国际金融市场论文范文
时间：2023-04-07 15:08:34
导语：如何才能写好一篇国际金融市场论文，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
一、国际金融市场的均衡机制
国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:
以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。
如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。
从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。
二、国际金融市场的非均衡与金融风险
国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。
(一)主观预期机制
国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。
按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。
主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。
1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素
我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)
因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
现将B式减C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。
2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡
按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。
如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。
现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F
另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。
(二)交易成本机制分析
在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:
1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB
4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*
投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。
以1和2的比较为例进行分析:
第一步,假设银行外汇买卖价差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。
以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。
所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。(三)投机行为分析
国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。
投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。
在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。
投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。
(四)市场因素
1.信息传递与预期因素
首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。
其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。
再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。
2.金融市场的流动性不足和交易约束
首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。
其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。
金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。
3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行
金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。
三、结论
根据上面的分析,可以得出以下结论。
第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”
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关 键 词：国际金融学；课程建设；基本思路
中图分类号：G622.3 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）01-0076-03
一、《国际金融学》课程建设的基本思路
（一）确定《国际金融学》课程的内容范围
《国际金融学》是从开放视角研究一国金融市场中的变化对其他国家金融市场运行的影响。 在日益全球化的世界中，国际金融作为一门经济学科，其重要性日渐凸显。这不仅是针对中国等发展水平较低的国家而言，即使是在美国等市场经济发达的国家也是如此。在西方很多高等院校中，国际金融都是最受欢迎的课程之一。然而，由于经济背景、历史习惯等的差异，中西方对国际金融范畴的理解相差甚远。西方的国际金融理论着眼于探讨跨国经营的公司为实现股东价值最大化的目标，如何在一体化程度不断增强的国际市场中，做出尽量正确的财务决策。而我国的国际金融课程传统上倾向于从货币金融的角度，研究开放经济背景下内外均衡目标同时实现的问题。 随着中西方经济与学术交流的日益频繁， 国际金融学科体系进一步改革和融合的要求越来越迫切。
因此，国际金融学科应以日新月异的国际金融市场为主线， 研究所有市场参与者在全球化进程中行为模式的变化。依此思路，国际金融的范畴应当是国际金融市场、跨国公司财务管理、新开放经济宏观经济学的综合。
（二）《国际金融学》课程建设的指导思想
1. 《国际金融学》课程目标：解决实际问题。学习《国际金融学》的目的在于应用金融工具和计量方法来解决金融业界提出的有关金融创新、金融风险、风险管理、风险度量、金融衍生产品的定价以及投资优化等各种问题。应用是学习《国际金融学》的主要目的，数学和计量方法是学习《国际金融学》的工具。根据我们的教学实践和对人才市场需求的了解，为了全面提升学生学习国际金融的积极性，提高学生解决实际问题的能力，适应金融业对金融人才的需要，要着重培养学生的数学建模能力和数值计算能力。数学建模就是建造“桥梁”，把金融实际与计量经济学联系起来，把金融问题转化为可以度量和触手可及的数值计量，为人们应用数学和计量方法解决实际问题提供前提。因此我们认为建模是解决金融问题的关键和起始点。 为了培养学生具备这方面的能力，在加强学生对现代数学方法的学习和运用，提高数学基本功的同时， 必须逐步加深学生对现代金融市场基本概念的理解，以提高对金融实际的感知和直观能力。而对于数学知识的运用恰好是目前我们所教本科生的缺陷，因此应逐步提高学生的数学水平和能力。
2. 围绕学生能力的提高和培养构建《国际金融学》学科体系。如上所述，数值计算能力是利用计算机解决金融实际问题的能力。由于大型计算机的出现，使得数据的处理和实际问题的数值模拟成为可能。随机算法与确定性算法在金融问题中得到了广泛的应用。学生是否具备这方面的素质已成为实际部门招聘人才的一个重要考核标准。 因此，国际金融课程体系的改革和建设应该围绕学生能力的提高和培养来进行。为此，我们构建了一个“原理-方法-应用”的《国际金融学》课程体系。希望通过我们的课程体系改革，走出一条国际金融学专业建设和人才培养的道路， 以适应人才市场的需求，为培养高层次的国际金融专门人才打下坚实的基础。
二、《国际金融学》课程体系建设
经过我们的教学探索和实践，形成了河南大学的金融学课程体系。具体由以下三个教学环节构成：
（一）国际金融市场
本教学环节旨在介绍国际金融学中的基本概念、工具和方法，开拓学生的视野，培养学生的现代金融意识，使学生掌握外汇和外汇市场的基本理论，为学习后续课程做好铺垫。
1. 离岸金融市场。二战之后，国际金融市场所发生的最突出的变革无疑体现在离岸金融市场的出现和发展上。最早的离岸金融市场――欧洲货币市场的产生源于特殊的历史环境，即冷战时期东西方的对峙，但其飞速发展却应归功于在岸金融市场中所存在的严格管制。例如，当时美国有关利率上限规定的Q条例为欧洲美元市场提供了源源不断的资金供给；1963年的利息平衡税（美国人购买外国证券所得的高于本国证券利息的差额，必须作为税款缴纳给国家）与1965年的对外信用抑制计划（美联储针对美国银行向外国人发行的贷款所制定的限额） 有力地支持了欧洲美元贷款的需求。虽然目前离岸金融市场的规模依然在迅速扩大，但随着各国国内金融市场管制的放松，在岸市场与离岸市场的监管环境差别会越来越小，这是否意味着离岸金融市场正在逐步丧失其独特的优势，并最终趋于消失呢？或者，除了监管因素外，是否还有其他的约束条件影响在岸市场与离岸市场的竞争？
2. 外汇、衍生产品市场。国际金融市场的创新体现在新的金融工具、新的交易技术和手段、新的组织机构与市场的创造等方面。其中最为核心的无疑是金融工具的创新。在股票、债券、基金等数量相当有限的金融工具的基础上，一系列崭新的金融衍生工具不断问世。如，20世纪80年代诞生的金融衍生工具有货币期货合约期权、股票指数合约期权、欧洲美元期权、掉期期权、美元及市政指数期货、平均期权、长期债券期货和期权、复合期权等；20世纪90年代出现的金融创新工具有长期权益参与证券、债券差价认股权证、固息浮息合成票据、股指增长票据、价差调换、杠杆价差票据、优先股购买单位、灾害保险期权和期货、衍生头寸证券化、消费信贷证券化、航空组合证券化、飞机租赁证券化、重新确定利率上下限的浮息票据、双重货币证券化、与股权业绩挂钩的证券、灾害优先股卖出期权、通货膨胀指数化的长期国债、平行债券等。国际金融市场环节的主要内容及相应的课时安排见表1。
（二）跨国公司管理
据统计， 目前跨国公司控制了世界生产的40%左右，国际贸易的50%～60%，国际技术贸易的60%～70%，全球外国直接投资的80%～90%， 发达国家40%的国内生产总值来自跨国公司的海外收益。因此，跨国公司的财务管理成为《国际金融学》的一个十分重要的篇章。
与国内公司相比，跨国公司的经营环境更为复杂。由于跨国公司面向的是更为广阔的国际市场，因此它可以在更大的范围内配置资源。它的生产、投资与筹资活动不必拘泥于一国或一地。因此从一般意义上来看，跨国公司所面对的成本-收益曲线要比单纯的国内公司更加理想。 尤其是在国际金融市场交易品种更为丰富、 交易速度更为快捷的今天，跨国公司的业务发展空间得到了前所未有的拓展。
与此同时，和国内市场相比，国际市场的不完全性表现得更为突出，无论是在发达国家，还是在发展中国家，金融自由化的改革都在如火如荼地进行着。但是，国外公司进入国内市场的藩篱仍然没有消除，商品、劳务与资本跨国流动的障碍仍然存在，这些障碍体现在具有歧视性的税收、运输政策及其他规章制度上，由此加大了跨国公司的交易成本。即使是在发达国家，市场不完全的情况也是相当普遍的。
正是由于跨国公司业务类型、经营环境的复杂性，与国内公司相比，它所面临的经营风险、市场风险更加复杂，同时汇率风险和政治风险也依然存在， 因此与国内公司相比，跨国公司财务管理的目标虽然也是追求股东价值最大化，但是无疑要求更为复杂和高超的技术。本教学环节的主要内容和课时安排见表2。
（三）内外均衡
内部均衡（充分就业和物价稳定）与外部均衡（国际收支的平衡） 的同时实现无疑是一国宏观经济所要达到的理想状态，因此也成为国际金融理论的重要组成部分。本教学环节包括对几种不同的国际收支理论的探讨、内外均衡即期政策的阐释、汇率制度的选择、在资本流动过程中金融危机的防范和管理等内容。
对内外均衡的理论研究由来已久，最早对此进行研究的是英国的经济学家大卫・休谟（David Hume），他在18世纪提出了价格-铸币流动机制理论， 该理论曾对当时金本位制条件下内外均衡的实现途径做出了深入的分析。现代内外均衡理论的奠基人、荷兰经济学家丁伯根（Tinbergen）凭借其提出的“丁伯根法则”于1969年成为第一位诺贝尔经济学奖得主。“丁伯根法则”的含义简单来说就是，要达到N个经济目标，至少需要N种独立的政策工具，但这一法则对内外均衡之间的矛盾与协调方法并没有做出深入的探讨。之后内部均衡理论研究的大师米德（James Edward Meade）和蒙代尔（Robert Mundell）提出的政策搭配理论均从不同角度证明了“一石不能二鸟”的原则，也相继获得了这一经济学领域的最高荣誉，这足以说明内外均衡问题在国际金融研究中的特殊地位。
到20世纪50年代初期，英国经济学家米德在“丁伯根法则”的基础上，结合了凯恩斯理论和新古典理论（特别是希克斯的一般均衡理论）， 建立了政策工具和政策目标相互关系的2×2模型，将国际收支平衡的概念从只包括贸易项目扩大到囊括资本的国际收支的总平衡。米德的模型是现代意义上第一个较为系统的内外均衡理论的框架。1976年多恩布什在凯恩斯的分析框架内，对内外均衡之间的相互作用机制进行了考察，与前人不同的是，多恩布什强调了商品市场和金融市场在调整速度上的不对称性，当货币市场失衡引起汇率变动时，商品市场由于价格刚性调整速度慢，金融市场由于价格弹性大调整速度快。调整速度上的差异引起了汇率超调现象，而汇率超调又会引起汇率的易变性。
但随着全球化趋势的不断推进，MFD（Mundell-Flemming-Dornbusch） 简单的分析结构与日益复杂的国际金融现实就显得愈发不相称了。1995年， 奥博斯特菲尔德（Maurice Obstfeld）和罗戈夫（Kenneth Rogoff）的论文《再论汇率动态变化》发表，开辟了“新开放经济宏观经济学”（NOEM）的时代， 成为国际金融理论研究一个新的发展领域和发展方向。这标志着以微观经济基础、名义价格刚性、合理预期和不完全竞争为约束条件的崭新的分析框架将成为今后学术研究的工作母机模型（workhorse model）。目前，新开放经济宏观经济学的分析方法已经渗透到了多个领域，例如国际经济政策协调、汇率决定、汇率机制选择、金融危机预警等等。然而，内外均衡的政策搭配是一门带有很大艺术成分的科学，要深刻洞察其中的玄机，还有很长的路要走。本环节的主要内容和课时安排见表3。
三、结语
国际金融学科是一个应用型很强的学科，它不仅需要学生具备高等数学的基本知识和技能，还需要有扎实的金融学基础知识，如何把这两者有效地结合，提高学生的实践能力，是该课程体系建设中需要长期探索和研究的重要课题。
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关键词： 金融学 差异性教学 实践
在经济全球化及金融国际化的背景下，金融在一国经济体系中占据着核心地位。随着经济对金融的依存度越来越高，社会对高层次、国际化、复合型金融人才的需求变得格外迫切。因此，如何培养新经济和新金融人才，高等教育肩负重任。对于不同专业的学生而言，由于专业特点及培养目标的不同，在“金融学”的教学过程中必须根据学生的特点进行差异性教学。
一、“金融学”课程的发展趋势及特点
从历史上看，货币、信用等金融要素的产生已有几千年了，在资本主义运作方式确立以前，无论是货币的演进，还是信用的发展，都是相对独立的。工业革命以后，随着资本主义经济的发展，新式银行的出现把货币经营与信用活动融为一体形成了金融范畴，由此金融获得了长足的发展。至20世纪中叶，尽管有比较完备的金融市场，但主要的金融活动仍然在货币系统和以存款货币银行为主体的金融机构覆盖之下，因此，金融研究的成果主要集中在货币和银行方面。20世纪90年代以来，伴随着金融市场的快速发展和对外开放的日益扩大，资本市场运作、金融资产估值和经济主体理财已经成为金融活动的重要内容且有不断扩大的趋势。面对新的变化，国内高校在教学中普遍采用宽口径金融的研究范畴，即包括货币与汇率、信用与利率、金融资产价格、金融市场与交易、金融机构与业务运作、货币需求与供给、金融总量与均衡、宏观调控与监管、金融发展等所有活动的集合。随着金融创新及金融市场的蓬勃发展，金融活动越来越错综复杂，新的融资方式、金融工具、风险管理手段及市场热点层出不穷，“金融学”课程因此在新的时代背景下呈现出新的特点。
1.金融活动的国际化趋势。
金融交易越来越国际化。投融资活动不再拘泥于一国范围之内，经济全球化迅速促使金融国际化。资本流动促进货币及各类金融工具在国际金融市场上交易，从而形成了巨大的金融网络，一国金融市场的波动会通过金融资产的相关性及传染效应而迅速波及其他国家或地区的金融市场的稳定与安全。
随着金融业的不断深化，越来越多的外国银行及金融机构进入中国市场，并与国内银行业享受同等国民待遇。一方面，跨国银行等金融机构进入中国市场参与市场竞争。另一方面，国内金融机构在海外市场拓展业务领域、扩大服务范围，直接参与国际竞争。伴随资本的国际流动，银行网络遍布全球，同时促使跨国银行的发展与国际金融中心的建立，这些都榻鹑诨疃增添了丰富的内容。
2.金融活动的市场化趋势。
金融活动的市场化是指融资方式或资产结构的变化越来越市场化，金融产品和金融服务的定价由市场决定，资产流动性越来越强。伴随着资产证券化的发展，大量银行信贷或应收账款这类缺乏流动性的资产被作为虚拟的本金发行证券，并在金融市场上出售、交易。资产证券化为金融市场注入了新的交易工具，促进了金融市场的活跃及效率的提高。金融活动的市场化，使金融理论从宏观的抽象理论描述转向了一种市场化的研究。以投资组合理论、资产定价理论及风险管理理论为代表的金融市场理论成为现代经济学研究的核心内容之一。
3.金融学与其他学科交叉融合的特点。
科学技术的多元化发展，促进自然学科与社会学科相互渗透，形成了一系列交叉学科和综合学科。资产组合理论第一次提出把数理方法引入金融问题的研究中。多因素套利理论将影响资产收益率的因素分解成多种因素，从而更加贴近市场实际。分解过程需要技术支持，衍生金融工具中的期权定价模型更需要数学和统计技术支持，金融产品的设计需要工程化思维与技术的支持。
现代金融业务及金融产品的不断创新，有关金融学问题的研究已超越了传统经济学的研究范畴，使得金融学科与多个学科领域形成交叉，金融工程、行为金融、数理金融等多个交叉学科孕育而生，创造性地解决了各种金融问题。此外，现代通信技术与计算机的发展，从根本上改变了金融业的运行方式，导致传统支付和融资业务向电子化、网络化、证券化的方式转变。
二、“金融学”课程针对不同专业实施差异性教学的必要性
目前，我国很多高校都开设了“金融学”课程。该课程内容涵盖了货币、信用、汇率、利率、金融资产价格、金融市场与交易、金融机构与业务运作、货币需求与供给、金融总量与均衡、宏观调控与监管、金融发展等所有宏、微观金融活动。对于金融学专业学生来说，“金融学”是一门专业基础课，该课程的开设有利于学生对整个金融体系有个全局的认识和把握，同时为后续专业课程如《金融市场学》、《证券投资学》、《商业银行经营与管理》、《国际金融》等的学习打下基础。对于非金融学财经类专业，如国际贸易、工商管理学生来说，“金融学”是一门学科必修课，可以充实完善其专业课程，同时有利于培养学生的专业素养。对于非财经类专业的学生，“金融学”是一门选修课程，供对金融有兴趣的非财经类专业学生选修。对于这类学生而言，“金融学”课程的教学重点应该放在微观市场领域，如资本市场的运作、有价证券的交易等方面。
由于不同专业的人才培养目标与专业需求不同，对金融理论与业务的掌握深度与广度的要求是不同的，再考虑到“金融学”课程涵盖的内容众多，因此，在实际教学过程中，必须根据授课学生的具体专业实行差异化的教学方法。
三、“金融学”课程在不同专业实施差异性教学的具体实践
1.针对不同专业，实施差异化的课程教学要求。
对于金融学专业的学生来说，“金融学”是一门重要的专业基础课，需要对金融学进行整体性、框架性的介绍。其中既包括货币、信用、利率、汇率、金融资产价格等基本范畴，又涵盖金融市场与金融机构的微观金融领域，还涉及货币需求与供给、金融总量与均衡、宏观调控与监管、金融稳定与发展等宏观金融层面。鉴于该门课程对于金融专业的重要性，教师在教学过程中要实现两个目标：第一，学生要全面掌握金融学的理论框架、基本范畴、基本原理、现代金融理论的前沿与发展动态，为后续专业课程的学习打下坚实的理论基础。第二，注重培养学生的专业兴趣，充分调动学生自主学习的能力，拓展学生思考的广度、深度与高度，提高专业素养。
对于非金融学财经类专业的学生，有必要系统地掌握货币、信用、利率、银行等多方面的金融理论与业务知识，能够运用相关理论与业务技能，更好地从事企业投资、市场营销、企业风险控制等活动。与金融学专业的学生相比，可适当放低非金融学专业学生在金融理论方面的要求，同时应注重金融知识运用能力的培养，在具体实践活动中灵活运用现代金融基本理论和业务知识进行资金管理、投融资决策及风险管理等活动。
2.针对不同专业，实施差异化的课程教学方法。
（1）金融学专业。对于金融学专业的学生，除了全面掌握金融学的理论框架、基本范畴、基本原理、金融理论的前沿与发展动态外，还要培养专业兴趣和专业学习能力。因此，在教学过程中首先要把“金融学”课程中的基本理论和知识讲通、讲透。在此基础上，积极探索激发学生学习和研究金融的兴趣，培养其主动学习的能力。
针对金融学专业学生专业性强及小班教学的特点，在“金融学”课程教学过程中可以适当引入研究性教学方法。改变以教师为中心的灌输式讲授、学生被动接受的教学模式，开展以教师为主导、以学生为主体的启发式教学，充分调动学生自主学习、主动获取知识的积极性。在“金融学”的教学过程中可以设置3―5个研究专题，由教师引入专题的研究背景，以小组的形式展开自由讨论，再以组员报告的形式汇总小组的观点，最后由老师做进一步的总结与点评。通过互助式学习，激发学生的学习热情，培养学生分析问题的能力。
（2）非金融学财经类专业。对于非金融学财经类专业的学生，教师在讲授金融理论时可以降低理论深度，提倡多样化的教学方法。在基本理论、基本知识点教授完之后，通过具体案例，如引入实际生活中的金融热点问题，突出金融知识的运用性。
此时，对于金融热点问题的探讨角度与金融学专业的教学有所不同。教师应尽量选择一些与实际生活密切相关的问题进行讨论。例如，在货币一章可以引入人民偶尤SDR一篮子货币的话题，教师可以从微观层面展开探讨，如人民币加入SDR对企业的进出口贸易、对老百姓的出国旅游、对居民的资产配置等会带来怎样的影响。又如在金融市场一章可以增加证券市场的交易及策略分析的介绍，对于股票交易有兴趣的学生可以动员参加股票交易模拟大赛，使学生在实践中增加对金融的感受，提高学习的兴趣。
3.针对不同专业，实施差异化的课程考核方式。
“金融学”课程的考核方式大部分高校仍以闭卷考试的形式为主。目前，我校该课程的考核方式为期末闭卷考试成绩占总评成绩的70%，平时成绩占30%，对不同专业的学生并未采取差异化的考核方式。笔者认为，针对不同专业的学生，应实施差异化的课程考核方式。
对于金融学专业的学生，应采用多元化的考核方式，可以取消期末笔试的环节，总评成绩的构成应更加多元化。结合研究性教学的特点，可以对专题讨论中学生的讨论发言、相关章节布置的课程论文、上课时的新闻分享等环节都设置考核标准，给出一个综合的评价。总之，通过对课程考核方式的改革，真正实现参与式和互动式教学。
对于非金融学专业的学生，考核方式应由重知识测试向重能力测试转变，要降低闭卷考试在考核中所占的比重，考试的题型应更加贴近生活、联系实际，培养学生从金融学角度观察和分析社会问题，培养独立辨析金融理论和解决实际问题的能力。
总之，结合“金融学”课程的自身特点，要提高不同专业学生的金融素养，培养出真正符合社会发展的复合型金融人才，就必须采取多样化的教学方式，针对不同专业学生的特点，对课程教学方式和内容进行调整与创新，提高高校“金融学”课程的教学质量。
参考文献：
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[2]康立.《货币金融学》课程考试方法改革探索[J].金融教育研究，2012，5：77-80，84.
[3]钱丽霞.《金融学》课程本科教学改革的探索和实践[J].课程教育研究，2015，1：248-249.
[4]米什金.货币金融学[M].中国人民大学出版社，2009.
[5]博迪.默顿.金融学[M].中国人民大学出版社，2009.
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关键词：新自由主义;国际金融危机;理论反思
前言：
2008年，始于美国的一场金融危机迅速波及世界各个国家，致使国民财富严重缩水，实体经济大幅衰退，新自由主义是引发这场国际金融危机的重要原因，我们应当积极总结经验教训，对国际金融危机和新自由主义进行理论反思，并明确我国的经济发展战略和路线，实现自身经济的健康发展。
一、新自由主义引发了国际金融危机
(一)金融自由化导致国际金融危机
受到新自由主义理论基础代表人物弗里德曼哈耶克自由至上思想的影响，美国实施了众多金融自由化政策，这种看似公平自由的市场交换下，掩盖着众多不公平的事实，引发了各种各样的社会问题，人们所追求的自由、平等如水中月亮般不切实际。新自由主义下的金融自由化政策导致了金融市场的失控，对市场的自由化管理实际上是对市场的放纵，自由的发展，使得金融市场自身发生了破裂，从而导致了国际金融危机的发生。
(二)私有化财产制度导致金融危机
私有化财产制度的主要核心是认为私有化能够实现自由民主和高效经济，新自由主义认为，公有制集体化的范围扩大并不会提升生产率，反而使经济向更加不好的方向发展。美国总统布什上台后推出了一系列私有化的政策，就连医疗、学校、交通等公共事业也变得私有化，这种私有化财产制度不符合国家、社会的平等性原则。美国经济学家詹姆斯佩特拉斯认为：新自由主义私有化关注的并不是生产而是利润[1]。这导致了国际垄断资产阶级对现有财富和资产进行剥夺，而不关心生产力的发展，从而导致了国际金融危机。
(三)反对国家干预导致金融危机
新自由主义强调市场的自由程度，市场机制有能力自行调节社会资源的配置，严重反对国家干预。新自由主义严禁国家限制市场生产、出售以及买进，认为一切干预市场进行自我调节的措施和手段都会阻碍市场的自由发展。但是，市场并不是在任何情况下都能够进行自主调节，放纵市场的自由发展，并不能提高社会效率，没有国家管制的金融市场十分容易导致金融危机的发生。
二、新自由主义对国际金融危机的影响
20世纪以来，新自由主义在全球范围内不断发展、蔓延、扩散，逐渐笼罩了国际金融市场，致使全球经济体系逐渐出现了新自由主义化特征，2008年次贷危机在美国爆发，而美国正是新自由主义体系中的轴心国家，其世界金融资产比重、世界GDP比重、世界贸易额比重都是最高的，这就导致金融危机发生之后迅速蔓延，世界上的各个国家都不能独善其身，可以说新自由主义对08年国际金融危机的范围影响是空前巨大的;此外，新自由主义还对发生国际金融危机国家的应对造成了一定影响，许多国家还在顾及新自由主义提出的金融市场自行调节理论，导致08年国际金融危机许多国家应对的决策和行动迟缓，从而促使了国际金融危机的迅速蔓延，新自由主义理论在美国根深蒂固，08年国际金融危机在美国爆发后，美国政府及财政当局并没有做出及时的应对和救助措施，例如美国雷曼兄弟公司在受到经济危机影响时并没有受到来自政府的及时救助，致使其申请破产，造成了金融市场的剧烈震荡，从而使国际金融危机迅速蔓延[2]。
三、国际金融危机与新自由主义的理论反思
(一)重视新自由主义理论和思潮的影响
新自由主义能够误导国家许多正确的经济实践，以美国为主导的资本主义国家之所以对新自由主义深信不疑，主要在于新自由主义理论中不仅包含大量的错误理论思想，同时也包含一些科学合理的成分，这就增加了新自由理论的迷惑性，其正确部分很好的掩饰了新自由主义中不合理的方面，致使其在许多个国家和地区广泛传播，我国应当积极注意新自由主义理论思潮的影响，正是由于新自由理论思潮的不断影响，才使得许多国家放弃政府对经济市场的管制，任由其自由发展，经济全球化不断发展，现代经济与科学技术的联系日益密切，在这个背景下，新自由主义反对政府干预市场的理论和思潮终将逐渐退出历史舞台。
(二)按照市场经济需求对金融市场进行有效监管
相较于传统的市场经济，现代市场经济有着产品现代化、信息技术现代化的特点，市场经济信息化的趋势较为明显，同时市场中资源的配置不能任由市场自由调节，政府应当根据市场的经济形势以及市场的发展特点，采取有效措施进行干预和调节。随着信息化的发展，货币的形式逐渐由纸质货币向数字货币转换，信息交流逐渐加深，信息不对称程度非但没有得到减弱，反而变得更加深刻[3]，在这样的背景下，政府对市场的干预和调节就显得至关重要了，根据国际金融危机与新自由理论的关系进行反思，根据08年全球性的金融危机进行反思，政府科学有效的市场干预并不会扰乱市场正常运行的秩序，反而能够对市场的正常运行起到有效监管的作用。
(三)合理进行金融创新
推进市场经济快速发展需要鼓励金融创新，但一定要对金融创新秉持着严谨科学的态度，要对金融进行科学合理的创新，要把握虚拟经济与实体经济之间的关系。科学、合理、适度的金融创新就是在保证金融衍生物与基础产品相适应的基础上，体现出其规避基础产品市场的经济风险优势，保证基础产品市场健康稳定的运行，不能放纵任由金融创新，不能失去对市场的把握，一旦金融创新过度，其产生的金融衍生品交易就会被投机者利用为追求高额回报的工具，这样就会使得整个基础产品市场出现畸形发展，从而引发危机，虚拟经济的发展要与实体经济相适应，一旦金融创新过度，出现经济危机，政府的监管以及应对对策的作用是微小的，无力的，所以要鼓励金融进行合理科学的创新，将金融创新控制在政府部门监管的范围之内，防止创新过度引发危机。
(四)探索我国的长期发展战略
就目前来看，虽然美国受到金融危机的影响比较严重，但其经济地位仍旧处于世界霸主位置，美元之所以能够充当世界货币，根本原因在于其国家经济发展的战略，中国应当积极拓展对外关系，建立具有中国特色的长期发展战略，要清醒的、理性的看待新自由主义理论，加强自身的反思，探索人民币国际化、产业结构升级、扩大对外开放等一系列的长期发展战略。
结论：
综上所述，通过对新自由主义与国际金融危机关系的研究，我们可以得出，新自由主义能够导致金融危机的产生，并对其有着重要的影响，我们应当通过对国际金融危机和新自由主义的理论反思，来完善、规范、探索我国的经济发展战略。
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论文摘要：历年来，我国在各方面的伟大进步与卓越成就使我国当之无愧的成为世界上最大的发展中国家。其中，现代金融市场的迅猛发展对我国的经济发展有着重大意义。而作为现代金融市场的重要组成部分之一的离岸金融市场，它与其它在岸市场的不同特性决定了它的重要性。它有助于我国发展国外经济，聚集国际化的金融机构，使我国的金融发展趋于国际化。然而，由于缺乏理论知识和经验，我国在法律监管中存在些许问题。本文主要针对金融市场中存在的法律监管问题对离岸金融市场作一个分析探讨。
离岸金融市场又被称之为境外金融市场。它主要以非居民为经营主体，以银行为媒介进行交易，包括购买保险、资金借贷、衍生产品工具、资金结算等多项金融服务。它作为一个有监管的市场，虽受多种法律监管，但不被完全控制，这导致了我国离岸金融市场的不稳定性和金融体系的不完善。下面我们通过它的监管特点来解析在法律监管过程中存在的问题，并提出可行的解决问题的措施。
一、离岸金融市场的监管特点
1.离岸金融市场受到多方面的监管，包括以下七大点
（1）离岸银行业监管集团是对各个国家的离岸金融市场的专门监管机构；
（2）各国对本国的市场监管；
（3）投资的国家对其的法律监管；
（4）筹集资金的国家的监管能够避免监管风险；
（5）国际证券市场协会的监管，必须遵守其制定的法律监管制度；
（6）发行货币的国家执行监管；
（7）作为离岸金融市场的各大投资银行作为中介进行监管。
2.离岸金融市场并不完全受限于任何监管机构或组织体系，它的宽松体现在以下三个方面
（1）金融市场的监管范围广泛，严格按照国家相关法令执行监管，但是由于国家不同形势的多变，使得监管存在一些变通性。
（2）各个国家为维护本国利益而造成的矛盾纠纷导致离岸金融市场难以控制，很难实现高效益的监管。
（3）由于缺乏监管经验和相关理论知识使监管机构盲目的删除了一些本国适用的监管规章制度。
二、离岸金融市场在法律监管中存在的问题
1.离岸金融市场中的服务业务范围小，并忽略了其全面发展
（1）现如今，我国的离岸金融发展业务范围过小，没有境外的国家的广泛，不能达到多样化的标准。根据我国的相关条令规定，我国的离岸银行可以开办国际资金结算、外汇存贷款等多种其它业务。但是由于外汇风险较大，我国主要办理的业务还是贸易融资等低风险的项目，这就失去了很多发达地区的客户，如欧美、日本等国家的外籍人口。
（2）我国的离岸银行与国外的离岸银行相比有较大差距。虽然我国这几年来的离岸业务发展速度很快，但是在与世界各国的金融市场比较时，我们的金融市场规模远远小于国外金融市场。我国只重视了速度，忽略了规模的扩大问题。
2.我国政府不够重视离岸金融的建设问题，对金融市场的监管无完整体系。
（1）在金融监管方面，我国没有适时的更新颁布有关法律法规，没有做到与时俱进，拉开了我国金融市场与他国的差距悬殊。
（2）我国制定的某些监管政策有相互矛盾的地方，但又没有及时修正，导致我国没有一个完整的监管体系。
三、对我国离岸金融市场的整顿措施
1.扩大我国离岸金融市场的服务范围，提高整体的业务规模
（1）中资银行以满足客户的最高需求为服务导向，关注境外企业的现实需要，结合自己的经验，做出具有创新意义的离岸金融市场。
（2）中资银行应该抓重中间业务这一方面，扩大除国际结算以外的经营项目，大力发展与国际业务相关的诸多新业务，以提高经济的增长率。
（3）私人银行在避免了国内市场单一的同时，也相应的减少了投资成本，降低了投资风险，收到国外华侨富人的极度青睐。所以，增加私人银行的离岸业务既可以扩大我国的市场规模又可以提升利润收入。
2.我国政府应重视离岸金融市场的发展建设，资金上给与支持
（1）政府要宽松政策，降低存款的准备金率，给予投资者优惠政策，扩大离岸客户的准入范围。
（2）参照国际上的常规做法，尽快制定出离岸金融业的合理的税收政策和相关法规，把国家将要实行的优惠政策以正规的法律形式确立下来，以吸引更多的跨国银行来我国设立离岸银行，壮大我国的离岸金融市场，从而推动我国金融业的发展。
（3）政府应积极的创造有利于可以实现自由兑换人民币的条件，这也有利于我国离岸金融市场规模的扩大。
3.解决政策中的矛盾体，制定一套完善的管理机制
（1）必须制定一部统一的法律文件来对离岸金融市场进行有效的监管，健全的规章制度是保障离岸金融市场系统正常运行的必要条件。我国可由全国人大或全国人大常委共同协商制定出条令，避免矛盾的出现，在原有的规章制度上进行完善。
（2）从实际出发，与时俱进。由于各个国家的经济发展形势总是不断变化的，我国应掌握好经济形势发展的动态，适时的添补法律文件，以确保不再出现矛盾体，利用统一的法律监管离岸金融市场。
四、结语
我国从上世纪九十年代起就开始建立了离岸金融市场，作为一个发展中的国家，发展离岸金融市场是必然的，它对我的经济带来了极大的效益。它是我国人民币国际化、各项企业走入国际化的必经轨线，是中国走向国际化的重要保证。我国必须克服发展离岸金融市场中的困难，按照科学合理的监管措施积极的投入到金融市场的建设中去，努力使我国的离岸金融市场与国际化接轨。
参考文献:
［1］王篆.我国离岸金融市场监管法律问题研究［j］.行政与法.2008，（05）
［2］罗国强.论离岸金融市场准入监管法制［j］.上海金融.2010，（06）
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关键词：金融创新 思路 发展趋势
一、 新时期金融创新的思路
1.组织体系方面
首先，国有商业银行的综合改革方面具有一定的推动作用，促进银行产权主体的多元化的实现，同时也使得银行追求利润最大化的内在机制建立起来；其次，推动股份制商业银行的发展，使得银行全方位的市场竞争格局形成；再次，努力发展中小金融机构，使得民营金融机构稳步的发展，完善民间信用；最后，积极发展非银行金融机构，鼓励证券公司兼并和资产重组，形成中国的投资银行业。
2.金融市场方面
建立优质服务观念和科学的市场营销观念，进行经营策略创新。规范证券市场秩序，使得资本市场能够得到健康的发展。推进利润市场化改革过程，建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、金融机构存贷款利率由市场决定的市场利率体系及形成机制，中央银行间接调市场利率。
3.金融业务和金融工具方面
各金融机构应该根据其自身的需求，利用先进的手段，开发出金融新业务和新工具。在实际的工作中，除了保持常规金融业务外，还要大力开发中间业务、表外业务，推行电话银行、信用借记卡、代客理财等业务。金融技术创新和服务创新要进行大力促进，广泛应用现代科学技术，促进高新技术在金融中的应用，提高金融生产力。有机地结合科技和金融工具、产品创新，从而使得金融产品的档次和质量得以提高。除此之外，金融服务以往的柜面服务这方面要得以突破，实现金融服务的多样化。
4.金触监管方面
金融体系安全高效运行的重要条件就是金融监管和金融创新。金融监管和金融创新是相辅相成的关系，能使得广大投资人权益得到维护以及能够使得中国金融业的国际竞争能力和生存能力得以增强。创新需要监管为其创造良好的环境和条件，并且能够且其提供应有的空间和平台，同时还要使得金融创新的规范性和安全性得以保证。首先，要按照银行业、保险业和证券业分业统一监管的要求，建立健全的分业监管体制和相应的制度规范；其次，监管的方式和手段要进行改进，把合规监管为主转变成合规监管和风险监管相结合，把“分割式”监管转变成法人整体风险监管，把“一次性”监管转变成持续性监管，把具体业务监管转变成法人治理结构和内控有效性监管，把监管方式从定性监管为主转变成定性监管与定量监管相结合；再次，要建立健全的金融风险监控预警和处理机制以及监管部门的监督机制；最后，实现与国际监管接轨，从而使得我国的金融监管水平能够得到不断地提高。
二、 金融创新的发展趋势
1.在金融工具创新方面坚持以原创性为主
鉴于我国市场环境和国外发达国家的市场环境存在较大的差异，在吸纳型创新上，还存在一定地局限性。在外资拥有绝对技术优势的前提下，我国金融机构如果只是走吸纳型创新的道路，一旦允许外资机构涌入，那么我国金融机构将面临着很好的冲击。因此，我国金融创新还必须以我国市场的实际环境为基础，实现原创性。
2.坚持走与实体经济发展相结合的道路
从本质上讲，金融市场是实体经济中用权利交易代替实物交易，以便降低实物交易成本的一系列规则、方法和场所的总和。金融经济与实体经济相结合是金融市场赖以存在和健康发展的基础，是金融创新得以展开的保证。金融工具由于具有虚拟特征，很容易被人为操纵，从而脱离实体经济。因此，金融市场必须坚持走与实体经济发展相结合的健康道路。
3.坚持法制化、市场化的信用制度创新
信用制度是金融市场赖以存在的基石，没有公信力的市场必然会抑制交易和投资人参与的积极性，没有公信力的市场事实上根本就不会存在下去。信用制度的建立需要这样几个渠道来完成：一是以市场化手段发展中介机构，市场竞争使中介机构在生产中介产品时投人足够的资源，同时市场秩序的维持成本(法律成本)也会较低；二是引进先进的科技支持系统，降低信息成本；三是在市场制度建设方面，避免管的过多过死，要相信市场的自我调节机制。
4.高度注重金融创新的安全性
金融创新真正能够实现促进金融发展的作用的前提就是能够保证创新活动的规范性和安全性。借鉴国际金融危机的教训，仅靠微观主义的自觉是不能够实现金融创新的规范性和安全性的，必须从宏观上明确指导和有效监管才能够实现。而且我国现阶段的市场金融体制和运行机制不够完善是最为重要的因素，主要体现在：没有形成良好的金融秩序。市场不稳定、不能很好的排斥不良行为。在这种情形下，如果没有强有力的外部监管和严密的防范措施，可能会阻碍金融创新的发展。因此，在进行金融创新的过程中，要最大限度的控制金融风险，从而保证金融创新的安全性。
三、 总结
金融创新是有别于其他任何一个行业的创新,中国金融市场的创新是国际经验与中国国情相结合的成果。全球金融业走进了后危机时代，国内金融业也迎来新发展。在后危机时代金融业还将继续创新，但加强金融创新迫在眉睫。金融创新一定要从我国的实际出发，切实面向我们的市场，了解我们的市场需求，面向我们的民众，面向我们的经济和社会发展，切实深入研究我们面临的问题。同时也要研究和借鉴发达国家的经验，既要研究他们成功的方面，也要研究他们的失误。金融创新不能保证百分之百的成功，在创新过程中要宽容失误，同时也要控制风险，要防范系统性风险，否则就会影响可持续发展。
参考文献：
[1] 梁凯膺:论国际金融创新与借鉴[D]. 中国优秀博硕士学位论文全文数据库 (硕士), 2005,(02) .
[2] 杨青芬:金融创新视角下的金融管制研究[D]. 中国优秀博硕士学位论文全文数据库 (硕士), 2006,(12) .
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关键词:人民币东亚化 完善金融市场 国际金融中心 人民币离岸中心
2008年由美国次贷危机为导火索引发的大规模金融危机在全球范围内蔓延,这充分暴露出了以美元本位制为核心的现行国际货币体系的弊端,对此,中国积极回应,将人民币国际化提升到国家战略高度,更多国内外官员及学者开始重视有关人民币国际化问题的研究,央行行长周小川于2009年发表《关于改革国际货币体系的思考》,提出必须创造性地改革和完善现行的国际货币体系,蒙代尔在“2008国际金融市场分析年会”上接受采访时表示,建构国际货币体系离不开中国的参与和推动。人民币国际化已成为国际金融发展的必然趋势。
一、中国在国际政治经济地位的不断提高是人民币东亚化的经济基础
中国政局稳定,在国际事务中的发挥着重要的影响力,享有较高的国际声望,2008年北京奥运会与2010年上海世博会的相继召开再次提升了中国的国际地位。经济上, 2008年中国GDP达到314045亿元,有望超过日本成为世界第二大经济大国,中国目前的发展水平为人民币国际化奠定了良好的基础。
二、人民币东亚化是东亚地区经济金融一体化发展趋势的必然要求
根据货币国际化的经验可以推断,实现人民币国际化有三个步骤:东亚化-亚洲化-国际化,因此,人民币东亚化成为现阶段的战略目标,而且人民币已经初步具备了实现东亚化的一些条件,诸如中国经济总量的逐步扩张,作为东亚地区“市场提供者”的地位日益增强,中国的对外开放度不断提高,在周边国家和地区流通不断增多,具备了一定范围内的国际可接受性,金融危机爆发以来的国际公信力明显提高等(李晓等,2009),但是,人民币东亚化仍存在诸多的障碍与问题,例如资本项目开放度不高、结算体系存在缺陷等问题,笔者认为,在中国经济实力不断提高的背景下,推动人民币东亚化的关键,在于完善金融市场的建设,并且配以成熟的金融监管体制,这样才能逐步提升人民币东亚地区的结算、投资和储备功能,促使早日实现人民币东亚化的战略目标。
三、加快推进我国金融市场建设,为人民币东亚化创造有利条件
(一)稳步推进资本项目的开放
根据国际货币基金组织的定义,资本项目开放是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制,如数量限制、课税及补贴,其实质是实现资本项目下货币的可自由交换。由美国的经验可知,资本项目的开放和该国货币国际化存在着很大的关系,因此开放资本项目是我国金融市场改革的既定发展方向,也是人民币东亚化目标的客观要求。从当今情况来看,中国已成为世界最大的经济体之一,资本项目的开放和资本的自由流动有益于国内金融市场的完善,增加人民币东亚范围内使用量,从而推进人民币的东亚化。
目前我国已实现了资本项目部分可兑换(具体参见表1)。
注:根据2009年中国国际收支平衡表,并结合新出台的相关政策整理而得①
根据克鲁格曼提出的“三元悖论”可知,资本的自由流动、固定汇率制度和独立的货币政策最多只能实现其二,而中国作为一个崛起中的发展中国家,在经济发展方面仍然存在诸多的障碍与不确定性,因此,汇率制度的稳定性以及货币政策的独立性在目前来说尤为重要,加之金融监管体系尚未成熟,不应片面追求人民币东亚化而盲目过度开放资本项目,应有阶段性、层次性、可控制性地在东亚范围内放开,同时完善监管体系,防范由于资本项目放开带来的风险,基于此,笔者认为具体的资本项目开放措施有:
(1)借助香港这一人民币离岸金融市场的金融及地理优势,带动广东、福建、上海、天津等沿海经济较为发达的省市,推行资本项目东亚范围内开放的试点,主要促进资金的流动,在此试点中,对于日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国家实行以下政策:放开几国外商在华直接投资的领域及额度限制;放开几省市居民在几国直接投资的限制;适当允许几省市金融机构向几国外商融资。
(2)建立人民币自由兑换试验区。在香港、广东、福建、上海、天津等地实行人民币特殊管理政策,放宽人民币流出限制,将几国居民携带人民币出境限制管理改为申报管理,申报过程中实行准确及时监测,以便及时、准确掌握东亚周边国家和地区使用人民币的情况。
(二)完善人民币债券市场
随着人民币东亚化的不断推进,跨境人民币币融资为我国金融市场提供着良好的资金流入来源,而加快完善人民币债券市场,又能反作用于人民币的东亚化。
在经历了1997年及2009年两次金融危机之后,东亚各国对美元的不负责任性表示出极大的失望,对东亚货币错配问题表示出很大的忧虑,而人民币在两次危机中的坚挺性及负责任性使其在东亚各国的信任程度在此提升,为此,我国应不失时机的借助香港人民币离岸中心以及在建的上海国际金融中心大力在东亚范围内完善人民币债券市场,争取人民币东亚化战略目标的早日实现。
完善人民币债券市场,应以固定收益产品市场特别是国债市场为中心,大力发展以国债为核心的多层次政府债券市场,进一步健全债券市场体系。但从目前国内债券市场来看,国债所占份额并不高,其核心地位并不突出,而且限于政策和历史原因,地方政府债券的发行仍处于起始阶段。基于此,笔者认为,在东亚范围内建设人民币债券市场应采取以下几项措施:
(1)继续坚持国务院于2009年3月同意地方政府发行2000亿元债券的政策,完善及深化“代偿”模式,由财政部发行,支付发行费也由财政部代办;地方政府债券到期后,由中央财政统一代办偿还。在国内建立健全良好的地方政府债券运行机制,为其走出国门提供有力的国内金融市场基础与可借鉴经验。
(2)借助香港人民币离岸中心,推进人民币债券市场建设,符合条件的政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券,先通过QFII机制发行,待时机成熟后可变为直接发行,放宽对新加坡、马来西亚、泰国等国居民购买人民币债券的限制,完善国债承购包销的发行方式,推动公司债券的市场化发行,并适时推出以人民币计价的香港地方政府债券,丰富人民币债券品种。
(3)借助建设上海国际金融中心的有力契机,利用其地理优势,向日、韩两国居民实行与香港相似的人民币债券放宽政策,并适时与境外市场互联,形成合力,共同发行人民币债券及其他货币债券产品,既可以优化东亚各国的资源配置水平,又能推进人民币的东亚化。
(三)完善证券市场
证券市场作为金融市场非常重要的一部分,在资金流通方面发挥着巨大的作用,随着我国金融市场的不断完善以及实现人民币东亚化的战略目标的需要,证券市场的开放成为必然。笔者认为,开放证券市场可以采取逐步实现A、B股市场并轨的方式。B股市场是我国证券市场国际化的一种过渡性选择,是在我国资本项目尚未完全开放情况下的境外投资途径,而在最近10年的B股市场发展过程中,股价起伏波动,市场导向不明、动力不足、透明度不高,外资对于发展方向不明朗的B股市场持谨慎态度。随着新的《QFII管理办法》的出台,外资逐渐以QFII作为工具向A股市场迈进,因此,在实现人民币基本可兑换后,随着股权分置改革的顺利推进以及金融监管体系的完善,可实现A、B股市场的自然并轨。
(四)完善金融衍生产品市场
目前我国的金融衍生产品市场仍处于起始阶段,而且对于外资投资我国金融衍生产品有着严格的限制,但衍生产品对与金融市场而言,具有转移价格风险、避免利率风险、套期保值等重要作用,还可以促进金融市场一体化,推进人民币的东亚化,因此,更新金融衍生产品并开放其市场非常重要。
从金融产品市场化的逻辑看,其存在一定的先后发展顺序及平行发展关系(具体参见表2)。
注:横向为先后关系,纵向为平行关系;资料来源:上海交通大学证券金融研究所
由上表,笔者认为具体措施有:
(1)以QFII机制为桥梁,向日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国推出新型金属、能源类人民币计价期货产品,为其提供避险和套期保值功能,并且促进黄金期货市场发展,使人民币计价期货理财产品受东亚各国认可,扩大人民币交易使用量。
(2)在2009年央行与韩国、香港等地区签订总值达6500亿元的货币互换协议基础之上,鼓励日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国境内公司使用人民币互换工具,包括利率互换、货币互换等,通过人民币互换业务提高投资者的资产效益,促进金融市场一体化,增加人民币交易使用量。
(3)将来在东亚范围内推出汇率类、利率类、股票类和信用指数类金融衍生品,满足投资者避险和套期保值需求,再次加大人民币东亚范围内使用量,进而推进人民币的东亚化。
(五)完善金融监管体系
2008年美国次贷危机向全球金融监管界敲响警钟,在拥有发达的金融市场的同时,必须配以高水平的金融监管体系,因此,我国完善金融市场建设及推进人民币的东亚化的同时,必须相应提升金融监管的能力,防范金融市场出现的各类风险,稳定我国目前宏观经济良好运行的大局。在资本项目开放过程中,必须建立有效的跨境资本流动风险管理体系,在人民币债券市场及证券市场开放的过程中,对国内外流动资本实行实时有效地监管,防范恶意投机者的“热钱”肆虐,在金融衍生产品市场方面,对杠杆比率应加以限制,而且要加强场外市场交易监管及加强对冲基金的信息披露(吴晓灵,2009),加强东亚各国之间金融监管的合作,共同抵制未来可能出现的各类风险及危机。
四、结论
目前推进人民币东亚化又存在着三个良好的契机,即后危机时代人民币的信任度的上升,上海大力兴建国际金融中心,香港作为人民币离岸中心所做的巨大贡献等。中国应不失时机的采取各种有效措施来完善金融市场建设,加速人民币东亚化进程,官方的推动,半官方的推动,非官方的推动都要同步进行。官方的推动,在于建立人民币自由交换区、逐步放开各项金融管制等;半官方的推动,在于各金融机构发行人民币债券,或是推出人民币计价的金融产品;第三种是非官方的,以市场化推动为主,鼓励东亚各国境内公司使用人民币或是使用人民币互换工具等,这背后需要有一个繁荣的完善的金融市场作为支撑,这又回归到完善金融市场的建设上来。
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篇8
【关键词】人民币国际化；金融市场调整；国际比较
1、引言
我国是世界第二大经济体，也是世界经济增长的主要动力之一。在世界六大经济体的货币中，只有人民币没有获得储备货币的地位。储备货币的地位会带来许多无形和有形的利益：储备货币可以获得来自国外的铸币税；可以以低成本进行债务融资；大量的交易以人民币计价，降低了国内进出口的货币风险。同时，储备货币地位也存在一些潜在成本：削弱了对本币外部价值的控制力，增大了汇率的波动性等。由于国内的货币政策会对其他国家产生更多的溢出效应，因此储备货币的地位原则上带来了更大的责任与负担。
为了推进人民币的国际化进程，我国在没有实行浮动汇率制度和完全开放资本账户的情况下，已经在金融市场做出了许多调整。考虑到我国庞大的经济规模，以及在世界GDP和贸易中所占的份额不断提升，这些调整取得了一定的成效，预示着人民币在全球贸易和金融领域中的作用越来越大。本文使用详实的数据对我国银行业市场、股票市场以及债券市场等金融市场在人民币国际化进程中所取得的成就进行实证分析，并与其他储备货币国家和主要新兴经济体进行比较，讨论我国可以在哪个方面打破现有的模式。
2、我国金融市场发展现状与国际比较
国内金融市场发展程度是决定一国货币国际地位的主要因素之一。从历史上来看，每种货币都是在特殊的环境下、出于特殊的目的登上国际舞台的，但是每种货币都有发达的金融市场作为支撑，以应对金融市场参与者大量的多样化需求。金融市场的发展程度主要包括以下三个方面：（1）广度：提供广泛的金融工具，包括对冲风险的市场；（2）深度：在特定的市场上，存在大量的金融工具；（3）流动性：高交易量。没有足够发达的金融市场，人民币就不能令人信服地在国际交易中使用。如果人民币计价的资产市场流动性不足，其他央行和大型机构投资者将无法将我国政府债券和企业债券作为其资产组合中的安全资产，那么人民币不会对外国投资者产生吸引力。同时，如果没有衍生品市场来对冲外汇风险，进口商和出口商都会担心资本账户开放引发的汇率波动。同时，没有发达的金融市场，境内外金融市场之间缺乏通畅的货币双向流通渠道，货币国际化会引起国外对本国货币的需求增加，导致货币升值，使出口产业失去竞争力。
因此，在评估一国金融部门应对资本账户开放的能力，以及提升该国货币的国际地位方面，深度、广度和流动性是三个相互关联的因素。本文首先从银行市场、股票市场和债券市场三个方面讨论我国近几年金融市场的发展状况，然后讨论金融市场改革、资本账户开放和人民币国际化之间的紧密关系。主要观点是，我国的金融市场在广度、深度和流动性等方面都取得了较大的进步，但幅度有限，人民币的国际化进程在中期会被金融市场的脆弱性阻碍。
2.1银行业市场
近年来，为了满足人民币国际化的需求，我国银行业市场做出了积极调整，但由于我国银行业体系由国家直接控制，所做出的调整有限，我国的金融市场仍然是银行占主导地位。大体上看，我国银行业市场表现出了以下两个特征：
一是银行信贷仍是我国国内金融资产组合的主体。2000年-2011年我国股票市场和债券市场发展较快，从2007年开始，我国股票市场和债券市场规模均超过2万亿美元，排名在美国之后，和英国相差无几。但是总体上看，国内信贷在国内金融资产组合中仍占主导地位。2011年，我国国内信贷额超过股票超过了股票和债券市场的和。
二是国内的信贷分配不均，大多数都流向了企业，尤其是国有企业。近年来，非金融企业获得的贷款比重保持在80%左右。银行部门进行贷款分配的基础在于银行系统拥有大量的存款，2010年中国的银行存款总量相当于GDP的186%，这个比例远高于除英国之外的其他主要储备货币国家和其他主要新兴经济体。我国储蓄比重太高一直被发达国家所诟病，近年来特别是这次金融危机以来，许多经济学家将世界经济格局与发展的失衡，归因于我国的过高储蓄和过低的人民币汇率。
因此，从我国银行业的规模和结构来看，似乎不太适合大规模推进人民币的国际化使用。人民币成为充当世界货币的纸币，必然由我国央行发行、调控，又由整个银行系统和其他经济机构支持和运作，对银行业市场的过多干预不利于金融市场更广泛的发展。Hale（2007）指出，未来银行体系的发展和改革，将对中国新兴金融市场（企业债券市场）产生显著的影响，中国国内银行体系的信贷扭曲会阻碍国内更具竞争力的民营企业部门的发展。没有更多民营企业和居民的积极参与，我国将很难形成具有较大流动性的债券市场。
2.2股票市场
近年来，我国已经在股票市场取得了一些进展。2005年，我国允许企业的非流通股可以自由浮动，此次改革产生了巨大的影响，我国股票市场市值与交易额猛涨。自2005年以来，我国股票市场市值增长了6倍，交易额已经攀升了10倍以上。由于2008年全球金融危机爆发，我国股票市场的市值和交易量都遭受了严重的打击，但在2009年大幅反弹。截止2010年，我国股市的市值与营业额已经超过了除美国之外的其他经济体，美国在全球股市市值及成交额中仍占主导地位。
虽然股市原则上可以为国内和国外投资者提供人民币计价的金融工具，但是我国仍然明地存在对国外投资者的限制，很难为境外人民币持有人提供更多多元化的金融投资产品，影响了境外居民持有人民币的积极性。此外，我国股市的波动性较大，也容易出现管理问题。因此，我国当前股票市场的发展程度，对人民币国际化的推动作用有限。就我国股市而言，应该深化改革，准许中资证券经营机构实施“走出去”战略，进入国际金融市场竞争，准许中国居民（包括机构和个人）进入国际金融市场投资，积极稳步地推进股市发展，逐步增强股市规则的国际化内容，为中国股市融入全球股市创造制度基础。
2.3债券市场
下面，我们将考察我国债券市场的现状，并讨论债券市场的改革方向。在过去的几年中，我国债券市场的发展迅速，主要体现在以下几个方面第一，债券市场总体规模迅速扩大，成为世界上债券市场发展速度最快的国家之一；第二，公司信用类债券市场实现跨越式发展，“跛足”现象明显改观；第三，债券市场交易量和流动性明显提高。下面我们将从流动性和债券市场规模两个方面考察我国债券市场的发展现状。
从流动性上来看，我国债券市场虽然取得了较大进展，但是还远落后于现有的储备货币国家。从政府债券和企业债券市场的规模与营业额来看，无论深度还是流动性，美国债券市场都是全球最大的。以未偿付债券的市场价值计算，2010年，我国的政府债券市场规模约为2.4万亿美元，而美国为8.9万亿美元，政府债券的周转率是1.0，美国是14.3，美国庞大的国债市场交易额限制了其他经济体政府债券市场发展。新兴市场国家中，印度的政府债券市场的周转率几乎是我国的两倍，但是其市场规模较小。我国和印度都限制外国投资者参与政府债券市场，这可能会影响两国的货币成为储备货币；我国的公司债券市场绝对规模较小，大约是美国公司债券市场的1/12，但是其周转率相对较高，这与企业债券市场快速增长是一致的。我国未偿付企业债券的市场价值高于德国，大约是日本的一半，但是日本企业债券的周转率较低。
从国内债券市场规模来看，虽然规模较小，但是掩盖不住其快速增长的事实。正如我们上面所论述的，十年前，我国的国内债券市场规模微不足道。从1988年12月-2010年12月，我国国内债券市场规模年均增长30.3%。2005年，我国发行的国际债券和票据的存量为0，2010年已经达到了190亿美元。非金融企业债务在国内债务余额中的比例也不断上升，2010年底非金融企业债务额达到5220亿美元，占17%。此外，从2000年开始，企业债券市场的交易额迅速增长。2011年我国国内债券市场的规模约为3万亿美元，明显低于前三个储备货币国家-美国、欧元区和日本，但是我国国内未偿付债券的数量大于英国和瑞士。这表明，国内债券市场的规模大小，并不是货币走向世界的必要条件。
在各类债券市场中，Obstfeld（2011b）认为，人民币国际化主要依赖于政府债券市场的发展。他认为，在当前来说，特里芬困境并不是经常账户的问题，而是财政问题。当前资本流动较快，其他国家外汇储备的积累并不一定意味着储备货币国家必须要维持经常账户赤字。然而，一种货币要想成为储备货币，该国必须要发行高质量和高信用的政府债券，或者政府担保的债务工具，以对冲全球经济衰退导致的国内货币贬值风险。这意味着，随着人民币成为国际储备货币，我国的政府债务将上升。与储备货币国家和其他主要新兴市场相比，我国的政府债务水平较低。低政府债务可以保证我国政府在财政和通货膨胀领域的政策信誉，这在人民币国际化之前是一种优势。但是如果要走向更加灵活的汇率制度和追求更加独立的货币政策，那么我国必须拥有多元化政府债券，以充分实现其通胀和产出目标。因此，政府债券市场的结构与规模不仅与人民币国际化的进程相关，还与中国自身的经济发展相关。
总而言之，对于我国的债券市场，其发展与人民币国际化的目标一致。然而，人民币可能还需要很长的一段时间才能取得储备货币的地位。Chinn和Frankel（2007）的研究表明，一个国家的储备货币地位是所有决定因素的对数模型，而不是线性模型。也就是说，在获得储备货币地位的情况下，我国债券市场规模占全球的份额从50%增加51%的边际收益高于从5%增加到6%的边际收益。如果该模型正确，我国还需要一段很长的时间来发展金融市场，以应对人民币国际化的挑战。
3、结论与政策建议
整体而言，在过去的十年间，我国的金融市场在广度、深度和流动性等方面都取得了较大的进步，但幅度有限，我国债券市场的规模和流动性还处于较低水平。国内金融市场缺乏广度和深度，股票和债券市场仍不成熟，衍生品市场发展更为缓慢，难以为境外人民币持有人提供多元化的金融投资产品，影响了境外居民持有人民币的积极性，国内条件的成熟度还不足以支撑人民币国际化的快速推进。因此，我们要做以下努力：
首先，重新定位债券市场的结构和质量，为人民币在国际金融交易的广泛使用做好充分准备。我国的外部债务和政府债务头寸较低，因此债券市场的快速发展不会受到通货膨胀的威胁，也不容易受到外部风险的影响。但是，我国必要事先做好企业债券市场的有效监管，这样才能保证在市场扩展的同时，不会引起金融系统动荡。
其次，进一步完善和开放国内金融市场。国内金融市场一方面要健全金融市场层次、丰富人民币产品种类，以庞大的市场规模配合配合人民币汇率改革与利率市场化改革；另一方面要配合资本项目自由化进程，能够和境外人民币市场进行双向流动，并能充分吸纳境外人民币资金流动。
第三，逐步完全放开外商在金融市场的投资限制。目前在IMF规定的40个项目中，只有对直接跨境证券投资、衍生品交易、短期外债等1/3的项目仍存在有限试点、规模控制乃至完全限制等较为严格的管制。在人民币国际化平稳推进的进程中，逐步放松资本项目下的严格管制是可以预期的。但资本项目开放不可能一蹴而就，需要分步推进，稳步使人民币资本项目开放与境内外人民币资金跨境流动的需求相匹配，与国内金融市场改革和建设的进程相平衡。
综上，现阶段更为可行的国际化思路是，重点做好国内的各项改革，如经济结构调整、汇率利率市场化改革、金融市场建设等，为人民币国际化的快速推进做准备、打基础。同时，应视国内金融改革的程度，审慎推进人民币国际化进程，待国内改革逐步成熟到位，则人民币国际化自然是水到渠成的事情。
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篇9
近二十年来,随着全球经济一体化进程的加快,我国金融市场也有了突飞猛进的发展,2001年加入WTO之后,我国不断加大开放的广度和深度,已形成了与经济发展相适应的特色道路。2003年5月26日瑞银集团QFII获批以来,QFII资金源源不断涌入中国证券市场,使我国内地证券市场与世界金融市场之间的联系越来越紧密。2007年2月27日,在亚洲金融危机10周年之际,中国股市因市场传闻引发的巨幅下跌在全世界范围内导致了“多米诺骨牌”效应:在沪深两市几乎全线跌停之后,香港、欧洲、美国股市迅速做出反应,即开始了触目惊心的暴跌过程。中国股市“2?27事件”所引发的全球股市循环暴跌引起了政府、管理层、证券界乃至国际舆论的广泛关注,也标志着中国股市从此与世界股市正式接轨。随着世界各国金融市场之间的联系越来越紧密,市场间的联动效应也越来越强,既然中国已经融入了世界金融市场,那么其它国家爆发的金融危机是否也会传染到我国,是否会对我国股市的风险造成影响,以及影响的程度能有多大,这些都是我们所关心的问题。因此本文将提出一种用极值理论的POT模型来度量我国股市风险的方法,并分析美国“次贷”危机的爆发对我国股市风险所造成的影响。随着金融创新和现代金融信息技术的不断发展,全球金融风暴掀起的浪潮也一波高过一波,金融市场股票价格大幅波动。很多学者已经在极端联动效应(即收益的尾部联动效应)的建模方面做出了 很 大 的 贡 献,如:Longin和Solnik[1],Brey-mann等[2],Zhang[3],Zhang和Huang[4]。在此基础上Zhang和Shinki[5]又做了进一步研究,并提出新的方法来检验高频数据间的极值依赖关系。2007年始 于美国次级 债券住房抵押贷款 的“次贷”危机的爆发,再次引发了华尔街金融市场的震荡,并迅速波及全球,其来势之凶猛,波及面之广,给各国金融市场都造成了不小的影响,全球投资市场经历重挫,各大股票指数也随之剧烈震荡,金融市场的稳定性令人堪忧。很多学者研究发现,在“次贷”危机发生期间,危机的传染效应和市场间的极端事件联动效应尤其显着。叶五一和缪柏其[6]应用阿基米德Copula结构的变点检测方法进行了危机传染的分析,有效地检验了传染效应的存在性并给出了两国之间危机传染程度的度量指标,最后通过实证研究发现在亚洲金融市场中,韩国受“次贷”危机的影响最严重,中国受影响程度较小(可能由于政府采取了有利的监管和风险防范措施)。姬强和范英[7]建立了动态的DCC-MVGARCH模型对“次贷”危机爆发前后国际原油市场和中、美股票市场间的联动性变化进行了研究,发现危机爆发后国际原油市场与中、美股票市场间的联动性明显提高。史金凤等[8]基于分位数回归研究了金融市场稳定性的检验方法,经过实证分析发现在“次贷”危机爆发期间,系统性冲击对市场波动率的影响显着变大,上海股市处于不稳定状态,而危机过后,较快地从不稳定状态进入了稳定状态,说明我国政府采取了有效的措施应对危机,并促进了我国金融市场的健康发展。
上述文献均从不同角度验证了“次贷”危机确实对我国股市造成了影响,但是很少有学者研究我国在此金融危机中的股市风险度量问题,即如何准确地度量出我国股市的风险,危机前后股市风险是否有变化,以及针对风险的变化投资者又该如何调整投资决策呢?针对这些疑问,本文对我国股市在极端情况下的风险度量问题进行了研究。对于股市风险的度量,VaR(Value-at-Risk)方法备受推崇,但传统研究中都假设市场收益率服从正态分布,因此VaR模型度量的是正常市场中的风险;而实际上,极端小概率事件才是造成风险的主要因素,这些潜在的风险可以导致金融机构的巨大损失,因此准确地度量和管理这些极端风险是金融风险管理的关键,特别是在金融极端事件频发时,资产收益大多具有“厚尾”性,传统方法中正态分布的假设将低估VaR,不利于金融机构准确地测度风险,从而也不利于防范风险和投资者做出合理的投资决策。而近年来发展的极值理论不需要确定整个样本服从的分布,可以只考虑收益的尾部数据,直接对这些小概率的极端尾部数据建模拟合极值分布函数,进而计算出VaR和CVaR值,该方法既考虑到极端事件对风险度量的重要作用,又可较好地避免模型误差,能更准确地度量出风险。极值理论由Gnedenko[9]提出,是用来估计和预测极端事件风险的一门理论。Login[10]首次把极值理论运用到金融领域,对美国股票市场收益率的尾部进行建模研究风险,极大地促进了金融市场中风险管理研究领域的发展。Bao和Lee等[11]对韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚和台湾的股票市场进行研究,并用不同的方法计算VaR值,发现极值理论的模型在金融危机中尤其适用。国内利用极值理论对金融市场收益率的尾部分布特征和基于极值理论的VaR研究开始的相对较晚。周开国等[12]根据Longin[13]详述的利用极值理论计算VaR的步骤,对1985年1月1日到1999年12月31日的恒生指数进行实证研究,发现极大值和极小值序列的分布都服从广义极值分布中的Frechet分布。田新时和郭海燕[14]对1996年11月22日到2003年2月21日上证180指数的日收盘价进行研究,发现广义帕累托分布模型法更适合对“厚尾”分布的极值分位数进行估计和预测。柳会珍和顾岚[15]分别选取涨跌停板制度实施前后上证综合指数日收益率数据进行研究,用广义帕累托分布函数拟合后,发现实施涨跌停板制度后,收益率分布函数的尾部变薄,市场风险变小。司马则茜等[16]在极值理论的POT模型基础上又进一步研究,建立了基于分维的POT幂律模型,对中国银行系统的操作损失进行了估算。从这些文献中可见,用极值理论和POT模型来研究极端情况下的股市风险度量问题有充分的理论和实证依据,但是目前还很少有文献用该理论研究我国在“次贷”危机影响下的风险度量问题。因此本文针对我国股票市场的现状,考察极端情况下的风险度量方法,2007美国“次贷”危机引发的全球金融危机恰好为本文的研究提供了一个极端事件频发的环境和背景。在以往文献中,学者们大多关注该次危机是否传染到我国,是否对我国金融市场产生联动效应,很少有文献考虑用极值理论构建模型来研究该次危机影响下的我国股市风险变化问题。而且,在以往文献中,对于极端风险的研究也通常只关注收益巨幅下跌的风险(即“负”尾风险),这对于刻画我国整个金融市场的风险来说是不完整的。本文在此基础上对已有研究进行改进,并基于极值理论提出新的方法来研究我国在极端情况下的股市风险度量问题:文中以“次贷”危机到来前后划分时段,用POT模型分别拟合出各时段的收益分布函数,并且细分为“正”、“负”尾分别刻画风险,准确地度量出各时段的风险VaR和CVaR,经过比较,全面地分析了该次金融危机对我国股市风险的影响。研究所得结论有利于国家在全球金融危机到来时更好地实施宏观调控政策,也有利于投资者认清金融危机前后我国股市的风险变化,从而在市场非正常波动时做出合理的投资决策。
2 模型的理论介绍
2.1 极值理论的POT模型
POT(Peaks Over Threshold)模型,即超越门限值模型,是利用极值理论对数据中超过某一充分大阈值的所有观察值进行建模,考察超过该阈值的次序统计量,用广义帕累托(GPD)分布来拟合这些超出量的分布函数,再间接得到实际样本的极值分布,进 而 可 以 用VaR模 型 度 量 出 风 险 值。使 用POT模型时必须满足三条假设条件:超出量的发生时间服从泊松分布;超出量与超出量的产生时间相互独立;超出量相互独立且均服从GPD分布。同时,在POT建模时,一个关键的因素是如何选取门限值。对于实际研究中的金融收益序列,POT模型的这三条假设一般均能满足,这是因为首先我们使用的观察值是股票收益,因此可以近似看作是独立样本;另外,感兴趣的仅是尾部的数据(即极值数据),因此可以简单地看成其发生时间服从泊松分布,这是合理的,因为基于独立同分布的极值数据其发生时间通常是服从泊松分布的;最后,数据是基于独立观察因此其超出量仍是独立的,而且超出量与超出量的发生时间是相互独立的两个变量,而在文中我们使用POT模型(即GPD分布)对数据进行拟合,获得满意的结果,因此可认为其服从GPD分布,使用POT模型也是合理的。POT模型的主要特点就是对超过阈值的所有观测值进行建模,并用GPD分布函数来拟合这些超出量的分布。假设X1,X2,…,Xn是独立同分布的随机变量序列,其分布函数记为F(x),分布函数F(x)支撑的上端点记为x*,即x*=sup{x∈R:F(x)≤1},对于某个固定的大值u,称为阈值(threshold),若Xi>u,则称Yi=Xi-u为超出量,超出量Y的分布函数定义为:由上述定义,阈值u到x*的区域就是所要研究的极值区域,由于极值数据较少,对于这一区域分布函数Fu的估计就会相对困难,而利用极值理论和Balkema和de Haan[17]以及Pickands[18]提出的如下极值定理可以很好的解决这一问题。
2.2 阈值的选取和模型的参数估计
根据Pickhands-balkema-de Hann定理,对于超额损失分布函数Fu(y)可以用广义帕累托分布Gξ,β(y)来近似,而要想正确地拟合尾部的分布,估计出合理的模型参数β和ξ,首先需要确定恰当的阈值u,对于阈值u的选取,存在一个权衡(trade-off)的问题:如果u选的过大,就会造成尾部的数据太少,估计出的参数的方差会很大,精度变差;相反,如果u选的过小,就会把靠近中心的数据也用来拟合,这样就会造成有偏的参数估计。对于如何准确确定阈值的问题一直存在争议,目前还是建立在经验和试算的基础上,本文利用McNeil[19]提出了样本平均超额函数法相对客观地来选取最优阈值u。定义X的 平 均 超 出 量 函 数 (Mean ExcessFunction)为:e(u)=E(X-u|X >u),可证明服从广义帕累托分布的平均超出量函数为:将观察到的样本值从小到大依次排列,记为x1,x2,…,xn,u为介于x1和xn之间的某个值,即x1≤u≤xn,则样本超额函数为:对于近似的广义帕累托分布函数中的参数β和ξ,采用极大似然估计法进行估计。当ξ>-0.5时,极大似然估计是一致的和渐进的正则分布;当-1<ξ<-0.5时,极大似然估计存在但非正则;当ξ<-1时,极大似然估计不存在。实际中ξ<-0.5的情形很少见,特别在金融经济领域中,因此极 大 似 然 估 计 一 般 都 是 可 行 的。Fu(y)用Gξ,β(y)近似,对该似然方程组求解,便可得参数β和ξ的极大似然估计(Nu为超过阈值的观测值的个数)。对于实际样本极值分布函数(2)中的F(u)利用历 史 模 拟 法 进 行 估 计,即 用 经 验 估 计 值 (n-Nu)/n作为对F(u)的估计。最后将所得参数估计值代入方程:
篇10
关键词：资本流动；惯性效应；金融市场；国际金融中心
中图分类号：F0615 文献标志码：A 文章编号：10085831（2014）01003106
一、问题的提出
当代的美、英、日等发达国家已经成为了令世界瞩目的国际金融中心，其金融业已获得充分发展，成为各国经济增长的重要动力源。近年来，中国经济的快速增长也受到了各国的关注，持续高速的经济增长创造了亚洲经济发展的奇迹，金融业也获得了一定程度的发展，但是与金融发达的欧美日等国还存在着巨大差距。尽管如此，中国仍在不断努力发展金融业，对于几个重要的金融城市给予很大的政策支持，力争创设区域甚至国际金融中心城市。目前，香港在某种程度上已成为较重要的国际金融中心，还有待于进一步发展和完善，而上海、深圳等城市亦是国家的重点培育目标，能否或者需要多长时间将其建设成为重要的区域或国际金融中心，直接关系到中国经济的持续健康发展。因此国际金融中心形成的关键影响因素以及相关经验具有重要的理论与实际价值，需要我们深入探讨和分析。
国内外学者从不同角度对国际金融中心的发展程度及影响因素进行了一系列研究。Economists Advisory Group[1]指出，由于顾客的习惯行为或者简单惯性作用的存在，国际金融中心建立以后会表现出生存的巨大潜力。Gehrig[2]将金融中心的聚集效应归纳为几个方面，比如支付机制的规模经济效应、信息溢出效应和市场流动畅通性。Choi 等[3-5]通过实证分析考察了14个城市作为国际金融中心的格局变化以及金融中心形成的主要原因，结果表明，城市吸引力主要决定于经济发展水平、银行数量以及与其他经济体的经贸联系，如资本的跨境流动和对外直接投资等方面。Poon[6]归纳和分析了20世纪80代后金融活动规模快速扩张的原因，指出新兴经济体经济的发展壮大、跨国投资的活跃性增强、金融管制的适当放松等使国际金融中心间的差异化趋势显著提高。苏立峰、雷强[7]利用五个重要国际金融中心的相关数据，对国际金融中心发展水平和因素之间的关系进行了固定效应模型检验，发现经济增长情况、国内管制程度、国内要素供给和成本等因素对国际金融中心的演进产生了不同程度的影响。这一研究虽然有一定的创新性，但他们在具体方法操作过程中过于主观，缺乏一定的科学性。
综上所述，尽管前人的研究成果为我们提供了一些可借鉴的经验，但是部分研究仅仅通过一些统计方法对国际金融中心的发展程度进行了评价，至于国际金融中心发展的影响因素或关键因素的论述则语焉不详。也有一些文献存在着研究结论的片面性、非科学性或者研究方法的粗糙性，其结论难以令人信服。另外，并未见有对国际金融中心发展影响因素进行动态实证分析的文献。因此本文将通过变量设定的调整和系统的动态实证研究弥补现有文献的不足，使研究结论更具说服力。
二、典型国家金融市场发展的动态比较
资本市场作为现代金融市场的重要组成部分，代表着市场化的资源配置方式，它一方面为投资者提供了更加灵活的直接融资渠道，另一方面可以大幅增加金融资产的供应规模、提高金融资产流动性。对于非居民来说，一个规模大、流动性高的发达资本市场尤其是证券市场更加具有吸引力，所以资本市场的发展是国际金融中心建设的关键。由于证券市场在资本市场的发展中扮演着核心角色，同时其发展可以通过明确的量化指标考察，因此可以用其反映一国金融市场的发展状况及国际金融中心的建设程度。
从图1可以看出，作为全球最重要的国际金融中心之一，美国的年股票交易额在1990年代以来始终位居世界首位，并且在1995年以后远远超出其他国际金融中心，其股票交易额的总体发展趋势处于上升态势，直到遭遇次贷危机冲击才有较大幅度的下降。英国的年股票交易额在1990年代以来的大多数时间里仅次于美国位列第二，这也与其国际金融中心地位相匹配，同时其股票交易规模总体上也处于增长态势，2007年金融危机爆发以后有一定回落。而日本、德国和瑞士的股票市场虽然与美国相差甚远，但也形成了一定的规模，是全球重要的国际金融中心，随着时间的变化其股票交易规模也在逐渐上升，同样在2007年以后发生了一定程度的下降。尽管在全球金融危机爆发以后，各国股票市场交易额都发生了一定程度的下降，但相对而言依然居于世界领先地位。
图1 典型国家股票市场交易情况比较
从债券市场的交易情况看，英国各年的债券交易额遥遥领先，其债券市场规模较为庞大，且逐年攀升，直至2007年金融危机爆发后产生了较大波动，出现明显下降。美国债券市场规模虽未达到英国的水平，但是交易规模也较为可观，并且其债券交易额逐年增加，受金融危机的影响较小。德国债券市场发展较有特点，其债券交易额总体上呈现逐年下降趋势，但其债券市场也较为发达。与其他几国相比，瑞士和日本的债券市场规模相对较小，且各年债券交易额变化不大（图2），但如果从全球范围来看，其债券市场也较为发达，也是重要的金融中心国家。值得注意的是，日本和德国的间接融资市场无论规模还是交易活跃程度都很突出，但其国际金融中心地位明显弱于美英，这也在一定程度上表明证券市场等直接融资市场的发展更加突出地体现一国是否拥有重要的国际金融中心地位。
图2 典型国家债券市场交易情况比较
三、金融中心形成的影响因素、计量模型的构建及数据说明
以证券市场为代表的资本市场发展可以被视为建设国际金融中心的关键，而可能影响和决定其发展的因素又包括以下几个方面。
一般而言，一国金融业的高度发展要以其强大的经济实力作为坚实后盾，只有经济规模达到相当的程度，金融市场才能充分有效地运作，市场的各种交易活动才能更加活跃。因此经济规模的大小关系到金融中心建设的成效。欲考察一国的真实经济状况仅仅凭借经济总体规模的大小进行判断还过于片面，应该以人们的实际生活水平（典型指标为人均GDP值）来反映一国民众的真实富裕程度，以评价国家的实际经济发展状况。显然只有人们的生活水平达到较高程度，金融市场才能充分活跃起来，同时促进一国金融市场与国际金融市场的联系，有力地推进金融中心的建设。国内供给因素可能会对金融市场的发展产生一定影响。较高的储蓄率可能会使国内资金较为充足，不会出现资金短缺或金融系统链条断裂，给金融市场提供发展的坚实基础。但是如果出现过高的国内储蓄率，又可能抑制资金的流动性，造成金融市场活跃性降低。从世界各国金融市场国际化的历史经验及当今发达和发展中国家的现状来看，放松资本流动管制、促进资本国际流动对于资本市场乃至国际金融中心的建设与发展具有积极作用。稳定有序的资本跨国流动不仅能够增加国内金融市场的资金供应量，还能使投向海外的资金获得一定增值后回流至本国。通过引进外资，创造性地拓宽资金渠道，有效地扩大证券市场规模，增加资本市场容量，能够为金融市场发展注入新的动力。一定规模的资本流出还会扩大投资者的地域范围，吸引更多优秀的公司到本国金融中心筹集资金，从而增加优质公司的数量。优质上市公司的增多，又会吸引更多的资金流向本国金融中心。这是一国金融市场发展的重要动力，也是一国能否建成国际性金融中心的重要条件。
考虑到有些无法量化的因素同样对前一期金融市场的发展产生了影响，且在短期内变化不大，因此将滞后一期的因变量作为解释变量引入方程，构建动态面板数据模型，以反映包含这些潜在因素的惯性（溢出）效应对金融中心发展的影响。我们将动态面板模型的一般形式表示为：
Yit=αit+X/itβit+Yit-1+μit i=1，2，……N；t=1，2，……T （1）
其中：Xit是k×1维解释变量向量，βit表示对应于解释变量向量Xit的k×1维系数向量，Yit-1表示解释变量的滞后一期向量值，αit为常数项向量，μit是随机扰动项向量。这里假设随机扰动项相互独立，且满足零均值、等方差为σ2μ的条件。
考虑到数据的可获得性、样本量的大小以及指标的代表性，本文选取股票和债券交易额作为上述面板数据模型中的被解释变量，其原始数据来源于世界证券交易所联合会及美国联邦储备银行网站。本文选取1993-2009年9个国家主要证券交易所的股票交易额和1996-2009年9个国家主要证券交易所的债券交易额，经CPI指数（以2005年为基期）平减将其转换为实际股票和债券交易额。模型中共包含5个解释变量。
本文以一国GDP与世界GDP的比重来反映一国经济规模的大小，以一国人均GDP与世界人均GDP平均水平的比重反映一国居民的相对生活水平。四个指标的原始数据来源于世界银行官方网站和《International Financial Statistics》。国内储蓄率指标为国内储蓄总量占国内生产总值的比重，这一数据由网站获得。各国的资本流出量是由《International Financial Statistics》查得的国际投资地位项下对外直接投资与有价证券投资流出量之和经过CPI指数（以2005年为基期）平减将其转换为实际量而得。而各国的资本流入量是由《International Financial Statistics》查得的国际投资地位项下外商直接投资与有价证券投资流入量之和经过CPI指数（以2005年为基期）平减将其转换为实际量而得。
根据所选择的被解释变量及解释变量的相关指标，可将动态面板数据模型具体表示为：
四、模型的估计及结果分析
由于动态面板模型中的一项解释变量是被解释变量的滞后项，这可能导致该项解释变量与扰动项之间存在相关性，并且还可能出现解释变量的内生性等问题。如果我们利用一般的估计方法，可能造成参数估计的非一致性问题。因此我们选择Blundell和Bond[8]提出的系统GMM估计（system GMM）方法对模型进行估计，估计结果见表1。
表1中Sargan检验为过度识别约束检验，测定了动态面板估计中工具变量选择的适宜性，由四个模型Sargan检验得到的P值可知，工具变量的选择是合理的，不存在过度识别问题。同时由AR（2） 的P值可以判断，在采用系统GMM估计时，均不存在二阶序列相关，这一结果也支持了工具变量的有效性。表1中还给出了Wald检验，它常用来检验联合系数是否有效，四个模型的Wald统计量设定检验显示该假设未被拒绝，即解释变量对被解释变量的联合影响具有统计意义。
在股票市场的两个动态面板模型中，由各变量系数估计的结果可以看出，各国的GDP比重和人均GDP相对水平两个变量均未通过显著性检验，说明在我们的研究中二者不是影响股票市场发展的显著因素。显然，仅仅具备巨大的经济规模，或者拥有较高的实际经济发展水平并不必然意味着具备发达的股票市场。同样在两个模型中，国内储蓄率这一变量的估计系数也均不显著，表明国内储蓄率的高低在一国股票市场发展中并未起到显著作用。而在两个模型中，资本流出和流入量的估计系数均在1%的显著性水平下拒绝了解释变量系数为0的原假设，同时由两变量的估计系数符号可知，二者均对一国金融市场的发展产生了积极作用。并且一国的投资流出或流入水平越高，该国的股票市场交易量越大，其资本市场越发达，该国越容易成为国际金融中心。反之，一国的资本流出或流入水平越低，其股票市场发展越迟缓，其国际金融中心建设难以快速推进。在股票市场的两个动态面板模型中，滞后一期的股票交易额系数估计值亦均在1%的显著性水平下通过了检验，同时由这一变量的系数估计值可以判断，前一期的股票市场发展对当前股票市场的发展起到积极的推动作用，由此证实了股票市场的惯性效应发挥了重要作用。
在债券市场的两个动态面板模型中，由各变量系数估计的结果可知，各国的GDP比重和人均GDP相对水平两个解释变量的估计系数均未通过显著性检验，表明二者不是影响国际金融发展水平的显著因素。在资本流出模型中，国内储蓄率这一变量的估计系数不显著；在资本流入模型中，国内储蓄率变量的估计系数5%的显著性水平下通过了检验，可以认为过高的国内储蓄率有可能抑制资金的流动性，造成债券市场过于僵化，难以搞活。但总体来看，国内储蓄率并不是金融市场发展的重要影响因素。而在两个模型中，资本流出和流入量的估计系数分别在1%和10%的显著性水平下通过了显著性检验，同时由两变量的估计系数符号可知，二者均对一国债券市场的发展产生了正面影响。并且一国的投资流出或流入水平越高，该国的债券市场交易量越大，资本市场发展水平越高，该国越容易成为国际金融中心；反之，一国的资本流出或流入水平越低，其债券市场越难以快速发展，亦难以促进金融市场建设。在债券市场的两个动态面板模型中，滞后一期的债券交易额系数估计值亦均在1%的显著性水平下通过了检验，同时由这一变量的系数估计值可以得到，前一期债券市场的规模扩大，能够进一步促进当前债券市场的发展，推进债券市场向广度与深度不断延伸，充分发挥债券市场的惯性效应，最终成为重要的国际金融中心。
注：***为在1%的显著性水平下显著；**为在5%的显著性水平下显著；*为在10%的显著性水平下显著；对应各变量括号内的值为估计系数的z统计量。对应Wald检验和Sargan检验括号内的值为P值。
综合四个模型的结果不难发现，一国的投资流出或流入水平越高，该国的证券市场交易量越大，其越容易成为国际金融中心；反之，一国的资本流出或流入水平越低，其金融市场发展越迟缓，其国际金融中心建设难以快速推进。此外，一国还应该充分发挥金融市场的惯性效应，进而促使国际金融中心建设达到较高水平。
五、结论
本文以各国证券市场中的股票交易量和债券交易量来反映一国金融市场的发达程度，通过构建动态面板模型，实证分析了影响国际金融中心发展的重要因素。结果表明：资本流出和流入量均对一国股票、债券市场的发展产生了积极作用。并且一国的投资流出或流入水平越高，该国的证券市场交易量越大，其越容易成为国际金融中心；反之，一国的资本流出或流入水平越低，其金融市场发展越迟缓，国际金融中心地位难以形成和发展。若一国能充分放松资本流动管制，促使资本能够得到较大的自由流动空间，无疑会使本国的金融市场蓬勃发展，并在竞争日益激烈的国际金融环境中取得重要的地位。此外，在股票市场和债券市场的四个动态面板模型中，滞后一期的股票、债券交易额系数估计值亦通过了显著性检验，同时可以推得，前一期股票、债券市场的规模扩大，能够进一步促进当前股票和债券市场的发展，推进两类市场向广度与深度不断延伸。因此一国应该充分利用原有的金融物质基础，使已经具备的金融财富为以后的金融发展提供动力，充分发挥金融市场的惯性效应，进而促进国际金融中心建设并确保其持续健康发展。
作为最大的发展中国家，中国目前的经济发展取得了骄人成绩，在经济规模上也已成为仅次于美国的全球性经济大国，但是金融市场的发展还与发达国家存在较大差距。在经济全球化日益加深的背景下，要想在世界经济竞争日益激烈的环境中立于不败之地，提升中国金融市场的竞争力，建设新的国际金融中心，是中国从经济大国迈向经济强国、资本强国的必由之路，也是中国金融发展的长期战略目标。为此，应逐步放开资本项目的管制，循序渐进地推进资本自由化。在放松金融管制、放宽资金跨境流动方面，中国政府已进行了初步尝试，近年来推行了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》。这些举措有利于促进资金的流动性，增强资本流动的活跃性，是中国资本市场对外开放进程的一次历史性跨越。截至2010年末，QFII（境外合格机构投资者）和合格境内机构投资者QDII的投资额度已累计达到197.2亿美元和696.61亿美元。在现有QFII和QDII框架下，投资规模的扩大，投资限制的减少，将有助于实现金融市场的对外开放和快速发展。尽管如此，中国在放松金融管制方面所做的努力还远不及一些发达的金融强国，需要借鉴一些金融发达国家资本市场建设的成功经验，并吸取一些国家金融改革的失败教训，以顺利推进中国金融市场建设，打造出真正的国际金融中心。此外，对于一些已经具有较大规模和深度发展的金融市场而言，应该充分利用其发达开放的金融市场、所具有的创新而庞大的金融组织以及健全而先进的金融制度，借助于金融领域各方面的强大实力所产生的惯性和溢出效应，来推进国际金融中心的持续健康发展，使国际金融中心建设经久不衰，长期保持旺盛的生命力。参考文献：
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