公司并购范文10篇

外资并购进入作为一种外生冲击会引起东道国市场上被并购企业发生“质变”,即被并购企业从基,础性的产权到企业的治理结构再到企业的组织、技术、制度、文化等各个层次都会发生变化,甚至是根本性的变化。在本文中将着重讨论外资并购对公司治理的作用途径和机理,以及其对公司治理的优化。

一、外资并购下的股权结构与公司治理

外资并购作为企业并购的一种,本质上体现的是外资与东道国被并购企业之间发生的产权交易关系,外资获得了被并购企业的控制权;在形式上则表现为被并购企业的股权结构发生了质变,外资控股被并购企业而将其纳入跨国公司的全球经营体系。这种股权结构的变化直接导致公司治理结构的变化。

股权结构是公司治理结构的基础,股权结构变了,公司治理结构会随之改变;只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构,进而才能保证公司取得良好的经营绩效和增强市场竞争力。股权结构对公司治理结构的影响可以从公司治理机制和公司治理绩效两个方面来理解。

从公司治理机制看,股权结构影响公司治理结构,在于它对董事会、大股东监督、权争夺和并购等治理形式产生影响。(1)股权结构影响公司治理结构,就在于它对于股东参与公司治理的积极性有重大影响,因为这种积极性在一定程度上体现了董事会发挥作用的效果。根据理论,大股东有更强的动机监控管理者;而小股东存在严重的“搭便车”现象,缺乏参与公司治理的积极性。(2)股权结构影响股东对经营者的监督。当股权高度集中时,控股股东有权直接任免经理,有动力、有能力监督经营者;当股权高度分散时,分散的股东们对经理人员难以形成有效监督。(3)股权结构影响权争夺。在股权高度集中时,最大股东的人不容易被剥夺权;股权高度分散时,小股东没有能力也没有动力参与公司权争夺;只有当股权适度集中时,公司有若干个大股东存在,最有利于经理在经营不佳时能被迅速更换。(4)股权结构影响并购发生的概率。当公司股权高度集中时,公司拥有一个绝对控股股东,收购者的收购成本很大,并购难以发生;当股权高度分散时,收购方极易成功地进行标价收购。这种股权结构对公司外部治理即并购的影响,又会反过来制约企业经理人的行为,影响公司内部治理结构和治理效率。

外资并购进入后,股权结构随之改变,外资股东成为被并购企业的大股东,居于控股地位。作为大股东,外资股东有积极性参与公司治理,在公司治理中发挥关键性作用。由于其控股地位以及全球战略和利益驱动,外资股东有能力且愿意付出监督成本,加强对经营者的监督和约束,挑选符合自身利益的人来经营企业,并能够有效防范外部市场的恶性收购行为,最终形成一个较为完善、有效率的公司治理结构。

1管理者过度自信理论

1.1理论模型

最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。

目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。

1.2实证研究

(1)过度自信衡量指标的选取。

内容摘要：英美学者最先开创并购的研究领域，而国内对并购的研究最近几年才刚刚兴起，因此有必要首先吸收借鉴国外的研究成果。从目前的文献来看，并购方面的理论纷繁复杂。本文拟以企业制度和公司财务为基础，将众多的理论分别纳入这两个方面的分析体系，为国内学者研究并购提供一个分析框架。关键词：兼并与收购企业制度公司财务深圳宝安集团于1993年9月通过其上海公司在证券市场购买了上海延中实业股份公司总股本19.8%的股权，由此拉开了我国利用证券市场兼并与收购的帷幕。国内也渐渐发展起一批致力于并购研究的学者。他们大多使用国外的理论和方法来研究我国的并购，其中不乏做出突出贡献的学者。由于美国和英国已经有大量的兼并与收购的事件，最近20年累积了大量的研究北美和欧洲兼并与收购的成果，并形成了一系列的关于并购的理论，所以国内学者都以此为基础来进行国内的研究。本文拟就国外关于并购的理论归纳为两大分析体系，一方面试图将众多的理论尽可能地统一，另一方面也为国内的并购研究提供清晰的框架。以企业制度为基础的分析体系自《企业的性质》和《社会成本问题》两篇论文获得认可之后，科斯的理论分析范式被其追随者广泛传播，并由此开创了新的一门经济学派—新制度经济学派。新制度经济学的核心在于“产权”和“交易费用”。产权制度是一种基础的经济制度，它构成了市场制度以及其他许多制度安排的基础。新制度经济学派就是从产权出发研究企业的形成和发展问题，获得了丰硕的成果，增加了人们对企业的认知。随着Jensen和Meckling（1976）从科斯的理论体系中引发出委托—理论，不少学者开始用新制度经济学的分析方法来研究企业的并购，其中有代表性的有委托—理论、自大假说、自由现金流量假说。（一）委托-理论Jensen和Meckling(1976)系统地阐述了委托-问题的含义。当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的消费，因为大多数的花费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权极为分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理者行为所需的资源上进行大量的花费。问题产生的基本原因在于管理者和所有者间的契约不可能无代价地签订和执行。由此而产生的成本包括：构造一系列契约的成本；委托人对人行为进行监督和控制的成本；保证人进行最优决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约签订成本；剩余损失，即由于人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受到的福利损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的。问题可以从两个方面得到缓解。一个就是从企业内部的制度设计去缓解。Fama（1980）指出许多报酬安排可以使问题得到缓解。公司可以通过诸如奖金和执行股票期权等方式将管理者的报偿与经营业绩联系在一起。管理者拥有自己的声誉，且劳动力市场将会根据管理者在经营业绩方面的声誉来确定其工资水平。Fama&Jensen(1983)假设当一家公司的特征是所有权与经营管理权分离时，该公司的决策体系也应该将决策管理(创立与贯彻)从决策控制(批准与监督)中分离出来，以限制人个人决策的效力，从而避免其损害股东的利益。控制职能由股东选出的董事会来行使，它在包括董事资格、并购和新股发行等重大决策方面拥有审批权。当企业内部机制不足以控制问题时，接管市场为这一问题的解决提供了最后一着外部控制手段（Manne，1965）。接管通过要约收购或权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。Manne强调说，如果公司的管理层因为无效率或问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能会被接管，从而面临着被收购的威胁。（二）自大假说Roll(1986)假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。在接管过程中，竞价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值(主要是股票价值)进行评估。当估价结果低于(股票的)市场价格时，便不会提出报价。只有当估价超过当前的市场价值时公司才提出报价并作为竞价企业进行接管尝试。自大假说(HubrisHypothesis)暗含着一个很强的假设，即市场有很高的效率，股价反映了所有(公开和非公开)的信息；生产性资源的重新配置无法带来收益，且无法通过公司间的重组与合并活动来改善经营管理。从另一方面看，接管的效率理论是建立在某种形式的市场无效率假设基础之上的。因此，Roll自称自大假说可以起到比较基准的作用，且相对与其他需要进行比较的假设而言为零。自大假说的提出，从一个侧面反映了企业的制度问题。首先，自大假说意味着管理者的决策违背了股东的利益。尽管管理者的意图是通过兼并来增加公司的资产，而采取的行动并不总是正确的。其次，该假设意味着公司控制权市场是无效的，收购企业的股东不能阻止管理者过于自信的收购企业的建议（殷醒民，1999）。（三）自由现金流量假说自由现金流量(FreeCashFlow)是超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。Jensen(1986)认为与管理者和股东之间在自由现金流量支出方面的冲突联系在一起的成本是接管活动的一个主要原因。根据Jensen的理论，股东和管理者之间在公司的战略决策方面存在着严重的利益冲突。这些导致了成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决。当成本很大时，接管活动将有助于降低这些费用。自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要的作用。他说明了公司若想有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权力。另外，当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时，就更可能会受到资本市场的约束。以公司财务为基础的分析体系（一）财务协同效应理论Nielsen&Melicher（1973）发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时，支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新调配。另外，并购发生的原因也可能是合并公司的负债能力要大于两公司合并前的负债能力之和。国外有经验研究证明兼并后企业的杠杆率确实有了显著的提高。并购活动的另一个可能原因是获得了在开办费和证券交易成本方面的规模经济。而国内上市公司买“壳”则节约了上市费用。（二）“税盾”理论一些并购活动可能是出于税收最小化方面的考虑。不过，税收方面的考虑是否会引起并购活动，取决于是否存在可获得相同税收好处的可替代的方法。虽然“税盾”在对并购活动的全面解释中并不发挥主要的作用，但“税盾”在并购中是非常重要的，低负债的一方并购高负债的一方将对低负债一方带来投资税收的节省。净营业亏损和税收减免的递延，增加了的资产基础，以及用资本利得来代替一般所得(具体措施需根据税法而定)都是兼并在税收方面的动机。即将发生的遗产税还可能会促使企业主在死亡之前将其私人企业出售。（三）财富转移理论Masulis(1980)指出杠杆收购带来的目标企业的财富增加大部分是从债券持有人和优先股股票持有人转移过来的。公司的市场价值是债券的市场价值和股票的市场价值之和。如果公司的总市场价值没有增加，而股票价值上升了，那么必然带来债券市场价值的下降。债券价值的下降反映了公司增加的违约风险。McDaniel（1986）认为企业合并并不是所谓的帕累托最优，而是在公司价值最大化的可能性增加后，股东要么攫取了债券持有人的资本收益，要么使债券持有人承担了资本损失。最简单的例子就是，如果两家公司规模相同、公司资本结构相同，合并后的公司价值就等于两家公司之和。合并产生了共同承担风险的效果，也就减少了债券违约支付的风险，债券价格应当上升，而股票价格则应当下降，两者正好抵消。如果合并后公司的资产负债率提高，债券的履约风险就增加。所以，公司的利益分配从债券持有人转向了股票持有人。稍微复杂的例子中仍然可以看到财富转移的情况，不过程度不同而已。还有一种理论认为通过并购带来的公司财富的增加源于员工利益的减少。（四）价值低估理论q比例是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值间的比率。价值低估理论就是建立在资产的市场价值与其重置成本间的差异之上的。通货膨胀导致资产的当前重置成本大大高于历史账面成本，这导致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生产特定产品的能力，它可以通过购买一家生产此类产品的公司来达到这个目的，而不用从头做起，因为从q比率来看，从市场上购买公司的价格比重新创建公司要更便宜一些。如果同行业其他公司的平均q比例低于1，公司通过购买其他公司来增加生产能力就比自己创建新公司有效。例如，如果q比例为0.7，且收购中在市场价值以上支付的溢价为20％，那么收购价格为0.7乘以1.2，等于0.84。这意味着平均收购价格仍比创建新公司的当前重置成本低16%。解释并购的文献林林总总，也有其他无法纳入这两大体系的理论，比如差别效率理论认为并购可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而经营协同效应理论则有助于解释横向并购和纵向并购。而上述的两大分析体系更适合解释混合并购。同一分析体系下可能存在逻辑和结论不同的理论，但其分析的基础却是一致的。不少国内外学者已经利用经验数据检验了结论不同的理论，但却从未有一种理论处于绝对优势。另外，国内的并购无论从并购目的和并购形式上来说，与国外都有很大的不同。比如陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）通过对1993——2000年沪市上市公司的并购重组事件进行研究发现，并购重组与证监会对上市公司配股资格的管制密切相关，从而将并购重组的动因归结为“机会主义资产重组”。张新（2003）结合事件研究法和会计研究法，对1993—2002年的1216个并购事件是否创造价值进行了全面的分析，发现协同效应、自大假说和理论都有一定的解释力。他还提出我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购提供了通过协同效应创造价值的潜力。李增泉、余谦和王晓坤（2005）研究了1998-2001年的416起上市公司并购非上市公司的样本，提出中国的并购中存在支持或掏空现象。有避亏或保配需求的上市公司会通过并购来短期提升业绩，从而使并购起着支持作用；而无避亏保配之忧的上市公司存在通过并购来掏空上市公司的现象。因此，如何在国外学者的理论基础之上进行研究创新以适合中国并购的国情，是我们为之不懈努力的方向。参考文献：1.陈信元，叶鹏飞，陈冬华.机会主义资产重组与刚性管制.经济研究，20032.弗雷德·威斯通，郑光，苏姗·侯格.兼并、重组与公司控制.北京：经济科学出版社，1998

随着居民收入水平的显著提升、互联网信息技术的不断成熟，以及城镇化进程的加速推进，我国消费市场迎来了新的变革，消费行业进入了新的升级优化。在消费升级的大背景下，以80、90后为主力军的消费群体，其在消费观念和消费需求上发生了明显变化，面对消费升级环境下消费者多样化和高标准化的消费需求，社会各行各业都在积极地进行创新和变革，以不断优化产业结构，提升整体效率和产品核心竞争力。但在当下经济高速发展、竞争激烈的市场环境中，企业的优化升级往往面临资源难以合理调配的问题，因此，以并购方式对相关资源进行整合，成为多数企业增强自身整体实力和提升市场竞争力的选择。就零售行业并购情况来看，自2014年以来，我国零售业线上线下全渠道发展的兴起，掀起了一股在线上与线下企业之间的并购热潮，通过此种形式并购企业可以快速实现全渠道的搭建。同时，随着大数据、人工智能等先进技术对零售业供应链各环节的优化升级作用的凸显，先进技术成为零售企业的核心竞争力之一，零售企业以技术整合为目的收购也频频开展，如此，在多种动因作用下，推进了零售行业并购整合时期的到来。

零售类上市公司并购的现状概述

从全球范围来看，消费升级背景下，线上零售的快速发展使全球市场竞争激烈程度不断加深。在此压力下，传统零售企业为摆脱发展困境，纷纷以并购方式进行新产品研发或地理扩张的活动，这逐渐成为零售行业的一种发展。根据《2018年全球零售力量》资料显示，在全球250强零售企业中，2018年零售企业整体收入体量呈现持续快速扩张之势，而并购活动成为其中主要推动力。以全球零售巨头沃尔玛为例，为了拓展线上渠道，沃尔玛频频进行并购活动，仅在2016-2019年三年期间便兼并收购了6家电商企业。又如，全球电商巨头亚马逊为了拓展线下市场，其在2017年对美国天然食品超市WholeFoodsMarket进行了收购。可见，零售企业通过并购行为对线上线下进行布局已然成为零售行业发展的一股热潮。从地区分布来看，中国地区的零售业并购活动尤其频繁，其直接促进了整个亚太地区整体零售交易规模的稳步上升。从2010-2018年上半年来看，我国零售类上市公司并购案例数整体呈现上升趋势，其并购案例从2010年的33例上升到2017年的123例，增加了近四倍；而在并购金额方面，整体交易规模则表现出明显的波动上升，2010-2013年，我国零售类上市公司并购金额小幅下降，且并购金额都较小，未超过100亿元。而2014-2016年间，由于我国金融行业监管环境的放松，企业拥有了更多的融资途径，使得企业在并购活动中有更充足的资金支持，同时，随着跨境电商的快速发展，跨境并购也在一定程度上拉高了整体并购金额的规模，所以这段时期内的并购金额得到大幅上涨，达到531.60亿元，比2013年的52.30亿元增长了十倍。而在经过了快速拉升之后，我国零售企业2017年并购金额有所下降，但仍维持在较高的一个水平（见图1）。

消费升级背景下零售类上市公司并购效应分析——基于好想你并购百草味的案例

（一）并购相关企业介绍。1.好想你。好想你枣业股份有限公司于1992年成立，其是一家集研产销为一体的食品零售企业。好想你的核心产品包括红枣、坚果、果干等，凭借技术、产品种类最多等优势，好想你逐步成为中国红枣领导品牌，并于2011年5月20日挂牌上市，其成为了中国红枣行业第一股。好想你作为中国红枣行业的龙头企业，26年来始终秉承“开创标准健康食养生活方式”的发展战略，其围绕“新一代健康冻干食品”的发展策略，聚焦“健康、时尚、快乐、品质”的品牌定位。截至目前，好想你已建有六个生产加工基地，下辖17家全资子公司、4家控股子公司，以及7家参股公司，并拥有“红枣大学”和“百草味大学”两所大学。截至2018年上半年，好想你实现营收26.26亿元，同比增长35.11%，归属于上市公司股东的净利润1.03亿元，同比增长50%。2.百草味。百草味在2003年创立之时，主要经营线下实体店铺的休闲食品企业。2010年百草味入驻淘宝，“百草味旗舰店”上线标志着其将重心从线下转至线上。在2015年底，百草味成功转型为线上纯互联网休闲零食品牌。百草味拥有五大零食系列，产品品类丰富，成为中国互联网休闲零食第一品牌。目前，百草味食品原产地遍布全球12个国家与地区，其中在中国的6个主要原产地均搭建了产品基地，这有效保证了百草味充足稳定的货源和品类丰富的商品。同时，为促进国内以及全球食品零售业的发展和现代化。百草味投入4000多万元建立了现代化的食品生产线，其拥有北京、济南、杭州、广州、武汉、重庆等全国八大仓储物流中心，仓储面积达到10万平方米。（二）好想你并购百草味的背景和过程。1.好想你并购百草味的背景。从市场大环境来看，好想你并购百草味之前，我国消费市场正进入升级变革的新阶段。这一阶段消费者收入明显提高、互联网广泛普及、消费支付方式越来便捷，消费升级出现，消费者开始追求多样化、个性化的商品。在这一市场环境下，好想你与百草味均不同程度的遇到了发展瓶颈。从好想你2015年业绩来看，好想你2015年亏损达到三百万元，净利润下滑的速度更是超过百分之一百零六，严重的产品滞销造成了好想你自2011年以来的首次亏损。而在百草味方面，虽然当时百草味已是零食电商的领先者，但同样受到消费升级这一特殊环境以及早前“坚果大战”的影响，其净利润仍处在较低的水平，甚至出现亏损。在如此背景下，两者都迫切希望通过借助并购这一手段，对双方资源进行整合优化，从而通过资源共享、优势互补，以更好应对消费升级下消费者多样化的需求，从而实现双赢。2.好想你并购百草味的过程。好想你于2016年7月获得以发行股份收购百味草的核准后，2016年10月10日晚间，好想你正式宣布发行人民币普通股股票59，590，313股，其每股发行价格为人民币16.11元，募集配套资金总额为9.6亿元用于收购百草味。这次收购总代价为9.6亿元，其中1.44亿元以现金方式支付，剩余8.16亿元通过发行股份支付，本次标的资产的交割不涉及债权债务的转移，并购完成后，双方实现资源共享。（三）好想你并购百草味的动因分析。1.财务动因。在并购前，消费升级大环境下，好想你与百草味都在财务上出现不同程度的亏损。而并购后，双方资源可以实现共享互通，好想你通过百草味相对完善的线上渠道和品牌效应，可以促进在线上的销售，进而提升整体销售额、改善财务亏损的不良局面。而百草味则可借助好想你庞大的线下网络，提升产品流通的效率，同时，也拓展了其盈利范围。2.上市融资动因。一般而言，在企业的并购中市场投资者往往会根据并购企业各方面的发展情况对其市场价值进行重新审视，并通过评估其并购价值来采取相应投资策略。从好想你的成长和发展前景来看，其并购向投资者传递出来的是一种企业稳健发展和具有较大成长空间的正向信息，即投资者从中获利的机会和概率均较大，因此可吸引其进行投资。另外，对于上市公司的好想你来说，一方面，并购可以促进其融资活动的开展，另一方面，并购也能有效刺激公司股票的增值，进而提高公司的总市值。3.寻求协同效应的动因。通过并购，好想你与百草味能够实现资源的共享互通，同时借助对方各自拥有的优势，实现优势互补，有利于品牌协同效应的形成，以便更好促进双方的进一步发展。表1为好想你与百草味的资源协同互补情况。4.战略动因。在战略产品方面，并购后好想你与百草味将各自选取16款核心战略产品，归入对方的产品体系进行销售，二者共同打造爆款产品。在好想你选出的16款产品中，其中8款产品已经上市，而余下8款在归入百草味产品体系后，利用其成熟的线上网络渠道，在消费者黏性和客单价方面将得到较大提升，其产品上市进程也得到了快速推进。此外，除了借助百草味的线上优势，百草味全国9大分仓的优势也将进一步提升好想你在物流仓储方面的效率，从而为消费者带来更好的消费体验。（四）好想你并购百草味的效应分析。1.经营的协同效应。一般而言，完成并购后，如果并购的参与主体能够在生产经营等方面进行有效对接并由此形成规模效应，且企业获得了成本降低、整体效率提升等好处，那么便说明并购活动在企业经营上形成了协同效应。而在实际情况中，经营协同效应的表现形式其实是具有多样性的，其表现形式会因企业并购类型的不同而呈现一定差异。如，采取横向并购的企业，其效应的实现大多从规模的扩大、效率的提升、生产成本的降低、市场份额的提升以及技术的共享五个方面进行体现；而采取纵向并购的企业，其经营协同效应的实现则是反映在上下游资源的优化整合、企业交易成本和经营风险的降低。从好想你并购百草味来看，其属于横向并购。并购后，双方不仅在业务产品、区位、销售渠道等方面进行了有效的对接和互补，其在对双方资源进行深入整合、优化之后，二者企业的整体规模得到进一步提升，并逐渐促成规模效应。相比并购活动前，好想你在成本费用方面出现了一个较为明显的下降趋势。此外，虽然好想你和百草味同属于零食零售行业，但并购后双方并未在经营上造成冲突，其反而利用对方的优势资源弥补了自身发展的不足，并实现了经营水平的提升。因此，这说明了在好想你并购百草味的活动中实现了经营上的协同效应。2.管理的协同效应。对于企业而言，企业生产经营活动的质量往往与组织管理水平有着直接的关系，即企业的组织管理水平越高，那么其生产经营活动的质量也越高。而在企业进行并购后，企业规模、产品类型以及在其市场竞争中位置等方面将变得更为复杂，从而对企业管理有了更高的要求。但是，由于企业的组织管理是具有流动性的，管理技术、技巧等可随人员流动进行转移，因此，在企业并购中，并购的一方都会最大程度的挖掘并吸收被并购一方优秀的管理人员和管理技巧等，以便有助于并购后在管理方面的取长补短，并实现整体管理水平的提升。在好想你并购百草味之后，好想你基于双方的实际情况，结合各自在管理方面形成的优势，不仅对百草味原有相关人员进行了妥当安排，还重新调整了原有的管理架构，制定新的管理制度，这使得在并购之后企业能够平稳过度和交接，并实现整体管理效率的提升。所以，好想你在并购百草味中实现了管理的协同效应。3.财务的协同效应。从百草味以往的融资情况来看，其有两次融资活动。第一次是在创立之时的股东注资，当时注册资本金为300万，实际收到金额与其一致。在2013年的时候，百草味将注册资金从300万增加到了1000万，实收1000万。第二次融资是在2014年，由当时刚引进的中国-比利时直接股权投资基金和重庆联创共富一期股权投资企业分别入资，两者在百草味的资金占比各为6%和4%，共占10%，可见，百草味第二次融资稀释股比为10%，当时百草味估值约为5.3亿元（见表2）。由表2可见，作为创始股东，在2013年百草味进行增资后，其投资IRR为342%，而在第二次融资后，中-比利基金和联创共富两个风险基金的IRR为35%。从风险投资的角度来看，35%的IRR并不算高，但是项目两年便实现了确定性回报，即被上市公司并购退出，虽然IRR不高，但是项目的安全性高。此外，从好想你并购百草味的实际价值来看，据好想你披露的财务报告，截至2017年底，好想你公司总资产51.54亿元，同比增长2.14%，公司员工数量4773人，同比增长11.96%。其中，公司营收超过40亿元，同比增长96.47%。百草味方面，2017年百草味零售规模突破40亿，同比增长42.96%。由此可见，在并购后两者的业绩上都有了明显的增长。

消费升级背景下零售类上市公司并购的趋势

论文关键词：跨国公司；并购战略；合资；学习机制

论文摘要：近年来，跨国公司的在华并购呈现出战略化的态势。跨国公司在华并购战略得以成功实施既有我国政治经济体制改革和发展的客观必然性，也有我国企业和政府的主观错误导致的偶然性。为防范跨国公司在华并购的风险，我国企业应提高对跨国公司并购的认识，慎重选择合资/合作伙伴，在合资/合作时构建完善的学习机制，增强学习能力，并增强并购战略的管理能力。

自20世纪90年代末以来，跨国公司在我国的并购活动就日渐增多，从种种迹象来看，近年来跨国公司在华并购有着深远的国际背景，这一场并购活动是一种战略性行为。把握跨国公司在华并购的战略本质，是理解跨国公司在华并购行为的重要基础。

一、跨国公司在华并购的战略本质

不同于以往的财务并购或买壳并购，近年来跨国公司在华并购的动机不是为了实现投机性的收益，而是旨在通过并购垄断世界商品与投资市场，抢占物质技术及人力资源，促使全球经营战略的成功实施。可以说，跨国公司的并购动机呈现出战略化的态势。以跨国公司新近对我国装备制造业企业进行的多例并购为例，虽然到目前为止，跨国公司仅是分别对一些骨干企业的并购，在国内各种力量的影响下，尚未能够实现整体的战略性、系统化的并购(即对国内不同地区、同一行业若干骨干企业的并购)，尚未构成对中国整个装备制造业的关键行业、主要领域的威胁。但并购有向系统化、高规格的战略并购方向发展的趋势，如美国卡特彼勒并购山工机械后，谋求并购厦工、潍柴动力、上柴等国内工程机械行业的骨干企业，就反映出这样的趋势。

二、跨国公司在华并购战略的全面解析

【摘要】立足于互联网快速发展、媒介充分融合的时期，本文选取与中国文化传媒上市公司相关的并购事件，分析其产生的市场绩效和财务绩效。实证结果显示，文化传媒类并购活动为并购公司创造了显著的短期市场绩效，其中跨界融合因素发挥重要作用；新媒体因素、管理能力和无形资产对并购方的长期并购财务绩效影响较为显著。面临新媒体技术挑战和跨界融合机遇，并购公司需要通过提升并购后的资源整合能力加以吸收无形资产等关键因素，提升综合竞争力。

【关键词】文化传媒;上市公司;并购绩效

文化传媒产业作为一种以文化信息和智能创意为主要资源的产业得到了国家和社会各界的广泛重视和积极推动。文化传媒产业出现的新技术、新模式、新思路等诸多特点，对其经营利润、商业模式和改革创新等方面产生巨大影响，文化传媒类公司面临前所未有的机遇和挑战。

一是新媒体的冲击性。在移动互联网和网络融合大势的促推下，中国新媒体用户持续增长，新媒体应用不断推陈出新、产业日趋活跃。受此影响，人们的收视习惯，社交途径，娱乐消费方式等精神文化生活方方面面都受到新媒体的冲击而产生了多屏化，虚拟化，自由化的特点。二是跨界的融合性。这种跨界融合体现在两个方面，其一在于生产跨界文化产品，增加附加值，完成战略转型；其二在于非文化传媒类公司通过并购文化传媒类公司实现业务转型。三是知识产权的重要性。知识产权（IntellectualProperty）是文化产品核心的元素，是文化传媒产业“内容为王”特点的集中体现，IP不仅受到法律保护，而且具有强大的衍生能力，可以带动相关产业链的联动发展。四是经营风险的关注性。中共党校文史部教授范玉刚在《文化产业的风险特征与完善投融资体系研究》中认为文化传媒产业具有大众审美情趣多样化带来消费偏好的不确定性，高成本投入与低复制成本特性带来的易盗版风险，意识形态审查的不确定性，无形资产估值的不确定性，知识(技术与产品)持续创新的不确定性等多种风险因素。火热的文化传媒产业的并购活动让人产生疑问，众多的公司参与文化产业的并购，资本市场的资金量巨大，这些并购活动是否产生了显著的市场绩效和财务绩效，是否仅仅是资本的炒作？是出于短期市值管理，炒作股价的目的，还是从长远出发以改善公司经营业绩，提高竞争力为目的？本文选取2011年至2015年在中国沪深两市上市的文化传媒上市公司发生的并购事件为研究样本。

首先，本文对所选取的样本数据通过事件研究法计算出超额累计收益率（CAR），发现在（-5，5）窗口期内，样本并购公司平均累积获得了7.48%正的超额累计收益率，并且在1%的显著性水平下是显著的，且通过了正态性分布检验。由此，文化传媒类上市公司并购的短期市场绩效是非常显著的，说明并购给文化传媒类公司的股东创造了财富，市场投资者对这一领域的并购持有较为积极的态度倾向。其次，根据衡量并购绩效的时间跨度不同，将并购绩效的衡量分为短期市场绩效和长期财务绩效，下表列出了新媒体、跨界融合、管理能力、内部资源、无形资产和经营风险等因素影响并购绩效的回归结果。表1并购绩效影响因素的回归结果说明：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平上有差异。影响文化传媒类公司并购绩效的诸多因素中，新媒体特征因素对并购的短期绩效没有显著正向影响，但对长期绩效有显著正向影响；跨界融合因素对并购的短期绩效有显著正向影响，但是对长期绩效有显著负向影响；无形资产水平对并购的短期绩效和长期财务绩效都有显著正向影响；经营风险对并购的短期绩效有显著正向影响，但对长期绩效没有显著负向影响；管理能力因素对并购的短期绩效有显著负向影响，但是对长期财务绩效有显著正向影响；内部资源因素对并购的短期绩效和长期绩效都没有显著影响，每股经营利润水平对长期股东投资回报有显著的负向影响。

从以上结论可以获得一些对文化传媒类公司并购活动的启示：首先，并购活动有利于创造市场绩效，文化传媒类公司可以通过积极的并购，特别是具有跨界融合性质的并购活动，来实现提高行业地位，增加股东财富的市值管理目标。其次，文化传媒领域出现的新技术、新特征、新趋势是未来文化传媒公司发展的方向，文化传媒公司的并购战略应该针对这些新要素做针对性部署。新媒体业务虽然是互联网时代下的市场热点，但这一概念短期内还未能获得市场投资者的信心，转化成企业实际业绩增长推动力还需要一定时间，但是积极布局这一领域业务非常必要，长期来看可以为文化传媒公司注入新的活力，提升公司竞争力，提高公司股东的实际投资回报，同时将科技与文化要素融合的跨界产品和并购资源的经营还不能发挥提高经营业绩的威力，并购公司需要通过提升并购后的资源整合能力加以吸收，这对文化传媒类公司的管理能力提出新的挑战。再次，文化传媒类公司需要更加重视知识产权等无形资产这一重要的资源，对公司市场绩效和财务绩效提高都具有显著的影响，今后在这一领域的竞争会非常激烈。

摘要：外资并购方式将取代外商直接投资创建企业方式作为我国主要的利用外资的形式。在我国当前外资并购实践不规范和外资并购立法严重滞后的情况下，如何解决外资并购上市公司中存在的种种问题是当务之急。

关键词：外资并购国民待遇反垄断

随着世界性的经济复苏，世界性的第五次并购浪潮延续至今。我国自二十世纪90年代以来一直深受此次浪潮的影响。外资直接或间接进入上市公司乃至控股上市公司已成为跨国公司并购我国上市公司的新动向。世界性的资产流动早已以公司并购方式为主，1999年跨国并购金额占全球投资的60％以上，而反观中国吸引外资的主要方式还停留在设立外商投资企业的基础上，直至现在以并购方式吸引外资的比率仅在全部吸引外资总量的6％左右，足见差距之大。以外资并购方式吸引外资有着其独特的优势，它可以在促进我国产业结构和产品结构调整、盘活国有企业、改善企业经营机制、加快技术改造以及提高企业竞争力等方面发挥作用。它作为一种吸引外资的形式在我国还得不到普及的原因就在于我国相应的基本法律、法规不健全、不协调甚至法律之间存在矛盾，存在着外资并购无法可依等诸多急需解决的问题。

一、概述

外资并购上市公司是外资并购的目标为上市公司的并购。综观我国现今该种类并购中主要有三种并购模式：（1）通过协议认购国有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）协议认购上市公司拟发行的B股模式，如“赣江铃事件”；（3）收购国内上市公司原外资股东股权的间接收购模式，如“福耀事件”。（4）收购上市公司的境外上市外资股H股，这种并购应按国际私法由股票上市地法律调整。前三种并购事件的出现多是在我国法律法规没有相应的规定下出现的，外资并购立法远远落后于现实发展，给我国很大的冲击。急需进行相应的立法，对并购行为进行规定，确保发挥外资并购的积极作用，最小化其负面作用。目前我国对外资并购的行为规制的法律主要散见于外商投资法、公司法、证券法、企业兼并法中，所涉及的法律法规数量无比庞大，但专门规定却不多。这些法律法规中专门规制外商投资的有三资企业法及实施细则、《指导外商投资方向暂行规定》、《外商投资产业指导目录》、《外商收购国有企业的暂行规定》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、《关于外商投资企业合并与分立的决定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息批露管理办法》及最新颁布的《向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。上述法律法规的颁布和实施客观上填补了我国外资并购的法律制度的空白，初步改变了以前无法可依的情况。特别是最新颁布的《向外商转让上市国有股和法人股有关问题的通知》它不仅为外国投资者进入国内证券市场提供了法律依据，而且体现出我国在加入世贸组织后努力适应世界性并购浪潮的努力。然而必须正视的是在外资并购实践对立法的要求方面，立法存在着相当大的差距。

二、外资并购我国上市公司存在的问题

摘要：20世纪80年代后期以来，跨国并购己成为一种世界性的潮流，并且已成为跨国公司对外直接投资的主要手段。伴随着世界经济的衰退，跨国公司之间的竞争不断加剧，具有广阔发展潜力和日益开放的中国市场，己经并将继续成为跨国公司竞争的主要领域。随着我国加入WTO，中国在投资政策、市场准入、国民待遇等方面迈出更开放的步伐，由此也为跨国公司通过并购进入中国市场提供了更多的机会,外资并购成为跨国公司在华活动的一个新动向。但由于中国目前正处于转轨期，所以外资并购同时也面临着众多的困难和问题。本文针对当前跨国公司在华扩张中并购的现状和特点，分析并购给我国带来正反两方面的影响，并就如何应对跨国公司并购提出了对策。

关键词：跨国公司并购经济全球化

Abstract：Sincelate1980''''s,transnationalmergerandacquisitionhasbecomeaworldtrendandmajorForeignDirectInvestmentmeansoftransnationalcorporations.Withthecompetitionamongtransnationalcorporationsarebeingintensifiedcontinuously,themarketofChina,whichhasgreatpotentialitiesandupgradedmarketlevelshasbeenandwillcontinuetobethefocusoftransnationalcorporations.WiththejoiningWTO,Chinahasbecomemoreopeninitspoliciesrelatedtoinvestment,marketaccessandnationaltreatment,whichleadstomanymoremultinationalcorporationsenteringintotheChinesemarketbythewayofmergerandacquisition.Thoughweareinaturntime,therearemanyproblemsinthemerge.Thispaperaimsatthecurrentsituationofthemergeandacquisition,analyzingtheadvantageanddisadvantageofthemergeandacquisition,puttingforwardsomeadviceonhowtofacingthemergeandacquisitiontrend.

Keywords：transnationalcorporations；mergerandacquisition；economicglobalization

引言

跨国公司，一词最早出现于20世纪50年代初的西方报刊。1960年，美国学者戴维?利连撒尔在其《多国公司的管理》一文中正式使用了跨国公司提法。此后，在西方国家的报刊上经常出现，跨国公司、多国公司、国际公司之类的名称。跨国公司从经营的战略定位上，企业必须具有全球一体化战略，而不单纯追求某一企业或局部区域利益的得失；从经营的跨越国度上，必须在两个或两个以上的国家拥有经营性实体；从经营的控制权上，跨国公司需在一个国家设立母公司总部，总部对海外子公司拥有控制权；从经营的决策体制上，通过一个决策中心贯彻母公司的战略意图。

一、跨国公司在华恶意并购的方式

(一)采取先合作后排挤的方式。跨国公司先与我国一些企业特别是一些具有竞争力的企业合资建厂，跨国公司提供管理，技术以及资金方面的支持，而中方往往出让自己的优良资产。建立合资企业以后，跨国公司利用各种手段阻挠合资企业的发展，致使合资企业长期处于亏损的状态。跨国公司相比于国内企业的一大优势就是其资本的国际化带来的资金充足。中方资金来源单一，在跨国公司的这种策略下往往被拖垮，最终不得不退出合资企业。跨国公司通过增资控股等方式控制整个合资企业之后，利用其强大的资本以及丰富的管理经验使整个企业在短期内扭亏为盈。相反，中方企业在退出合资企业丧失企业的控制权的同时还丢掉了本方企业以往有竞争力的产品的市场。比较典型的例子就是西北轴承厂。在与德国公司合资时，拿出了铁路轴承这一自己的优质资产，结果以后几年逐渐被德方拖垮丢掉了合资企业的控制权。德方控制合资企业的经营权后迅速实现盈利，不但控制了整个合资企业还抢占了铁路轴承的市场占有率。

(二)利用一些地方政府将招商引资作为政绩考核的指标急于吸引外资的心态廉价并购当地的一些企业或提出各种有利于自己抢占市场占有率的条件，挤压当地企业的生存空间。一些地方政府特别是经济不发达的地区制定了各种优惠政策来吸引跨国公司投资，对外资不区分善意还是恶意，甚至不惜代价地吸引外资，为恶意并购提供了难得的机遇。这种盲目吸引外资导致的结果是地方企业的发展受到了极大地限制，一些国企趁机被外资以廉价收购，导致国有资产严重流失。而一些中小企业和民营企业在外资的拼命打压下难逃破产倒闭的命运。杭州齿轮厂在与外资整体合资时双方由于控股权的争夺使得谈判一度陷入僵局，此时，外资威胁称“如果不控股，就不来杭州投资”，最终，在地方政府以及其它各方面的压力下，外资如愿以偿，成功控股。合资后，杭州齿轮厂的商标被外资禁止使用，其优势产品和研发力量以及大量技术成果也尽归外资所有。

(三)跨国公司利用其技术优势与中方合资后排斥合资企业的自主创新，大举扼杀中国品牌，使中国企业变成单一的加工厂，成为跨国公司全球生产链上的一环，既没有知识产权又没有核心技术。大多数中方企业与跨国公司合资的初衷是利用跨国公司资金优势的同时，学习和消化他们的管理与技术。然而，跨国公司却并不会向中方转移核心技术，其转移的仅仅是操作技术。当中方试图自主创新改造民族品牌时也会遭到外资的阻碍。我国的汽车工业在这方面就是相当典型的例子。上海汽车曾试图利用大众公司的技术改造民族品牌，但遭到了大众公司的断然拒绝，并且严格规定不允许将大众技术用于任何中国品牌上。

(四)少数一些跨国公司利用其雄厚的资金对同行业的国内中上游企业进行掠夺式的收购，从而取得整个行业的话语权，继而抢先制定行业标准，给其它弱势企业制造障碍，防止其它跨国公司进入。我国在实行长期的外资单向开放后，目前在一些行业内已出现了外资企业限制竞争的现象。柯达公司1998年对中国感光行业进行了大规模并购，并购了除乐凯公司以外的几乎所有同行企业，一举奠定了其中国感光行业的垄断地位，其对中国感光行业的控制不仅限制了其它国内企业的竞争而且还使得其它跨国公司难以涉足中国市场。

(五)一些跨国公司在并购图企的同时，利用国企改革之际成功绕过我国现有法规，打入部分限制外资进入的重要行业。2002年4月，新的《外商投资产业指导目录》颁布，电信，燃气，热力，给排水等行业被允许外资进入，同年8月，《外商投资民用航空业规定》正式实施，民用航空业也被允许外资进入。现今，外资已经进入到中国绝大多数行业和领域。而在此之前，个别原先禁止外资进入的行业已有被外资渗透的现象时有发生。

摘要：随着经济新常态和我国房地产开发进入白银时代，物业管理行业受到资本市场的关注和青睐，处于市场快速集中过程中，投资并购过程中如何充分识别财务风险对实行成功并购至关重要。本文结合物业管理行业的特征，对并购过程中的财务风险及财务尽职调查工作的要点和方式方法进行梳理。

关键词：物业公司；并购；财务风险；财务尽调

以彩生活2014年上市为代表，资本市场开始关注物业行业。在房地产市场调控持续收紧、房企开发进入白银时代，继2018年开启房企分拆物业独立上市热潮以来，2019年陆续有多家企业在资本助力下“问鼎”证交所，从而实现企业价值放大。在物业行业新一轮的发展浪潮中，快速扩大管理面积和营收规模是物业公司实现上市、获取未来行业地位和竞争力、探索社区生活等增值业务的基础和迫切需要，收并购是最有效的途径。

一、物业行业现状及特征

（一）典型的轻资产特征。物业服务作为现代服务业，具有典型的轻资产特征，为业主生产和生活提供服务，对业主的房屋、消防设施、电梯设施、供水设施等进行管理，而非管理自身所拥有的设备设施，同时不需要自身投入房屋土地资源以及过多的机器设备等资产，具有典型的轻资产特征，所拥有的资产主要是货币资金和应收物业费债权。（二）行业集中度低、规范性差。2016—2019年物业行业百强企业市场份额由29.44%提升至43.61%；2019年，TOP10企业市场份额达9.22%，市场集中度处于持续提升过程中。目前我国物业公司数量众多，多数中小型物业企业存在缺乏信息化系统基础数据不完整，收入未按实申报，资金管理不到位，公共收益管理以及分配不规范等问题。（三）多种业态细分和合同滚动续签。物业行业按照服务标的不同大致可分为住宅物业、商业物业、写字楼物业和公建物业（机场、医院、学校、公园等），不同业态的盈利能力不同，对物业企业开展社区康养、社区生活服务等增值服务所能提供的助力和空间不同。此外，物业服务合同期限普遍为3年左右，合同到期后需进行续签，但是能否续签以及合同续签的投入存在不确定性，对物业公司的营收提升和价值稳定具有重大影响。（四）并购方式被限定于股权并购。物业管理条例规定“物业服务企业可以将物业管理区域内的专项服务业务委托给专业性服务企业，但不得将该区域内的全部物业管理一并委托给他人”。物业行业并购即是购买标的公司对物业管理区域提供服务及收费的权利，这一并购目的，只能通过股权并购实现。股权并购方式导致标的公司的税务风险、债权债务、法律诉讼等历史累积风险无法在并购后进行切割，加大了并购风险。

二、物业公司并购中的重要财务风险