持股范文10篇

一、美国企业职工持股制的实施过程

美国实施职工持股计划通常遵循以下基本原则：(1)民主原则，即广泛参与的原则，企业应让尽可能多的职工参与职工持股计划，一般至少要占企业职工人数的70%以上。该原则体现出职工持股计划的共享性。(2)反垄断原则，即资本不能集中于少数人，表现了有限性。(3)私有权原则，即分配原则，强调个体性。

实施职工持股计划的基本做法是：组成一个职工持股计划小组，对企业进行清产核资，确定股份及股值；该小组向银行贷款购买企业股份，然后卖给企业职工（不付现钞，用职工从企业增加利润的分成收入来付账）；由小组偿还银行贷款，企业所有权若干年后转移向职工手中即告完成。实施职工持股计划具体可分三个阶段。(1)协商阶段。一般由资方提出方案，再由工会组织职工讨论，并委托咨询公司进行可行性研究，有时由政府委派有关专家协助研究。劳资双方通过协商，在双方都能接受的条件下，将职工持股计划付诸实施。(2)产权交易阶段。首先成立由企业管理人员和工会代表组成并由工会主席和公司副总裁主持的“联合委员会”。该委员会出面向金融界洽商借款以购买资方产权，同时与资方谈判。然后，职工方面组成“职工股份所有权托管会”（简称“托管会”），代表职工行使和管理所有权事宜，并处理有关的经济关系。银行将贷款付给“托管会”，再由·托管会”付给资方，职工从而购得产权。这个产权可以占企业全部或部分资产，其所有权由每个职工拥有的企业股票来体现。通常“托管会”发行与借贷等量的普通股，在贷款本息偿还前，这些股票暂时冻结，记存在每位参加者的“悬搁账户”内。每年按贷款本息偿还的比例冲销一部分股票的悬搁账户，并按每个职工年工资占全公司工资总额的比例把股票分配给职工，归职工所有（也有其他的分配办法）。但在本息全部还清前，股票不得兑现，调离或退职职工的股票则由“托管会”估价购回。(3)建立管理体制阶段。职工持股的企业一般受一个独立、客观的董事会领导，董事会由代表职工的工会干部和代表管理当局的人员各若干名（一般各阶层2-4人），以及占多数的外聘专家组成。董事会之所以由这三方面人员构成，目的在于制约职工以业主身份所发生的短期和不合理行为。虽然职工持股企业成立的董事会所有权发生了变更，但其生产经营决策、指挥、管理的职能并没有变，这是由现代化大生产经营系统和性质所决定。当然，实行职工持股计划的企业，职工不是纯粹的雇工，而是职工兼业主了。因此，董事长或经理必须加强同职工之间的沟通与信任，推行“参与管理”，改善内部关系。董事会对其职工要担负责任，把企业的兴衰与职工紧密联系在一起，调动职工的积极性，提高企业的经济效益。

从上述美国职工持股计划的运作过程，我们可以看出它具有如下特点：第一，这种职工股不同于一般上市股票，许多推行该计划的企业并不是上市公司，甚至不是股份公司，职工通常也无法对该类股票进行股票交易，具有非常浓厚的“内部股”的意味。这种股票一般是由企业以某种形式“赠送”给职工的，而不是由职工直接用现金购买。第二，这种职工股量化到每一职工个人，但又不直接交于个人，而是由专门的“托管会”代为集中管理。第三，职工在接受这种股票时，并不是随着计划的确立而当然得到全部股份，而是随着计划的实施，在一个时期内（5到7年）逐步得到这些股份。第四，这类职工股东拥有收益和投票权，可以依据所拥有的股份数获得股利收益，参与公司重大问题的投票，但在股票转让权上则受到一定限制。通常只有在职工因故离职或退休时，才将属于自己的股票按照当时的公平市场价转让给本公司其他职工，或由公司收回，自己取得现金收益。

2、美国职工持股制度与我国内部职工股制度的区别

我国在证券市场建立初期，发行了大量内部职工股，但由于制度建设不完备，与美国企业普遍实行的职工持股计划有很大区别：1994年以来，职工股配售比例为公众股的10%，纳入新股发行额度，并在配售6个月后上市。但是，我国股票一级、二级市场间存在着较大的价差，内部职工股往往在上市后被抛售，带有浓厚的福利色彩，股权激励作用基本上无从谈起。同时，内部职工股与一般流通股“同股不同权”，在发行与上市中滋生出许多腐败现象。因此，中国证监会在1998年了《关于停止发行公司职工股的通知》，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。公司内部职工股作为我国股权激励的一种尝试以失败而告终，是否也意味着否定职工持股制度呢？

随着市场经济的深入，国有经济从非战略性领域撤出已成为必要。1999年秋召开的"中共中央十五届四中全会"上已明确提出"要适当提高公众流通股的比重，选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响控股的前提下，适当减持部分国有股。"国有股的减持不仅关系到国有经济的战略转移、国有资产的增值保值，而且和投资者的切身利益以及证券市场的稳定发展密切相关。关于国有股减持，当前提出的方案很多：如国有股配售、回购、拍卖、缩股流通、股转债等等。本文则提出一种以职工持股为基础的国有股减持思路，即借鉴国外职工持股计划的某些做法，对职工内部持股进行重新设计，由国有股向职工股的转移，以实现国有股的减持以及弥补社保基金的缺口的目的。

一、职工持股计划的再认识

职工持股计划，源于美国，即"EmployeeStockOwnershipPlan"（简称ESOP）。1956年，一家小型的加利福尼亚报纸连锁公司--潘尼苏拉报纸公司（PeninsulaNewspaperInc）实施了ESOP，为了使其雇员只借助于无抵押权的信贷，从其退休的雇主手中购买该公司，而不必降低他们的薪水或动用个人积蓄。此种股票奖励计划，在20年代股票市场上升阶段中逐渐变得流行起来。而且《1974年雇员退休收入保障法》中也给予了ESOP官方认可，并将其作为禁止借款购股的例外，该法将雇员养老金计划分为两种主要类型：①确定福利计划；②确定捐献计划。确定福利计划是根据事先确定的公式，明确参与者在退休后将收到的金额。确定捐献计划对最终的养老金水平不作出任何承诺，只明确捐献进入养老金计划的金额。参与者退休后，按照退休时其帐户中的金额领取养老金，确定捐献计划可以分为三种类型：股票奖励计划，利润分享计划以及现金购买计划。在股票奖励计划下，企业每年向该计划捐赠特定数额的普通股，如果股票是公开交易的，捐献价值以当时股票交易价格为计算基础；否则，就需要进行估价。因此，ESOP实质上属于确定捐献、雇员福利养老金计划。

相对而言，我国企业职工持股历史短得多，1984年7月，北京天桥百货公司出于店面装修，向公司定向300万元的内部职工股票，这应该算是我国企业职工的持股的雏形。和ESOP相比，我国的职工股有很多不规范之处，并且更倾向于"短期化"。

①"即时福利"与"远期福利"。ESOP中，职工只能在退休时按其帐户金额领取养老金，"养老金"的性质决定了其是一种"远期"才能享有的福利。而我国内部职工持股成本与公司上市后的市价的巨大差价，使得职工往往在公司上市后很快将手中的股票变现获利，于是内部股往往变相地成为了一种企业给予职工的"即时福利"。

②主人翁动力不足。由于持股行为的短期化，职工的主人翁动力不足，内部持股很难达到加强公司内部职工凝聚力，调动其生产经营积极性的目的。

研究假说与检验模型

根据相机治理机制理论(Jensen和Meckling，1976;Jensen，1986)，负债融资能够抑制股东－管理者之间的利益冲突，其主要机理在于负债融资的契约属性。管理人员为避免失去自己的职位就会努力工作，约束自己，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的成本，改善公司治理结构(GrossmanandHart，1986)。因此，从股东－管理者利益冲突的视角来看，如果债权人和股东合一，股东也可以利用债权人的身份发挥债务监督功能，减少管理者出于私利而引起的非效率投资行为，即减少过度投资和投资不足行为。［22］在我国银行持股的企业里，银行、股东－债权人合一的特殊的两重身份将影响企业的融资结构与投资决策之间的关系。银行作为债权人，主要是为了到期收回借款，获得应得利息，保证贷款的安全性和风险的可控性。所以在与企业签订借款契约时，债权人可预先设定限定贷款资金的用途、专款专用、限制企业的现金分红的股利分配政策，限制企业发放新的债券等条款来约束企业的投资行为，让贷款资金合理使用和更有效率地分配在投资项目上，减少投资不足和投资过度问题;债权人也可利用股东身份通过股东大会，或直接派出董事参与企业的投资决策，减少过度投资和投资不足问题。银行作为股东，其主要目的是获取高额现金分红或股权价值的升值，强调资金的收益性，为了股东财富最大化，也有动机利用债权人的资金实现债权人财富向股东财富的转移。不论债权价值还是股权价值最大化，都将减少投资决策所导致的股东－债权人之间的利益冲突，将减少企业的非效率投资行为，即减少过度投资和投资不足行为，优化投资决策，使总价值最大化。在此基础上提出假说1和假说2。假说1:银行持股的企业的过度投资程度低于非银行持股企业。假说2:银行持股的企业的投资不足程度低于非银行持股企业。

验证模型和定义研究变量

为了验证上述研究假说，首先用相应的指标来估计公司的投资效率。参考了Richardson(2006)［23］的方法，通过下面的模型(1)，进行OLS回归后计算出来的残差值就是衡量投资效率的指标:NewInvest=0+1Growth+2AReturn+3Cash+4Age+5LagInvest+6SIZE+7LEV+Year+In-dustry+ε(1)为检验假说1、假说2，分别采用模型(2)和模型(3)，运用OLS方法进行回归:Year、Industry分别代表年度和行业的虚拟变量。不同的年份的宏观经济状况、货币政策等对投资支出存在影响且有差异，不同行业的投资支出也存在较大的差异现象，所以将行业和年份纳入模型;Cash(企业期初持有的现金储备)、Age(企业年龄，从开始上市年份算起)、SIZE(公司规模)、LEV(财务杠杆)为控制性变量;0、1、2、3、4、5、6、7、8、9、10为模型回归系数;ε是回归误差项。根据假说1，本文预计模型(1)中1、2显著为负，而3不显著;根据假说2，预计模型(2)中1、2显著为正，3同样也不显著。

样本选择和描述统计

本文的研究样本期间是1999～2010年，并按照以下几个标准对数据进行筛选:(1)样本公司必须不能是金融类的上市公司，主要是因为工业企业与金融类上市公司等所从事的主营业务以及采用的报告制度和会计制度不相同;(2)样本公司不能在境内和海外(如香港证券交易所和纽约证券交易所)同时上市，避免由于制度性差异对实证结果产生潜在影响。不剔除同时发行B股的公司，是因为发行B股仍然遵循的是中国的法律制度和监管政策，在境内证券交易所发行和交易。(3)对回归中采用的研究变量，在公司/年度内有可用数据。(4)对部分连续变量进行了温莎数据处理，大于99%分位数与小于1%分位数的变量，获得了最多12718个公司/年度观察值。考虑到横截面数据的内生性问题，收集了两个子样本进行稳健性检验，一个子样本叫做“银行股东进入样本”，即如果公司在开始时并没有银行股东，银行股东在样本期间是后面进入公司的，另一个子样本叫做“银行股东退出样本”，即公司在样本期间开始时有银行股东，但银行股东在后面退出了公司，主要是考虑到公司投资行为存在差异是与公司本身有关而与银行持有公司股份这一现象无关。模型中研究变量的数据均来自于CSMAR数据库或以CSMAR数据库为基础进行计算所得，其中银行股东数据是在CSMAR数据库公司治理模块股东数据的基础上，通过手工收集所得，随机选取了10%的样本并核对了公司在深沪证券交易所提交的年度报告。本文采用软件Excel2007和SASV8来整理、计算和回归分析数据。表2中PanelA是研究变量的基本描述性统计。BANK的平均值是0．1173，即11．73%的公司/年度观察值存在银行性质的股东，表明大多数上市公司的股东中没有银行类金融机构;BShare的最小值是0、最大值是0．6987、平均值是0．0082，表明有些上市公司不存在银行股东，有些上市公司则由银行股东所控制，银行股东平均持有上市公司0．82%的股权比例，公司间存在较大差异;投资效率(Invest)的平均值是－0．0001、中位数是－0．0128，表明上市公司的投资行为呈现投资不足的特征;Invest最大值、最小值分别是0．5319、－0．3555，说明了有些上市公司存在较为严重的投资不足现象，有些上市公司的过度投资程度较为严重，不同公司间存在较大的差异，这与Richardson(2006)对美国上市公司的研究结果类似。表2的PanelB部分显示了投资效率在银行持股与非银行持股两类样本公司间的差异比较。投资效率(Invest)在两类样本中的平均值、中位数分别是0．0006、－0．0124，－0．0038、－0．0152，均值检验和中位数检验均显著为正，表明银行持股样本公司的投资效率要显著高于非银行持股样本公司。过度投资(Invest+)在非银行持股样本中的平均值和中位数分别是0．0662和0．0434，在银行持股样本中的平均值和中位数是0．0575和0．0343，均值检验和中位数检验均显著为正，表明银行持股样本公•85•司的过度投资行为要显著低于非银行持股样本公司;投资不足(Investˉ)在非银行持股样本中的平均值和中位数分别是－0．0430和－0．0352，在银行持股样本中的平均值和中位数是－0.0403和－0.0323，均值检验和中位数检验均显著为负，表明银行持股样本公司的投资不足行为要显著低于非银行持股。综合上述三个指标的检验，可以发现银行持股可以约束公司的投资行为，减少公司的非效率投资，这与假说1和假说2相符。表3显示了变量之间的相关系数。Invest与BANK、BShare显著负相关，说明了非效率投资行为在银行持股公司中要显著低于非银行持股公司，且银行股东持股越多，上市公司的非效率投资程度越低，这与研究假说一致;BANK与Dual、LEV显著正相关，表明银行持股的公司的两职合一比例较高，财务杠杆较高;BShare和LEV显著正相关，说明了银行股东持股比例越低的公司，财务杠杆率越低;BShare与POE、BighShare、ExeShare和SIZE显著负相关，表明银行持股比例越多的公司越不可能是非国有公司，大股东持股比例越低，高管持股比例越低，公司规模越小;其他研究变量间的相关性也比较合理与明显，主要解释变量(BANK和BShare)与其他控制变量之间的相关系数都不超过0．2，进行VIF的多重共线性检验，结果得出VIF值均不超过6，这就表明多重共线性问题对研究结论的影响并不大。

据媒体报道：为了吸引和储备人才，不少企业都使出了浑身的解数，纷纷拿出各种优惠政策来吸引人才的眼球。其中，天津奥特工程总公司北京公司的做法颇令求职者称道。该公司的做法是：人才不用投资即可享受股份制的分配。在企业的运行中他们发现一个问题：即，如公司的一个高级管理人员最初月薪拿4000元，半年以后再给4000元他心里就有意见了：为什么那么拼命的干还是4000块钱？等到第二年再给4000元时他的情绪就出现变化，甚至人才就留不住了。

该公司认为，现在企业竞争十分激烈，好比逆水行舟，不进则退。所以，实施了既能调动个人潜力又能留住人才的办法——给股份。做法是：首先，他们给予人才能固定养家的工资待遇；其次，让出更多的空间留给人才自己发挥；在此基础上提出股份制合作，给人才提供所有的办公设备、场所，公司投入前期费用，任他们在业务上发挥，如果赢利了，再以四、六开或三七分成…这种用股份制招徕人才。

这一新鲜的经验，给我们以十分重要的启示。

“大力发展混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。”这是党的十六届三中全会做出的重要决策，也是一个重大的突破和创新。

为什么这样讲？从上个世纪的80年代初，我国股份制企业就在百般争议，姓“资”还是姓“社”的疑虑中开始试点。到了90年代，一批国有企业通过股份制改造进入了新的生长期，经济活力大大增强，其中上市公司就达1000多家，为建立现代企业制度奠定了基础。伴随着市场化进程，我们始终在寻找的一种适应并有利于这一基本方面、基本经济形态的有效实现形式，现在，这个实现形式找到了，这就是股份制。

股份制作为现代企业的组织形式，既可以存在于资本主义社会，也可以存在于社会主义社会，因而它是对传统的单一成分的公有制概念是一个根本性的突破，这对于下一步把国有企业做大、做强非常重要。以前提及股份制，只是一种实现形式，现在强调的是主要实现形式。其“主要”二字，不仅在市场经济中能够发挥“四两拨千斤”的作用，体现了公有制的主导地位，这一重大变化也将使国有企业多元化的速度大大加快，创造了使更多民营和外商股份进入国有股份公司的机会；也预示着今后我国会有更多的国有企业将进行股份制改造，国有经济的布局和结构调整步伐将不断推进，不同所有制的企业将在公平竞争的市场舞台上璀璨绽放、更具活力。

职工持股制度之所以是现代产权改革的制度选择，最主要的原因是其实现了资本逻辑与劳动逻辑的有机统一，使职工真正成为了企业的主人，职工的利益和企业的发展息息相关，充分调动了职工的积极性，从而为企业的发展注入了新的活力，客观上促进了整个社会生产力的发展。通过企业内部职工持股，不仅能明晰产权，实现企业产权多元化，而且能强化对企业内部职工的利益激励，尤其是对经营者的激励，提高企业经营绩效。因此，企业内部职工持股是我国企业产权改革中的一个重要内容。

本文试从我国职工持股制度的历史性作用和存在问题入手，提出职工持股的信托思路和设计方法。作者相信，信托原则对于解决我国上市公司与非上市公司职工持股计划设计中存在的问题，真正形成“联股联利又联心”的发展机制、对于发挥职工持股在国企改革中的积极作用将产生长远的影响。

一、职工持股制度的价值发现

职工持股制度产生于西方发达国家，美国于20世纪60年代初开始推行职工持股计划（即ESOP：THEEMPLOYEESTOCKOWNERSHIPPLANS的缩写），最初是作为养老金福利计划的一种方式，但由于职工持股计划除了福利作用外，还有激励作用，因此，职工持股计划作为一种新的薪酬模式，很快发展出了多种模式，而且在英国、法国、加拿大、新加坡、日本以及印度、中国香港等地都得以实行。我国于20世纪80年代初开始发行内部职工股，试行职工持股制度，90年代初期是职工持股制度快速发展的时期，出现了发行内部职工股的热潮。

职工持股的核心内容是一种使企业职工获得劳动收入和资本收入的制度设计，从而激发职工的创造精神和责任感，消除由于社会保障制度的日益健全而产生的企业内在动力真空现象。实现经验表明，职工持股具有非常重要的历史作用。第一，职工持股真正实现了职工“当家做主人”的主人翁地位，使企业职工不但能够获得劳动收益，而且能够获得合法的资本性收益，调动了职工的积极性与创造性，稳定了职工队伍；第二，职工持股促进国有企业管理的科学化和产权的明晰化，对于完善公司法人治理结构，完善决策监督体制、提高管理效率等具有非常重要的作用；第三，职工持股可以集中民间资本，发挥了集资融资功能，提高资产运营效率，促进国民经济的持续稳定健康发展；第四，职工持股在保障体系不健全的情况下成为职工退休保障的重要形式。

总之，从我国社会政治、经济和文化变革的特殊性分析，我们必须重视和发展职工持股制度。职工持股在解决我国特殊的社会问题和经济矛盾方面上具有特定的历史作用，而且作为一种市场经济发展过程中形成的制度安排，其在消除贫富悬殊、解决社会公平问题、提高效率等方面将起着越来越大的作用。

一、我国职工持股现状

社会主义市场经济体制的改革使ESOP的实施在我国成为可能。随着企业股份制改造的展开，80年代中期，一些企业开始进行ESOP试点。从实际情况看，存在如下特点：

1、ESOP形式多样。通过社会募集设立的公司通常是在新股发行时按一定比例向职工配售内部职工股，这些股份通常在股票上市交易6个月后可以流通交易；定向募集股份公司的职工股则须到3年之后才能上市流通；已经上市的公司则通过成立类似ESOP基金会的子公司来管理职工股份。

2、职工股数量大。来自中国证监会的数据显示，至1998年底，深沪两市发行的职工股占发行总股本的3.72%。

3、职工股的发行价明显低于普通流通股，因此职工股上市流通交易后获利空间大。

二、通过ESOP试点，我国的ESOP计划存在以下主要问题

导语：国有酒店改组为有限公司后，特别是实行酒店内部员工持股制度之后，酒店的投资主体由单元化变成了多元化，即由一家股东变成了多家股东，由此而来，酒店的内外部关系发生了重大的变化，酒店的运作模式也出现了重大转型。本文将对这种变化和转型及其对酒店的运作与发展的影响作初步的探讨。

一、改制使国家与酒店及其经营者关系发生变化

1、改制前后，国家、政府与酒店的关系显著不同

国有酒店在实行改制前，是直属国家或当地政府的全资酒店，酒店的员工均为国家职工，国家和政府与酒店的关系更多的是一种行政关系而非经济契约关系。酒店经营者的升降、进退不取决于经营的好坏。一方面，酒店经营的好，国有资产增值了，那也是肉烂在锅里，酒店经营者个人也无法得到与其付出和创造相称的经济利益。另一方面，对酒店经营者来说，决策失误，经营不善，甚至把酒店搞砸了，也照样可以易地做官。由于酒店与国家和政府之间是一种非经济关系，国有资产产权处于非人格化和产权代表虚位的状态，国有资产的保值增值目标常常成为一句空话。

国有酒店改组为有限责任公司特别是实行内部员工持股之后，国家与酒店之间形成资产纽带关系，即政府委托资产经营公司以出资者的身份与酒店形成经济契约关系，对酒店的债务只负有限的责任，而不再象过去那样对酒店的一切都大包大揽。其具体的运作方式为，以股权为纽带，通过控股、参股的方式，拥有酒店财产的所有权，享有所有者的权益，即资产受益、重大决策和选择经营管理者的权益，政府与酒店的关系由原来的上下级行政关系转变为股东和经营者之间的委托─的经济契约关系。酒店从此不再是国家和政府机关的附属物，而是在市场经济中独立承担民事责任，自主经营、自负盈亏、自我发展的、自我约束的法人组织。国有酒店的员工也不再是原来意义上的国家职工，而是现代市场经济条件下的酒店员工。国家和政府对酒店由原来的直接管理转变为通过经济手段、法律手段进行间接管理。酒店变成了直接面向市场的无上级、无主管的经济实体。根据《公司法》的规定，公司有赢利除向国家交税和视企业的具体情况提取法定公积金、公益金之外，利润余额都可以用于股东分红。公司经营不善，出现亏损，必须用今后的赢利弥补亏损，否则，不能进行分红。这就是说，酒店一旦出现亏损，不仅员工的工资、奖金以及各种福利没有保障，各位股东的分红也无从谈起。如酒店持续亏损下去，甚至资不抵债，按照有关法律，酒店将只能宣告破产。在酒店出现破产的时候，国家作为出资者，只以其出资额对酒店的债务负有限责任。由于酒店员工已不再是原来意义上的国家职工，因此，在酒店破产的时候，员工下岗后就不再是依赖国家直接安置再就业，而只能重新学习转向其他新岗位。由此可见，酒店的发展和前途就成了员工们最为关心的问题。换言之，通过改制，酒店的员工已经将自己的命运同酒店的命运紧紧地联系在一起，真可谓：一荣俱荣、一损俱损。

2、改制前后，国家（出资者）和酒店经理人的关系不同

一、引言

从1992年5月15日国家体改委《股份有限公司规定意见》正式对走向募集公司和社会募集公司的内部职工持股作出规定，到1998年12月25日中国证监会终止上市公司内部职工持股的实施，短短6年半的时间，一个在西方社会正式发展了26年之多（以美国1974年的《雇员退休收入保障法》（ERISA）为时间基准）的制度安排，为什么在中国的上市公司中这么快就夭折了呢？这一事件要求我们深入思考：ESOPS是为什么而产生的，即参与ESOPS的各个交易主体的目的是什么？这一制度安排是如何运作的？参与ESOPS交易的各个利益主体如何扮演自己的角色以及主体利益是如何得到协调和保护的？我国企业现阶段的ESOPS这一制度安排的规则是不是存在某些问题？要回答上述问题，必须仔细解析ESOPS各个交易主体的动机、交易流程以及ESOPS信托（或我国的职工持股会）所具有的投资权利。对交易主体动机的分析在于阐明交易主体参与ESOPS的态度，以及对设计这种制度安排所体现出来的权利要求。交易流程实质上是交易规则的具体化，对交易流程中所体现出来的交易规则的解析，是理解各个交易主体在参与ESOPS即时和未来交易收益权利的关键①。本文依据这样的分析思路，以全球视角并忠实于国内外这一制度安排的过程本身来解析这一制度设计。

二、解析ESOPS的模型构造

对参与ESOPS交易的主体动机、交易流程以及ESOPS托管所具有的投资权利的解析要基于实证方法，因为动机的最终体现要基于各个具体的交易流程以及ESOPS托管投资的规则。各个交易流程事后的结果可以映射出初始的动机，以及各个交易主体在参与该交易时所具有的达成交易规则的条件。从国内外ESOPS交易的具体情况来看，每一个ESOPS的设计都应是一个定身打做（Cus－tom－tailored）的计划。企业可以创立一个作为雇员退休的ESOPs，也可以出于保证商业运作的连续性、融资、提高雇员的动力和增加员工的凝聚力而设计ESOPS。在设计时，要依据企业要求的特殊问题逐步进行检测，如谁参与该计划？股票如何分配？什么样的授权计划被采用？ESOPS的分配如何管理？投票权如何行使？等等。在所有的问题中，核心的问题有三个：企业绩效、财富转移和利益协调。因此，对这三方面的探讨有助于我们较为充分地理解参与该计划各个主体的所得和所失，这也是理解该计划能否持续运作的关键。

进一步假设：如果参与ESOPS的各个主体都能够预期到该计划能够给企业绩效带来较大的改进。那么，所有参与交易的各个主体都能够从该计划中受益，即使初始交易的安排可能造成某些明显的财富转移，但交易的制度安排还是要相对容易。问题的关键是：实行ESOPS并不一定能够导致企业绩效的改进，而且国内外大量的实证依据表明了ESOPS与企业绩效之间没有相关性。因此，在各个交易主体不能够预期到一定从该交易所带来企业绩效的改进中受益时，初始交易中会导致即时或预期的财富转移，以及实行该计划后交易主体自身投资利益的保护，就成为整个制度能否持续运行的关键。下面本文就这两个核心问题展开讨论。

由于企业雇员是实行ESOPs最重要的主体，本文从雇员参与该计划财富的所得和所失人手，把ESOPS复杂的过程抽象为：

随着市场经济的深入，国有经济从非战略性领域撤出已成为必要。1999年秋召开的"中共中央十五届四中全会"上已明确提出"要适当提高公众流通股的比重，选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响控股的前提下，适当减持部分国有股。"国有股的减持不仅关系到国有经济的战略转移、国有资产的增值保值，而且和投资者的切身利益以及证券市场的稳定发展密切相关。关于国有股减持，当前提出的方案很多：如国有股配售、回购、拍卖、缩股流通、股转债等等。本文则提出一种以职工持股为基础的国有股减持思路，即借鉴国外职工持股计划的某些做法，对职工内部持股进行重新设计，由国有股向职工股的转移，以实现国有股的减持以及弥补社保基金的缺口的目的。

一、职工持股计划的再认识

职工持股计划，源于美国，即"EmployeeStockOwnershipPlan"（简称ESOP）。1956年，一家小型的加利福尼亚报纸连锁公司--潘尼苏拉报纸公司（PeninsulaNewspaperInc）实施了ESOP，为了使其雇员只借助于无抵押权的信贷，从其退休的雇主手中购买该公司，而不必降低他们的薪水或动用个人积蓄。此种股票奖励计划，在20年代股票市场上升阶段中逐渐变得流行起来。而且《1974年雇员退休收入保障法》中也给予了ESOP官方认可，并将其作为禁止借款购股的例外，该法将雇员养老金计划分为两种主要类型：①确定福利计划；②确定捐献计划。确定福利计划是根据事先确定的公式，明确参与者在退休后将收到的金额。确定捐献计划对最终的养老金水平不作出任何承诺，只明确捐献进入养老金计划的金额。参与者退休后，按照退休时其帐户中的金额领取养老金，确定捐献计划可以分为三种类型：股票奖励计划，利润分享计划以及现金购买计划。在股票奖励计划下，企业每年向该计划捐赠特定数额的普通股，如果股票是公开交易的，捐献价值以当时股票交易价格为计算基础；否则，就需要进行估价。因此，ESOP实质上属于确定捐献、雇员福利养老金计划。

相对而言，我国企业职工持股历史短得多，1984年7月，北京天桥百货公司出于店面装修，向公司定向300万元的内部职工股票，这应该算是我国企业职工的持股的雏形。和ESOP相比，我国的职工股有很多不规范之处，并且更倾向于"短期化"。

①"即时福利"与"远期福利"。ESOP中，职工只能在退休时按其帐户金额领取养老金，"养老金"的性质决定了其是一种"远期"才能享有的福利。而我国内部职工持股成本与公司上市后的市价的巨大差价，使得职工往往在公司上市后很快将手中的股票变现获利，于是内部股往往变相地成为了一种企业给予职工的"即时福利"。

②主人翁动力不足。由于持股行为的短期化，职工的主人翁动力不足，内部持股很难达到加强公司内部职工凝聚力，调动其生产经营积极性的目的。

LLSV（1999）开创性地从终极所有权出发，对金字塔持股进行了深入研究，发现终极控制股东通过金字塔持股实现控制权与现金流权分离，从而产生侵害小股东利益的动机，最终损害公司价值。在研究中，LLSV（1999）对金字塔持股提出了严格的界定标准。这些标准是否合理？是否适用于我国上市公司？控制权与现金流权分离能否全面反映金字塔持股结构特征？这些问题的明晰对于研究金字塔持股的影响因素及其经济后果具有重要意义。

一、关于金字塔持股的界定

LLSV（1999）认为，金字塔持股、交叉持股、双重股票都是终极控制股东加强控制的方式，以实现控制权与现金流权分离，并从这一视角出发，对金字塔持股提出了严格的界定标准。

LLSV（1999）指出，在A—B—C控制链中，如果A持有B公司100%股权，而B又控股C，这种结构不被视为金字塔持股。这实际上是将控制权与现金流权分离作为衡量金字塔持股的潜在标准。但是，根据叶勇和胡培（2005）的研究，超过50%的中国上市公司控制权与现金流权并未分离。国外学者也发现，在德国、加拿大、土耳其、巴西，金字塔持股并没有被最大限度地利用以实现控制权与现金流权高度分离（Lefort和Walker，1999；Attig，Fischer和Gadhoum，2003）；Demirag和Serter，2003；Valadares和Leal，2001）。对此，本文认为，金字塔持股是通过间接所有权链条形成的公司终极所有权，并不单纯是终极控制股东加强控制、实现控制权与现金流权分离的工具，以控制权与现金流权分离判断是否构成金字塔持股有失偏颇。

LLSV（1999）还规定，至少要有一个上市公司处于下游上市公司和终极控制股东之间的控制链条上，否则不被视为金字塔持股。刘芍佳等（2003）研究发现，如果按照上述规定，在我国由国家间接控制的上市公司金字塔持股体系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控股股东都是未上市的国有企业和机构。刘芍佳等（2003）拓宽了金字塔持股的定义，将非上市控股公司也纳入研究范围。

根据以上分析，本文对金字塔持股进行如下界定：金字塔持股是指通过间接所有权链条所形成的终极所有权，以10%的持股水平为控制标准的金字塔持股须具备以下条件：一是处于最下游的上市公司具有一个终极控制股东；二是终极控制股东对控制链中每个中间层公司而言必须都是最大股东。