进行充分、真实、及时、适用披露的义务，而对因该披露进行交易的受害投资者所承担的民事责任。

二、虚假陈述民事责任主体的范围

(一)虚假陈述民事责任主体的确定

虚假陈述民事责任是因信息披露义务人违反信息披露义务而产生的民事责任。虚假陈述民事责任的责任主体即为违反义务的信息披露义务人。对于信息披露的义务主体在理论上有两种学说:一种认为仅限于发行公司；一种认为不能仅限于发行公司，还应包括证券市场上的有关当事人。

一、虚假陈述实施日的认定

《若干规定》第20条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。从表现形式来看，虚假陈述可分为积极的作为和消极的沉默。前者包括虚假记载和误导性陈述等，时间点容易判断，即作出明确、肯定但与事实不符，且将对股票价格产生重大影响的陈述的日期，即为实施日。后者主要是不履行证券法规定的信息披露义务或披露信息时发生重大遗漏，此类实施日一般以信息披露法定期限的届满日或发生遗漏的信息公告日为准确定。此外，对于发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件应该进行临时公告而未公告的，可以行政处罚决定书中载明的披露义务主体应披露临时报告事项的日期作为确定标准。在“证券公司虚假陈述案件的裁判思路”一文涉及的案例（以下简称案例一）中，东贝股份公司的关联关系和关联交易，属于定期年度报告中应予披露之事实，而东贝股份公司在2006年度至2010年度年度报告中均遗漏或部分遗漏，其实施日应为年度报告公布之日。另外考虑到2006年年度报告对相关事实的遗漏已经开始影响股票市场价格，投资者也因此受到误导，故审理法院以最早年报公布日作为实施日认定标准，是妥当的，也能够将更多利益受损的投资者纳入赔偿范围。在“证券虚假陈述纠纷中更正日的判定”一文涉及的案例（以下简称案例二）中，审理法院以证监会处罚决定书中认定的华锐风电披露2011年年报时即2012年4月11日作为实施日，也比较准确。

二、虚假陈述揭示日的认定

虚假陈述揭示，包括被他人揭露与主动自行更正两种情况。因虚假陈述行为被揭示往往有一个较长的过程，存在多个时间节点，应以哪个节点作为揭示日的认定标准，理论和实践中均存在争议，也是审理相关案件的难点。通过梳理有关案例，可以发现媒体报道日、上市公司被立案稽查日、处罚事先告知书公告日、作出处罚决定日、收到处罚决定公告日、交易所停牌日、上市公司自我更正日等，都可能被认定为揭示日。考虑到揭示虚假陈述的主要目的在于警示投资者，促使证券市场价格回归真实价值，故认定揭示日可考虑以下因素：一是揭示事项的重大性，即虚假信息应误导理性投资者，并造成证券市场价格异常波动，据此可从投资者决策和股价影响两方面来认定重大性。首先，如果披露内容是微乎其微的，不管真假如何，都不会影响理性投资者的决策，就不会因该行为给投资者造成损失；其次，如果虚假陈述没有对股价和交易量产生实质性影响，一般情况下投资者也不会遭受损失，在这种情况下，即使该虚假陈述足以使投资者作出错误投资判断，也难以产生损害赔偿责任。二是揭示主体的权威性，不同主体或者不同途径的揭示，对市场警示强度不同，只有揭示主体、信息来源等具有权威性，才符合揭示的目的。实践中，证券监督管理部门的处罚信息或上市公司自身更正都具有较强的权威性和较大的确定性，也是对市场影响最大的警示方式。较有争议的是媒体披露的信息，为确保权威性，《若干规定》将媒体限制于“全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体”，实践中可依据媒体披露的信息是否引起证券价格大幅波动、是否有大量投资者受此影响抛售股票等加以认定。三是揭示时间的首次性。对虚假陈述行为的揭露往往有一个过程，期间可能会先后出现多次程度不同、来源各异的公告消息或者新闻报道。一般来说，利空信息首次公开后对证券价格的刺激最为强烈，而在之后风险释放的过程中，即使这种利空信息不断被重复或强化，市场反应一般也有限。因此，《若干规定》强调了揭露日的首次性，以最大程度地把因虚假陈述行为被揭露导致股价下跌而产生的损失计入可索赔范围，从而起到保护投资者的作用。四是揭示内容的相关性。如前所述，揭示的意义在于向证券市场和证券投资者释放警示信号，因此在确定揭示日时，应当重点审查揭示的信息是否与虚假陈述的信息具有相关性。但相关性并不要求两者完全一致、具有一一对应性，只要揭示内容具有较高程度的确定性，能够充分揭示投资风险，也应认定为符合揭示日的要求。在案例一中，《证券时报》2011年12月22日的“东贝B股涉嫌重大信息披露违法违规”一文中，报道的内容和行政处罚决定书认定的内容总体吻合。《证券时报》属于面向全国公开发行，在证券行业内较大程度上引导舆论的媒体，符合上述揭示日的认定要件，故审理法院将2011年12月22日认定为揭示日。但是投资者能否获得赔偿，还要继续审查虚假陈述的信息是否具有重大性以及投资者损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系等。案例二中，虽然华锐风电自行更正的相关内容与证监会最后行政处罚结论在虚增利润等数量上有着较大差别，但两者在性质上是相同的，华锐风电自行更正后股价大幅下跌，在证监会处罚结论公布后股价却相对较为平稳的事实，也证明华锐风电自行更正的信息达到了警示投资者的作用，也没有证据证明华锐风电存在故意通过错误更正而规避责任的情形。故可以将自行更正日作为揭示日。

三、基准日的认定

虚假陈述被揭示后，引起证券价格异常波动，在市场将利空信息逐步消化后，其将回归真实价值，此即为虚假陈述的消化日，是计算一直持有相关股票投资者损失的基准点。根据《若干规定》第33条的规定，基准日即投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。为便于计算投资者的损失，规范裁量权，《若干规定》第33条第2款运用换手率法和经验法，直接规定了确定基准日的四项方法，具有较强的可操作性。近年来，因证券市场日益繁荣，监管处罚力度不断加强，投资者维权意识逐步提升，以及法院立案登记制改革带来诉讼渠道的畅通等多种因素，大量虚假陈述索赔案件涌入法院。此类案件具有索赔主体广泛、专业性和技术性较强以及裁量空间较大等特点，往往成为重大疑难复杂案件，尤其是披露信息重大性与虚假陈述揭示日的认定、系统风险与投资者损失关系的判断以及投资者损失数额的确定等问题，各地法院处理并不一致，需要统一法律适用标准。《若干规定》实施也已经有十余年时间，实践中出现了许多新情况、新问题，在立法和相关司法解释修改和细化之前，通过不断总结司法实践经验，在虚假陈述民事赔偿案例类型化的基础上，探索和抽象出一般的裁判规则，用来指导个案审理，应是必要和可行的路径。

证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

2003年1月9日最高人民法院了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，将于2003年2月1日正式施行。该司法解释是我国公布的关于审理证券民事赔偿案件的第一个系统性司法解释，对广大投资者因虚假陈述遭受损失进行索赔中的一些具体法律问题作了详细规定，为广大投资者的合法权益保护提供了有利武器。由于证券虚假陈述民事案件以中国证监会、财政部等执法机关的处罚为前置。因此一旦法院受理股民的起诉，则胜诉可能性很大，在此情况下，基于证券市场的羊群效应，其他众多股民可能群起而效仿，上市公司势必会承担较重的民事赔偿责任。而多数上市公司长期以来一直是各家商业银行竞争的重点信贷客户，银行对多数上市公司的融资金额均较大，多在亿元以上。在此情况下，法院对虚假陈述民事案件的处理势必影响到银行的信贷资产安全。因此积极采取有效措施，本着防患于未然的态度加强防范因上市公司虚假陈述引起的信贷风险，无疑具有十分重要的现实意义。

一、树立对上市公司融资的风险意识。

上市公司相对于非上市公司而言，具有相对效益较好、财务公开、透明等优点。但长期以来，信贷业务实践中普遍存在对上市公司贷款的盲目乐观思想，几乎所有的上市公司均成为了银行激烈竞争的重点信贷客户。但是我国证券市场属于新兴市场，正处于规范和转轨时期，在市场规范和运行机制方面存在着较多缺陷。我国加入世贸组织后，证券市场加快了规范化和国际化的步伐。中国证监会最近出台了合格境外机构投资者可以在我国进行证券投资的制度、向外商转让上市公司国有股和法人股以及加快发展和培育机构投资者等一系列政策。与此同时，国家对上市公司的监管进一步强化，行政主管机关加大了对证券市场违法违规行为的查处力度，上市公司治理机构也不断完善，对中小股东权益的保护也日益引起重视，上市公司作为公众公司承担的法律和社会责任也不断增加。最高人民法院关于证券市场虚假陈述民事案件司法解释的发展也典型的反映了上述背景。2001年9月21日，最高人民法院曾下文通知因证券虚假陈述引起的民事案件暂不受理。最高人民法院2002年1月15日了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，人民法院开始根据该通知受理虚假陈述民事赔偿案件，但上述司法解释仍对投资者进行索赔给予了较多限制。而即将施行的最新解释则为投资者进行索赔提供了不少便利。

在此背景下，银行对上市公司融资也要破除盲目乐观意识，上市公司也并非是无风港，上市公司尤其是管理、运营不规范的上市公司同样存在风险，如经营风险、法律风险等。在树立对上市公司风险意识的基础上，在向上市公司融资时要采取切实有效措施予以防范。

二、授信及贷款评审中加强对上市公司会计报表等资料的审查。

编者按：本论文主要从诉讼管辖；诉讼时效等进行讲述，包括了证券交易的各方当事人来自全国各地，但在中国目前的证券交易体系中最终促成交易成果的实现却在上海和深圳两家证券交易所内发生、便利于法院审理案件时调查取证、在交易所两地的法院处理类似的案件、有利于人民法院公正审判、维护当事人合法权益等，具体资料请见：

论文关键词：诉讼管辖侵权行为地诉讼时效

论文摘要：最高人民法院就我国证券交易中因虚假陈述引发的民事赔偿案件的诉讼管辖和诉讼时效作出了规定，级别管辖方面，由中级人民法院进行管辖人们并无异议，但在地域管辖方面，结合中国实际，以侵权行为地——上海或深圳证券交易所所在地——法院为首选管辖法院，应更为合理：至于诉讼时效，结合证券交易的特征和证券市场发达国家的做法，应采取不同于民法通则的规定，一般诉讼时效应为1年，最长时效不超过3年或5年；对特别情况，可作出例外规定．

自1998年l2月红光实业有限公司一股东状告该公司的主要董事会成员及相关人员以来，证券市场交易中的违规侵犯投资者权益的现象依然连续不断。仅1999年先后曝光的重大案件就有：大庆联谊企业领导违规操作、弄虚作假案，东方锅炉编造虚假文件、虚增利润案，轻骑集团内幕交易案等十多起，至2001年更是出现了“郑百文”、“亿案科技”和“银广厦”等惊天大案。其中原因十分复杂，但笔者认为与红光案1999年5月被浦东新区法院裁定驳回起诉有关，这种处理留下了不小遗憾和后遗症，一方面它打击了中小投资者的投资信心，对证券市场的信用度造成了一定的负面影响；另一方面给予了试图或已经违法违规的上市公司及其责任人和其他类型的违规者继续违法违规之信心，使中国证券市场失去了一次极好的完善保护中小投资者合法权益制度和健全证券法制的机会。当然，它也产生了些许积极意义，让人们能重新思考和审视中国国情下的证券市场法律制度的发展和完善所面临的许多现实问题。它说明我国证券方面的民事立法和司法实践尚需巨大勇气来开拓，尤其是司法实践中更需有知难而进的魄力。

现在，面对严重的”圈钱”行为及自身利益的无端受损。已有不少投资者拿起法律武器来维护自身合法权益，以求得赔偿。而同时立法者、司法界及一些专家学者也日益重视证券交易中的民事赔偿方面的立法、司法实践和理论等方面的探索。但这方面多数研究偏重于实体权利、赔偿的法律动因及现有的法律依据等的分析，而对程序方面的一些问题有所忽视，如对诉讼管辖、诉讼时效等的探讨曾经几乎是一片空白。可喜的是，2002年l2月26日由最高人民法院审判委员会第1261次会议通过、自2003年2月1日起施行的<最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定)(以下简称<规定))对我国证券交易中因虚假陈述引发的民事赔偿侵权案的管辖和时效作了较为详细的规定。在级别管辖上它规定：虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖；在地域管辖上，原则上是以被告所在地为管辖法院，如由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖；时效方面，适用民法通则第135条的规定，不过是起算的时间点依不同情况有不同的规定。笔者对级别管辖的规定深为赞同。但对地域管辖和诉讼时效的规定欲谈一点个人看法。

一、诉讼管辖

近年来，我国证券市场上“造假”的案例愈演愈烈，屡禁不止，“造假”行为不仅严重扰乱了证券市场的正常秩序，而且严重侵害了投资者的合法权益。2002年1月15日最高人民法院颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，终于向股民开启了通过法律途径寻求证券民事赔偿的大门，同时也为造假者承担民事责任提供了法律依据。因此，本文着重论述《证券法》上市公司信息披露中出现的虚假陈述应承担民事责任所涉及的法律问题。

一、《证券法》中信息披露制度的功能和根本原则

（一）信息披露制度的产生发展和功能：信息披露制度，又称信息公开制度，起源于1844年的英国公司法，它是指证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列环节中依照法律法规、证券主管机关的管理规则及证券交易场所的有关规定，以一定的方式向社会公众公布或向证券主管部门或自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则的总称。各国设计了相对完善的法律制度来规范证券发行市场上的信息披露制度，为证券市场的规范起了重要的作用。信息披露制度在证券市场中发挥了不可替代的功能。具体而言，信息披露的功能有三：执行的效力、公众反应和告知的功能。所谓执行的效力是指信息披露有助于法律的执行，尤其在对抗内幕交易上，如果内部人必须就其所持股份的变动和交易情况披露，则法律本身就可以阻止进行内幕交易的可能。公众反应则是指可以督促公司的管理阶层履行其应注意的义务。与本文最有关的则是告知功能，向公众告知有关投资决策的信息。强制性信息披露的作用是使与公众有关的信息公开公平地传递给投资大众。

（二）信息披露制度的根本原则：证券法明确的规定了信息披露制度的原则，即实体性原则和形式性原则1、实体性原则：（1）真实性：指发行者公开的信息资料必须符合客观实际，准确无误，不得具有任何虚假成分，不得作虚假表示，也不得以模糊不清的语言使公众对披露的信息产生误解。证券法中从几个方面对公开信息的真实性予以了制度保障。首先，发行者负有保证义务；其次，中介机构负有保证义务；第三，证券监管机关负有审核义务。真实性的标准包括三方面的内容：第一，披露的信息必须是客观真实的事实，这些事实发生在公司证券的上市发行、流通过程和公司的经营管理过程中。第二，披露的信息必须与发生的客观事实相一致。第三，披露的信息必须完全真实。（2）完整性：指公开的信息不得含糊其辞，模棱两可，存在误导性陈述，导致投资者产生错误认识并做出不合理的投资决策。（3）准确性：也称全面性，指发行者必须全面披露影响投资者判断投资价值的必备资料，不得有重大遗漏。一方面，应公开的信息在性质上必须是重大信息，证券法上的重大信息是指能够影响上市公司股票的市场价格的信息；另一方面应完整公开的信息，在数量上必须能使投资者有足够的投资判断依据，这能有效地解决公司经营者与所有者之间的信息不对称状态。（4）及时性：亦称时效性，是信息的重要特征。我国证券法对定期报告有时间要求。（5）公平性：上市公司的信息应该面向所有投资人。2、形式性原则：（1）易得性：是对信息公开方式的要求，旨在公众投资者能以最简便的方式获取公司有关的公开信息。所以证券法第64条规定公开信息的有关公告该应在国家有关部门规定的报刊上或专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。（2）易解性：指发行公司公开的信息内容应易于一般投资者理解、掌握、和运用，尽量避免使用晦涩难解、冗长，技术性、专业性很强的用语。

二、信息披露制度中虚假陈述的表现及危害性

（一）虚假陈述的概念及其表现形式

[摘要]信息披露义务人实施虚假陈述证券行为会对投资环境产生极大的破坏，我国法律对此行为进行了严格规定。但由于我国的立法不足及各类规范性文件间的冲突，导致在司法实务中认定虚假陈述责任存在着不足与混乱。本文结合相关法律规定及司法案例，探寻在司法实践中责任认定混乱和不足的深层原因，对虚假陈述行文认定中的前置程序的存废、“重大性影响”认定问题进行深刻反思，并提出相应的建议、意见。

[关键词]虚假陈述；前置程序；重大性影响

虚假陈述一般是指在证券市场实施欺诈行为，这种欺诈行为在证券市场引起“劣币驱逐良币”现象，打击信息披露的积极性。因此，如何正确认定虚假陈述行为就显得格外重要。虽然我国《证券法》以及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述赔偿规定》）对虚假陈述行为的具体类型进行了一般规定与具体列举，但仍未能解决司法实践中遇到的具体问题。

一、“前置程序”的存与废

根据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第二条以及《虚假陈述赔偿规定》第六条的规定，证券虚假陈述追责不直接启动民事诉讼程序，而是先行启动前置程序，即证券投资者必须根据有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书才能向法院提起民事赔偿诉讼。设置前置程序主要是考虑到我国证券市场尚未发展成熟，市场信息并非实现完全透明，信息义务披露人在资本市场中处于优势地位。同时，由于虚假陈述案件的专业性，法院在处理此类案件时通常存在着证据调查、事实认定等多方面的困难，如果不设置前置程序辅助法院认定相关事实，则法院会不堪重负。因此，以王利明教授为代表的多位法学界人士均认为《虚假陈述赔偿规定》第六条对虚假陈述侵权诉讼设置的前置程序具有一定的合理性。但随着我国在法院立案阶段推行“立案登记制”，以及最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中进一步重申了对虚假陈述行为引发的民事赔偿案件取消前置程序，虚假陈述行为追责是否还须经过“前置程序”在司法实践中产生了巨大争议。具体来说，“前置程序”废除可能引发以下三个问题：（一）诉讼时效起算点难以判断。前置程序下，当事人的诉讼时效起算点以有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书公布之日为基准，法院和当事人可以清晰、高效地判断诉权的行使是否有效。在前置程序废除后，诉讼时效究竟如何起算、原告应如何证明自己行权未过诉讼时效还未有较为明确的规定。如果依照我国《民法总则》第一百八十八条之规定，以证券投资者知道或者应当知道自己权利受到侵害以及信息披露义务人之日起作为起算点，证券投资者的维权情况可能并不会得到显著的改善。通常情况下，证券投资者对信息披露义务人进行监督的成本过高，并且证券投资者积极行权所得的利益容易被其他证券投资者“搭便车”，而监督成本并不会被其他证券投资者分担，故证券投资者尤其是个人投资者，自行监督信息披露义务人的积极性并不高，其获取信息的渠道仍更多地依赖于各类机构投资者与行政机关。因此，“立案登记制”并不能提前证券投资者的维权时间点，时间成本也并没有得到压缩。（二）行为定性存在冲突可能。通过对现有案例的检索，前置程序下，绝大多数法院会尊重行政机关对信息披露义务人行为的定性，并以此为依据进行审理，很少出现反例。但若废除前置程序，允许证券投资者直接向法院主张权利，则很可能对同一涉案行为的定性发生冲突。如当事人在行政机关对证券投资者的涉案行为立案调查后，旋即向人民法院起诉，那么行政机关与法院将会同时就同一行为是否构成虚假陈述进行审查，这无疑增加了行政机关与法院之间认定冲突的风险。另外，不同层级、地域的法院对行政机关的认定结果可能采取不同的态度，由此导致法院之间就行为定性这一问题产生冲突，不利于维护法律的可预测性，损害了司法权威。（三）“举证难”问题愈发严重。依照“谁主张，谁举证”的一般原则，证券投资者需举证证明信息披露义务人实施了虚假陈述行为。设置前置程序，无疑有助于证券投资者履行其举证责任，提高了证券投资者的胜诉率。而取消前置程序后，证券投资者在举证被告存在证券违法行为时可能存在障碍。有学者主张投资者可以提交如证券监管机构已对被告采取监管措施的公告、证券交易所对被告采取监管措施、惩戒或处分的公告、媒体揭露被告存在证券违法行为的报道作为初步证据完成初步证明，向法院提起证券诉讼。但是，上述大部分证据需要经过前置程序才能形成，取消前置程序最终会形成举证难的尴尬局面。基于上述问题，作者认为现阶段废除前置程序可能存在困难。规制虚假陈述的现行法律是以履行前置程序为基础设计的，“立案登记制”与虚假陈述的其他制度在衔接上还存在问题。推行立案登记制度后，势必要对虚假陈述责任其他方面进行修改、完善。例如，根据我国法律规定，民事诉讼能以单独或者共同诉讼的方式进行。有学者经过实证统计后发现，我国证券投资者更多采用单独诉讼方式，较少采用共同诉讼的方式维权，而同时我国并没有设立集团诉讼制度，这意味着单个投资者的行权，需要反复承担高额的诉讼成本。若“前置程序”被废除，证券投资者的举证成本无疑会增加，即使放低“门槛”，也很难调动证券投资者的维权积极性。除了考虑到上述取消前置程序可能带来的负面影响外，实务界对前置程序适用存在争议的最主要原因是因为前置程序是以司法解释的形式确立的，而主张取消前置程序的依据则是立案登记制改革文件以及最高法院领导讲话形成的内部纪要，两者的法律效力层级不同，以低位阶的法律文件去取消高位阶的法律规定不符合法学的一般理论规则。因此，如果确要在虚假陈述案件中推行“立案登记制”，则势必需要提高相关法律文件的层级，或者通过司法解释的修改或重修制订来进行，否则实务界很难有明确的法律依据来支撑其观点。另外，考虑到专业投资机构相较于个人投资者，拥有更强的专业性和风险承受能力。笔者认为，可以对机构证券投资者与个人投资者设置不同的立案程序，即对机构投资者适用“立案登记制”，在市场条件成熟后再对个人投资者适用“立案登记制”，可能更具实际操作性。

二、“重大性影响”的认定

内容摘要：中国证券市场的虚假陈述现象十分普遍，分析其原因我们不能忽视我国的特殊的国情，在对证券市场的作用的认识上的急功近利，监管理念的偏差以及政府部门在监管过程中的角色定位的错误是导致证券市场虚假陈述行为屡禁不止的深层次原因。

关键词：证券市场虚假陈述证券监管原因分析

要理解中国证券市场上的种种不规范行为，仅仅满足于中西公司法、证券法的比较研究，执著于对发达国家证券发行交易规则的引进甚至照搬（这当然是有其积极意义的）可能是苍白的。中国证券市场创立并发展于计划经济向市场经济转型的过程中，这种特殊的社会背景是我们分析中国当前证券市场的种种缺陷时所不应忘记的。

一、中国证券市场的特殊使命——为国有企业脱困服务

中国证券市场上的虚假陈述之所以屡禁不止，一个观念上的误区在于认为证券市场是一个为国有企业脱困的廉价资本募集地。实际上，“采取股份制和发展证券市场是在中国经历了数种试点仍然无法解决国有大中型企业困境的情况下提出的。”（1）看到这一历史背景对于我们理解中国证券市场的功能的独特之处是必不可少的。

我国的国有企业改革最初的着眼点并不是在于产权关系上，改革选择了一条“避难就易”的道路。我国国有企业改革的举措带有明显的阶段性，其中20世纪80年代至90年代初，所关注的主要是关于国有企业内部活力不足的问题，所采用的基本制度形式是所谓“债权式”模式（2），其核心是保持现有企业的国有所有权不变的前提下，通过政府对企业经营者让渡企业的部分剩余索取权与控制权，使国有企业所有权债权化。20世纪80年代放权让利式的改革，虽然为激活企业内部活力发挥了相当大的作用，但由于承包、租赁契约本身的期限性，导致企业经营行为的急功近利，决定了这种不稳定的短期债权方式不利于国有企业的长期经营和持续发展的后劲。因此，从20世纪90年代起，国有企业的处境仍然举步唯艰：在市场竞争中活力不足，机制不灵，效益不高，资金缺口大。这种情况下，股份制公司这一企业模式便成了顺理成章的唯一选择，而证券市场作为这一改革思路的一个重要的配套措施也就应运而生了。这就是我国证券市场的一个最重要的功能——为国有企业脱困服务——的现实基础。