行为财务范文10篇

摘要:传统财务理论始终假定人是完全理性的人,有充分的决策能力来进行有利于自身的决策,经济主体追求最优决策的价值判断依据是该理论作用的基础。但进入20世纪80年代以来,行为财务理论悄然兴起且日渐发展,对原有财务理论框架下的有效市场假说和理性人假设提出了强有力的挑战。这一理论通过研究人们在决策过程中认知、情感、态度等心理特征,以及由此引起的市场非有效性,从而解释市场中的异常现象,以其真实市场行为的理论分析展示出自身广阔的发展前景。目前,行为财务理论已成为国内外财务学界研究和关注的热点问题。本文在综合国内外研究成果的基础上,主要介绍了行为财务理论的内涵和研究对象,系统阐述了行为财务理论的理论基础,对行为财务理论与传统财务理论进行了比较。

关键词:行为财务理论;传统财务理论;有限理性

传统财务学作为一门较为成熟的理论,有其自身较为完善的体系和坚实的理论基础。它始终假定人是完全理性的经济人,有充分的决策能力来进行有利于自身的决策,经济主体追求最优决策的价值判断依据直接构成了传统财务学尤其是价值的理论基础。在有效市场假设条件下,资本市场的股价即使出现偏离,也是因为信息不对称和信息接受过程中短时间的差异造成的。但进入20世纪80年代以来,金融市场中出现了越来越多的不能用传统财务理论解释的异常现象,因此,充分吸收了现代心和行为学理论的一种新的研究理论即行为财务理论随之兴起。该理论不仅突破了传统财务理论研究的基本框架和研究范围,而且以人类现实的经济行为研究和分析传统财务理论所无法解释的诸多财务问题。

一、行为财务理论的内涵及研究对象

行为财务理论作为一个新兴的研究领域,虽然已经有近30年的发展,但至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。在对此问题进行研究的过程中,学者们通常将人的心理活动行为结合到财务理论的研究中,并从财务行为发生、变化的内在心理机制以及心理活动的特点和规律入手,探索财务行为与其他经济现象之间存在的必然联系,揭示财务现象的本质。

(一)行为财务理论的内涵

传统财务学作为一门较为成熟的理论学科,有其自身较为完善的体系和坚实的理论基础。它始终假定人是完全理性的经济人,有充分的决策能力来进行有利于自身的决策,经济主体追求最优决策的价值判断依据直接构成了传统财务学尤其是价值管理的理论基础。在有效市场假设条件下,资本市场的股价即使出现偏离,也是因为信息不对称和信息接受过程中短时间的差异造成的。但进入20世纪80年代以来,金融市场中出现了越来越多的不能用传统财务理论解释的异常现象,因此,充分吸收了现代心理学和行为学理论的一种新的研究理论即行为财务理论随之兴起。该理论不仅突破了传统财务理论研究的基本框架和研究范围,而且以人类现实的经济行为研究和分析传统财务理论所无法解释的诸多财务问题。

一、行为财务理论的内涵及研究对象

行为财务理论作为一个新兴的研究领域,虽然已经有近30年的发展历史,但至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。在对此问题进行研究的过程中,学者们通常将人的心理活动行为结合到财务理论的研究中,并从财务行为发生、变化的内在心理机制以及心理活动的特点和规律入手,探索财务行为与其他经济现象之间存在的必然联系,揭示财务现象的本质。

(一)行为财务理论的内涵

行为财务理论是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的理论体系,是传统经济学、传统财务学、心理学研究以及决策科学的综合体。其主要研究方法是基于心理学实验结果,提出投资者决策时的心理特征假设,研究投资者的实际投资决策行为,以及投资者在做出判断时是怎样出错的,或者说是研究投资者在决策或判断时的系统性偏差。它试图解释实证研究结果与传统财务理论不一致的异常之处。

概括起来,行为财务理论是在不断放宽甚至放弃传统财务理论的理性人假设和有效市场假说的基础上,以人们决策过程中的实际心理特征为变量,研究金融市场异象、资产定价和投资组合等系列问题的一种理论体系。其主要特征包括以下几方面:首先,行为财务理论是将心理学、行为经济学和财务学相结合的一种边缘性、交叉性理论体系。它不仅是在行为经济学理论基础上延伸发展起来的,是行为经济学的一个分支,而且在决策过程中,还考虑人们的认知、感情、态度等心理特征,兼顾了行为人的信念、偏好及与决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果。其次,行为财务理论突破了传统财务理论关于人是完全理性的经济人的假定的影响,只注重投资决策模型对投资者实际决策行为的影响,更多的强调投资者非理性或者有限理性。第三,行为财务理论以人们实际决策心理为出发点,研究金融市场与传统财务理论相违背的异常现象和资产定价等问题。

摘要:传统财务理论始终假定人是完全理性的经济人，有充分的决策能力来进行有利于自身的决策，经济主体追求最优决策的价值判断依据是该理论作用的基础。但进入20世纪80年代以来，行为财务理论悄然兴起且日渐发展，对原有财务理论框架下的有效市场假说和理性人假设提出了强有力的挑战。这一理论通过研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征，以及由此引起的市场非有效性，从而解释金融市场中的异常现象，以其真实市场行为的理论分析展示出自身广阔的发展前景。目前，行为财务理论已成为国内外财务学界研究和关注的热点问题。本文在综合国内外研究成果的基础上，主要介绍了行为财务理论的内涵和研究对象，系统阐述了行为财务理论的理论基础，对行为财务理论与传统财务理论进行了比较。

关键词:行为财务理论;传统财务理论;有限理性

传统财务学作为一门较为成熟的理论学科，有其自身较为完善的体系和坚实的理论基础。它始终假定人是完全理性的经济人，有充分的决策能力来进行有利于自身的决策，经济主体追求最优决策的价值判断依据直接构成了传统财务学尤其是价值管理的理论基础。在有效市场假设条件下，资本市场的股价即使出现偏离，也是因为信息不对称和信息接受过程中短时间的差异造成的。但进入20世纪80年代以来，金融市场中出现了越来越多的不能用传统财务理论解释的异常现象，因此，充分吸收了现代心理学和行为学理论的一种新的研究理论即行为财务理论随之兴起。该理论不仅突破了传统财务理论研究的基本框架和研究范围，而且以人类现实的经济行为研究和分析传统财务理论所无法解释的诸多财务问题。

一、行为财务理论的内涵及研究对象

行为财务理论作为一个新兴的研究领域，虽然已经有近30年的发展历史，但至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。在对此问题进行研究的过程中，学者们通常将人的心理活动行为结合到财务理论的研究中，并从财务行为发生、变化的内在心理机制以及心理活动的特点和规律入手，探索财务行为与其他经济现象之间存在的必然联系，揭示财务现象的本质。

(一)行为财务理论的内涵

财务的开端一般被认为是马科维茨于1952年发表《证券组合选择》（PortfolioSelection）一文。随后，历经50年代末60年代初资本结构理论和股利无关论，60年代至70年代的资产定价理论、期权定价理论、理论，以及80年代的市场微观结构理论和现代公司控制理论，至今财务理论和财务实践都取得了丰硕的成果。80年代以后，财务学在中吸收心、行为、决策科学等的相关成果，注重对财务主体决策过程的探索，促成了一门新的科学--行为财务学。

一、行为财务理论的提出与

行为财务理论是在对"有效市场假说"（EfficientMarketHypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH是标准财务理论的基础性假设。EMH宣称资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效和强型有效。EMH提出之后，得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持，并在、金融、财务等领域的研究中得到了迅速的推广。但进入八十年代以后，大量股票市场异常现象，如"小公司效应"（Banz，1982）、"星期一效应"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投资策略"（Fama和French，1992）等的出现，表明市场可能并非有效。而且，大量的心理学和行为学的证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，投资者的实际决策往往会系统性的偏离标准财务理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的不能因统计平均而消除。诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。

事实上，现代财务理论要解决两个：（1）通过最优决策模型解释什么是最优决策；（2）通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。标准财务理论很好地解决了第一个问题。但在第二个问题上，标准财务理论与实际情况有很大的差别。诚如上所述，投资者的实际决策并不一定是最优决策。为更好地解释和预测财务主体的实际决策过程（而不是最优决策模型）以及金融市场的实际运行状况，财务学研究者们发展了一个新的研究范式，即行为财务（behavioralfinance）。

行为财务研究的起源可追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派。1951年和1969年，Burrel分别发表了《投资研究实验的可能性》和《科学的投资：科学还是幻想》，将行为方法和定量投资模型结合起来。1972年，Slovic发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》开启了行为财务研究的先河。而这时，以EMH为基础的标准财务理论已被人们所广泛接受，因此，行为财务未能引起太多的关注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理论，为行为财务的研究奠定了理论基础。到1985年，Thaler发表了《股票市场过度反应了吗？》一文，学者们逐渐开始重视和研究行为财务这一新的领域，取得了一些新的进展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪声交易理论模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效应模型（herdbehavioralmodel）等。而且，对行为财务理论的实证检验也随之展开：Herskey和Schoemaker（1980）用实验心理学方法验证了期望理论中个体在面对收益和损失时态度是不同的；Shefrin和Statman(1985)发现在股票市场上投资者?钥魉鸸善贝嬖诮锨康南坌睦恚词瞧梅缦盏模谟媲扒飨蚧乇芊缦眨敢饨显缏舫龉善币运ɡ螅籐akonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市场对由股份回购所传递的信息反映不足等。我国学者也开展了对行为财务理论的经验研究：孙培源和施东晖（2002）通过对股市的数据进行描述性统计分析和回归分析，验证了在不同的收益和损失状况下，投资者的风险偏好是不同的。①

行为财务的兴起有几个方面的原因：一是期望理论的提出；二是行为经济学的发展，并逐渐溶入主流经济学。

1行为财务理论产生的背景

现代财务理论要解决两个问题：一是通过最优决策模型解释什么是最优决策；二是通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。传统财务理论很好地解决了第一个问题，但在第二个问题上，它一直视投资者的实际决策过程为一“黑箱”。为更好地解释和预测投资者的实际决策过程以及金融市场的实际运行状况，理论界发展了行为财务这一新的研究范式。

行为财务是在对“有效市场假说”（EMH）的质疑中提出来的。EMH宣称，金融资产的价格能够全面反映市场上可获得的相关信息，投资者无法利用相关信息获取超额回报。但进入20世纪80年代以来，出现了大量与EMH相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz发现，未来股票价格的变化与股票所代表的公司规模有密切关系。小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上众人皆知的信息，按照EMH，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着EMH；②期间效应。French、Gibbons和Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报。这显然与EMH不符；③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度（用股票市值与其账面价值的比率来衡量，比率越高，表示越受关注）也影响到股票价格的变化。受关注的股票往往只有较低的收益率，而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报，因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报。一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然EMH难以解释这一策略。

对EMH最大的挑战来自于对其理论基础的冲击。EMH以投资者理性为基础，但大量心理学和行为学研究显示，投资者并非都是理性的，他们在决策时呈现出如下心理特征：①损失回避。相同大小的利得和损失，后者造成的影响大概是前者的2.5倍，所以投资者更注重损失带来的不利影响；②过度自信。投资者对自己的知识和能力都表现出过分自信；③倾向于确认偏差。投资者往往只是重视条件概率，而忽视先验概率。由于存在这些心理特点，投资者的实际决策往往会系统性地偏离传统财务理论所设定的最优决策模式，这种偏离通过影响投资者对金融资产的选择最终反映到金融资产定价上。

2行为财务的主要内容

（1）决策特征。在提出行为财务学以前，关于财务方面的研究几乎从未涉及到个人的决策行为。行为财务认为行为财务主体的决策程序随问题本质及产生问题的环境而变化。行为财务的决策特征：①决策者的偏好是多元化的，寻求令人满意而非最优的决策。决策者的偏好是易变的，并且仅在决策过程中形成；②决策者倾向于根据经验或主观直觉而非客观标准及嗜好性信息来做出决策，他们的决策程序是个性化的、具体的，并带有情绪；③人们一般不是通过概率，而是通过启发法的经验决策法则来处理问题。

随着当今世界经济一体化进程与计算机网络技术等先进科技成果的大量应用，社会组织和经济结构日益复杂，将实验方法引入财务研究成为一种必然的趋势。

1行为财务理论产生的背景

现代财务理论要解决两个问题：一是通过最优决策模型解释什么是最优决策；二是通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。传统财务理论很好地解决了第一个问题，但在第二个问题上，它一直视投资者的实际决策过程为一“黑箱”。为更好地解释和预测投资者的实际决策过程以及金融市场的实际运行状况，理论界发展了行为财务这一新的研究范式。

行为财务是在对“有效市场假说”（EMH）的质疑中提出来的。EMH宣称，金融资产的价格能够全面反映市场上可获得的相关信息，投资者无法利用相关信息获取超额回报。但进入20世纪80年代以来，出现了大量与EMH相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz发现，未来股票价格的变化与股票所代表的公司规模有密切关系。小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上众人皆知的信息，按照EMH，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着EMH；②期间效应。French、Gibbons和Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报。这显然与EMH不符；③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度（用股票市值与其账面价值的比率来衡量，比率越高，表示越受关注）也影响到股票价格的变化。受关注的股票往往只有较低的收益率，而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报，因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报。一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然EMH难以解释这一策略。

对EMH最大的挑战来自于对其理论基础的冲击。EMH以投资者理性为基础，但大量心理学和行为学研究显示，投资者并非都是理性的，他们在决策时呈现出如下心理特征：①损失回避。相同大小的利得和损失，后者造成的影响大概是前者的2.5倍，所以投资者更注重损失带来的不利影响；②过度自信。投资者对自己的知识和能力都表现出过分自信；③倾向于确认偏差。投资者往往只是重视条件概率，而忽视先验概率。由于存在这些心理特点，投资者的实际决策往往会系统性地偏离传统财务理论所设定的最优决策模式，这种偏离通过影响投资者对金融资产的选择最终反映到金融资产定价上。

2行为财务的主要内容

第一章总则

第一条为严肃财经纪律，规范财务会计行为，保证会计资料真实、完整，依据《中华人民共和国会计法》、《中华人民共和国预算法》及《辽宁省财政系统严肃财经纪律规范财务会计行为的若干规定》等有关规定，结合我市实际，制定本规定。

第二条我市行政管辖区域内的机关、社会团体、事业单位（以下统称为单位），应依照本规定办理会计事务。

第三条各单位要依法设置会计帐簿，并保证其真实、完整。单位负责人对本单位的会计工作和会计资料的真实性、完整性负责。

第二章会计核算

第四条各单位要根据实际发生的经济业务事项进行会计核算，填制会计凭证，登记帐簿，编制财务会计报告。会计凭证、会计帐簿、财务会计报告和其他会计资料应符合国家统一会计制度规定，任何单位和个人不得以虚假的经济业务事项或资料进行会计核算，也不得以任何方式授意、指使、强令有关人员伪造、变造会计凭证、会计帐簿和其他会计资料，提供虚假会计报告。

摘要：进入21世纪，诺贝尔经济学奖三次将奖项颁给行为财务（经济）学家，预示着财务学之行为学的转向已成趋势。本文在主线经济学的视角下，探讨了行为财务学的演化机制。通过描述行为财务学最初挑战“见物不见人”的标准财务学，到中期行为财务学自身建设，及至目前遭遇“见人不见魂”发展窘境的演变过程，进而断言未来行为财务学将成为独立学科，在主线经济学的牵引下，行为财务学必将“见人又见魂”并与标准财务学比翼双飞。

关键词：行为财务；标准财务；主线经济学；“双翼”财务学

一、概述

学术意义上的财务学产生于1958年，莫迪利尼亚（Modigliani）和米勒（Miller）的“MM”理论是其标志。经过百余年特别是近半个多世纪以来，财务学基本上形成了两种理论范式：标准财务学和行为财务学。前者是财务学的主流理论，后者是在批判前者的基础上发展起来的。严格来说，行为财务学和标准财务学同步起源于20世纪50年代，以Burrel教授1951年发表的《投资研究实验方法的可能性》一文为标志。但由于当时有效市场理论的盛行，加之其所依据的新古典经济学的强大，使得行为财务学愈来愈衰微，直到1980年代才逐渐被人们所重视。截至目前，行为财务学的复兴大致经历了三个阶段。20世纪80年代至21世纪初为第一阶段，这一阶段的主要特征是“批判”，即对标准财务学的批评，以塞勒（Thaler）的“动态非一致性的实验数据”以及卡尼曼（Kahneman）和特维斯基（Tversky）的“前景理论：一种风险决策分析方法”和“不确定条件下的判断：启发性偏向”三篇文章的发表为标志。第二阶段为2002年卡尼曼获诺奖至2017年塞勒再次获奖，加之2013年希勒和法码同获诺奖，这一阶段的主要特征是“建设”，即对行为财务学本身的建设。特维斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）提出的“前景理论”（Pros⁃pectTheory）为行为财务学的建设奠定了基础，行为财务学的基本原理逐渐渗透到日常的财务研究领域，增强了对现实经济活动的解释力和预测力。而在参与研究的人员方面，除了心理学家，经济学家和财务学家担起了大任，理查德•塞勒（RichardThaler）创立的“心理账户”概念和“行为生命周期假说”，罗伯特•希勒（RobertShiller）提出的“投机性泡沫”和使他名声大噪的《非理性繁荣》一书，以及安德瑞•西勒弗（AndreiSh⁃leifer）结合“噪声交易者”和“套利限制”双因素构造的行为资本资产定价模型可以视为第二阶段行为财务学的标志性成果。第三阶段笔者认为将以2017年塞勒再次以行为财务学斩获诺奖为起点，其主要特征，笔者将其定义为“拓展”，即对行为财务学理论和实践的拓展，这一阶段的成果还需假以时日。本文在对两个阶段考察的基础上，尝试用主线经济学的视角探讨行为财务学的演化机理，并描述行为财务学未来的拓展路径。

二、行为财务学挑战“见物不见人”的标准财务学

行为财务学发展的第一阶段可谓以“批判性”为主，第一刀就砍向了作为财务学基础的“MM”理论。半个世纪以来，“MM”理论虽开创了财务学的历史，但由于其依赖太多的“完美”假设，也无意识地阻碍了财务学的发展。于是众多的财务学家在把各种“不完美”的因素考虑其中的同时，几乎放松了“MM”理论所有的假设条件，由此产生的许多理论流派极大促进了财务学的发展。但遗憾的是，无论是财务学面临的外部环境——资本市场，还是财务管理中涉及的内部财务决策，均有太多现有理论无法解释的“异常现象”。财务噪声理论、分形市场理论以及市场协同理论都在不同层面批评了标准财务学，但挑战最彻底的当属行为财务学。行为财务学直接针对“MM”理论唯一没有被放松的“理性人”假设提出了质疑。斩获2002年诺贝尔经济学奖的卡里曼在其新著《思考，快与慢》中将人的心理系统区分为“系统一”和“系统二”。“系统一”定义为情绪化决策，反映人的非理性特征，刻画人的“动物精神”；“系统二”虽定义为理性选择，但却是出自实验室环境下的理性，明显是一个建构的过程，随时都可能违背预定的理性条件。卡尼曼通过大量的心理学实验表明，82%的人在决策时接受“系统一”而15%的人接受“系统二”。于是卡尼曼对经济学的“经济人假设”深表疑虑，他认为经济学所谓的经济人是“神”而不是“人”，进而得出心理学研究的人才是真实的普通人，而新古典经济学研究的人是为了模型化而建构的神的结论。正是源于这个基本的认知，促成他将心理学的研究成果运用于经济学的研究。简言之，卡尼曼完全否认了经济人假设，进而也全盘否认了建立在经济人假设下的新古典经济学体系。那么我们不禁要问：为什么新古典经济学不以普通人的行为作为假设呢？这需从经济学方法论演变史中作一点说明。经济学理性主义方法论最早受到康德先验理性的影响，继而又受到詹姆斯实用主义经验哲学的左右。区别于古典经济学，19世纪末的边际革命使得“人的行为”成为现代经济学的微观基础，蓬勃兴起的“边际效用”分析说明“个人的主观存在”愈来愈受到经济学家的重视。但20世纪30年代以后，新古典经济学家过度借助自然科学分析工具，使其研究方法逐步走上“实证—经验主义”为特征的形式化道路。按照弗里德曼（MiltonFriedman）的研究，理论的价值在于其预测能力，而不在于假设的内容是否与现实吻合，但行为经济学家们不信这一套。他们认为：如果假设的内容无法判断其真假也就罢了；但如果假设的内容完全与现实不相符合，则绝不能忍受。卡尼曼、特维斯基、希勒、塞勒等行为经济学家以实验的方式逐一检验了经济人假设的内容，如逻辑的一致性、利己行为、不变的偏好、效用极大化等。他们发现没有一项经济人假设的内容能通过实验的检验。由此行为经济学经由实验的方法彻底驳斥了经济人假设的内容，也否证了经济人假设所预期的行为，即他们完全否定了新古典经济学的方法论。而卡尼曼、希勒和泰勒获诺奖已经对这一问题给出了答案：人在很多时候是非理性的。于是“非理性”或曰“接近理性”成为行为财务理论的基本前提。行为财务学对标准财务学的责难，就其技术层面来说涉及太多，在此不赘述。本文仅想从理论和方法两个层面进行评价。行为产生于观念，而观念是理论的产物[1]。行为财务理论鲜明地指出标准财务将“人”定义为完全的“理性人”是大谬，这种批判是革命性的。首先，标准财务理论从假设个体理性最大化出发，本身就是一种伪个人主义哲学观。该理论认为理性人具备充分的信息，市场上每个人都是理性的，无论是管理者还是投资人都会对市场瞬息万变的的价格变化作出符合理性预期的反应，市场主体在一般平均意义上是不会犯错误的。但遗憾的是，真实的市场中这种“人”是不存在的，或者说这种“理性”是这些财务学家赋予的。即“财务学家”的理性替代了作为研究对象“人”的理性，“财务学家”的手替代了“市场”的手，财务学家的“客观知识”替代了市场上每个人的“主观知识”。进行了这样的概念偷换后，这些财务学家会假设市场主体都将按照他们设计的模型和方法作出所谓“正确”的决策。于是，鲜活的具备思想和情绪的人被抽象化了，财务学变成了“见物不见人”的学问，变成了脱离真实世界的黑板上的学问。其次，这种“学问”的直接后果是自然科学方法在财务领域的滥用。作为社会科学范畴下的财务学，其与纯粹的自然科学在研究对象上还是有本质区别的。若混淆了这一点，对于所有的财务问题一律诉之于自然科学的方法，显然是有失偏颇的。即使是前述获得诺奖的财务学大师，虽然他们一方面研制出了在众多假设条件下逻辑严谨的华美模型，但是另一方面这些模型在金融市场实际运用与操作中却面临着太多的局限性。概括起来有两点：一是模型在理论上运用假设将人的行为完全“物化”，有些假设的真实性值得怀疑；二是模型在实际操作中面临重大局限性，即使我们假设历史数据是客观真实的，仍然无法保证对未来的预期，市场稍有变化，则模型对真实数据的要求在实践中根本无法满足。最后，理论的退化加之方法的匮乏使得财务学人文主义的价值色彩消失殆尽，完全蜕变成“追求财富最大化”的工具和手段。追求利益最大化本身无可指责，但问题在于，标准财务学从来都没有相应的强调——追求利益最大化的底线必须是法治和道德。几乎没有财务教科书会把这些基本道义、基本制度的重要性放在显著位置加以阐释，所以无论是业界还是学界出现种种财务“丑闻”也就不足为奇了。行为财务学的出现告诉我们：“人”应该成为财务学的主题，仅将财务学作为优化资金配置的技术性学科是一种理性的狂妄。人是观念的产物，财务学首先是观念的科学，它通过改变人们的财务观念进而间接改变企业，影响世界，而标准财务学已丧失了这样的功能，是到了彻底反思的时候了。

编者按：本文主要从行为财务理论的提出与发展；行为财务理论的内容；行为财务理论的启示进行论述。其中，主要包括：行为财务理论是在对"有效市场假说"（EfficientMarketHypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的、通过最优决策模型解释什么是最优决策、通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程、行为财务研究的起源可追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派、行为财务的理论基础、行为资本资产定价理论和行为投资组合理论、行为财务理论模型、财务学是一门研究财务主体选择的科学、行为财务理论的提出与发展得益于心理学、社会学等的研究成果、尽管行为财务是在对标准财务理论的质疑中提出来的，但不能将两者简单的对立起来等，具体请详见。

现代财务理论的开端一般被认为是马科维茨于1952年发表《证券组合选择》（PortfolioSelection）一文。随后，历经50年代末60年代初资本结构理论和股利无关论，60年代至70年代的资产定价理论、期权定价理论、理论，以及80年代的市场微观结构理论和现代公司控制理论，至今财务理论和财务实践都取得了丰硕的成果。80年代以后，财务学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果，注重对财务主体决策过程的探索，促成了一门新的科学--行为财务学。

一、行为财务理论的提出与发展

行为财务理论是在对"有效市场假说"（EfficientMarketHypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH是标准财务理论的基础性假设。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效和强型有效。EMH提出之后，得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持，并在经济、金融、财务等领域的研究中得到了迅速的推广。但进入八十年代以后，大量股票市场异常现象，如"小公司效应"（Banz，1982）、"星期一效应"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投资策略"（Fama和French，1992）等的出现，表明市场可能并非有效。而且，大量的心理学和行为学的证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，投资者的实际决策往往会系统性的偏离标准财务理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。

事实上，现代财务理论要解决两个问题：（1）通过最优决策模型解释什么是最优决策；（2）通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。标准财务理论很好地解决了第一个问题。但在第二个问题上，标准财务理论与实际情况有很大的差别。诚如上所述，投资者的实际决策并不一定是最优决策。为更好地解释和预测财务主体的实际决策过程（而不是最优决策模型）以及金融市场的实际运行状况，财务学研究者们发展了一个新的研究范式，即行为财务（behavioralfinance）。

行为财务研究的起源可追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派。1951年和1969年，Burrel分别发表了《投资研究实验方法的可能性》和《科学的投资分析：科学还是幻想》，将行为方法和定量投资模型结合起来。1972年，Slovic发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》开启了行为财务研究的先河。而这时，以EMH为基础的标准财务理论已被人们所广泛接受，因此，行为财务未能引起太多的关注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理论，为行为财务的研究奠定了理论基础。到1985年，Thaler发表了《股票市场过度反应了吗？》一文，学者们逐渐开始重视和研究行为财务这一新的领域，取得了一些新的进展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪声交易理论模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效应模型（herdbehavioralmodel）等。而且，对行为财务理论的实证检验也随之展开：Herskey和Schoemaker（1980）用实验心理学方法验证了期望理论中个体在面对收益和损失时态度是不同的；Shefrin和Statman(1985)发现在股票市场上投资者?钥魉鸸善贝嬖诮锨康南坌睦恚词瞧梅缦盏模谟媲扒飨蚧乇芊缦眨敢饨显缏舫龉善币运ɡ螅籐akonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市场对由股份回购所传递的信息反映不足等。我国学者也开展了对行为财务理论的经验研究：孙培源和施东晖（2002）通过对中国股市的数据进行描述性统计分析和回归分析，验证了在不同的收益和损失状况下，投资者的风险偏好是不同的。①

一、行为财务理论的内涵及研究对象

行为财务理论作为一个新兴的研究领域,虽然已经有近30年的发展历史,但至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。在对此问题进行研究的过程中,学者们通常将人的心理活动行为结合到财务理论的研究中,并从财务行为发生、变化的内在心理机制以及心理活动的特点和规律入手,探索财务行为与其他经济现象之间存在的必然联系,揭示财务现象的本质。

(一)行为财务理论的内涵

行为财务理论是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的理论体系,是传统经济学、传统财务学、心理学研究以及决策科学的综合体。其主要研究方法是基于心理学实验结果,提出投资者决策时的心理特征假设,研究投资者的实际投资决策行为,以及投资者在做出判断时是怎样出错的,或者说是研究投资者在决策或判断时的系统性偏差。它试图解释实证研究结果与传统财务理论不一致的异常之处。

概括起来,行为财务理论是在不断放宽甚至放弃传统财务理论的理性人假设和有效市场假说的基础上,以人们决策过程中的实际心理特征为变量,研究金融市场异象、资产定价和投资组合等系列问题的一种理论体系。其主要特征包括以下几方面:首先,行为财务理论是将心理学、行为经济学和财务学相结合的一种边缘性、交叉性理论体系。它不仅是在行为经济学理论基础上延伸发展起来的,是行为经济学的一个分支,而且在决策过程中,还考虑人们的认知、感情、态度等心理特征,兼顾了行为人的信念、偏好及与决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果。其次,行为财务理论突破了传统财务理论关于人是完全理性的经济人的假定的影响,只注重投资决策模型对投资者实际决策行为的影响,更多的强调投资者非理性或者有限理性。第三,行为财务理论以人们实际决策心理为出发点,研究金融市场与传统财务理论相违背的异常现象和资产定价等问题。

(二)行为财务理论的研究对象