汇率机制范文10篇

我国自2005年7月21日实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，到2008年7月，人民币对美元已累计升值21%，之后人民币对美元汇率一直在6.82至6.84窄幅区间波动。面对复杂的全球政治经贸形势，中国人民银行新闻发言人于6月19日表示，“将进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，此发言标志着自2005年7月21日开始的人民币汇率形成机制改革进入第三个阶段，人民币升值预期将进一步增强。

本报告将对汇率变动的经济情势背景、汇率变动方向、程度以及人民币升值对我国（我县）外贸出口的影响作逐一分析，并参考企业的意见，尽可能提出一些实在的，可以切实降低汇兑风险的对策建议。

一、汇率变动经济情势背景

1、国内方面

据海关统计，2010年1-6月，我国进出口总额13548.8亿美元，同比增长43.1%。其中出口7050.9亿美元，同比增长35.2%；进口6497.9亿美元，同比增长52.7%；贸易顺差为553亿美元，同比下降42.5%。

由以上数据我们可以得出如下结论：经过金融危机之后一年多的调整、清库，我国的主要贸易伙伴国国内需求有所恢复，库存量正在逐步增加。全球经济缓慢复苏的结果，就是我国对外出口已经连续8个月保持恢复性增长，外贸经济总体运行平稳，国际收支趋于均衡，经常项目顺差与国内生产总值之比进一步下降，但顺差数值依然很大，和全球主要国家经济形势相比，中国经济特别是对外出口显得一枝独秀。木秀于林，风必摧之，在经过国际金融危机之后的全球经济已经发生深刻的变化，当前的国际贸易格局不可能长久持续下去，在阻力最小的时候推进经济结构调整，转变经济发展方式是央行在此刻提出人民币汇率机制改革的内因（注：什么时候调整阻力最小，一定是一方面经过金融危机已经淘汰了一批相对落后的出口企业，另一方面在面对强大外在压力的情况下对剩下的出口企业进行再调整）。

（一）强制结售汇制的缺陷。虽然目前我国对经常项目的外汇支出基本上没有限制，但是对资本项目仍实行较为严格管理，这种体制下形成的外汇交易受到体制约束，不能充分、完全、真实地反映市场的供求关系。加之，在近几年的实际运行过程中，由于出口贸易增长快，外贸出现大量顺差，加上外资的大量流入，特别是1996-1999年年间，人民币的利率水平高于美元，造成结汇额大于售汇额。表现在银行业间外汇市场上，外汇持续供大于求，而且同期外汇需求则相对不足。在银行间外汇市场主体缺乏，市场机制尚未健全的情况下，想通过市场机制来调节外汇供求根本无法做到。虽然央行几次调整了外汇指定银行的结售汇头寸，仍然无法从根本上改变外汇供求关系，于是造成中央银行被动入市进行干预，充当外汇交易最后差额的承担者，失去了外汇调控的主动权。

（二）汇率缺乏弹性。1994年以来，除1999年外，我国国际收支无论经常项目和资本项目都呈现双顺差的局面。外汇市场上人民币长期处于供大于求的情况，央行对外汇市场的干预不可避免。这表明，人民币汇率水平不是纯粹由市场真实供求所决定。在较大程度上，受国家宏观经济政策所制约。近两年来人民币对美元的汇率，只是在1美元兑8.23-8.28元人民币之间波动，波动幅度和弹性区间极小，汇率基本上钉住美元。

（三）金融市场的不完善。由于利率尚未实现市场化、资本项目未放开、资金不能自由流动、市场金融工具匮乏，这都是造成我国外汇市场仍然是一个不成熟、不完善的市场。因此在今后的一段时期里，央行的干预和国家宏观经济政策的取向对外汇的供求起到较大的调节作用。

改革面临的思考

（一）如何处理把握好市场供求与国家宏观政策调控的关系。在逐步建立和完善社会主义市场运行体系中，最终必须实现人民币资本项目可兑换，才能使外汇资金供求完全放开，真正实现由供求确定汇率运行机制。但需注意的是，资本项目的放开是要具备条件的，放开应逐步有序的进行。在过渡时期，即使逐步实现了资本项目可兑换的情况下，也不能忽视国家宏观经济政策的取向和央行的干预调控作用。

（二）如何保持和实现汇率的稳定与均衡。如何确定一国货币的汇率水平，保持一种“最佳”或“适当”的汇率状况，这涉及所谓“均衡汇率”问题。也就是说，使汇率的变动与经济内部和外部关系获得一种协调、合理的关系，能促进和达到内外平衡和总供给与总需求的平衡，充分发挥汇率在国民经济的杠杆调节作用。为此，应进一步鼓励和推动人民币汇率的基础理论研究。比如，对国际价值论、购买力平价论、出口换汇成本、均衡汇率模型、汇率预警模型以及其他理论模型和相关方案，比如盯住单一货币或一篮子货币、爬行浮动、管理浮动、单独浮动等都值得深入研究和探讨。

中国人民银行2005年7月21日宣布，人民币不再盯住单一美元，与此同时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。这是近10年来中国首次进行人民币汇率直接调整，人民币汇率改革对中国经济的影响，需要全面地认识，客观地分析。在中国宣布人民币汇率调整后的一个小时内，马来西亚中央银行宣布，对马货币吉特实行有管理的浮动汇率机制。“人民币调整，是亚洲货币汇率增强灵活性的第一步，会引起亚洲各币种的调整。”汇率改革还将促使出口企业转向深加工和精加工，生产链条拉长，就业岗位增加，同时将引导一部分资源流向非贸易部门，促进第三产业发展，有利于扩大就业总规模。从国际上看，20世纪70年代英镑升值后、80年代日元升值后，英国和日本的第三产业都发展迅速。

对中国经济来说，汇率调整后，后续工作要及时跟上。当前，《中国人民银行法》和国务院颁布的行政法规是人民币汇率改革的重要法律依据。然而必须看到，这些法律规范缺乏对人民币汇率宏观调控的具体规定。虽然在货币政策委员会工作程序和具体职责方面，法律作出了概括性的规定，但是对如何顺应市场的变化，随时调整人民币的汇率政策，法律规定还有待进一步细化。总理提出了人民币汇率改革的具体方针，现在需要通过制定严格的法律，将这些方针和措施规范化、具体化。

汇率形成机制改革在短期内会对经济、就业等方面产生一定影响。但总体上利大于弊，企业正在积极推进结构调整步伐，转换经营机制，提高适应汇率浮动和应对汇率变动的能力。作为银行应进一步改进金融服务，加强外汇管理，为企业发展提供强有力的支持。相信政府一定能够积极稳妥地推进人民币汇率形成机制改革，积极创造有利条件，引导企业加强结构调整，平稳度过改革调整期。

关键词：汇率政策汇率调整汇率形成机制

一、我国汇率政策调整影响总括

中国人民银行2005年7月21日宣布，人民币不再盯住单一美元，与此同时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。这是近10年来中国首次进行人民币汇率直接调整，人民币汇率改革对中国经济的影响，需要全面地认识，客观地分析。

[内容摘要]在对人民币汇率机制现状和问题做了阐述分析的基础上，作者认为，人民币汇率真正回归到有管理的浮动是汇率调整的主导趋势，并就人民币汇率机制如何改革，如何确定汇率水平，如何逐步完善汇率机制市场化等问题提出了改革的政策措施。

[关键词]汇率机制；浮动汇率：汇率目标区

当前，人民币汇率机制的改革是我国深化金融体制改革的核心内容之一，这是一项复杂的系统工程。本文就此问题作了比较系统的阐述和分析，并提出了改革的思路和有关改革的政策措施。

一、现状与存在的问题

1994年人民币汇率并轨，1996年12月1日人民币实现了经常项目下可兑换，从此人民币汇率机制的运行建立在人民币经常项目下可兑换的基础上，但汇率形成机制主要受两个因素的影响：一是强制结售汇制度，即除了少数外商投资企业外汇收入和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍需无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行。二是中央银行对各外汇指定银行的结汇周转头寸实行限额管理，也就是说，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。这样频繁进行的“抛”或“补”，便形成了外汇市场的供求关系，并以此为基础形成次日交易货币(美元、日币、港币)对人民币交易的基础汇率。

上述汇率机制的形成，虽然由市场供求来决定，但是从严格意义来说，它并未形成全面的外汇供求关系。这是因为：

摘要：文章建立在开放条件下宏观经济学的分析框架上，从人民币内外均衡的角度，运用相关理论模型，结合近年中国宏观经济数据，对2001年以来人民币汇率机制与货币政策之间的冲突、形成这些冲突的原因、协调冲突的对策等问题进行了解析。

关键词：人民币汇率机制；货币政策；冲突；协调

一、人民币汇率机制沿革

1994年，中国对外汇管理体制进行了一次改革，其内容包括：第一，汇率并轨，废除过去的双轨制，实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”；第二，取消外汇留成制，实行结汇售制；第三，建立银行间外汇买卖市场。2005年7月中国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度：人民币汇率不再盯住单一美元，而是参照一篮子货币，根据市场供求关系来进行浮动；人民币兑美元一次性地小幅升值2%；扩大人民币兑美元等交易货币的浮动区间。此次汇改的意义在于：改革是市场导向的，是朝向更灵活、更具弹性的人民币机制的；制度改革是全面的改革，核心是形成机制的改革，而不是人民币币值的简单重估；实行浮动汇率制，中国的汇率制度改革进一步深化，市场对外汇需求的调节作用越来越大，人民币汇率的浮动幅度加大。

二、宏观经济内外均衡下的货币政策和汇率机制

在开放经济的条件下，宏观经济政策面临着内部均衡和外部均衡的双重目标，即内部实现物价基本稳定下的充分就业，外部实现国际收支平衡。而对于中央银行来讲，货币政策和汇率政策是实现内外均衡的两个非常重要的政策工具，如何有效地将这两者加以搭配和组合，直接影响到内外均衡的实现。

当前人民币汇率机制的形成，虽然由市场供求来决定，但是从严格意义来说，并未形成真正的外汇供求关系。这是因为：

（一）强制结售汇制的缺陷。虽然目前我国对经常项目的外汇支出基本上没有限制，但是对资本项目仍实行较为严格管理，这种体制下形成的外汇交易受到体制约束，不能充分、完全、真实地反映市场的供求关系。加之，在近几年的实际运行过程中，由于出口贸易增长快，外贸出现大量顺差，加上外资的大量流入，特别是1996-1999年年间，人民币的利率水平高于美元，造成结汇额大于售汇额。表现在银行业间外汇市场上，外汇持续供大于求，而且同期外汇需求则相对不足。在银行间外汇市场主体缺乏，市场机制尚未健全的情况下，想通过市场机制来调节外汇供求根本无法做到。虽然央行几次调整了外汇指定银行的结售汇头寸，仍然无法从根本上改变外汇供求关系，于是造成中央银行被动入市进行干预，充当外汇交易最后差额的承担者，失去了外汇调控的主动权。

（二）汇率缺乏弹性。1994年以来，除1999年外，我国国际收支无论经常项目和资本项目都呈现双顺差的局面。外汇市场上人民币长期处于供大于求的情况，央行对外汇市场的干预不可避免。这表明，人民币汇率水平不是纯粹由市场真实供求所决定。在较大程度上，受国家宏观经济政策所制约。近两年来人民币对美元的汇率，只是在1美元兑8.23-8.28元人民币之间波动，波动幅度和弹性区间极小，汇率基本上钉住美元。

（三）金融市场的不完善。由于利率尚未实现市场化、资本项目未放开、资金不能自由流动、市场金融工具匮乏，这都是造成我国外汇市场仍然是一个不成熟、不完善的市场。因此在今后的一段时期里，央行的干预和国家宏观经济政策的取向对外汇的供求起到较大的调节作用。

改革面临的思考

（一）如何处理把握好市场供求与国家宏观政策调控的关系。在逐步建立和完善社会主义市场运行体系中，最终必须实现人民币资本项目可兑换，才能使外汇资金供求完全放开，真正实现由供求确定汇率运行机制。但需注意的是，资本项目的放开是要具备条件的，放开应逐步有序的进行。在过渡时期，即使逐步实现了资本项目可兑换的情况下，也不能忽视国家宏观经济政策的取向和央行的干预调控作用。

摘要：自2002年以来，中国和美国以及其他发达国家的经济摩擦似乎都聚焦在人民币的汇率上。人民币汇率问题经常成为《华尔街日报》的头版新闻。西方7国财长会议也不时呼吁人民币升值，以恢复正常的国际经济秩序。随着美国对中国贸易的赤字迅速扩大，美国上下对中国负面的舆论日趋一致。2005年美国参众两院分别通过提案：如果人民币不升值，将对中国出口征收27.5％的附加税或其他惩罚措施。

按照笔者的计算，人民币币值确实被低估。币值的这种扭曲固然在美国政坛上产生困扰，其实给中国经济造成的损失更为严重。人民币升值对中国其实是利大于弊，2005年年初本是调整汇率的好时机。但是中国政府对人民币汇率的调整一拖再拖，结果不但在政治上越来越被动，而且使过热的国内经济迟迟不能“退烧”，通货膨胀加剧，为今后经济的健康发展留下了隐患。即便在本文发表之际中国金融当局对人民币汇率实行温和的调整，也已经错过了最适当的时机。中国当局应该尽快采取调整汇率的行动。在众多的汇率调整方案中，没有十全十美的。不过，按照本文的分析，当前相对最佳的选择是一次性调整后再“盯住”美元。

在本文中，笔者将先估算人民币汇率的均衡值，论证为什么人民币币值低估了，然后分析人民币汇率调整的利弊，特别是人民币汇率扭曲对中国经济造成的困境和损失，最后讨论可供选择的人民币升值方案。

一、人民币到底低估了多少？

要回答人民币是否需要升值的问题，首先要了解人民币究竟是否低估了，低估了多少。国外对人民币币值有很多说法，戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)

认为人民币低估了15%到25%，不过他们并未发表具体计算方法，所提供的也只是粗略的估计。笔者在本文中通过测算人民币汇率与其均衡值偏离的程度来判断其汇率是否低估。

【摘要】近来，人民币汇率机制的高速问题受到了国内外的极大关注。在当前环境下进行汇率体制的调整既存在有利条件，也存在不利因素。该文认为，为完善汇率形成机制，应提高汇率生成机制的市场化程度，培育健全的外汇市场，制定合理的汇率波动区间，并改善央行的干预机制。

一、对汇率体制调整的时机选择

当前环境下，汇率体制调整利弊因素并存。

1.有利因素。一是为扭转美国的巨额赤字，美元在2004年继续走弱。此时，对于中国来说，出现了一个机会窗口，可以灵活地调整汇率，人民币不会有太大的损失。二是政府一般不会在投资高峰时期调整汇率。在过去的6个月中，中国政府已经通过了一些措施让投资减速，例如信贷政策已经开始收缩。人民币汇率适度调整，对中国出口也不会有太大影响，还将会继续保持竞争优势。三是目前国家外汇储备较多，具备在汇率调整过程中应对突发事件的能力。四是汇率长期均衡，且有升值趋势。例如，出口换汇成本是指出口企业取得每美元收入对应的人民币成本，是企业进行出口盈亏平衡分析的重要指标，也是国家制订汇率政策的参考依据之一。结合近年辽宁省定点监测的出口企业换汇成本的情况和趋势来看，换汇成本呈走低趋势，2003年一季度换汇成本为7.9328，二季度攀升到8.1231，三季度小幅回落至8.1210，四季度换汇成本为7.9726，基本上又回落到年初水平。2004年一季度企业出口换汇成本总体水平为7.9015，同比下降0.39%，二季度总体水平为7.7635，低于季末基准汇价(8.2766)。五是财政状况良好，赤字较少，人们对货币当局和人民币都比较有信心。

2.不利因素。金融市场不完善，用来对冲风险的金融工具较少；央行没有在灵活汇率下实施货币政策的经验，其能力还有待检验；经济增长对出口的依赖性还比较强，国有企业出口产品的竞争力有待进一步提高；国内金融机构不良债权较多，金融体系脆弱；通货膨胀压力显现，央行货币政策有所调整；国内外对人民币升值预期较强，不宜马上进行汇率调整。如由于存在对人民币升值的预期心理，辽宁地区部分企业想进行外债结构调整，又担心人民币升值造成损失，从而在债务调整中犹豫不决。

根据智利和泰国的经验教训，中国在调整汇率体制的时机把握上需要注意：首先，不要在有贬值压力时进行，因为贬值会造成市场的恐慌心理，造成难以控制的局面，最好在汇率接近长期均衡值或有升值趋势时进行。其次，在居民对本国货币有信心时实行，当经济运行良好，通货膨胀率较低时居民比较有信心。第三，改变出口商品的结构，同时整合国内市场，减轻经济增长对出口的依赖。第四，资本项目自由化的改革要慎重，循序渐进，同时加强相应的监管措施。根据以上条件，笔者认为我国已具备了转向更为灵活的汇率体制的基本条件，但从稳妥的角度衡量也没有到非改不可的地步，目前更重要的应是逐步增强汇率弹性和灵活性，完善汇率形成机制。

【摘要】近来，人民币汇率机制的高速问题受到了国内外的极大关注。在当前环境下进行汇率体制的调整既存在有利条件，也存在不利因素。该文认为，为完善汇率形成机制，应提高汇率生成机制的市场化程度，培育健全的外汇市场，制定合理的汇率波动区间，并改善央行的干预机制。

人民币汇率不受利率平价关系的影响，在目前中国仍实行一定程度资本管制的情况下，是可以维持的。但是，由于受国际金融＿体化和加人世贸组织的影响，资本管制的成本会越来越高而有效性将大大降低，开放资本账户已经提上议事日程，这将是一个渐进的过程.在资本自由流动的前提下，保持独立的货币政策和固定的汇率制度只能二取其﹁。中国作为一个发展中的大国，保持货币政策的独立性非常重要，因此，逐渐过渡到相对灵活的汇率制度是十分必要的。另一方面，虽然目前人民币与美元比价稳定，但是，从中国的贸易结构看，美国并不具有绝对优势，中国对日本、欧盟以及周边国家和地区的贸易比重越来越大。由于美元与其他主要货币自由浮动，中国仍然会有汇率不稳定的风险。

一、对汇率体制调整的时机选择

当前环境下，汇率体制调整利弊因素并存。

1.有利因素。一是为扭转美国的巨额赤字，美元在2004年继续走弱。此时，对于中国来说，出现了一个机会窗口，可以灵活地调整汇率，人民币不会有太大的损失。二是政府一般不会在投资高峰时期调整汇率。在过去的6个月中，中国政府已经通过了一些措施让投资减速，例如信贷政策已经开始收缩。人民币汇率适度调整，对中国出口也不会有太大影响，还将会继续保持竞争优势。三是目前国家外汇储备较多，具备在汇率调整过程中应对突发事件的能力。四是汇率长期均衡，且有升值趋势。例如，出口换汇成本是指出口企业取得每美元收入对应的人民币成本，是企业进行出口盈亏平衡分析的重要指标，也是国家制订汇率政策的参考依据之一。结合近年辽宁省定点监测的出口企业换汇成本的情况和趋势来看，换汇成本呈走低趋势，2003年一季度换汇成本为7.9328，二季度攀升到8.1231，三季度小幅回落至8.1210，四季度换汇成本为7.9726，基本上又回落到年初水平。2004年一季度企业出口换汇成本总体水平为7.9015，同比下降0.39%，二季度总体水平为7.7635，低于季末基准汇价(8.2766)。五是财政状况良好，赤字较少，人们对货币当局和人民币都比较有信心。

2.不利因素。金融市场不完善，用来对冲风险的金融工具较少；央行没有在灵活汇率下实施货币政策的经验，其能力还有待检验；经济增长对出口的依赖性还比较强，国有企业出口产品的竞争力有待进一步提高；国内金融机构不良债权较多，金融体系脆弱；通货膨胀压力显现，央行货币政策有所调整；国内外对人民币升值预期较强，不宜马上进行汇率调整。如由于存在对人民币升值的预期心理，辽宁地区部分企业想进行外债结构调整，又担心人民币升值造成损失，从而在债务调整中犹豫不决。

人民币中长期均衡汇率水平决定于主要宏观经济变量变动

均衡汇率本身也是一个动态的概念。理论界对于均衡实际有效汇率决定的因素主要包括，相对人均GDP、贸易品部门劳动生产率相对变动、贸易品部门和非贸易品部门实际工资增速、储蓄率、经常账户收支、人均对外净资产等。当前人民币汇率正在逐步回归均衡，人民币汇率双向波动预期增强，中长期内人民币均衡汇率水平也将随着上述主要宏观经济变量的变化而波动，需要建设外汇期货市场以丰富外汇交易品种，为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。我国人均GDP增速放缓，与发达经济体差距缩小，人民币升值步伐将继续放缓。根据巴拉萨-萨缪尔森定律，国家间和部门间劳动生产率的差异是实际汇率长期变动的主要决定因素（Balassa,1964；Samuel-son,1964），本国劳动生产率的上升引致本币升值，劳动生产率下降则引致本币贬值。实证研究中通常以相对人均GDP作为国家间劳动生产率差异的变量。过去20年我国以美元现价计人均GDP年均增速达14.5%，以购买力平价计人均GDP年均增速为12%。同期日本、美国、欧元区以购买力平价计人均GDP年均增速分别为2.9%、3.6%和3.5%，远远落后于我国。人均GDP增速的差异，成为2005年汇改之后人民币持续升值的主要原因之一。但是最近的宏观经济数据显示，人民币升值幅度将收窄。根据国际货币基金组织2012年秋季预测，未来五年我国以购买力平价计人均GDP增速将下降到9.6%，日本、美国和欧元区将维持2.5%-4%的低速增长，我国与发达经济体人均GDP增速差距将大幅缩小，人民币升值步伐也将显著放缓。近年来我国贸易品部门劳动生产率增长，引致工资水平上涨，构成国内通货膨胀压力，推升人民币汇率。McDonald和Ricci（2007）以及McDonald和Dias（2007）对贸易品部门和非贸易品部门作区分，指出贸易品部门和非贸易品部门劳动生产率变动对均衡实际有效汇率有不同的影响。一国贸易品部门劳动生产率增长，引致贸易品部门实际工资上涨，在要素市场自由流动的前提下，将导致非贸易品价格上升，该国货币实际汇率趋于升值。若以单位劳动力创造的GDP简单地衡量劳动生产率，1990年代以来我国制造业部门单位劳动力创造的名义GDP年均增速为17.4%，金融危机爆发后的2009年该值一度下降到3.8%，之后逐步恢复，2011年制造业单位劳动力创造的名义GDP增速17.3%，基本持平于20年均值。这段时期，制造业部门名义工资也保持了两位数增速。制造业部门名义工资20年增速均值14.3%，2010年达到15.4%，超过20年均值。贸易品部门工资水平上涨，形成通胀压力并进而推升人民币汇率。非贸易品部门名义工资上涨趋势可能延续，通胀压力恐将持续，成为人民币升值预期的主要决定因素之一。虽然过去20年贸易品部门劳动生产率持续上升，但是近期由于工业增加值同比增速连续6个月个位数增长，预计近几个季度制造业人均GDP增速已经低于15%，贸易品部门劳动生产率出现下降趋势。与贸易品部门劳动生产率下降趋势相并行的是，非贸易品部门名义工资增速开始呈现超过贸易品部门名义工资增速的现象。以批发零售行业为例，2004年以来该行业平均工资年均增速达到17.4%，同期制造业部门平均工资年均增速13.7%。由于城镇化进程以及人口结构等因素，预计对非贸易品需求的增长将持续推动非贸易品部门工资上涨，中长期内将构成国内通胀压力，推升人民币汇率。国民总储蓄率下降，经常项目收支逐步趋于平衡，减弱人民币升值压力。对均衡实际有效汇率的分析，另一派具有代表性的观点是以彼得森国际经济研究所的Williamson（1994）以及Cline和Williamson(2007,2010)为代表的基本均衡汇率。这一理论认为，均衡汇率决定是内部经济达到充分就业和价格稳定、国际收支中长期内处于均衡状态时的汇率水平。2011年中国经常账户顺差的GDP占比下降到2.8%，经常账户逐步回归均衡，说明人民币汇率已经达到均衡水平。那么什么是经常账户均衡的决定因素？未来人民币汇率将如何变动？对于经常账户收支失衡影响因素的论述通常有两种观点。一种观点以克鲁格曼为代表的经济学家（Krugman，2006；Obstfeld&Rogoff,2005,etc.），基于国际收支调节理论，认为本国货币升值将导致经常帐户逆差，而本币贬值则有助于经常帐户逆差调整。但是美国2002至2008年间的美元贬值和经常账户大幅逆差并行的状况，却说明贬值未必有助于经常账户逆差调整。2002年2月至2008年3月期间的美元实际有效汇率贬值近25%，同期经常帐户并未随之好转，2005年4季度美国经常帐户逆差的GDP占比一度达到6.5%的历史峰值，并且持续高于美元实际有效汇率升值时期的4.5%。另一种观点以麦金农（McKinnonandSchnabl,2008）为代表，认为大量国内储蓄是造成经常账户失衡乃至货币失衡的主要原因。我国国民总储蓄率从2000年的37.3%上升到2010年的历史峰值54.65%，这十年也正是我国外贸高速发展和经常账户大量顺差的十年。但是从2011年始国民总储蓄率开始回落，同期，居民部门储蓄增速也开始下滑。根据中国人民银行金融机构人民币存贷款统计数据，2008年我国居民部门人民币存款增速达到历史峰值的26.3%之后，逐年下滑至2011年的13%，该值已经低于过去十年我国居民部门存款年均增速16.5%。当前中国经济结构调整的一个中心问题，是从投资拉动型向消费主导型经济的转变，在此过程中预计居民部门储蓄增速将持续放缓。储蓄率以及储蓄增速下滑，将推动中国经常账户回归均衡，减弱人民币升值压力。对外净资产增速加快，降低人民币单边升值预期。均衡汇率决定的另一因素是居民所持有的净外国资产（LaneandMilesi-Ferretti，1999，2005)，净外国资产增加意味着资本外流，引致本国货币贬值，反之则本币升值。在官方公布的我国国际投资头寸表中，真正意义上的居民部门持有的外国资产包括对外直接投资和证券投资，居民部门负债则包括外商来华直接投资和外国居民在我国证券投资。金融危机爆发以来的一个明显趋势是，我国居民对外直接投资加速。截至2012年3季度，我国居民对外直接投资存量规模4170亿美元，是危机前2007年的3.5倍。同时，其他投资项下的资本流出也出现加速迹象，2012年2-3季度我国国际收支平衡表中金融账户的“其他投资”项出现新中国有史以来最大规模的单季逆差944亿和956亿美元。虽然外国对华直接投资流入仍有540亿美元的规模，我国企业对外直接投资达130亿美元，2季度金融账户逆差仍然达到历史峰值的421亿美元。对外直接投资和其它投资项下的资本外流加速，对外净资产增速加快，降低人民币单边升值预期。综合以上因素，当前人民币汇率正在逐步回归均衡水平，人民币汇率双向波动预期增强，汇率形成机制改革和汇率市场化的条件成熟。当前汇率存在双向波动预期，人民币均衡汇率水平在长期内将因宏观经济因素的变化而变动，需要建设外汇期货市场，丰富外汇市场交易品种，为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。

汇率市场化改革需要外汇期货市场国际货币体系改革和汇率期货发展的历史经验

说明，汇率机制改革需要外汇期货市场。反观汇率期货的发展历史，正是对汇率形成机制和国际货币体系改革的预期，为汇率期货市场形成和发展提供了历史机遇。1971年8月国际金融界开始纷纷预期布雷顿森林体系即将瓦解，催生芝加哥商业交易所推出货币期货的构想。我国汇率形成机制改革的历史，与多层次外汇市场建设并行。二十年来人民币汇率形成机制的市场化改革不断深化，外汇市场也顺应改革进程不断向纵深发展。1994年1月1日我国进行第一次汇改，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。同年4月18日，中国外汇交易中心在上海成立，揭开了我国银行间外汇市场建设的序幕。2005年7月21日我国推进人民币汇率形成机制改革，宣布人民币对美元升值2%，并实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元交易价浮动幅度设定为±0.3%。为适应市场对于规避汇率与利率价格波动风险的内在需要，2005年8月外汇交易中心推出人民币外汇远期交易，2006年4月推出货币掉期交易。2007年汇改继而将人民币兑美元交易价浮动幅度由±0.3%扩大到±0.5%。2008年次贷危机爆发，作为避险货币的美元兑主要国家货币大幅升值，人民币汇率再度收窄浮动区间以稳定市场预期。随着全球货币金融体系系统性风险逐步消除以及经济企稳复苏，2010年6月19日，我国进一步推进人民币汇率形成机制改革，恢复人民币汇率波动弹性。2011年4月，中国外汇交易中心推出场外人民币外汇期权。伴随着汇改和多层次外汇市场建设，外汇交易规模增长迅速。据统计，2002年至2012年上半年，银行间外汇市场累计成交折合23.3万亿美元，年均增速53.4%，利率和汇率衍生品市场累计成交折合50万亿元人民币。场内市场建设与场外市场相辅相成、互相促进。汇改加速，需要建设多层次外汇市场以发挥市场对人民币汇率的价格指引功能。虽然人民币场外市场的发展已经经历了将近二十个年头，但是场内市场的发展却一直滞后。场外市场发展到一定程度将升级为场内市场，场内、场外市场并不对立，其差别在于流动性、价格发现机制、交易商参与方式等（祁斌，2012）。同时，场内市场相对于场外市场而言，交易数据信息更易获取，因此场内市场价格通常起到引导场外市场价格变动的作用。场内市场中央对手方清算机制也有助于降低交易的信用风险，而场内市场的建设和发展，也可以推动场外市场的发展。建设外汇期货市场，发挥外汇市场对人民币汇率的价格指引功能，有助于推动人民币汇率市场机制的形成。建设外汇期货市场，为中小企业提供套保服务。场内交易的货币期货合约通常较场外市场衍生品更具有成本优势，标准化合约设计使得中小企业以及个人投资者得以广泛参与市场交易，从而增加市场流动性。当前人民币汇改加速，汇率波动幅度放宽，对于那些对资金成本更为敏感的中小企业而言，汇率风险管理将是未来的一门必修课。在人民币汇率市场化和资本项目完全可自由兑换之前，建设外汇期货市场，为中小企业提供汇率风险管理的套期保值工具，使得实体经济有机会学习汇率风险管理以适应未来人民币汇率自由波动。积极稳妥发展外汇期货市场，争夺人民币定价权，符合国家利益。境外人民币衍生品市场发展，对我国争取人民币汇率定价权提出严峻挑战。1994年汇改之后，离岸人民币衍生品不断涌现，无本金交割远期（NDF）、可交割远期（DF）、无本金交割期权（NDO）等场外衍生品陆续推出。特别是在2005年汇改之后，离岸人民币衍生品市场交易额增长迅速。目前香港人民币可交割外汇市场规模已经达到每天250亿至300亿美元，人民币NDF市场规模也已经达到每天40亿美元。人民币期货和期权产品在中国香港、新加坡以及芝加哥等金融市场陆续推出，人民币外汇期货市场建设和人民币汇率定价权之争日益激烈。值此历史时机，建设一个成功的境内交易所人民币外汇期货市场，将人民币汇率定价权保持在大陆地区，符合我国金融安全和国家利益。

本文作者：朱一平工作单位：中国金融期货交易所