过度自信范文10篇

摘要随着行为公司财务学的不断成熟和发展，非理性行为假设逐渐取代了传统的理性经济人假设，这使得基于管理者过度自信的公司财务决策研究逐渐成为了现代财务研究领域的重要议题。文章从管理者过度自信的视角综述了有关公司投资、并购、融资和利润分配决策方面的研究，并就其对传统公司财务理论的挑战展开了讨论。同时对当前研究不足和未来可能的研究方向进行了探讨。

关键词行为公司财务学；管理者；过度自信；财务决策

引言

传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。进入20世纪80年代，金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为，人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设，以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题，逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。经过30多年的发展，行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设，而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴，解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。然而，大多数文献集中在研究投资者的非理性决策行为，基于管理者非理性视角的行为公司财务研究则相对零散、滞后[2]。

基于管理者过度自信的行为公司财务研究放松了管理者理性的假设，他们认为，公司管理者普遍表现出过度自信，他们往往会过高估计自己的能力，高估公司决策的收益和低估潜在的风险（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的资本市场中，过度自信也会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，使管理者相信公司的价值被市场低估，从而导致公司做出非理性的财务决策，给公司价值造成损失。

一、管理者过度自信与公司投资决策

摘要随着行为公司财务学的不断成熟和发展，非理性行为假设逐渐取代了传统的理性经济人假设，这使得基于管理者过度自信的公司财务决策研究逐渐成为了现代财务研究领域的重要议题。文章从管理者过度自信的视角综述了有关公司投资、并购、融资和利润分配决策方面的研究，并就其对传统公司财务理论的挑战展开了讨论。同时对当前研究不足和未来可能的研究方向进行了探讨。

关键词行为公司财务学；管理者；过度自信；财务决策

引言

传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。进入20世纪80年代，金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为，人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设，以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题，逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。经过30多年的发展，行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设，而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴，解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。然而，大多数文献集中在研究投资者的非理性决策行为，基于管理者非理性视角的行为公司财务研究则相对零散、滞后[2]。

基于管理者过度自信的行为公司财务研究放松了管理者理性的假设，他们认为，公司管理者普遍表现出过度自信，他们往往会过高估计自己的能力，高估公司决策的收益和低估潜在的风险（Oskamp，1965；Merrow、Phillips和Myers，1981；Cooper、WooandDunkelberg，1988）。即使在有效的资本市场中，过度自信也会导致管理者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，使管理者相信公司的价值被市场低估，从而导致公司做出非理性的财务决策，给公司价值造成损失。

一、管理者过度自信与公司投资决策

【摘要】将领导非理性引入对扩张型企业财务管理的研究，更贴近企业管理的现实。从领导过度自信视角研究扩张型企业的财务风险控制问题，发现领导过度自信对扩张型企业的财务风险控制产生显著影响，增加了扩张型企业出现扩张过快、投资过度和融资过于激进的可能性。建议扩张型企业建立有效的财务风险预警机制、完善的企业内部财务风险控制体系和规范的融资管理控制制度等管理手段，增强企业财务风险控制能力，以冲抵企业在扩张过程中因领导过度自信造成的财务上的高风险。

【关键词】领导过度自信;扩张型企业;财务风险

一、引言

现实中，企业扩张过程如果不足够重视财务风险控制，往往会给企业带来灭顶之灾。但是，企业的任何经营活动都是以逐利为目的，企业领导最关心的也是如何创造利润和价值，在以往研究中学术界更多探讨的也是企业行为对企业绩效或企业价值的影响，而关于扩张型企业的行为对财务风险产生的影响探讨较少，并且学术界在相关研究中往往假定企业领导是完全理性的“经济人”，认为他们能够自觉遵守贝叶斯学习法则做出正确的和使目标最大化的决策。然而大量的心理学和管理学研究发现，绝大多数企业领导对企业投资绩效的预期并不切实际，他们往往都高估自己的管理能力，对于扩张型企业领导来说，过度自信尤为严重，这集中表现为企业领导对企业经营状况过度自信，他们往往对自己选择的投资项目存在“控制幻觉”，严重高估投资回报和回报期，低估了投资项目失败的可能性，并导致做出更为激进的融资决策。那么扩张型企业领导过度自信会对企业的财务风险控制产生怎样的影响?扩张型企业应如何增强财务风险控制能力?这正是本文试图回答的问题。

二、概念解析

过度自信源自于心理学的专业术语，指的是人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败概率的心理偏差。这一现象也普遍存在于管理学领域，特别是在我国传统文化的影响下，儒家文化以尊卑等级的核心思想体系，树立了企业领导在企业决策过程中的绝对权威地位，使得企业领导高高在上，其过度自信也远高于一般大众，特别是扩张型企业领导。企业领导是否过度自信，可以从三个方面来衡量:企业盈利预测的偏差、企业领导薪酬和企业实施并购的频率。企业扩张指的是企业规模由小到大、竞争能力由弱到强、经营管理制度和企业组织结构由低到高的成长过程。企业扩张有两种类型:一种是通过增资构建固定或无形资产的扩大生产经营规模的内部扩张;另一种是通过增资并购其他同类或不同类企业的外部扩张。Jensen从委托－理论的角度认为，职业经理管理的企业扩张基本根源是领导自利心理导致。因为职业经理为了追求自身利益最大化，他们崇尚的是企业增长最大化，而不是企业绩效最大化。而MalmendlerUlrike和TateGeoffre从领导过度自信理论则假设了企业领导是“利他”的，他们只是由于高估了收益，低估了风险，自信地认为自己肯定会成功，能让企业更快的成长，而忽略了扩张过程中的财务风险和企业内外部现实条件的约束。财务风险是指企业在经营过程中，由于企业内外各种不确定的因素致使企业的资产受到损害的一种可能性。狭义的财务风险也叫融资风险，指的是由于企业自身财务结构不合理或者投资过程失误致使投资者达不到预期收益的一种风险。广义的财务风险指的是由于企业正常经营过程中内外部一些不为人控制的因素变化，与企业期望的变化产生了偏差致使企业资产出现损失的一种可能性。财务风险控制指的是对企业的运营过程通过科学合理的综合分析，预先对相关事件采取一系列手段降低风险对企业造成危害的概率的一种企业管理活动。

内容提要：本文利用个人交易数据，验证了中国股票市场投资者存在的过度自信及过度交易现象。我们发现，对应着不同的股票持有期，投资者购进的股票的表现劣于他们售出股票的表现，或者说投资者进行了不应该的交易，也即过度交易。这一结论在不同的市场走势下都是成立的。同时，通过对不同性别投资者投资行为的比较，我们发现，虽然男性和女性投资者都存在过度交易现象，但是男性投资者过度交易的程度要高于女性投资者，这在某种程度上说明中国股市投资者过度交易现象是与过度自信相关的。

关键词：过度自信，过度交易，行为金融

一、引言

传统金融理论经历了50余年的发展，以有效市场假说，尤其是关于理性人的假定为基石，形成了一整套的理论体系。这些理论为我们理解和认识现实中的金融市场提供了有效的手段。然而，随着金融市场上各种异常现象的累积，理论与实际的背离让我们感受到传统金融理论在解释某些问题时的无能为力。这当中，人们关注的一个焦点就是我们在金融市场上观察到的交易规模过高的问题。对此，DeBondt和Thaler（1994）曾经指出，金融市场过高的交易规模“可能是唯一令传统金融学最为尴尬的事实。”

金融市场过高的交易规模在中国股市表现的尤其突出。无论是与成熟的证券市场相比还是与新兴的证券市场相比，中国股票市场的年平均换手率都远远高于其他国家。二十世纪九十年代，美国纽约证券交易所（NYSE）的年平均换手率在20％－50％之间，也就是说，股票平均2－5年换手一次。即便到了格林斯潘认为美国股票市场出现了“非理性狂躁（irrationalexuberance）”的1999年，NYSE的年均换手率也只有75％。同年，东京、伦敦、香港、泰国、新加坡的证券市场的换手率分别为49％、57％、51％、78％和75％（见《中国证券期货统计年鉴2001》）。与这些国家相比，在二十世纪九十年代，我国沪市平均换手率最高时达到1134.65％（1994年）；深市平均换手率最高达到1350.35％（1996年）。在我国股票市场交易状况陷入低迷的2002年，深沪市场换手率也分别达到198.8％和214％（见表一）。

表一中国股票市场平均换手率与成交金额单位：（％、亿元）

本文作者：叶玲王亚星工作单位：南京大学会计与财务研究院

文献回顾

从心理学的角度进行描述，过度自信的定义是：人们过于相信自己的判断能力，往往高估自己成功的概率，把成功归于自己的能力，而低估外部客观因素如运气、机遇等的作用。人们过分相信自己的判断能力，但这种判断与客观标准存在偏离（Hayward&Hambrick,1997；Hiller&Hambrick,2005）。过度自信发生时，个人对自己决策预期的肯定性会超过预期本身（Hilary&Menzly,2006；Klayman,etal,1999；Si－mon&Houghton,2003）。认知心理学实验证明，社会上各种职业的人士都可能存在过度自信的认知偏差，尤其是在律师、投资银行家、工程师、政府官员、艺术家、企业高管等社会精英身上表现得更为明显。企业管理者过度自信心理对企业各项经营与财务决策会产生不容忽视的影响（Kahneman，Slovic,&Tversky,1982）。最早对管理者过度自信与企业投资进行研究的是美国学者Rol（l1986），他认为，过度自信是大部分企业并购的原因，大部分并购活动是由于经理人过于乐观和骄傲自大促成的，如果并购成功，经理人就会受到奖励，使其产生控制幻觉，高估控制能力，低估风险，即“狂妄自大假说”（HubrisHypothesis）。Heaton（2002）考察了管理者过度自信对企业投资的影响，认为在不考虑信息不对称和委托问题时，管理者过度自信会改变企业现金流的成本与收益，影响企业的投资行为。他通过构建模型对研究思路进行了推演，证明了管理者过度自信会引发投资扭曲，一方面造成投资过度，另一方面造成投资不足。过度自信的管理者倾向于高估企业价值，认为公司股价被低估，偏好于内部融资，当公司现金流短缺时，不愿意进行外部融资，使得投资对现金流的敏感性增强，因而会放弃一些好的投资项目。另外，过度自信的管理者还会高估投资项目的价值，投资一些实际净现值小于零的项目，从而引起过度投资。Malmendier和Tate（2005）对企业管理者存在的过度自信倾向进行了一系列研究，认为管理者过度自信对投资规模产生了正向影响，在做项目决策时，管理者高估项目回报，低估项目风险与成本，乐观地预期项目前景，从而对不该进行投资的项目投入资金。台湾学者Lin（2005）以台湾上市公司为样本，以盈利预测与实际结果的偏差作为判断管理者过度自信的依据，实证检验了过度自信与投资的关系，发现高管过度自信程度与投资现金流敏感性显著正相关。Ben-David、Graham和Harvey（2006）通过比较实际盈利水平是否达到盈利预测来衡量企业CFO的自信程度，发现CFO过度自信会对企业的财务决策产生影响，如投资规模、投资金额、投资频率较大，投资—现金流敏感度较高，较少发放现金股利等。Glaser、Scehers和Weber（2007）对2001~2005年德国400家非金融上市公司的数据进行分析后发现，企业整个管理层存在明显的过度自信；管理者过度自信的企业，其投资水平较管理者理性的企业投资水平更高，而且投资—现金流敏感度也更高；投资—现金流敏感度在融资约束严重的企业中表现得尤为明显。在企业并购活动方面，过度自信、过度乐观也是并购活动频繁发生的重要影响因素。Malmendier（2005）发现，过度自信管理者进行的并购活动比理性管理者更频繁，大部分兼并活动都与管理者过度自信有关，经理人在进行并购决策时容易受过度自信心理的影响，相信并购能挽救经营不善的目标公司，实现管理协同效应。过度自信的管理者在公司投资规模、并购频率上与理性管理者的差异最终也会反映到公司绩效和企业价值上。学者们对此有两种不同的观点：一种观点认为，管理者过度自信有利于公司绩效、企业价值的提升；另一种观点则认为，管理者过度自信的企业出现过度投资的概率增大，对公司绩效、企业价值会产生不利影响。Gervais、Heaton和Odean（2005）认为，谨慎规避风险的管理者可能会放弃增加企业价值的投资项目，而过度自信的管理者可能投资风险大、收益也高的项目。风险与收益是成正比的，高风险能够带来高回报，过度自信的管理者做出的资本预算更有利于股东利益，薪酬契约的激励作用也更为明显，可以增加企业价值与管理者的薪酬。Goel和Thako（2008）研究发现，谨慎、理性的管理者容易造成企业投资不足，从而降低公司价值，而过度自信的管理者能够有效减少投资不足的情况，增加公司价值。CEO过度自信与公司价值之间并非是线性关系，过度自信的程度不同，对企业价值的影响也不同，中等程度的过度自信管理者通过投资会提升公司价值，而高程度的过度自信管理者投资过度会贬损公司价值。与上述研究结论不同，Rol（l1986）等认为，过度自信管理者的并购活动不仅不能为公司创造价值，反而会降低企业收益。Doukas和Petmezas（2007）证实，自我归因偏差是管理者过度自信产生的主要原因，企业的并购次数越多，管理者过度自信的程度也越高，而并购绩效却逐次降低。Malmendier和Tate（2008）研究发现，过度自信管理者比理性管理者进行多元化并购的可能性更大，但对企业价值可能产生不利影响，外部市场能够识别过度自信管理者的并购公告，股价也会降低。近年来，国内学者也开始关注管理者过度自信这一非理性心理。郝颖、刘星等（2005）研究发现，在实施股权激励的上市公司中,大约有1/4的高管具有过度自信倾向。与适度自信相比，高管过度自信心理与企业的投资水平显著正相关，而且投资的现金流敏感性更高。这一观点也为叶蓓、袁建国（2008）所支持，他们采用联立方程模型进一步研究了过度自信与企业价值的关系，发现管理者适度自信会对企业价值产生正向影响,有助于提升企业价值，而自信超过一定限度即过度自信后，则对企业有不利影响。姜付秀、张敏等（2009）认为，管理者过度自信与企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，这种正相关性程度更高。联立方程模型的结果表明，管理者过度自信下的并购战略会增大企业陷入财务困境的可能性。综上所述，管理者过度自信的非理性心理会对企业内部投资和外部投资产生重要影响，这些影响主要通过投资规模、投资频率等方式体现。对于过度自信下的投资行为是否会降低企业价值，目前的研究尚未形成统一的结论。本文在借鉴前人研究成果的基础上，对管理者过度自信指标的衡量方法进行改进，利用我国A股上市公司的数据，实证检验过度自信对企业投资行为及企业绩效的影响。

理论分析与研究假设

公司最重要的财务决策———资本性投资，一般是指内部的固定资产投资和对外项目投资。资本性投资是一种战略投资，它可以改变公司的规模、结构、经营方向和发展趋势等。错误的资本投资决策不仅严重影响企业的正常经营，甚至会拖累企业至破产境地。因此,企业在进行资本性投资之前,必须对投资方案进行评估，然后做出选择。项目可行性评估的方法有很多，常用的方法有净现值法、内部报酬率法。这两种方法的原理相同，即都是对投资方案未来现金流量计算现值方法的运用，必须正确估计投资方案运营期间产生的现金流量以及各时期的折现率。采用净现值法存在两项人为的估计,即运营期间产生的现金流量和折现率，过度自信的管理者对这两项的估计可能存在较大偏差。事实上，项目未来现金流量的预测包含了公司高管对企业未来发展的预期、对自身管理能力的估计以及对经营环境的分析。过度自信的管理者在评估项目时,一方面高估收入、低估成本费用，另一方面产生控制幻觉，高估自己掌控局面的能力和经营管理能力,从而容易采取积极冒进的投资策略，导致企业内部投资规模、投资水平以及对外投资频率较高的问题。投资项目的折现率是由投资项目现金流量的风险程度来确定的。如果投资项目的未来现金流量风险程度很高，那么折现率就会相应提高；反之，折现率就会降低。投资项目的风险程度是一个主观判断的过程，折现率的确定也是一个估计的数值。过度自信的管理者由于存在控制幻觉、证实偏差等认知偏差，往往会高估自己的经营管理能力，低估投资项目的风险,在选择折现率时采用较低的折现率。在投资项目评估阶段，管理者由于认知偏差导致的过度自信对决策产生的影响路径如图1所示。可见，过度自信的管理者要么高估投资项目的未来净现金流，要么低估投资项目的风险，并采用较低的折现率，使得NPV增大。遇到不具有投资价值、净现值为负的项目，过度自信的管理者若估计出NPV大于零，其还是会采取投资行为。因此，相对于理性的管理者，过度自信的管理者更有投资扩张的冲动，从而导致企业投资规模、投资水平更高。基于以上分析，本文提出有待检验的假设。假设1：管理者过度自信的企业与管理者理性的企业相比，其投资水平更高，即管理者过度自信与企业投资水平正相关。投资行为无疑会对企业绩效产生显著的影响，高效率的投资会提升企业绩效，低效率或无效率的投资会降低企业绩效。当管理者的过度自信心理对投资行为产生影响时，该投资行为就会不可避免地对公司业绩产生影响。管理者过度自信的企业可能在投资规模、投资频率方面高于其他企业，由此产生的一个问题是：管理者过度自信所导致的投资行为将对企业绩效产生影响。对此，我们需要利用回归分析来证明该命题。从本文所要解决的问题来看，最为关键的变量是管理者过度自信与投资的交互项（Overcon*inv），即从交互项的符号可以判断过度自信管理者的投资行为对企业绩效产生了什么样的影响。如前所述，本文预期管理者过度自信的企业的投资水平较高，但投资效率不高，从而可能降低企业绩效。假设2：管理者过度自信的企业通过投资行为影响企业绩效，对企业绩效产生负面影响，即管理者过度自信的企业增加投资与企业绩效负相关。

变量界定、样本选取与模型构建

1管理者过度自信理论

1.1理论模型

最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。

目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。

1.2实证研究

(1)过度自信衡量指标的选取。

论文关键词:过度自信投融资决策高管人员三九集团

论文摘要:过度自信是公司高管人员普遮存在的一种心理特质，其对会司投融资决策行为产生了很大的影响。基于对三九集团高管赵新先在投融资决策中过度自信表现进行剖析，提出具有针对性的政策建议。

一、引言

由于我国国情特殊，国有股、法人股“一股独大”，所有者缺位，监督机制不健全，从而缺乏对公司高管人员的有效约束和监督，高管人员在企业投融资决策过程中往往显示出过度自信的倾向，最终导致国有资产严重流失。近年来，红塔集团原董事长兼总经理褚时健、广东原健力宝集团原董事长兼总经理李经纬、前三九集团董事长赵新先、山东秦池集团王卓胜等曾盛极一时的著名企业高管纷纷落马，它给人们带来了深深的反思与启示。国内著名企业生命周期如此之短，以前我国学者更多地是从公司管理机制、治理结构等客观方面的原因加以探究，那么，是否可以从高管人员的主观行为及其产生的心理动因加以认识?因此，这为我们研究中国公司治理机制和企业投融资决策行为提供了崭新的视角。由于高管人员过度自信加速或者直接导致企业投融资失败已经成为制约我国企业生存与发展的一个十分突出现象，基于这样的背景，我们试图通过案例分析对我国上市公司高管过度自信与投融资决策行为的关系进行探究。

二、文献回顾及理论基础

1.文献回顾

数据和研究方法

(一)数据本文的研究数据来源于Wind数据库和凤凰网财经频道数据，时间从2008年12月10日到2011年03月22日共计553个交易日，Wind数据库主要为研究提供了交易的日行情数据，凤凰网财经频道提供了个股日交易的个股资金流量数据。为了保证研究的严谨，样本股票剔除了四类可能会对研究结果造成较大影响的股票。(1)已停牌的股票。(2)2008年12月10日以后上市导致样本区间不一致的股票。(3)在样本期间因重大事件连续停牌时间大于20个交易日的股票。(4)ST类、*ST类、S*ST类、SST类等连续亏损的股票，共计1，213只(上海641，深圳572)。假设单笔交易金额小于100万累计形成的累计资金净流入视为散户投资者博弈的结果，单笔交易金额大于100万累计形成的资金净流入为机构投资者博弈的结果。资金流向数据是证券市场上一个比较成熟的技术指标，能够很好的衡量投资者决策行为。按照单量成交额进行区分可以使我们更加清楚不同类型投资者在整个市场中的投资行为。从投资实践的角度来说，大于100万的资金活动基本上都是机构所为，小于100万单笔交易一般是散户。但是，我们不排除存在交叉的可能性，因为存在较大规模的个人投资者，也存在拆单交易的机构投资者。我们选择100万为分界点，主要是为了更多的涵盖中小散户投资者，使研究结论更加客观。(二)研究方法1、过度交易的检验方法对于一个理性投资者来说，证券投资的直接目的是增加收益。当市场存在交易成本时，他们进行买卖交易的前提必然是交易带来的收益增加平均看来能够弥补交易成本。正如Grossman和Stiglitz(1980)提出的“理性预期模型”中指出，不管是积极投资者还是消极交易者，交易的临界条件是边际收益大于等于边际成本(包括信息获取成本)，积极的投资者只不过是获得更多的毛收益以弥补交易成本，但是净收益应该都是一样的。Barber和Odean(2000)、Odean(1999)设定的检验方法是，在一定的持股期间内，投资者买进股票的市场收益率要高于他当初为买进该股票而售出股票的市场收益率。基于上述理论模型的考虑，Barber，Odean(2000)＆Odean(1999)与谭松涛和王亚平(2006)都选取了账户数据作为研究样本。Odean(1999)中按照不同的股票从账户数据中抽取，然后分开计算每只股票的未来表现和换手率等相关数据;谭松涛和王亚平(2006)等研究均以账户为单位计算未来一段期间的平均收益和换手等数据。这里将以股票为最基本单位，投资者类型通过单量交易额大小分为散户和机构投资者两大类，按照每只股票每个交易日的净资金流入方向来确认散户和机构的决策行为。也就是说，一只股票每天散户和机构都会参与，买卖方向依据资金流入方向而定，然后计算每个交易日下散户买进(卖出)和机构买进(卖出)股票后一定时间内的平均收益，最后比较买卖收益差值，进而判断投资者的交易效率。样本数据的选择范围基本覆盖全市场，研究结论具备一般性。首先，定义市场投资者在t日买入(卖出)某只股票后在一定期间T的持股收益为Ri，t=∏Tφ=1(1+Ri，t+φ)－1，其中Ri，t代表第i只股票在t日买入(或卖出)股票后在T时间内的收益表现(这里计算的仅仅是投资者某一天买入或者卖出某一只股票后的情况)，然后根据持股时间T的不同(T=5日、10日、20日、30日)分别计算买入(卖出)每只股票i在样本期间内不同持股期间的平均收益表现为RTi，B/S=［∑Nn=1Ri，t］×1N，B是买入、S是卖出。N我们需要简单说明一下。例如，某只股票在样本期间有效交易天数为550(期间停牌3次)，那么首先我们考虑持股期间为5天的情形，假设样本开始第一个交易日的散户资金净流入大于0，那么我们认为当天对于散户投资者来说总的决策行为是买入，然后计算随后的5个交易日的累计收益。同理，以此类推一直到倒数第5个交易日，尽管倒数第5个交易日散户决策可能是买入或者卖出，但是随后的交易日已经不满5天(只有4天)，后面的数据我们就不予考虑，从计算样本中剔除。假设所有的545(550－5)个交易日全部是散户买入，那么这个N就等于545。当然，从我们计算的1，213只股票来看，买卖情况基本都有，那么这个N就要根据买入(卖出)区分开，分别计算买入和卖出的情况，对于其他持股时间长度处理方法一样。其次，通过上述计算我们得到不同类型投资者对于每一只股票买入(或者卖出)后未来不同持股期间内的累计收益的均值RTi，B和RTi，S，然后我们计算它们之间差值ΔRTi=RTi，B－RTi，S。根据所有股票计算出来的结果检验ΔRTi与0是否有显著差异。如果ΔRTi＞0，并且检验结果显著，表明投资者买入的股票在未来一段时间内的回报率表现比卖出的股票在相同时间内的回报率表现好，说明投资者的决策总体上正确偏理性的;如•59•果ΔRTi＜0，并且检验结果显著，表明投资者买入的股票在未来一段时间内的回报率表现比卖出的股票在相同时间内的回报率表现差，说明投资者的决策是非理性，这种交易行为显然是过度的。参数检验采用Bootstrap方法。利用IBMSPSS19．0统计软件完成统计量置信区间的估计，全样本放回抽样的次数为500次。2、过度交易原因的间接检验如何检验过度自信是投资者过度交易的成因?谭松涛和王亚平(2006)也是用同样的方法证明了过度交易是由于过度自信引起的。我们这里想用机构和散户在过度自信方面的差异来间接证明过度交易是由投资人的过度自信引起的。因为在中国这样并非有效市场中，机构投资者获取信息渠道的广泛性和研究分析能力普遍高于散户投资者。所以即便在相同的市场条件下，散户投资者也会表现出更高的过度自信水平，更高的过度自信水平也就意味着更加频繁的过度交易，散户投资者的买进和卖出股票的收益率差值就该比机构投资者更大。如果以换手率作为过度交易的衡量指标，更高换手率的股票中散户买进股票和卖出股票的收益差值也应该比机构更大。我们利用γTi=ΔRT，Pi－ΔRT，Ii来比较不同自信程度投资者的投资收益。其中，ΔRT，Pi代表散户投资者买进股票后一段时间的平均收益与卖出股票后相同时间的平均收益的差值;ΔRT，Ii代表机构投资者买进股票后一段时间的平均收益与卖出股票后相同时间的平均收益的差值;γTi代表上述两个变量得差值。既然分析结果表明散户投资者的过度自信水平更高，那么散户买进股票与卖出股票在一定时间内的收益的差值绝对值应该比机构的买卖收益差更大。因此，对于换手率越高的股票，散户投资者的买卖收益差值绝对值也应该比机构投资者更大;如果γTi＜0，并且检验的结果是显著的，表明过度自信水平更高的散户投资者确实投资收益更差。

过度交易的检验结果

样本期1，213只股票的累计换手率均值达到了1723．24%，相当于样本股票年度换手率均值760%，月度换手率均值65．45%，有607只股票的累计换手率超过了均值，占总样本50．04%，累计换手率在2000%以上的股票达到了438只，占总样本的36．11%。上证指数在样本期间，2009年8月份以前指数呈现出窄幅震荡上行趋势，到达最高点3，471．44点，随后进入了长达1年多的宽幅震荡下行行情中。总体上看，指数波动较大，风险较大，但是相对于2008年底的低点来说，大盘总的来说是上涨的，累计收益达到43．25%。(一)全样本下投资者买入(卖出)收益表现表1中PanelA和PanelB分别给出了散户和机构投资者在样本期间买卖收益表现情况。对于散户投资者来说在6个不同的持股期限内，买入股票的总体平均收益比卖出股票的的总体平均收益差，并且随着持股时间长度的增加，买卖收益差值的越来越大，散户持股60天的买卖收益差绝对值是持股5天收益差绝对值的2．71倍。换句话说，随着时间的推移，散户投资者当初做出的投资决策被证明是错误的，而且时间越长越明显。对于机构投资者，不同的持股时间买卖收益差也均小于0，表现出不同程度的交易失误。并且Bootstrap估计的95%置信区间上限值在所给定的6个不同持有期间内均小于0，所以在5%的置信水平下，拒绝买入股票的平均收益大于卖出股票的的平均收益的原假设。我们对每只股票在样本期间的每个交易日内核算资金流入方向，如果净资金流入大于0，那么认为是买入行为;反之，就认为是卖出行为。然后对每只股票计算每个交易日后的不同持有时间(T=5日、10日、20日、30日、45日、60日)的累计收益，根据每个交易日产生的数据并求算术平均值。根据每只股票买入和卖出收益均值计算收益差值，运用Bootstrap估计方法，估计不同持有期间的买卖收益差值的95%置信区间。在不同的持有时间下，市场组合的表现如何呢?我们分别计算了不同持有期间上证指数收益均值，下面我们把散户、机构的买入和指数收益放到一张图上来观察，见下图1。(注:图中institutionalvalue和individualvalue分别代表机构和散户投资者买卖收益差值。Dvalue代表的是买入与卖出的股票在一段时间后收益的均值的差值，T代表的是持有时间的长度。)显然，散户和机构投资者在所有持有期限内的买入都跑输了大盘，并且随着时间的推移，这种决策失误表现更加明显。由此可见，散户投资者和机构投资者普遍存在过度交易行为。图2给出了散户、机构投资者在不同持有期间内交易决策的失误程度(也就是买卖收益差值随时间变化的值)。散户和机构在市场平均持有时间T(30天)内买卖收益差分别是－1．58%和－0．44%，散户表现出平均高于机构3．6倍的决策失误水平，并且随着时间推移，决策被证明越来越差。投资者都表现出不同程度的过度自信水平的时候，机构投资者作为专业投资机构，有专业的投资研究机构和人才，尽管不排除基金经理激进的投资策略，但是在充足的研究基础和基金持有者的利益诉求下，相对于个人投资者而言，机构表现的相对谨慎是合理的。(二)流通市值规模与投资收益表现Odean(2000)实证研究发现个人投资者倾向于投资高风险、小规模、成长性较好的股票，并且这些家庭账户都伴随着高换手率。相对于大市值的价值股票，小盘股的波动性较大，常常伴随着日间较大的振幅。个人投资者的资金规模较小，无法像机构投资者一样进行大规模的组合投资，分散风险。因此，个人投资者倾向于投资规模较小，短期波动更大，套利买卖点更多的股票，以期在短期内通过有限的资金博取超额收益。我们按照流通市值的大小，对1，213个研究样本等分成5个分组(每组约242个样本)，分别取前后各20%的分组考虑散户和机构投资者在不同流通市值规模下的投资收益表现。表2中我们可以很明显的看出，随着流通市值规模逐渐变大，累计换手率变小，呈现反向关系。因此，流通市值规模也是投资者行为决策的重要参考变量。中小市值股票在市场过度交易中扮演着重要的角色。我们认为原因可能有以下两点:第一，大市值股票在一段时间内比较稳定，价格波动较小，套利空间有限。小市值股票的波动剧烈，交易过程中存在许多买卖点，适合中小投资者的投资习惯。第二，由于中小市值股票股本较小，市值不大，容易成为游资的狙击对象，常常伴随着价格大起大落，再加上中小投资者的跟风行为，交易量非常的大。表3表示在不同流通市值规模下，投资者同样表现出不同程度的决策失误，散户投资者表现出随时间推移，买卖收益差价绝对值越来越大。不同持有期间和不同流通市值规模下，各分组买卖收益差值在95%置信区间的上限值都小于零，全部拒绝买入收益大于卖出收益的原假设。散户和机构投资者在不同市值规模的股票上也表现出普遍的过度交易行为。图3是散户和机构投资者在GROUP1和GROUP5两组市值水平下买卖股票的收益差随持有期间变化的趋势图。当持股时间小于10个交易日，散户的失误水平－0．005到－0．0100之间，机构失误水平整体上呈现短期降低的趋势(图3中，5－10天内2条曲线整体向上)。随着时间的推移，散户投资者买卖收益差呈现一直下行的趋势，而机构在小市值股票中呈现出稳定的失误水平，大市值股票的投资失误水平也基本保持在－0．005左右。因此，在不同市值规模水平下，散户和机构都表现出不同程度的过度交易，买卖收益差值都在0以下，而且散户比机构表现差。另外一个很有趣的现象是代表平均流通市值规模最大的组GROUP5曲线都在下面。从市场中个股运行特征来看，大市值股票的股价运行在一段时间趋势比较稳定，适合于采取动量交易策略，如果交易越频繁，那么面临失败的风险也越大。相对而言，小市值股票呈现出波动大，动量效应较差，即便投资者采取频繁的交易策略，但是套利高低点出现的也比较多，一定程度上抵消了这种过度交易的风险。(三)换手率水平与投资收益表现我们根据换手率的大小对样本数据进行排序来考察散户和机构投资买卖收益差情况，结果见表4。表中数据表明，不论是散户还是机构，对于不同换手率水平下的股票组合，买卖这些股票的收益差值都小于零。买卖收益差值均值的95%置信区间的上限值均小于0，拒绝了买入收益大于卖出收益的假设。表明散户和机构投资者无论是在高换手率股票或者是低换手率股票的交易行为中都表现出了普遍的过度交易的非理性行为，交易效率很差。

过度自信的检验结果

表5中我们看到，不同股票持有期间内，散户买进与卖出股票的平均收益差值绝对值普遍比机构大，差值小于0的个数占总样本百分比平均值为66．38%，均值都小于0。Bootstrap估计的置信区间在95%的显著性水平下上限值均小于0，与我们的假设是一致的。散户投资者由于信息来源和分析手段的欠缺，在股票交易中采取了更激进的交易策略，表现出了更高的过度自信水平。既然散户比机构表现的更加自信，那么在高换手股票中，散户投资者的买进与卖出股票后一段时间的平均收益差值应该比机构大。为了比较散户和机构投资者在不同换手率水平下投资收益情况，我们把散户和机构的买卖收益差值均值随持有时间变化的情况放在一张图表中，见图4。对于散户投资者来说，5到10天内不同换手率水平的股票组合买卖收益差基本相等，但是随着持有时间延长，散户投资者持有的高换手股票的买卖收益差绝对值越来越大。机构投资者尽管也表现出高换手率下买卖收益差绝对值大于低换手率的股票，但是总的来说它们之间的差距保持在一个基本稳定的水平。总体来看，散户投资者在过度交易下投资失误水平明显高于机构投资者。样本中累计换手率排名前25%的换手率的股票中，当持有时间为60个交易日时，散户投资者过度自信水平是机构投资者的5．07倍。换手越高的股票，投资者总体的过度自信水平越高，而散户又比机构表现的更加自信。这是由于投资者过度自信水平越高，股票交易越频繁，因而一定期限的投资收益越差。是否在不同流通市值规模的股票上，散户也比机构表现出较高的自信水平?检验结果见图5。结论是明显的，对于平均流通市值规模最小的组GROUP1和最大的组GROUP5，散户投资者的决策失误水平比机构投资者大的多，在持股时间为45个交易日的情况下，分别达到了7．41倍和3．80倍。小市值股票，散户投资者的表现比机构投资者差的更多。这是可以理解的，机构和散户的资金规模完全不对等，虽然小市值股票伴随着高风险，但是机构投资者因为有相对足够的资金进行平衡操作，在市场单边下行的过程中可以不断吃进筹码，增加仓位拉低成本，在市场表现较差的情况下能够通过一些合理的操作避免基金经理的过度自信而导致资产持续缩水。然而，散户投资者很少能够做到，在面临市场一路下跌的情况下，由于资金的缺乏和信息分析的短板，要么就地“割肉”，要么看着账户中股票市值不断缩水。从图5我们可以看出，不管是在小市值股票还是大市值股票，散户投资者的投资表现普遍比机构投资者差，这与我们的预期是一致的。自信水平较高的散户投资者投资表现不如机构投资者。

美国经济家哈维.莱宾斯坦(H.Leibenstein)于1966年在《美国经济评论》杂志上发表了一篇题为《配置效率与‘X效率’》的论文，文中把并非由资源配置失调而引起的低效率称之为X低效率,之所以把它称为X效率是因为他当时并不知道这种并非由资源配置引起的效率损失的真正来源。后来他研究发现，它是一种与人的本能动机或企业结构有关的低效率。由于企业X低效率的普遍存在，这一问题立即引起了企业理论研究和企业实践的极大关注，于是人们从不同的角度对企业X低效率的源泉问题进行了探寻。本文将从认知偏差这一崭新的视角来分析企业X低效率的源泉问题。

认知偏差包括启发式偏差和框定偏差，下面分别从这两方面进行论述。

首先论述启发式偏差。由于我们更多的决策特别是较复杂的决策，运用启发法所得出的推理结果，可能是正确的，但更多情形是有偏差的，甚至是错误的，当错误的结论以心理偏差形式表现出来时，我们称之为启发式偏差，这种偏差使得任何智力正常、教养良好的人都一贯地做着错误的判断和决策，使得企业X低效率被恶化。

Kahneman，Slavic和Tversky(1982)认为，人们在不确定条件下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，并以其来推断他们间的相互关系。认知心理学家把这种推断过程称之为代表性启发法。人们运用代表性启发判断问题时存在这样的认知倾向：喜欢把事物分为典型的几个类别，然后，在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类别的重要性，而不顾有关其他潜在的可能性的证据。在处理简单决策时，这种推断上的捷径是有效的。但在进行较为复杂的决策时，这种推断有时可能会产生严重的认知偏差，导致企业效率的损失。

认知偏差的第二种表现形式是框定偏差。“框定”是指被用来描述决策问题的事物的形式，不同框定会导致不同决策结果而不管问题的本质如何，这就是所谓的“框定依赖”。由框定依赖导致认知与判断的偏差即为“框定偏差”。Kahneman和Tversky[1981]的亚洲病问题已成为众所周知的经典实验，说明问题的不同表述方式（不同框定）对决策的影响。他们发现，这种对于理性认识的背离，是经常出现的。

在判断和决策领域中，框定依赖引起的框定偏差除了我们经常谈到的首因效应、近因效应、对比效应、晕轮效应外，还有如下的稀释效应：

一、投资者在决策过程中的偏差问题

在投资者进行决策时，与其心理认知过程有着必然的联系，人们的心理认知过程主要有四个环节：信息的获取、加工、信息的输出及反馈。作为一名普通的投资者，在决策的过程中会受到各方面因素的影响，例如环境、自身的心理因素等，所以，其认知过程会出现偏差。下文将对一些重要的概念进行详细的解释。

(1)秩序效应。指在获取信息的过程中，由于环境的不同，投资者会按照一定的顺序将信息进行排列。有些时候，投资者将自己认为重要的信息放在首要地位，同时会赋予其较大的权重，这两种情况都称之为秩序效应。

(2)代表性启发。投资者在处理信息的过程中，经常会出现认知的偏差，代表性启发是一个典型的例子。它是指投资者受到后验概率的影响较大，而忽略了先验概率的作用，人们在不确定因素下，通常会关注相似的事物。人们对未来的模式的假设通常是自己认为的和以往相似的模式，并没有考虑到模式的形成因素及其概率。人们常常习惯用小样本去代替大样本，然后用自己的经验对其进行判断，在脑海中进行比较，所以容易出现认知的偏差。

(3)自我控制。由于受到环境、情绪等多方面的影响，在加工信息的过程中常常会出现自我控制的现象。自我控制是指控制自己的情绪、情感等因素。投资者在进行自我控制时，其做出的决策缺乏理性，自我控制对投资者心理有着强烈的控制作用，它的强制性破坏了投资者做出决策时的理性思维。当投资者的理性思维被破坏，就容易出现认知的偏差。

(4)过度反应及保守主义。投资者在对信息的加工中会产生过度反应和保守主义的现象。过度反应是指知识投资者在理解信息的过程中会出现偏差甚至过激的行为。其典型表现是在投资过程中，面对利好的消息，投资者往往失去理性，买入较多该股票，股价因此上升过度；面对利差消息时，投资者往往又进行大量的抛出，导致股价一度下跌。保守主义是指投资者在面对新信息时，思想过于保守，还停留在传统的思想中，一味地坚持自己的观点，不愿意接受新的改变，所以在对新信息进行理解时会有所偏差。许多股民和证券投资者将历史看得很重要，认为自己的判断是准确的，从而对新信息的反应不够。