封闭式基金范文10篇

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

尽管我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，引起了市场人士的广泛关注。本文旨在通过详细考察影响基金折价的各种因素，定量分析其主要原因，以为我国今后基金相关政策的制订提供实证依据。

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

尽管我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，引起了市场人士的广泛关注。本文旨在通过详细考察影响基金折价的各种因素，定量分析其主要原因，以为我国今后基金相关政策的制订提供实证依据。

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

摘要：本文运用非平衡面板数据的计量方法，利用33只封闭式基金1999－2002的93个有效年度数据并借鉴学术界通用的对数转换模型对我国封闭式基金的规模经济问题进行了较为深入的实证考察。本文的主要结论如下：第一，在小型基金、大型基金和全体样本基金三个分组中，基金平均费用存在完全不同的水平和趋势；第二，在大型基金组中，我们发现了显著的规模经济，相反，在小型基金中则存在明显的规模不经济；第三，对所有样本基金进行考察，其费用弹性的估计值小于1，这说明我国封闭式基金总体上存在规模经济；第四，代表性封闭式基金的平均成本曲线在所有样本基金净资产范围内是随其增加而下降的，而平均费率值在约50亿元处取最小值，国内目前还没有净资产超过这一规模的封闭式基金，因而我国封闭式基金在管理上还有很大潜力可挖。

关键词：封闭式基金；非平衡面板数据；规模经济

Ⅰ引言

基金行业成本的平均水平反映了该行业经营效率的高低，基金管理费的水平高低也直接影响基金投资者与基金公司相互利益关系，如何看待基金的管理费水平、如何把握基金管理成本的影响因素及其发展趋势，一直是基金业发展历程中的热门话题之一。根据成本理论，基金规模的快速扩张，应该会产生明显的规模经济，从而使得行业平均成本呈现下降趋势。事实上,Baumol、Goldfield、Gordon和Koehn(1990)发现1980－1990年之间的共同基金存在显著的规模经济；Dermine和Roller(1992)证明了小型和中型规模的法国基金家族存在规模经济，而大基金家族则没有；Ferris和Chance(1987)，McLeod和Malhotra(1994)，Latzko(1999)也指出，开放式基金的管理中存在潜在的规模经济问题。在国内，对基金业绩评价的研究可谓汗牛充栋，但对基金的规模经济问题进行数量分析的文献还十分罕见。考虑到我国开放式基金成立时间不足两年，基金数量不多，可用的数据太少，无法进行有效的计量研究，因而，本文将利用由33只封闭式基金从1999－2002年的非平衡面板数据（unbalancedpaneldata）单独对我国封闭式基金的规模经济问题进行实证研究，以期为当前国内广受关注的基金问题的讨论提出一些新见解。

Ⅱ模型和计量方法

2.1模型

尽管我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，引起了市场人士的广泛关注。本文旨在通过详细考察影响基金折价的各种因素，定量分析其主要原因，以为我国今后基金相关政策的制订提供实证依据。

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

关键词：封闭式基金开放式基金投资价值

摘要：文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较大的指导作用。

一、封闭式基金和开放式基金的定义

证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。

按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式，全部转型为开放式基金。

开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式基金来说是必需的。

理论模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。

噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。

理论模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。

噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。

一问题的提出

窗饰行为最早由Haugen、Lakonishok和Ritter提出,用于解释证券市场上存在的日历效应[1-2]。根据Carhart的定义,窗饰行为就是证券投资基金等机构投资者出于自身利益的考虑,在时期末采取一系列手段修饰其管理的基金投资组合、粉饰自己的投资业绩,从而达到欺骗投资者、谋取更多利益的非理性投资行为。对窗饰行为的研究可以为证券投资者和证券监管部门提供重要的参考价值。目前国外很多实证研究表明,基金这种行为在发达国家资本市场是普遍存在的[3]。

Miller认为,机构为了美化账面上的投资业绩,会在会计年度结算前出售当年表现较差的股票并买进当年表现较好的股票来窗饰其所持有的投资组合[4]。Laknoishok等人发现一些养老基金管理人会在投资组合中增加近期表现不错的股票,抛出那些业绩不佳的股票,以便在期末业绩评价时给出资人一个有能力把握大势的印象,表现出明显的窗饰行为[5]。Sias和Starks发现机构持仓的股票在年底最后4天有相对较好的回报,而在年初开头4天回报相对较差,而且机构对股票较大比例的持有量与年末最后4天的较好收益相关联[6]。Zweig发现股票型基金年末异象,并给出解释:1985-1995年,股票型基金在年末最后一个交易日的平均收益超过标准普尔500指数53个基点,而在接下来年初第一个交易日低于标准普尔500指数37个基点;其中,小盘股基金变动更大,最后一天超过标准普尔500指数103个基点,而第二天低于标准普尔500指数60个基点;同时认为基金经理基于提高他们的基金业绩回报操纵了年末股价,从而导致这一现象出现[7]。Chevalier和Ellison检查了成长型股票基金和成长及收入型股票基金的投资组合,发现他们在年末转向高质量、低风险的股票[8]。Maxwell认为机构投资者的窗饰行为是导致一月效应的一个原因[9]。

Musto对货币基金的窗饰行为进行了检验,发现在披露投资组合日期之前货币基金持有的国债比例超常地高,而在披露之后所持国债比例超常地低,货币基金以此来显示他们的投资组合比实际更安全[10]。Carhart通过实证检验发现基金管理人会在两个时期之间修饰股票投资组合,基金管理人通过季度末最后30分钟购买他们已经持有的股票来抬高季度末组合中股票的价格,从而转移业绩[3]。MichaelAitken和CaroleComerton-Forde证实了澳大利亚、伦敦、挪威、美国、新加坡等证券市场中确实存在窗饰行为的现象[11]。Meier和Schaumburg通过1997-2002年美国共同基金的净值数据,研究发现窗饰行为对一月效应具有一致性的解释能力[12]。He、Ng和Wang发现共同基金、银行、保险公司等为他人管理资金的机构倾向于在第4季度卖出表现不好的股票,且平均回报不及市场表现的机构进行窗饰行为的情况更为明显;而养老基金、财产责任保险公司和基金会等为自己管理资金的机构则较少表现出这种窗饰行为[13]。我国对“窗饰行为”的研究还很少,刘凤元、孙陪元和陈启欢对上海A股市场中的窗饰行为现象进行了实证研究和国际比较,发现上海A股市场上,每个月的最后一个交易日更容易发生窗饰行为;7月份和12月份的最后一个交易日出现大量异常的收盘价格上升的窗饰行为,而8月份与其他月份相比,在非月末交易日出现更多的窗饰行为现象;从国际比较来看,上海市场窗饰行为发生的频率比较高[14]。刘凤元和陈俊芳以1992-2002年上证指数为对象,认为上海市场月末频繁出现的窗饰行为是产生换月效应的主要原因,并对其进行了解释[15]。

文晓波对证券投资基金的窗饰行为的存在性进行了检验,发现我国封闭式基金历年第4季度以及季度末成交不活跃的持股样本存在显著的窗饰行为,而开放式基金的同类样本虽然存在一定程度的窗饰行为但并不显著[16]。国外许多学者认为窗饰行为的确存在,但窗饰行为发生的时间及其表现的明显程度,还与机构投资者的特征及投资的对象有联系。然而目前国内对我国证券投资基金的窗饰行为进行研究的文章还很少,对我国证券投资基金的窗饰行为的存在与否及其具体存在形式的研究尚存不足。由于我国证券投资基金具有自身的特点,本文试图通过采用我国的真实数据,对我国证券投资基金是否存在窗饰行为,以及具体的存在形式进行深入研究,从而有力地补充现有的理论与实证研究,同时也可对我国证券投资者以及证券监管机构监督基金投资行为提供一定的参考。

二研究方法

内容摘要：对股票市场波动的研究有大量文献，但国内外对证券投资基金波动的研究不多。本文在广泛收集相关文献的基础上总结研究方法和结论，作出客观的评述并展望未来研究趋势。

关键词：基金波动综述

相关研究概述

风险问题主要以资产价格波动来表征，是证券市场研究的核心问题之一，金融资产价格波动也是市场风险的重要组成部分。国际上流行的金融资产风险的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法，而(G)ARCH模型族等计量经济学模型也常常被用于检验金融资产波动特征。毫无疑问，采用符合现实中波动性特征的分析模型，准确度量和描述各种金融资产的风险特征和构成，深入探究资产收益波动的成因及其外在影响，对于市场参与者构建合理的资产组合与风险管理策略具有重大的理论和现实意义。

通过文献检索，笔者发现前人对股票波动性的研究已经积累了丰富的经验。在如今机构投资者逐渐占据我国证券市场更多份额的总体趋势下，证券投资基金的波动必将如股票的波动一样受到更为广泛的关注。因为，基金的波动无论对政策的制定者还是市场上的投资者来讲都非常重要：一方面，政策制定者希望维持较低的基金波动，借助基金的投资维护市场健康、持续、稳定的发展。另一方面，在我国这种投机气氛浓厚的新兴证券市场内，一部分试图通过低买高卖来牟取利润的投机型参与者希望较大的波动来提供获利空间。即使从最一般的意义上说，几乎所有涉及到基金的市场参与者都希望通过对基金的波动的评估来确定他们的策略是否符合其既定的投资或监管目标。

文献回顾与评述