反收购范文10篇

摘要：经过中国证券市场近30年的发展，市场愈渐成熟的同时，各项法律制度和监管办法也愈发完善。2014年修订的《上市公司收购管理办法》公布，2015年12月27日通过的《关于授权国务院实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定》推出，进一步放松市场管制，收购方可以通过取得股份优势的方式成为上市公司控股股东；IPO注册制改革使得资本流通更加快捷，加速了雄厚资本收购其他公司的进程。收购行为必然是场针锋相对的争逐，本文从宝万之争切入，探讨上市公司在面临恶意收购时的反收购策略及其法律规制。

关键词：“万科股权之争”；上市公司；反收购

面对瞬息万变的商业争逐，针对我国资本市场各形各色的商业现象，法律制度日趋完善。对于资本市场的收购与反收购的问题，2014年修订的《上市公司收购管理办法》中就有了明确规定，收购方可以通过取得股份优势的方式成为上市公司控股股东。股票发行注册制改革在2015年底取得突破性进展，国务院这一主体可根据证券法的相关规定，对在沪、深两地的交易所公开发行并上市流通的股票核准注册。这昭示着中国证券界期盼已久的IPO注册制改革正式肇始。原本在证监会排队等待“过审”的大批PRE－IPO企业，据此可以更快捷地进入A股市场。而这次的IPO注册制改革的深度践行，更多的企业进入A股市场，必然会引发新一轮的上市公司之间收购的热潮。掣肘了很多公司登陆A股市场的核准制已成历史，很多经营不善的上市公司利用“壳资源”借壳上市。避免被强制退市的操作不再可行，“劣币驱逐良币”的现象得到遏制。在实际生活中，面对恶意收购，作为目标的上市公司总是会采取多种针对性的反收购措施来保卫控制权，改革将会使得上市公司之间的收购以及反收购行为愈加频繁，雄厚的资本会使得双方的博弈愈加趋于白热化。下文将以著名的“宝万之争”的二级市场举牌案例为线索，从目标公司即万科的角度为出发点，探讨我国上市公司在面临恶意收购时的反收购策略与法律规制方式。

1“万科股权之争”

万科集团是中国地产上市集团中的佼佼者，由王石即公司的前任董事局主席一手创立，在创立之初特殊的时代背景下，国企改制而来的万科上市之初仅持有少量的股权。万科显然是中国上市公司中股权高度分散的代表。这种局面让万科一直以来都成为二级市场“野蛮人”伺机猎取的目标。而宝能系没有错过这块“肥肉”，并在2015年发动攻势，试图利用二级市场举牌强势占据万科第一大股东地位。2015年7月，宝能系旗下子公司前海人寿首次举牌万科，占股比例达5％；在随后的7月25日，宝能系继续发力，股份增持至10％；8月底，宝能第三次发起进攻，进一步将占股比例提升至15．04％。经过这三次行动，宝能系的持股占比已然将要赶超万科首席股东华润集团。但是直至此时，万科管理层对于宝能系仍未有足够的警觉。11月27日，宝能系登陆二级市场，以疯狂之势扫揽万科股票，以20％的占股比超越了争锋的华润。万科的高层这才开始警戒且向外界公告称“野蛮人正在敲门”。管理层向外界明确表达了对宝能集团成为万科实际控股人的反感。宝能系未做具体答复，在12月中旬于深交所与香港两地持续增持，最后的份额是23．52％。距离规定的股东触发全面要约收购条件———即持股达到30％股权，已然并不遥远。值得注意的是，安邦保险在宝万博弈之际，斥资过百亿加入战场，不断增持且其占股比达到了7．01％，成为继宝能系、华润后的第三大股东。从2015年12月18日起近半年的时间，万科管理层一直在运用停牌的策略阻击宝能的攻势，其连续三次向社会公众公告，称为公司发展，正筹谋重组重大资产，故申请停牌。在万科复牌之后，恒大于2016年8月加入争夺，收购了万科约14％的股份。经过多方利益较量与将近一年的僵持，万科一方一直致力于寻找的“白衣骑士”终于敲定，并通过与恒大和华润的协商，2017年6月，深圳地铁公司受让了来自恒大和华润两方的万科股份，其持股达到了29．38％，占据万科第一大股东宝座。这同时也意味着历时两年半之久的“宝万之争”终于尘埃落定。

2万科采取的反收购措施

摘要：目前我国上市公司收购、反收购之争正如火如荼地进行，且有愈演愈烈之势。然而在法律环境方面，我国反收购方面立法却呈现“空白”状态。本文从目标公司利益平衡角度论述了反收购决定权归属及规制这一反收购领域的基本问题。

关键词：利益冲突利益平衡信义义务股东大会决定权

一、我国反收购立法现状

自1993年九月“宝延风波”拉开了上市公司收购、反收购之争的帷幕后，接连不断地发生了爱使股份vs大港油田、济南百货vs华建电子、通百惠vs胜利股份等多起反收购案例。而在法律环境方面，除《上市公司收购管理办法》对反收购行为所作的原则性规定外，《股票发行与交易管理暂行条例》、《公司法》等都没有涉及上市公司的反收购的规制问题。由于缺少全面而明确的约束和规范反收购的法律制度，我国上市公司收购、反收购的实践中出现了众多的法律问题。

二、反收购中寻求目标公司利益平衡的理论基础

公司的反收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层以及其它众多的利益相关者，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂。在这些利益冲突面前，法律的立场是什么，将直接决定利益冲突中力量对比和冲突结果。那么我国公司反收购立法在这些利益冲突面前应采取何种立场呢?

我国1993年发生的“宝廷事件”拉开了中国上市公司收购的序幕,也揭开了我国上市公司收购与反收购的历史。宝延事件之后,许多上市公司对反收购问题给予了高度的重视,采取了一系列相应的反收购预防措施,比如实行员工内部持股计划,通过配送股推出金融新品种(如可转换债券等)增大股本等,但最普遍采用的是在公司章程中增订反收购条款,如董事会改选人数的限制、公司回购股份等。这方面我国最典型的案例是大港油田入主爱使股份受阻。爱使股份反收购虽未全部成功,但其董事及高管人员得以保留的结果,使爱使股份成为当时证券市场上引人瞩目的焦点。

同样,与爱使股份一样,方正科技也是我国股市上的“三无概念股”。由北京裕兴公司联手其他几家公司举牌收购方正科技,引发的方正科技股权之争,以北京裕兴等公司无法入主方正科技,收购失败而落下帷幕,一场沸沸扬扬的股权控制大战暂告结束。方正科技董事会反收购行为是否合法也已引发争议。

以上两个案例,均涉及公司章程中反收购条款是否有效的问题。所谓公司章程,乃规定公司组织及活动之根本规则,可谓居于宪法之地位,举凡公司之基本权益关系与组织架构,皆须透过章程加以厘定,借此对于公司员工、股东、债权人甚或社会大众产生规制之作用。根据各国公司立法或者司法的通例,公司章程作为公司重要的法律文件,对于公司本身及其股东、董事、经理的行为均具有直接约束效力。对于上市公司而言,章程的意义尤为重大,因为公司治理和公司控制权变更等可能对证券市场产生重大影响的事宜通常都透过公司章程加以安排。在我国,随着股权分置改革这一证券市场重大变革的圆满完成和全流通时代的到来,收购与反收购势必日渐增加。在此过程中,公司章程不可避免地成为原股东、潜在收购者、管理层等各方角力的工具。在实践中,对于反收购的诸种措施,通常都通过公司章程作出安排。反收购中公司章程的应用通常存在如下情况:

1驱鲨剂条款

所谓驱鲨剂,是指公司出于反收购的目的,在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款,又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。在我国上市公司反收购实例中,“驱鲨剂”条款出现了以下两种:

1.1限制大股东表决权条款和董事资格条款

随着股权分置改革的积极推进，《上市公司收购管理办法》等一系列并购政策的出台，上市公司的并购帷幕也渐渐拉开，全流通时代的来临为中国企业展现了一个全新的并购前景。

一、市场趋势和政策背景

企业并购，实质上就是控制权之争。股权分置改革前，上市公司并购主要是通过法人股拍卖、协议转让等形式操作。全流通后，并购模式将从协议收购为主向要约收购、竞价收购等市场化收购为主模式转变。作为上市公司并购初级形态的“获取壳资源-概念化重组-二级市场套现”的模式可能仍将大量存在，但基于产业整合战略和资源价值重估引发的上市公司控制权争夺必将成为并购市场的主流。

股改后，上市公司的股权结构发生了明显变化。绝大多数上市公司股改方案是送股或变相送股，控股股东股权稀释，上市公司股权分散化。假如股改前控股股东和小股东的比例为60%、40%，那么按市场平均“10送3”的对价水平，股改后控股股东股权比例下降到48%，流通股比例上升到52%。一些公司的控股股东面临控制权旁落的压力。正因为如此，许多控股股东在制定股改方案时动用种种手段，避免因对价导致股权稀释过多。尽管很多上市公司控股股东发现潜在的控制权威胁并作出应对措施，但成为收购目标的可能性依然存在，针对没有任何准备的公司的收购更是随时可能发生。理论上说，上市公司控股股东持股在50%以下的都有可能成为收购目标。但就股权结构而言，控股股东持股越接近50%，对敌意收购的反击能力越强。无论是增持股份到50%以上，还是少量征集委托书，大股东反击敌意收购的成本非常低。

面对将要到来的并购浪潮，我们对并购的性质必须有一个基本的判断，并购有善意收购和恶意收购两种。善意收购的发生和大股东的持股比例以及公司的股权分散程度关联不大，这种收购实际上是为了满足双方利益的需求，只需协商一致就可发生；而恶意收购则不同，它是收购企业秘密收购目标企业分散在外的股票，最终迫目标企业不得不接受条件将企业出售，从而实现控制权的转移。因此，大股东持股比例低、股权又高度分散的上市公司来说，意味着更加激烈的控制权之争。

对于“恶意收购”，收购与反收购往往如影随形，直至形成新的控制权均衡。基于控制权竞争有助于促进公司治理和资源配置优化的基本判断，一个值得探讨的问题是，应该在多大程度上限制反收购？如何在限制反收购与鼓励股东自治之间实现平衡。监管层的政策倾向正在发生微妙变化，2002年实行的《上市公司收购管理办法》对反收购的限制过于严格。从市场公平的角度，应该赋予上市公司一定的反收购手段。《上市公司收购管理办法》2006年修订版对此明确了一个原则，那就是“适度限制反收购”。对防范恶意收购提供了法律依据

编者按：本文主要从立法背景与政策取向；制度选择与比较；尚需探讨的两个问题进行论述。其中，主要包括：市公司收购是指投资者依法购买股份有限公司已发行上市的股份，从而获得该上市公司控制权的行为、上市公司收购是各国证券市场发展过程中的必然现象、理论上对于上市公司收购作用的不同评议，必将引起各国立法上的争议与差异、信息披露制度、大量持股披露制度是指股东在持股达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务、公开要约收购的报告与公开、强制要约收购制度、我国《证券法》也吸收了这种对股东公平原则救济的方法、强制收购要约期限、变更、撤回与要约后行为、在完整的信息披露制度中第三人信息的披露是十分必要的、英国对目标公司经营层实行反收购措施，原则上是禁止的等。具体请详见。

一、立法背景与政策取向

上市公司收购是指投资者依法购买股份有限公司已发行上市的股份，从而获得该上市公司控制权的行为。上市公司收购在各国证券法中的含义各不相同，一般有广义和狭义之分。狭义的上市公司收购即要约收购，是指收购方通过向目标公司股东发出收购要约的方式购买该公司的有表决权证券的行为（美国称为tenderoffer，英国称为take-overbid）；（注：铃木竹雄、河本一郎：《证券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173页。）广义的上市公司收购，除要约收购以外，还包括协议收购，即收购方通过与目标公司的股票持有人达成收购协议的方式进行收购。我国证券法中上市公司收购取广义的含义，即我国上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。

上市公司收购是各国证券市场发展过程中的必然现象。自20世纪60年代初，美英等国家的企业为寻求多元化经营，纷纷采取收购方式扩张营业范围及规模，造成第三次“并购热潮”，其中以公开要约收购作为上市公司收购方式的次数及所涉及股票的价值都有显著增长。现行的民法、合同法以及证券法中的一般规定，已不能全面规范上市公司收购的行为，以确保证券交易中的“公开、公平、公正”，因此，1968年英国的《伦敦城收购与合并守则》（londoncitycodeontake-oversandmergers）和美国的《威廉姆斯法》（williamsact）就应运而生了。

在我国证券市场上，自从1993年9月“宝延风波”拉开了上市公司收购的帷幕后，在前后不到一年的时间里，就接连不断地发生了“万科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩贝控股浙凤凰”等十几起控股事件。1997年，我国加大了国企改革的力度，出台的多数措施又均涉及到企业的并购与重组。一时间并购热浪席卷华夏大地，企业并购亦成为中国证券市场上一个兴盛不衰的话题，这表明上市公司收购的条件已在我国基本形成。然而，我国的上市公司收购立法却严重滞后。1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》），对于上市公司收购的规定过于简单、原则，在执行和操作上都存在很多困难。因此，在已发生的收购活动中不可避免地出现了不少信息披露不规范、内幕交易、操纵股市等问题，损害了广大投资者的利益，损害了证券市场的健康发展。（注：顾功耘等：《关头证券交易所监督上市公司的研究报告》，载于王保树主编的《商事法论集》，第2卷，北京，法律出版社1997年11月版，第223页。）我国新通过的《证券法》，应中国证券市场规范上市公司收购行为之需要，单章规定了我国上市公司收购制度。

对于上市公司收购的利弊，在国际上是很有争议的。有人认为，收购是一个有效制约经营管理层的工具。如果经营管理层失误，使得公司的证券价值低于其“真正”的价值，更好的经理就会收购该经营欠佳的公司，自己掌权实现公司的“真正”价值，收购制度的存在使公司的财产得到更高效的使用。同时，由于存在收购风险，经营层就会为避免它而改善经营。这就是收购的制约效应，每个人都将从中获益。（注：见frankheasterbrookanddanieldfischel，“theproperroleofatarget‘smanagementinpespondingtoatenderoffer”（1980）94harvlrev1161：“corporatecontrolcorporations”（1981）91yalelj697；michaelcjense，“takeovers：theircausesandconsequences”（1988）2journalofeconomicperspectives2.）此外，兼并收购会因规模效应而产生协调效益。（注：见robertaromano，aguidetot-akeovers：theory，evidence，andregulation“（1992）9yalejreg119.）但相反的观点则认为，收购不能产生规模效益，收购者只是为了虚荣和安全感进行收购，并不是为了股东利益的最大化。80年代，在美国涉及数十亿的收购战并没有以增加公司生产力的方法创造财富，只是财富的转移。至于制约经营管理层，收购的威胁的实际后果，与预期效果不同，经营管理层没有改变经营，反而挖空心思使公司成为没有吸引力的收购目标。最后，在80年代的收购热潮中，受到最大损害的是债权人和工人，收益最大的是银行、律师、会计师及其他中介人。

摘要：在市场经济条件下，融资结构的确定对企业有着特殊的治理功能。融资方式的选择，规定着企业控制权的分配，对企业的控制权争夺具有多方面的作用。关于融资结构与企业控制权争夺之间的关系的理论分析，对我国企业鼓励经理人员持股、重视债务的控制作用、解决产业过剩规模、全面准确理解和实施“债转股”政策、扶持新兴企业股权融资等方面都具有一定的理论指导意义。

一、引言

企业的融资结构(financialstructure)又称资本结构(capitalstructure)，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。

企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购(tenderoffers)、委托投票竞争(proxycontests)即权之争、兼并(mergers)、收购(takeovers)等；目标方适时反争夺的主要方式有：“金降落伞”(goldenparachutes)、“焦土政策”(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poisonpill)计划”、“绿衣天使计划”等。

在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。

二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析

公司收购作为一种重要的购并活动受到了企业家的广泛青睐，尤其是在西方国家，公司收购是实现企业外部扩张的重要方式。相对而言，公司收购在我国近年来随着国有企业股份制改造的推行和股票市场的建立逐渐引起人们的注意。由于公司收购涉及的利益主体复杂多样，其自身又具有较高的技术性和操作性，因此，如何建立一套公正合理的法律制度是需要认真研究的问题。在《中华人民共和国证券法》公布之前，我国仅有一些零乱的法律、行政法规、地方性法规、部门及地方规章对其加以制约，这些法律规定散见于《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，以及上海、深圳等地的地方规定之中，这种法律不统一的现象时有立法混乱、相互冲突的情况出现。

1998年12月29日由第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过，并于1999年7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），作为管理证券发行与交易的基本法，用专章（第四章）17条（第78条至第94条）对上市公司收购加以规制。其中的相关规范，为上市公司的收购提供了合理的运作空间，在收购主体、收购方式、收购价格诸方面均有重大突破，必将对推动上市公司收购、保护投资者利益起到重要的作用。但与先进国家的立法相比，该法仍失之于简陋、笼统、粗放，本文拟对英美国家关于公司收购立法的原则及具体制度作一简单考察，结合我国的立法现状，对《证券法》的立法缺陷作一检讨。需说明的是，由于英美国家公司收购的对象不区分上市公司与非上市公司，我国的《证券法》只对上市公司的收购作出规范，因此本文在论及英美国家时，使用“公司收购”的概念涉及到我国的法律规定时，除非引用法律条文，否则“公司收购”即指我国的“上市公司收购”。

一、公司收购立法的原则

公司收购涉及到收购者、目标公司、目标公司股东、目标公司管理层，甚或收购公司股东、目标公司的雇员、债权人、消费者、社区，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂。然而公司收购立法的首要目的，在于保护目标公司股东尤其是目标公司的小股东的利益。其缘于以下几个方面。

（一）在公司收购中，收购者与目标公司股东之间的不平等

在信息的掌握与分析上，目标公司股东远比不上收购者，这使公司收购中的证券交易实际上是一种不平等的交易。毫无准备的小股东与有备而来的收购者（大多是规模较大的公司）无疑是一种一面倒的交易，目标公司股东很大程度上处于被剥削的地位。（注：张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第100-101页。）

［摘要］随着我国“走出去”战略的大力实施，金融机构也加快了海外并购的步伐。海外并购虽然是一项高风险的投资活动，同时也为金融机构开拓国际市场提供了有利的条件。文章主要分析金融机构进行海外并购的现状、动因，探究金融机构进行海外并购过程中存在的风险，进而为金融机构更好地开展海外并购业务提出合理化的风险防控对策。

［关键词］金融机构;海外并购;风险控制

1引言

随着中国政府“走出去”战略的实施，国内企业海外并购发展迅速，跨国并购逐渐成为我国对外直接投资(FDI)的主要形式(宋秀珍等，2013)。［1］我国“一带一路”倡议的实施以及人民币国际地位的提高，为我国金融机构的海外并购业务提供了更加广阔的发展空间。然而，随着我国经济发展和国际地位的不断提高，对外投资在全球外国直接投资中的影响力不断扩大，所谓的“中国威胁论”频频出现(叶育甫，2011)［2］。2019年欧盟反垄断直指金融业，对金融机构海外并购提高了难度。因此，金融机构应抓住机遇，直面挑战，加快国际化步伐。本文首先对金融机构海外并购的现状进行分析;其次，探究金融机构海外并购的动因;再次，对金融机构海外并购过程中的风险进行归纳总结;最后，根据存在的问题有针对性地提出风险防控对策。

2金融机构海外并购的现状

据《2017年度中国对外直接投资统计公报》显示，我国并购领域广泛，境外融资规模创造了历史新高。2017年境外融资861.5亿美元，规模比2016年高出七成，占并购总额的72%。其中，金融机构对外投资存量规模已经超过千亿美元。然而，自2003年中国年度对外直接投资统计数据以来，2017年的对外直接投资首次出现负增长，中资金融行业同比交易数量下降45.1%，披露金额下降49.8%，金融行业的跨境并购呈现萎缩趋势。

【内容摘要】股权分置改革的实施，对国有上市企业带来了优化资产、实现战略重组的新机遇，也提出了应对股权稀释、维护股价稳定、合理运作股票和防范恶意收购等方面的挑战。国有上市公司只有抓住新机遇，迎接挑战，才能保持和增强自身在国民经济中的地位和作用，成为市场中永恒的中流砥柱。

【关键词】股权分置；机遇；挑战；对策

股权分置，即非流通股东以对流通股东进行对价支付和承诺一定的股份禁售期为条件，得到所持股票流通权的一种改革。虽然股权分置改革中还存在不少的问题，比如对价过低、投票门事件等等，但从整体来看，这种改革对于解决我国证券市场上一股独大、同股不同权等问题起到了关键的作用，重新激发了市场投资者的投资信心，改革的成效是显著的。股权分置的实施，也为国有企业的国有资产管理带来了新的机遇，提出了新的挑战。如何抓住机遇，迎接挑战，进一步促进国有资产管理改革，就成为我们当前必须关注的一个重要课题。

一股权分置改革带来的机遇和提出的挑战

对于国有上市公司的大股东和国资委而言，股权分置改革既提出了严峻的挑战，也带来了前所未有的机遇。

（一）挑战

我国股票市场成立之初采取了“国有股存量不流通、增量募集股份流通”的股权分置模式，给证券市场的发展造成制度性缺陷。随着股权分置改革的完成，我国股票市场迈向“同股同权、同股同利”的全流通时代。全流通意味着所有股东的利益趋于一致且与市值紧密相关，市值管理受到前所未有的重视。同时，资本市场的资源配置功能更加充分的显现出来，全流通成为并购活动的催化剂，公司控制权市场进入一个空前活跃的时期。市值管理与并购成为全流通时代我国上市公司关注的两大热点。

概念解释

（一）市值管理

市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理的对象是上市公司的市场价值。在成熟的资本市场，企业的市场价值等于股票价值加上债券价值。由于我国债券市场不发达，因此企业的市场价值主要是指企业的股票价值，即股份数×股价。市值管理的最终目标是要使上市公司的股票价格更能准确的反映公司的内在价值，并努力实现上市公司内在价值和股东价值最大化。

市值管理的三个评价维度：价值创造、价值实现和价值关联度。其中，价值创造是基础，价值实现是目标，价值关联度是考察两者之间的匹配程度。只有这三方面统筹兼顾，才能取得较好的市值管理绩效。

（二）并购